（原標題：財說 「賤賣」HPV子公司之後，沃森生物還值多少錢？）
記者 | 範嘉智
「你們有沒有對二級市場股東基本的尊重？」
12月5日下午，在由海通證券牽頭的電話會議上，憤怒的投資者與沃森生物（300142.SZ）董事長李雲春等多位高管展開了唇槍舌劍。兩方的焦點為沃森生物最新拋出的《關於籤署上海澤潤生物科技有限公司股權轉讓及增資協議的公告》（下稱「轉讓公告」）公告。
沃森生物打算向淄博韻澤創業投資合夥企業（有限合夥）（下稱淄博韻澤）、永修觀由昭德股權投資基金中心（有限合夥）（下稱永修觀由）轉讓所持有的子公司上海澤潤生物科技有限公司（下稱上海澤潤）32.60%股權，股權轉讓價款合計為11.41億元。
上海澤潤是沃森生物旗下最重要子公司之一，其研發產品包括二價HPV疫苗、九價HPV疫苗、手足口病疫苗。其中二價HPV疫苗已處於申報生產批件——即臨上市的最後階段，預計上市時間2022年；九價HPV疫苗處於臨床試驗I期階段。
不少機構投資者都向界面新聞表達了對沃森生物管理層的失望。投資者質疑主要集中在上海澤潤估值合理性及出售必要性。相比於目前唯一一個國產二價HPV疫苗批件的萬泰生物（603392.SH）將近800億的估值，沃森生物此次出售對應的上海澤潤估值僅35億元，是名副其實的「賤賣」。何況是在上海澤潤二價HPV疫苗已經報產的關口上。
沃森生物此舉到底損害了誰的利益？誰又得益了？在「賤賣」資產之後，沃森生物還剩下什麼？
35億估值之爭
按照11.41億元股權轉讓價和32.60%股權比例計算，上海潤澤對應估值約為35億元。
那麼，這35億元估值又是怎麼來的？
根據披露的上海潤澤的審計報告，2019年其實現營收763萬元，淨利潤虧損4732萬元；2020年上半年營收為109萬元，淨利潤虧損1115萬元。評估報告分別採取了收益法和資產基礎法測算了上海澤潤的股東全部權益價值，價值分別為34.96億元和26.91億元。
資產基礎法評估是以資產的成本重置為價值標準，但難以準確反映企業未來綜合獲利能力；收益法評估是以資產的預期收益為價值標準，反映的是資產獲利能力大小。由於上海澤潤是一家開發HPV疫苗的生物技術公司，而HPV疫苗存在巨大接種量和龐大適用人群，未來有為公司帶來巨大收益可能性，顯然適用於收益法評估。
但為何34.96億元的評估價在市場上掀起軒然大波？原因在於此價格與二級市場投資者給出的估值相去甚遠。
目前，四價HPV疫苗、九價HPV疫苗市場需求龐大。根據疫苗生產廠之一智飛生物（300122.SZ）2020年中報披露的數據，今年上半年四價HPV疫苗批籤發量達366.44萬支，同比增長29.80%；九價HPV疫苗批籤發量達215.98萬支，同比大幅增長83.13%。
參考A股另一家力主研發HPV疫苗公司萬泰生物，其二價HPV疫苗已於2020年9月獲批上市，九價HPV疫苗已進入臨床試驗III期階段。
數據來源：財報、界面新聞研究院
截至12月4日，萬泰生物對應市值784億元。由於萬泰生物體內還包含體外診斷等業務，萬泰HPV板塊的估值約為600億。加之上海潤澤在臨床試驗進度上不如萬泰生物，市場推測上海潤澤的合理估值約為200億元。相較目前區區35億元的估值，或許是沃森生物與中小投資者矛盾的主要原因。
必要性之辯
如果上海潤澤估值的分歧難以彌合，那麼沃森生物選擇出售上海潤澤股權的理由能否站得住腳？
沃森生物稱，轉讓上海澤潤部分股權主要是基於公司總體發展戰略和疫苗行業發展環境和發展趨勢變化的需要。具體來說，公司計劃將資源集中於13價肺炎結合疫苗（下稱PCV13）以及mRNA和腺病毒載體等技術平臺的構建及其新產品。
PCV13是全球最大的疫苗單品之一，用來預防兒童及幼兒肺炎球菌疾病。PCV13最早由外資藥企輝瑞推出，自2016年進入中國以來，銷售一直「供不應求」。
