來源：一財網
隨著行業集中度不斷上升，房企不斷做大規模的同時，有意識的向實現有質量的增長邁進。《2020·第一財經中國上市房企價值榜》，針對A/H股上市房企，從盈利能力、資本市場表現、運營能力、融資能力、償債能力、企業規模等股權投資價值角度，分析行業現狀與戰略方向。
自2019年以來，房地產整體政策堅持「房住不炒」的基本調控方針，從中央到地方、從需求管理到供給管理體現出了高度的政策協同。在2019年7月30日召開的中共中央政治局會議提出「不將房地產作為短期刺激經濟的手段」，充分釋放出我國堅持房地產調控不動搖的明確信號。各地政府根據形勢變化及時跟進，因城施策、一城一策以確保市場平穩運行，加大政策的針對性。部分城市從因城下沉至因區、因勢施策，以確保房地產市場的穩定運行。
進入2020年，受疫情黑天鵝影響，一季度的房地產市場交易遇冷。後續隨著疫情得到有效控制，二季度社會經濟逐漸進入平穩狀態，樓市交易逐漸回穩。2020年上半年，全國商品房銷售額和銷售面積分別為6.69萬億元和6.94億平方米，受疫情影響二者較2019年同期均有不同幅度的下滑，同比下降5.4%和8.4%，但1-6月份的降幅比1-5月份收窄5.2個百分點，房地產市場逐漸回暖。在各類物業中，住宅銷售額下降2.8%，辦公樓銷售額下降28.0%，商業營業用房銷售額下降25.5%，辦公市場在此次疫情中受影響較大，住宅市場整體未受太大影響。
從各區域來看，2020年上半年，東部地區商品房銷售面積28511萬平方米，同比下降5.4%，降幅比1-5月份收窄4.5個百分點；銷售額37119億元，下降1.6%，降幅收窄6.1個百分點。中部地區商品房銷售面積18450萬平方米，下降14.1%，降幅收窄3.2個百分點；銷售額13147億元，下降14.4%，降幅收窄4.1個百分點。西部地區商品房銷售面積19908萬平方米，下降5.6%，降幅收窄3.7個百分點；銷售額14484億元，下降4.6%，降幅收窄4.4個百分點。東北地區商品房銷售面積2534萬平方米，下降17.3%，降幅收窄5.1個百分點；銷售額2144億元，下降12.5%，降幅收窄7.0個百分點。整體而言，各地區受疫情影響程度不同，對市場的影響也有差異。全國各地市場上半年銷售較2019年同期雖有所下滑，但伴隨國內抗疫形勢好轉，加之各地政府相繼出臺相關利好政策，整體呈現逐步向好態勢。
2020年上半年，因疫情影響，眾多房企被迫拉長銷售周期，放慢開發速度，但「規模化」依舊是市場的主流思維，頭部房企銷售規模持續增長，行業集中度不斷提升。2020年上半年，碧桂園、中國恆大、萬科依然牢牢佔據著中國房企銷售前三的位置。中國恆大合約銷售金額3488.4億元，同比增長23.8%。碧桂園權益銷售金額2669.5億元，同比下降5.3%；萬科合約銷售金額3204.8億元，同比下降4.0%。恆大銷售金額的逆勢上漲，主要歸功於其自2月以來率先實施「網上銷售」並以較大的折扣讓利。2020年上半年，恆大積極主動實施「以價換量」策略，每平米銷售均價從2019年同期的10756元下降至9029元，降價幅度高達16%，而這一讓利策略助力恆大實現銷售的高增長。
當拼命奔跑的房企，剛從疫情中回過神時，調控的消息再度轟然而至。「三道紅線」的出臺，將分別從整體、長期、短期三個維度，衡量房企的財務狀況，整體控制房企高槓桿風險。這不僅對頭部房企，對中小房企都將有深遠影響，激進拿地擴張、高周轉衝規模或將受限。在新的遊戲規則和市場邏輯下，市場分化日益加深，一輪洗牌在所難免。對於地產行業而言，這一方面是為了保障了整體的長期健康發展，一方面也驅動地產行業從高速增長階段進入高質量發展階段。
從整體來看，在2020年上半年疫情衝擊下，房地產行業集中度加速提升，「強者恆強」的競爭法則沒有改變。頭部企業規模增長速度雖然有所放緩，但更注重有質量的增長。加強客戶研究、提升產品力、優化城市布局、提升產品效應等方面積極探索實踐。相信在市場化承壓的背景下，未來行業的競爭不僅只是銷售規模的競爭，更多的是體現在企業自身能力，如盈利能力、融資能力、風控能力、運營能力等，此類才是未來房企核心競爭力的重要組成。
