來源：金融界網站
來源：廣發證券
報告摘要
更為明確的購債指引或將暫時壓制美債曲線陡峭化勢頭。美聯儲發布12月議息會議聲明，宣布維持聯邦基金目標利率0％-0.25％不變。此外，美聯儲首次在議息會議聲明中給出明確的購債信息：每月增持至少800億美元美債及400億美元MBS直到在實現委員會最大就業和價格穩定目標方面取得實質性進展。我們認為這與疫苗問世、群體免疫已有時間表有關。此外，鮑威爾在講話中重申美聯儲可以擴大債券購買力度、調整債券購買久期。上述信息表明美聯儲仍在並將繼續實施美債收益率曲線管理政策，也將暫時壓制美債曲線陡峭化勢頭。
經濟展望更積極，但風險評估及通脹預期表明未來3年暫無加息計劃。與9月FOMC相比，本次會議中美聯儲上調了平均經濟增長及通脹預期並調降失業率預期，但預計直到2023年美國核心PCE通脹才有望回升至2.0％。本次經濟展望中美聯儲增加了與會者對於經濟指標不確定性及風險的評估變化指引，多數美聯儲官員認為經濟信號開始轉為積極，但極具不確定性。此外，點陣圖暗示未來3年暫無加息計劃。
美聯儲貨幣政策將配合財政，未來半年仍將寬鬆。美國第二輪財政刺激大概率已箭在弦上。此前美國針對疫情的絕大多數財政刺激均將在本月到期，而尚未實現群體免疫加上疫情反彈以及多州重啟防疫措施的現狀極有可能促成美國兩黨達成新一輪財政刺激政策。但預計本輪財政刺激僅在數千億規模級別。今年美聯儲通過購債實踐美債收益率曲線管理將10年期美債收益率壓制在1％下方的政策意圖之一就是降低美國政府債務支出負擔。一旦新一輪財政刺激落地，美聯儲也將再次邊際寬鬆，美債收益率曲線或暫時平坦化。
群體免疫之際或為美聯儲購債拐點出現之時，或在2021年H2。美聯儲指出經濟的發展道路將在很大程度上取決於病毒的傳播過程。鮑威爾也強調隨著疫苗接種的普及，美國經濟將在明年下半年表現強勁。群體免疫時間表已經逐漸清晰、財政刺激節奏及政府槓桿率拐點也較為明確。這既是美聯儲在聲明中首次給出購債細則的原因，也說明了美聯儲退出購債計劃的時點。實現群體免疫後，針對疫情的財政刺激將逐步退出、美聯儲購債政策也迎來拐點，預計在2021年下半年。
2021Q1：貨幣邊際寬鬆利好美股；美元貶值強化順周期。除短期的邊際寬鬆信號外，美聯儲還延長美元互換操作，預計2021Q1美元指數大概率跌破90。結合經濟條件及風險偏好，預計2021Q1風險資產將保持積極態勢，美元貶值也將強化順周期邏輯。
正文
一、美聯儲增加了更明確購債指引及經濟展望預測細節
（一）更為明確的購債指引或將暫時壓制美債曲線陡峭化勢頭
美聯儲發布12月議息會議聲明，宣布維持聯邦基金目標利率0％-0.25％不變。此外，美聯儲首次在議息會議聲明中給出明確的購債信息：美聯儲將繼續每月增持至少800億美元的美國國債，每月至少增持400億美元的機構抵押貸款支持證券，直到在實現委員會最大就業和價格穩定目標方面取得實質性進展。儘管該說法並非首次，但此前美聯儲僅在6月議息會議紀要（Minutes）中提到過具體購債信息而非聲明（Statement）裡面出現過。反觀金融危機後美聯儲所有擴表操作都會出現在議息會議聲明中，表明本次議息會議前美聯儲並不希望給出過於明確的信息，我們認為這與疫苗問世、群體免疫已有時間表有關。
此外，鮑威爾在講話中重申美聯儲可以擴大債券購買力度、調整債券購買久期。我們關注到四季度以來特別是11月9日輝瑞宣告疫苗有效性高達90％後，美債收益率曲線明顯陡峭化，我們認為鮑威爾上述說法大概率表明美聯儲仍在並將繼續實施美債收益率曲線管理政策，也將暫時壓制美債曲線陡峭化勢頭。
（二）經濟展望更積極，但風險評估及通脹預期表明未來3年無加息計劃
