摘要：
受益省內消費升級，國緣快速放量，公司加速增長。我們認為，公司產品保持高利潤率，持續堅持團購模式持續培育消費者效果顯現，18年公司取得超預期增長，內部團隊及經銷商回報豐厚，正向反饋，19年及來年有望繼續保持較高增長，唯考慮到省內競爭或有加劇，以及公司對收入增長目標更重視，費用率上假設不宜過於樂觀。考慮到公司步入快速成長期，估值可適當提升，給予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目標價28元，對應19年25倍，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級。
今世緣現象：16-18年收入業績加速增長。公司經營業績一直較為穩健，即使在13-14年行業調整期間，公司業績也僅有小幅下滑。自16年行業復甦開始，公司收入業績呈現出加速增長的態勢，18年前三季度營收/利潤分別同比增長31.96%/32.19%，其中高端特A+產品同比增長45%以上，表現亮眼。
原因剖析：省內升級借風，紮根團購開花。1）外因：省內消費升級趨勢明顯。2）內因：①國緣產品300-400元精準卡位次高端價格帶，快速放量；②團購先行，抓取意見領袖，效果明顯；③聚焦核心區域，重點進攻持續培育，逐步形成淮安、鹽城、南京三大核心市場，形成省內市場基本盤，為未來發展建立根據地。
四大問題探討：1）公司省內發展空間還有多大？今世緣目前在江蘇市佔率10%左右，在江蘇省內持續升級背景下，未來省內發展空間較大，短期內市場份額也不會觸及天花板。2）能否持續實現高增長？升級與放量仍然是公司這兩年發展的核心邏輯，今世緣與洋河首先是共享省內市場增長，其次公司前期側重團購、讓利渠道的策略，19年增長勢頭不會逆轉；3）如何看待省內競爭環境？兩者之前更多是一種競合關係，當前今世緣已經在夾縫中快速成長，19年需求下行背景下，雙方正面競爭加大也在情理之中；4）如何看待今世緣的省外擴張？省外有內生及外延兩種方式，錯過白酒黃金十年期，目前地產酒靠自身品牌進行省外拓展有一定難度，建議公司持續培育消費者，擴張上更多思考外延併購方式，景芝案例目前只是戰略性投資，建議公司可以參考古井案例，輸出管理，品牌擴張，理清併購思路。
19年預判：公司仍將保持較高速增長。1）消費升級。江蘇省內消費升級趨勢不改，國緣將持續受益，成為公司未來收入和業績增長的核心驅動力，春節反饋驗證國緣高增；2）加大滲透。公司19年以三大核心市場為根據地，向蘇州、無錫等蘇南薄弱市場發力，加強市場覆蓋度和滲透率；3）渠道積極。國緣的渠道利潤在省內居於較高水平，產品處於成長周期，渠道高利潤率激發經銷商積極性，另外公司會在團購基礎上，加大流通渠道的投入，開拓更多潛在客戶；4）正向反饋。調研感受來看，無論是公司銷售經理還是經銷商代理商，對18年高增長和產品賺錢效應下，得到豐厚回報和精神鼓勵，19年初衝勁十足，這是公司繼續高增的正向反饋；5）費用加大。19年需求下行背景下，省內競爭將有所加劇，同時公司重點布局山東市場，省外投入也將加大，預計費用率將有小幅上移。
投資建議：厚積薄發，步入快速成長期，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級。我們認為，公司產品保持高利潤率，持續堅持團購模式持續培育消費者效果顯現，18年公司取得超預期增長，內部團隊及經銷商回報豐厚，正向反饋，19年及來年有望繼續保持較高增長，唯考慮到省內競爭或有加劇，以及公司對收入增長目標更重視，費用率上假設不宜過於樂觀。考慮到公司步入快速成長期，估值可適當提升，給予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目標價28元，對應19年25倍，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級。