在樓市調控、社會秩序重建的大背景下，投資者對於房地產企業的投資將會愈加謹慎。上市房企作為房地產行業中的風向標和中堅力量，研究其股權投資價值有助於挖掘出一批標杆房企，降低決策成本。由第一財經發起，攜手同策研究院聯合呈現的《2020·第一財經中國上市房企價值榜》，針對200多家樣本上市房企，從盈利能力、資本市場表現、運營能力、融資能力、償債能力、企業規模等股權投資價值角度，分析行業現狀與戰略方向。
在本次研究中，我們在2020年年中報數據的基礎上，加入了2019年年報的數據，並將其與2020年上半年數據進行權重配比。考慮到上半年因疫情這一特殊因素的影響，2020年上半年房企所公布的財務數據與銷售、土儲數據，可能受波動較大。為了更全面地體現房企在一段時間內的投資價值，我們在以2020年上半年數據為重的同時，拉長了數據跨度，加入2019年全年房企所公布的經營數據進行補充，以此對該價值研究體系進行綜合的分析評判。
2020·第一財經中國上市房企價值榜TOP10（A/H）
伴隨行業集中度的不斷提升，房企間競爭越發激烈。在市場進入理性發展和高質量發展的背景下，伴隨市場環境與政策的變化，地產行業或將迎來一系列全新的變革，包括步入存量市場、需求端升級、現金流管理等。對於企業而言，自身資產規模的壯大，從根本上很大程度意味著擁有更多的底氣。
報告期內，A股樣本企業2020年上半年總資產規模均值為2195.44億元，同比增加15.74%，增幅卻不及2019年同期；淨資產規模均值412.70萬億元，同比增加23.51%，較2019年同期增幅上升4.52個百分點。H股樣本企業2020年上半年總資產規模均值為2901.75億元，同比增加14.32%，增幅低於2019年同期；淨資產規模均值561.58萬億元，同比增加14.7%，增幅較2019年同期上漲4.7個百分點。
整體來看，隨著行業集中度不斷上升，房企不斷做大規模的同時，有意識的向實現有質量的增長邁進。雖然企業規模增速有所放緩，但房企間的規模之爭並不會馬上剎車，行業集中度上升是趨勢，不進則退，大魚吃小魚的案例在行業內開始增多。
從營收來看，在《2020·中國上市房企價值榜》中，A股樣本企業2020年上半年平均營業總收入172.01億元，同比增長2.79%，低於2019年同期27.01%的同比增速。H股樣本企業2020年上半年平均營業總收入247.37億元，同比增長8.78%，低於2019同期同比增速14.52%。A股和H股在2020年上半年同比增速放緩，或與上半年疫情影響不無關係。
儘管房企平均營收增速放緩，但依舊保持一定幅度的增長，而房企的盈利能力在降低卻是不爭的事實。就盈利規模來看，2020年上半年，A股和H股扣非後淨利潤均值分別為412.7億元、561.58億元，與2019年同期相比均有不同幅度的下滑，同比分別減少20.95%、17.18%。
就收益率來看，2020年上半年A股樣本企業淨資產收益（ROE）均值為2.99%，遠低於2019年同期水平，下跌2.73個百分點；而總資產淨利率（ROA）均值同比下跌為0.44個百分點至0.61%,。降幅更大的還有銷售淨利率，2020年上半年A股樣本企業銷售淨利率為3.96%，較2019年同期下降4.13個百分點，同樣銷售毛利率也出現5.69個百分點的下降，至29.58%。
H股方面，樣本房企2020年上半年淨資產收益率均值為5.92%，同比下降2.1個百分點；總資產淨利率均值為0.76，較去年同期下滑0.33個百分點。除此之外，銷售毛利率和扣非後銷售淨利率也有所下滑，2020年上半年銷售毛利率較2019年同期下滑2.54個百分點，至30.34%；扣非後銷售淨利率下滑3.32個百分點，至6.21%。
從盈利能力的維度來看，2020年上半年房企盈利能力整體大幅低於2019年同期。主要是由於在上半年嚴格控制疫情的背景下，整體經濟環境遭受衝擊，同時客戶因主觀或客觀因素選擇減少出行，導致房企銷售受到較大影響。為提高銷量，眾多房企降價出售，從而使企業的利潤規模變薄，導致收益下滑。
將榜單結合本研究以股權投資為主旨的特點進行分析，A股和H股上市房企股權投資價值排行榜的TOP10中，這些企業主要表現出盈利能力好、企業規模大、融資能力較強等特點。