與9月FOMC相比，本次會議中美聯儲上調了平均經濟增長及通脹預期並調降失業率預期。本期經濟展望中美聯儲將2020年GDP增長預期由-3.7％上調至-2.4％、將2021年GDP增長預期由4.0％上調至4.2％、將2022年GDP增長預期由3.0％上調至3.2％，唯獨將2023年美國經濟增長由2.5％調降至2.4％。美聯儲將2020年失業率預期由7.6％下調至6.7％、將2021年失業率預期由5.5％下調至5.0％、將2022年失業率預期由4.6％下調至4.2％。但美聯儲仍預計直到2023年美國核心PCE通脹才有望回升至2.0％。
此外，11月議息會議中美聯儲提到將於本次議息會議起增加經濟展望預測（SEP）信息。與9月議息會議相比，本次經濟展望中美聯儲增加了與會者對於經濟指標不確定性及風險的評估變化圖，分別對應經濟展望中圖4.D及圖4.E。根據圖表信息說明，不難解讀出多數美聯儲官員認為美國經濟增長、就業及通脹等多項指標的不確定性接近金融危機前後水平，但潛在風險程度已於高位回落。換言之，經濟信號開始轉為積極，但極具不確定性。結合美聯儲對於通脹的預期和點陣圖可知，美聯儲當前認為未來3年無加息計劃。
二、美聯儲貨幣政策大概率與財政共進退，購債拐點或在2021H2
（一）美國第二輪財政刺激大概率已經箭在弦上
進入11月美國疫情明顯反彈，紐約州等多地新增新冠確診人數重回高位令醫療資源再次出現擠兌風險。目前加州、俄亥俄州和北卡羅萊納州採用了居家令手段：加州南部部分地區從12月6日重新頒布居家令；俄亥俄州從12月10日實施宵禁並持續至明年1月2日；北卡羅萊納州從12月11日實施宵禁[3]。此外，12月11日紐約州州長下令禁止在紐約市室內用餐，並稱按照現在新增病例增速，一個月內紐約市將重新封城[4]、12月14日紐約市長稱由於醫院不堪重負，紐約市或在接下來幾周恢復封城[5]。
試想3月27日美國第一輪財政紓困法案就是在疫情暴發、防疫封城的背景下推動的。本月美國針對疫情的絕大多數財政刺激均將到期，而尚未實現群體免疫加上疫情反彈的現狀極有可能促成美國兩黨達成新一輪財政刺激政策。當然，由於有了3-4月的經驗，加上當前疫情致死率及重症率有所下降而疫苗也已問世，因此預計本輪財政刺激僅在數千億規模級別。
（二）美聯儲購債拐點或在2021年H2
我們曾多次強調今年美聯儲之所以通過大規模購債將10年期美債收益率壓制在1％下方並實踐美債收益率曲線管理政策主因是疫情導致美國政府槓桿率攀升至歷史極高水平，唯有寬貨幣才能緩解美國政府的債務支出壓力。也就是說，只要疫情得到有效控制以至財政刺激的必要性降低，政府槓桿率自然回落、美聯儲也可以減少美債購買力度。
12月11日美國食品與藥品監管管理局（FDA）已經批准了輝瑞疫苗上市申請[6]。在疫苗上市預期下，11月24日美國疫苗和藥物攻關計劃首席顧問稱2021年5月將有70％的群眾接種新冠疫苗以實現「群體免疫」[7]。此外，本次議息會議聲明中美聯儲指出經濟的發展道路將在很大程度上取決於病毒的傳播過程。也就是說，在疫苗問世背景下，群體免疫時間表已經逐漸清晰、財政刺激的節奏及政府槓桿率拐點也較為明確。這既是美聯儲在聲明中首次給出購債細則的原因，也說明了美聯儲退出購債計劃的時點。美聯儲主席鮑威爾在講話中表示未來半年美國經濟形勢仍嚴峻，但隨著疫苗接種的普及，美國經濟將在明年下半年表現強勁。
由此可見，以實現群體免疫為分水嶺：此前財政仍將相對積極、美聯儲也將維持購債；此後針對疫情的財政刺激將逐步退出、美聯儲購債政策也迎來拐點。我們維持年度展望《警惕預期差》中的觀點，2021年H1為美聯儲觀望期，貨幣政策仍將保持寬鬆，10年期美債很難（顯著）升破1％；2021H2美聯儲將逐步減少直至退出購債操作，美債收益率曲線也將加速陡峭化。