風險提示：1、需求回落；2、省內競爭加劇，對手在團購等渠道採取應對措施；3、公司銷售規模不斷擴大，加大流通渠道發展後，產品渠道價格由於竄貨增加等因素，出現價格體系紊亂的情況；4、省外市場拓展上進度慢於預期，或併購標的後期遇到發展瓶頸、團隊流失等情況。
一、今世緣：16-18年業績加速增長
二、原因剖析：省內升級借風，紮根團購開花
2.1外因：省內升級借勢
1. 江蘇省內消費升級明顯
2. 洋河加大省外投入，今世緣在省內迎發展契機
2.2內因：持續堅持團購，搶佔核心客戶
1. 產品：國緣高端佔位，受益升級放量
2. 渠道：堅持團購漸見效，發力流通正當時
（1）持續堅持團購，培育核心消費者
（2）流通渠道利潤高，渠道推力強
3. 拓展：核心市場重下沉，薄弱市場增投入
（1）核心市場：「1+1」深度協銷，渠道下沉
（2）核心市場案例：南京市場爆發式增長
（3）薄弱市場：增加投入，加大布局
三、展望未來：四大問題探討
3.1公司省內發展空間還有多大？
3.2省內競爭加劇，19年是否會壓制今世緣？
3.3如何看待省內競爭關係？
3.4如何看待今世緣的省外擴張？
四、投資建議
4.1分產品&分區域增長預測
4.2投資建議：厚積薄發，步入快速成長期，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級
今世緣16-18年收入業績呈加速增長態勢，表現亮眼。今世緣作為蘇酒龍頭之一，股權結構相對靈活，管理層及核心業務人員合計持股達20%以上，激勵機制到位。公司旗下擁有「國緣、今世緣、高溝」三個著名品牌，三大品牌分別卡位高中低檔，定位清晰，產品結構齊全。從歷史來看，公司經營業績一直較為穩健，即使在13-14年行業調整期間，公司業績也僅有小幅下滑。自16年行業復甦開始，公司收入業績呈現出加速增長的態勢，18年前三季度營收/利潤分別同比增長31.96%/32.19%，其中以次高端國緣為主的特A+產品同比增長45%以上，表現亮眼。產品結構升級推升盈利能力，公司毛利率持續提升，同時規模效應顯現後銷售和管理費用率下降明顯，盈利能力穩步提升，18Q3末，公司淨利率達32.6%，處於行業靠前水平。
為何公司過去業績一直較為穩健，近年來增長提速明顯？公司省內增長空間還有多大？如何看待今世緣與洋河省內的競爭關係？公司未來是否能走到省外？本文試圖對這些問題做一些探討。
2.1外因：省內升級借勢
1. 江蘇省內消費升級明顯
江蘇經濟發展水平高於全國。2017年江蘇省人均可支配收入為91156元，而全國人均可支配收入為65431元，江蘇高出全國平均水平39.32%。從城鎮人均食品菸酒消費支出來看，2017年江蘇省為7616元，全國平均水平為7001元，江蘇高出全國平均水平8.78%。較高的人均收入水平以及食品菸酒支出，為江蘇省白酒的消費升級奠定了良好的基礎。
本輪周期以來，江蘇白酒大眾消費核心價格已升級至300元以上。自13年白酒行業調整以來，消費結構發生轉變，消費需求由政務變為商務和大眾消費主導，經濟發展、個人收入的提升使得主流消費價格帶不斷上行。當前江蘇已實現了大眾消費核心價格帶向300元以上的升級，江蘇白酒核心消費價格帶從2010年的100-200元提升至2017年250-400元。以江蘇南京婚宴用酒為例，2010年，當地婚宴用酒核心價位帶為100元左右，主要代表產品為口子窖、普通蘇酒（洋河海之藍等）；13年開始升級到200多價位段，主流產品是天之藍；16年之後，婚宴用酒升級到以夢3和夢6、國緣四開等為代表的300元以上價位段。