A股方面，TOP10房企總資產皆超過2500億元，且有9家位列企業規模子榜單前10，1家緊追其後位於第12位。在TOP10企業中，共有3家房企總資產過萬億元，總資產遠超其他樣本房企，其中萬科總資產達1.806萬億元，綠地總資產達1.171萬億元，保利總資產達1.095萬億元，而TOP10中總資產最低的榮盛發展也達到了2605.11億元。
在A股企業規模子榜單中，萬科憑藉基本盤的長期健康發展，和對多元化業務的積極探索，保證了公司主業長期穩定增長，從而位居榜首。2020年上半年，萬科實現總營業收入1463.5億元，同比增長4.97%；扣除非經常性損益後的淨利潤為121.14億元，同比增長6.73%；總資產為18061.9億元，同比增長14.52%；淨資產為2912.6億元，同比增長25.29%。萬科業績穩健增長，在總資產、淨資產和扣除非經常性損益後的淨利潤三個指標上均排名A股上市樣本房企第一。此外，從2015年-2019年萬科營業收入和扣非淨利潤的增長情況來看，2015-2019年萬科營業收入複合增速17.12%，扣除非經常性損益後的淨利潤21.44%，相比之下淨利潤增速快於營業收入增速，成本控制能力有所提升。
TOP10房企普遍具備較強的盈利能力，這意味著能帶給其股東更高的回報，因此具備更高投資價值。在A股盈利能力子榜單TOP10中，總榜單TOP10房企佔據了7席，共有3家淨資產收益率超過10%，分別是金科股份12.69%，華夏幸福12.17%，綠地控股10.26%。其中，華夏幸福和金科股份以其高淨資產收益率、較高的的總資產收益率和銷售淨利率，在A股盈利能力子榜單中排名前列。
報告期內，華夏幸福實現營收373.72億元，資產負債率83.1%，同比下降5.0個百分點；管理費用率同比下降0.4個百分點，實現連續三年下降；銷售費用率為1.6%，較上年同期下降0.6 個百分點，歸母淨利潤60.62億元，淨利潤率16.2%，盈利能力得到進一步釋放。金科股份方面，報告期內公司實現營業收入303.06億元，同比增長16%；實現淨利潤42.59億元，同比增長34%，其中歸屬於上市公司股東的淨利潤36.15億元，同比增長40%；期內淨利率達到14.05%，較上年同期提升2個百分點。
除規模領先、盈利能力突出外，總榜單TOP10房企在融資、償債、運營等方面亦各具優勢。從融資能力來看，2020年上半年A股上市樣本房企通過籌資活動產生的現金流入達到11390.39億，平均流入金額219.05億元；總榜單TOP10房企該數據達到5781.74億，平均流入金額578.17億元，遠超行業平均融資規模，其中保利地產以945.98億元的籌資活動現金流入位列融資規模第一。
保利地產藉助強大的央企背景獲取融資資金，2020年上半年平均融資成本為4.84%，籌資活動現金流入945.98億元，位列融資能力子榜單榜首。公司上半年實現營業總收入737.06億元，同比增長3.6%；淨利潤133.22億元，同比增長2.8%；歸母淨利潤101.24億元，同比增長1.7%，毛利率為35.72%，淨利率為18.07%；營收、淨利均穩步增長，實現了較高質量的穩健發展。
此外，在運營能力方面，綠地控股位居樣本企業運營能力子榜單第一名，同時也是是A股運營能力榜單中唯一一個總資產超過萬億的大型房企。存貨周轉率和總資產周轉率分別為0.27和0.18，高周轉帶動企業快速擴張。2020年上半年，綠地控股回款1257億元，回款率同比上升至95%，回款質量提升顯著。其中，住宅產品銷售金額佔比超七成，回款率高達106%。
H股方面，報告期內，TOP10房企的總資產均超過千億，其中恆大總資產破2萬億，碧桂園和萬科緊隨其後，總資產也近2萬億；5000億以上的房企有融創、華潤、中海3家；總體來看，規模較大的房企依然表現出較高投資價值。在H股企業規模子榜單中，中國恆大和碧桂園，分別成為資產規模領跑範本，和銷售規模領跑的典範。