沃森生物的PCV13打破了輝瑞一家獨大局面。1月10日，沃森生物的PCV13獲得國家藥監局頒發的《藥品註冊批件》，3月30日首批產品獲得批籤發，4月22日實現首針接種。
2020年1至9月，輝瑞與沃森生物的PCV13分別獲得批籤發數量達381萬劑與331萬劑。
PCV13進入放量期帶來業績增長，也改善了沃森生物的財務狀況。三季度財報顯示，沃森生物收入15.67億元，同比增加96.46%；歸母淨利潤4.35億元，同比增加261.79%。截至9月30日，沃森生物帳面有現金20.03億元，流動資產41.17億元，流動比率2.98，資產負債率20.42%。
有了PCV13這款「現金牛」產品，短期內沃森生物業績應當無虞。
不過，需要注意的是，PCV13產品的開發與銷售與上海潤澤所在的HPV疫苗板塊，不僅沒有衝突甚至存在一定的協同效應。
同時，沃森生物還計劃將mRNA技術作為下階段研發投入重點。目前mRNA技術是新冠疫苗研發路線的分支之一，美國公司Moderna的mRNA新冠疫苗已經完成了III期試驗。沃森生物進度較緩，10月12日，沃森生物在互動平臺表示，研發的新型冠狀病毒mRNA疫苗處於臨床試驗I期階段。與此同時，國藥集團、科興生物研發的新冠疫苗則採用滅活路線，目前已經處於上市申請階段。
新冠疫苗競爭激烈程度遠超HPV疫苗，目前看沃森生物mRNA新冠疫苗無緣第一梯隊。考慮到國藥集團、科興生物等新冠疫苗企業已經布局超10億劑產能，可以說沃森生物新冠疫苗的前景很暗淡。遠水救不了近火，相比HPV疫苗，mRNA商業變現遙遙無期。
沃森生物還值多少錢？
在出售了上海澤潤之後，PCV13是未來沃森生物僅剩的重要產品之一。2020年1至9月，輝瑞與沃森生物的PCV13分別獲得批籤發數量達381萬劑與331萬劑，前者同比增長32%。從這組數據可以看出，雖然市場分額縮減，但輝瑞籤批發數量也還在增長。由此可見市場需求量的高漲。
但是未來這種需求能否持續卻並不樂觀。我國出生人口自2017年以來連續下滑，2018年下降200萬，2019年再降58萬至1465萬。如果沒有進一步放開生育的相關政策，出生人口逐年下降影響不能忽視。
此外，市場格局也會有新變化。目前PCV13市場僅有輝瑞與沃森生物兩個廠商，不過，康泰生物旗下子公司民海生物的產品已經進入報產階段，蘭州所產品進入III期臨床階段，其他布局該板塊的還包括智飛生物（300122.SZ）、康希諾（688185.SH）等上市公司。隨著競爭對手加入，肺炎疫苗市場將逐漸擁擠，PCV13未來很可能由供不應求變為產能過剩。
沃森生物PCV13第一年放量並沒有超預期，就暗示了該板塊紅利期可能已經走向尾聲。
沃森生物最新股價為45.66元/股，市值約為705億元。如果除去市場對上海潤澤約200億元的估值，沃森生物市值或許將下降至500億元上下。按照創業板漲跌停20%計算，等待沃森生物的將會有1-2個跌停。
毫無疑問，這次交易的對手方淄博韻澤和永修觀由是潛在獲益者。天眼查APP顯示，這兩家公司存續時間並不長，成立時間分別為2020年11月19日和2019年6月25日。界面新聞注意到，這兩家公司背後都有杭州泰格股權投資公司的身影，後者為A股泰格醫藥（300347.SZ）的控股股東。
圖片來源：沃森生物2020年三季報
由於沃森生物本次股權轉讓預計將產生淨利潤約11.8億元-12.8億元，超過公司2019年度淨利潤的50%。根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》和《公司章程》的規定，本次籤署上海澤潤股權轉讓及增資協議的議案還需提交公司股東大會進行審議。沃森生物股權結構相對分散，該議案能否通過股東大戶審議通過，還存在不確定性。
目前，沃森生物已因轉讓上海澤潤控制權收到了交易所關注函。交易所要求說明轉讓上海澤潤控制權的合理性，轉讓股權比例的確定依據，是否存在利益輸送等損害上市公司和中小投資者利益的行為。