2. 洋河加大省外投入，今世緣在省內迎發展契機
近年來洋河將重心轉向省外，省內佔比逐年下降，今世緣迎發展契機。洋河作為江蘇省內絕對龍頭，市佔率達40%以上，長期來看，省內發展空間相對有限，於是公司將目光瞄準了全國化。13-14年行業調整期，公司被迫採取收縮戰略專注於省內市場，在15年白酒行業復甦後，洋河開始加大力度開拓省外市場，將更多的精力和費用投入到了省外「新江蘇市場」的開發和建設中，省外收入佔比不斷提升，而省內佔比逐年下降。2015-2017年，洋河省外增速明顯高於省內。洋河省外收入佔比從2014年的35.3%提高到2017年的47.5%，2018年省外佔比已超過50%。受益于洋河將重心轉向省外市場的開拓，今世緣在省內迎來了較好的發展機遇。
2.2 內因：持續堅持團購，搶佔核心客戶
1. 產品：國緣高端佔位，受益升級放量
國緣品牌一直堅持高佔位，省內品牌力強大。國緣品牌創立於04年，從創立之初便定位高端（與茅臺、五糧液對標），價格在300-600元，目標對象是政商消費群體，成為第一支搶灘高端白酒市場的江蘇品牌。國緣推出恰逢白酒黃金十年發展期（02年-12年），高端產品在這期間價格飆漲，國緣品牌也受益於此，獲得快速發展，在消費者心中建立了高端白酒的形象。同時公司長期堅持致力於國緣品牌的打造及消費者培育，即使在行業調整期（13-14年）國緣也未曾像其他品牌一樣大幅降價，品牌堅持高佔位，在省內消費者心中品牌力強、產品口碑佳。
本輪江蘇省內消費升級至300元以上，國緣卡位精準，迎來快速放量。本輪周期以來，江蘇省大眾消費價格帶升級至300元以上，國緣系列產品定價在300-600價位段，卡位精準，同時省內消費者認可度高、市場基礎深厚，因此16年消費升級以來，與洋河夢之藍等共同迎來加速增長。國緣系列佔比從15年的51%提升至17年的62%，拉動特A類以上產品佔比進一步提升至82%，2018年預計國緣系列佔比將達65%，其中，對開和四開增速最快，收入合計佔到國緣系列的75%，貢獻主要收入和利潤。
公司次高端國緣推出早、佔比高，產品結構優異，升級拉動作用更加明顯。16年以來，受益於省內消費升級，洋河夢之藍、今世緣國緣系列等次高端產品均迎來加速增長。由於歷史原因，今世緣04年便推出高端國緣系列，在白酒黃金十年期間獲得高速發展，因此次高端產品佔比一直較高，18年國緣系列在總收入中佔比在65%左右；而洋河藍色經典系列是「由低往高」延伸，從海之藍-天之藍-夢之藍，高端夢系列佔比相對較低，18年在總收入中佔比27%左右。此外，再加上今世緣規模較小、基數較低，因此在本輪消費升級中，公司產品升級對收入業績的拉動作用更加明顯，收入業績增速更快。
2. 渠道：堅持團購漸見效，發力流通正當時（1）持續堅持團購，培育核心消費者
今世緣銷售以團購為主，團購渠道優勢明顯。洋河銷售主要以流通渠道為主，包括酒店、超市、餐館、大賣場等，而今世緣則主要以團購渠道為主，公司國緣系列團購與零售的比例大約為6.5：3.5，今世緣系列典藏5年/10年也主要是團購渠道。團購渠道相對於流通渠道來說競爭較小，一旦佔領團購渠道，則先發優勢非常明顯，其他品牌很難再來競爭。經渠道調研了解，公司近60%的利潤來自於團購。
今世緣在團購方面優勢凸出，主要由於以下幾點原因：
與公司歷史背景有關，今世緣是團購起家。今世緣由漣水縣政府控股，團購渠道一直受到政府支持，甚至可以說，公司是通過團購起家的，政府十幾年前內部用酒便是國緣（國緣04年推出，那時洋河只有海之藍，還沒推出夢之藍），公司通過消費領袖的帶領在省內政商務消費迅速佔據了主流地位。