作為資產規模首先突破兩萬億元的房企，「規模最大」是恆大的主要標籤之一，至今也一直領跑其他房地產企業。2020年上半年，中國恆大總資產規模22990.97億元，淨資產為3164.55億元，營業總收入2689.62億元，三者均位居樣本企業首位。在銷售方面，2020年上半年恆大合約銷售金額為3488.4億元，同比較2019年的2818億元，增長23.8%，完成全年6500億合約銷售目標的54%；銷售面積3863.2萬平方米，同比增長47.5%；累計銷售回款3120億元，同比增長66.5%，銷售回款率為89.4%，同比上升近23個百分點。
2020年上半年，碧桂園權益合同銷售金額達到2669.5億元，權益銷售面積達3185萬平方米，銷售金額和面積繼續穩定在行業首位；權益合同銷售回款額為2509.3億元，綜合權益回款率達94%，並已連續5年超90%。2016年到2019年，碧桂園權益合同銷售額年複合增長率為33%。充足的土地儲備是其銷售規模大幅增長的基礎，報告期內，碧桂園中國內地權益土地儲備為26581萬平方米，權益可售資源為23404億元，已獲得的權益可售資源為16698億元，潛在權益可售資源為6706億元，豐富的土地儲備，強有力支撐碧桂園未來發展。
在營業收入方面，2020年上半年TOP10房企中有3家突破千億，分別是恆大2689.62億元，碧桂園1858億元，以及萬科1465億元。盈利能力方面，TOP10房企平均淨資產收益率達到10.25%，總資產淨利率均值為1.53%，均遠高於H股樣本企業平均水平。其中龍光集團、合生創展佔據盈利能力子榜單前三。
報告期內，龍光集團淨資產收益率達到17.16%，總資產淨利率2.76%，銷售毛利率35.23%，領跑TOP10企業。2020年上半年，龍光集團營業收入為310.4億元，同比增長14.9%，實現歸母淨利潤61.6億元，同比增長20.1%，業績的快速增長為公司盈利能力提升起到正面推動的作用。公司上半年銷售毛利率35.23%，高於行業平均水平，扣非淨利率19.49%，處於行業較高水平。上半年龍光集團ROE和ROA分別為17.16%和2.76%，在樣本房企中均排名第一。
從融資能力來看，2020年上半年H股上市樣本房企平均融資成本6.93%，較2019年H股樣本企業平均6.69%的融資成本上升約0.24個百分點；通過籌資活動所產生的現金流入總量高達1.52萬億元，相較於2019年同期的1.43萬億元，同比增幅6.3%。總榜單TOP10房企融資成本均值為6.37%，略低於行業平均水平；總流入金額6820.1億元，約佔行業融資規模4.5成的水平。
在融資能力子榜單中，華潤置地憑藉其央企背景，以及在融資成本和籌資活動現金流入維度的優秀表現，排名該子榜單首位。報告期內，華潤置地全面落實「降本、提質、增效」，經營效率顯著提升，實現營業額人民幣448.7億元，核心淨利潤人民幣83.7億元，籤約額人民幣1,108億元，成功達成半年千億目標。
從企業性質方面看，2020年上半年在A股TOP10房企中，國企、央企性質企業個數有4家， H股排名TOP10中，國企、央企性質個數有2家，均較去年同期有所下降。
縱觀近幾年的TOP10榜單中，無論是A股還是H股市場，私營房企的數量佔比在逐漸增多。A股房企中，一直以來兩級分化較為明顯，大型房企往往具有央企、國企身份，這些企業通過自身企業性質優勢，在獲取土地、融資等方面獲得較多優勢，逐漸打造自身核心競爭力，綜合實力得到不斷提升，抓住市場機遇快速發展。而一些中小型企業，區域深耕特性明顯，早期獲得的低價土地入市後，為其提升了獲利的空間。
而H股上市的內房股在過去主要是大中型房企，且以私營企業居多，但在近年來由於A股市場嚴格限制房企進入資本市場，以中梁控股、新力控股、大發地產等為代表的眾多中小型房企也相繼登陸H股市場。此外還有10餘家房企已提交了IPO申請，等候登陸H股。但在此輪房地產市場周期中，雖然部分頭部企業注重了規模的增長，而忽視了借貸規模不斷高企，導致盈利能力和運營效率的下滑，但整體經營情況尚可，能夠及時做出應對及結構調整，仍然具有一定的投資價值。
房地產行業的競爭與發展，不僅僅體現在銷售規模上，更多的是體現在企業自身的綜合實力。整體來看，隨著行業集中度不斷上升，房企不斷做大規模的同時，有意識的向實現有質量的增長邁進。在增量開發嚴控的政策下，存量的政策相對寬鬆，雖然企業規模增速有所放緩，但房企間的規模之爭並不會馬上剎車，很多企業都有存量戰略的意識，行業集中度上升是趨勢。