三、貨幣邊際寬鬆利好美股；美元貶值強化順周期
（一）美聯儲延長美元互換，2021Q1美元指數大概率跌破90
我們在年度展望《警惕預期差》中指出，短期而言，美元的階段性走勢與美歐兩大經濟體財政政策及貨幣政策有關。正如前文所述，未來1個月內美國落地第二輪（小規模）財政刺激的概率較高，與此同時美聯儲也有望暫時增加購債並壓制美債收益率曲線陡峭化勢頭。在此背景下美元指數暫時易貶難升。此外，除常規的議息會議及聲明外，美聯儲還在本周三將美元流動性互換額度和外國及國際貨幣當局臨時回購協議機制（FIMA回購機制）延長至2021年9月30日。這一操作將進一步打壓美元指數反彈的可能性。我們維持年度展望《警惕預期差》中的觀點，2021年Q1美元跌破90的概率正在上升。
（二）貨幣邊際寬鬆利好風險資產；美元貶值強化順周期
我們在年度展望《警惕預期差》中指出，廣發海外宏觀條件指數表明2021H1美股及大宗仍有上行空間。「廣發海外宏觀條件指數」，該指標由三個因素構成：經濟條件、貨幣條件及風險溢價。指標上升表明宏觀條件積極、指標回落表明宏觀條件消極。其中，OECD綜合領先指標CLI代表全球經濟條件、用10年期美債收益率反映全球貨幣（金融）條件、用全球經濟政策不確定性指數（EPU）反映全球風險溢價。
2021Q1-Q3經濟條件大概率持續擴張、前文表明2021Q1美聯儲貨幣政策有望再次邊際寬鬆、且RCEP落地及疫苗上市兩因素或令2021年全球風險溢價形勢進一步改善。有鑑於此，2021Q1廣發海外宏觀條件指數大概率進一步回升，美股大概率仍有上行空間。此外，經濟向好與風險偏好改善對於大宗商品也存在支撐。
若2021Q1美元指數加速跌破90（甚至跌至更低水平），順周期邏輯將得到強化、原油等部分大宗商品或還有一波加速攀升期。以油價為例，「疫苗問世前看供給；疫苗問世後看需求」，2021H1的WTI原油價格回到疫情暴發前均衡位50-55美元/桶的概率較高。當然，正如我們在年報中做出的風險提示，2021Q2美元或將止跌反彈，一旦如此也將對順周期邏輯產生一定約束。
[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20201216.pdf
[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20201216.pdf
[3]https://www.nytimes.com/interactive/2020/us/states-reopen-map-coronavirus.html
[4]https://www.nytimes.com/2020/12/12/world/cuomo-tries-to-jolt-new-yorkers-by-warning-of-overwhelmed-hospitals.html
[5]https://www.forbes.com/sites/elanagross/2020/12/14/new-york-city-may-go-back-into-lockdown-de-blasio-says/？sh=1e513d577dc9
[6]https://www.cnbc.com/2020/12/11/pfizer-covid-vaccine-approved-fda-emergency-use.html
[7]http://www.xinhuanet.com/world/2020-11/24/c_1210899474.htm
風險提示
（一）美聯儲貨幣政策超預期
（二）美國經濟超預期
（三）美國疫情超預期
（四）美元指數走勢超預期