公司自身在團購上也下了很多功夫。今世緣在團購方面很早便摸索出了自己的模式，通過激勵措施、創新營銷等，將各個企業的中間聯繫人（負責採購用酒的領導）牢牢抓住，且在重大節日的時候還會幫企業做定製酒，為客戶提供個性化服務，將團購客戶緊緊把握住。
13-14年調整期，公司及時轉型，把政府消費轉移到企業上來，搶佔團購資源。13-14年行業調整期的時候，公司在董事長的帶領下及時轉型，花了很多精力開發新的企業客戶，通過籤打包協議和返利政策等起到了排他的效果，而當時其他企業認為大眾消費是未來的主流，將更多的精力花在了流通渠道上，團購資源被今世緣搶佔了不少，進一步強化了今世緣在團購方面的優勢。
國緣價格卡位精準，核心產品在政府規定用酒標準以內。三公消費限制後，江蘇省政府規定用酒標準在500以內，國緣四開價格400多，正好在政府規定價格線以下，價格合適，而夢之藍M6價格則較高，故在政商務團購這塊國緣相對優勢突出。
近年來，公司在團購渠道上持續深耕，不斷開發新的客戶，團購優勢不斷強化。公司這幾年在團購上不斷求變，不斷開發新的客戶。公司認為，小到村委會、衛生院，大到4s店、商場等，均是潛在團購客戶，有很多潛力可以挖掘。公司一直在創新，主導客戶消費今世緣的產品。比如，公司會想到開發保險客戶，保險公司之前給客戶的福利一般都是大米、色拉油等，公司則會跟保險公司談能否將福利換成酒，還可以根據不同客戶的檔次送不同的酒等；再比如，公司經過調研發現，江蘇各地級市外資、合資和國產汽車4S店平均在27-28個，買車的人有喝酒需求，所以今年會加大與4S店的合作等。因此，市場上待挖掘的團購客戶仍較多，公司在團購這條路上一直在不斷前進，不斷創新，通過各種方式去開發新的客戶，不斷強化自身的團購優勢。
（2）流通渠道利潤高，渠道推力強
國緣渠道和終端利潤率高、推力較強，近年來流通渠道增長迅速。從產品生命周期角度，今世緣在流通渠道切入較晚，目前正處於快速成長期，省內網點密度小，價格也不是特別透明，渠道利潤相對優勢較明顯。國緣對開相比天之藍、國緣四開相比夢之藍M3，渠道利潤率均高出約5-6%，較高的渠道利潤能夠更好地激發經銷商進貨的積極性。同時，國緣終端利潤率也較高，終端動銷拉力較強，門店老闆更願意向消費者推薦國緣產品。
國緣定價錯開核心競品，避免直接競爭，對消費者吸引力較強。今世緣與洋河一直以來都是錯位競爭，產品在價格上不會完全一樣，一般同類產品會相差20-30元，避免與洋河的直接競爭。實際來看，國緣對開成交價比洋河天之藍低約10-20元；國緣四開價格僅比M3貴20-30元，比M6低約100元，國緣的性價比優勢凸顯。
3. 拓展：核心市場重下沉，薄弱市場增投入
（1）核心市場：「1+1」深度協銷，渠道下沉
2015年以來，公司在渠道建設上不斷加大力度。先是銷售模式從經銷商主導向「1+1」深度協銷模式轉變，然後又取消營銷中心，辦事處和大區經理直接對接，渠道進一步扁平化。公司對渠道不斷改造升級，圍繞「網格化、扁平化、精細化」來規劃每一個區域市場。今世緣營銷模式的主動轉變，幫助公司省內渠道不斷深耕、加深對空白市場的覆蓋力度，對公司近幾年的快速發展功不可沒。
1）廠商1+1深度協銷，助力渠道下沉。2015年以來，公司一直致力於推進渠道下沉，銷售模式從經銷商主導向「1+1」深度協銷模式轉變，1是廠家，負責市場運作方案+政策制定等，另一個1是經銷商，負責物流和資金周轉、客勤維護等，廠家會對經銷商隊伍進行培訓指導。今世緣每個辦事處平均有3-5個業務員，一個業務員對接1-2個經銷商。廠商分工協作的深度協銷體系，幫助今世緣實現了全渠道的營銷管控，推進渠道不斷扁平化、精細化。公司以往在省內基本只覆蓋到市區，近兩年逐漸下沉到縣區，且提出了「縣縣是重點」的目標，進行深耕細作。隨著公司省內不斷深耕，省內經銷商數量逐步增加，由15年末的270家增加到18Q3末的310家，同時公司銷售人員數量在17年顯著提升，佔總員工的比例達到23%。
2）渠道進一步扁平化，營銷中心取消，辦事處直接對接大區經理。18年四季度，公司進一步對渠道進行了變革，取消了13個地市營銷中心，每個區域的辦事處直接跟大區經理對接，且對大區經理進行了調整，省內13個大區經理調整為6個大區經理、1個副總經理，其餘6個被派往山東大區。經過調整後，目前省內分為6個大區：蘇州大區（包括蘇州、無錫、常州），南京大區（包括鎮江、南京、馬鞍山），泰州大區（包括揚州、泰州、南通），淮安大區（包括淮安、宿遷），鹽城大區（包括鹽城、連雲港），徐州大區（包括徐州、山東棗莊、安徽宿州）。
3）細分品牌運營，助推渠道精細化，此外，針對今世緣、國緣、高溝等不同品牌，公司選取的推廣渠道、針對的消費群體、營銷推廣資源均有差異，公司堅持一縣一商、一品一商策略，注重品牌匹配，推進終端管理精細化。國緣主要是針對政商群體等團購渠道，今世緣主要定位婚慶喜宴用酒的流通渠道，高溝則從城鎮酒店渠道啟動。
（2）核心市場案例：南京市場爆發式增長
近兩年南京市場增長迅速，表現十分亮眼。分區域來看，公司省內銷售相對集中，主要集中於淮安、南京、鹽城三地，三者18年前三季度收入佔比在省內達60%以上。淮安是今世緣大本營，鹽城距離淮安較近，也是今世緣的優勢區域，兩者佔比一直較高，而南京則是17-18年開始迅速增長，尤其18年爆發式增長，18年前三季度同比增速達62%，目前收入佔比僅次於大本營淮安。
南京地區近兩年增長迅速，主要由於：
1）南京市場運作多年，國緣在南京有較強的基礎。十幾年前南京有影響力的幹部喝的都是國緣，現在市裡略有點年紀的幹部都知道國緣是好酒，且公司十多年來一直堅持致力於國緣品牌的打造，在南京一直主推的也是國緣（南京的產品結構和定位偏高端），正好趕上這波消費升級，在消費領袖的帶動下，大眾都知道國緣是好酒，推動國緣放量增長；
2）南京的自分銷模式激勵到位，管理層更換後渠道推廣加快。南京地區銷售模式比較特殊，是自分銷+經銷兩種模式相結合，是省內運作最精細的市場。公司的自分銷是把分公司當做經銷商，能夠很好地激勵員工，提高大家的積極性。在實際落實過程中，原來的經理推廣較慢，近兩年南京分公司換了管理層後推廣速度加快，對渠道分品牌、分客戶運作，扁平化、精細化程度不斷提高，渠道運作十分精細，為南京地區的高增長奠定了基礎。
3）國緣價格卡位精準，團購渠道優勢明顯，競品逐漸退出團購渠道。國緣價格卡位精準，江蘇省政府規定用酒標準是500以下，國緣四開團購價400多，正好在政府規定價格線以下，價格合適，而夢之藍M6價格則較高，故在政商務團購這塊國緣相對優勢突出。疊加消費領袖的帶動，國緣消費氛圍越來越強，近兩年在南京地區團購發力明顯，南京市場的團購渠道大部分已被國緣佔據。
4）較高的渠道利潤激發了經銷商的積極性，流通渠道發力明顯。公司這兩年在南京招商進度加快，國緣較高的渠道利潤激發了經銷商的積極性，同時，國緣終端利潤率也高于洋河海天夢系列，終端動銷拉力較強，門店老闆更願意向消費者推薦國緣產品。比如，天之藍原來是300元以內的大單品，現在南京市場被對開國緣（260元）替代較多。流通渠道的發力帶動了國緣的快速增長。
（3）薄弱市場：增加投入，加大布局
公司針對薄弱區域，加快招商進度。今世緣從蘇北起家，省內的優勢區域也基本集中在蘇北，蘇北佔省內收入的50%以上。近年來今世緣開始重點發展薄弱地區，在蘇南蘇中地區持續擴充經銷商數量，加大資源投入及渠道建設。截至2018Q3，蘇南、蘇中、蘇北經銷商數量分別為64、65、81家，分別較15年末增加了19、15、12家，近三年公司一直在加大薄弱市場的布局，招商進度加快。
18年前三季度，蘇南地區增速僅次於南京，表現亮眼。18年前三季度蘇南、蘇中收入分別同比增加34.6%、30.12%，增速均高於蘇北，表明公司在加大招商力度、渠道下沉後成效逐漸顯現，其中蘇南地區表現更為靚麗，增速僅次於南京。未來隨著對蘇南蘇中地區的持續深耕，公司有望繼續保持較高增速，進一步提升在蘇南蘇中地區的市場份額。
3.1 公司省內發展空間還有多大？
今世緣收入主要來自省內，省內收入佔比約95%。2014-2017年，今世緣省內收入佔比穩定在95%左右，省外佔比僅在5%左右，江蘇省是今世緣的核心市場，也是大本營市場，公司省內根基紮實，消費者認可度較高。
今世緣省內市佔率10%左右，仍有較大提升空間。我們預計，2017年江蘇白酒市場規模在280億左右，其中洋河省內收入102億，佔比約36%；今世緣收入27.7億，佔比約10%，外來品牌茅臺、五糧液分別在26億、17億左右，分別佔比9%、6%左右，老窖劍南春古井等品牌在江蘇收入佔比較低。今世緣作為省內知名品牌，市佔率雖僅次于洋河，但差距仍較大，公司省內根基深厚、優勢明顯，市場份額仍有較大提升空間。
展望未來，我們認為，今世緣目前在江蘇的市佔率並不高，未來省內發展空間仍大，短期內市場份額不會觸及天花板。
今世緣未來省內增長點主要來自於：結構升級+市佔率提升。
1）江蘇省內消費升級趨勢不改，國緣將持續受益。江蘇是經濟大省，人均可支配收入和消費水平均處於全國前列，16年白酒行業復甦以來，江蘇省內消費升級明顯，白酒大眾消費價格帶升級至300元以上。草根調研反饋，19年春節期間次高端洋河夢系列、今世緣國緣系列均保持30%以上的高增長。展望未來，隨著居民收入的逐步提升以及消費觀念的改變，省內消費升級趨勢不改，國緣系列將持續受益，有望繼續保持較高增速。公司產品結構將持續升級，高端佔比逐步提升，18年國緣系列收入佔比約65%，同比17年提升3pct。結構升級將推升利潤率，帶來盈利能力穩步增長。
2）渠道持續深耕+產品強渠道推力，有助於公司開拓薄弱市場，提升市場份額。今世緣省內區域發展很不平衡，蘇北地區優勢明顯，而蘇中蘇南是相對薄弱地區，拓展潛力大。針對薄弱區域，公司一方面招商加速，不斷進行渠道精耕，強化深度分銷，從市級逐漸向縣級下沉；另一方面，相對省內主要競品，公司有穩定的渠道利潤空間和價格優勢，這將有利於公司打開薄弱區域市場。受益於公司渠道的不斷深耕以及產品的強渠道推力，我們認為，公司有望在蘇南蘇中等區域保持較快速增長，不斷提升市場份額。
3.2省內競爭加劇，19年是否會壓制今世緣？
18年今世緣取得較好增長成績，市場關注度明顯提升，市場擔心2019年，江蘇省內白酒競爭將走向加劇，進而壓制今世緣增長空間，我們就淮安、南京兩大重點地區來分別探討：
1）淮安地區：大本營地位穩固。我們認為，在淮安當地，今世緣品牌粘性強、產品結構齊全、渠道深度分銷，在各方面均優勢明顯，競品短期內加大投入也許會對今世緣形成一定的衝擊，但長期來看，難以撼動今世緣在淮安的地位，這也是今世緣多年來守住淮安市場的重要原因。
品牌上：在淮安當地，今世緣產品形象深入人心，消費者粘性較高、品牌地緣情結較重，當地消費者更喜歡今世緣的口感，無論在品牌還是品質上，今世緣均優勢明顯。
產品上：今世緣的產品結構齊全，高中低全覆蓋，且產品結構優于洋河（高端佔比更高），不會出現由於消費升級而自身價格帶過低導致份額萎縮的情況（比如金種子），換句話說，在高中低價格帶，今世緣均有相應的產品；
渠道上：今世緣起源於淮安市漣水縣，在大本營淮安運作多年，渠道精耕細作、深度分銷，渠道網絡已鋪設到鄉鎮。
2）南京地區，國緣相對競品的渠道利潤優勢仍然明顯，短期內不會改變。今世緣在南京地區近兩年增長迅速，一個很重要的原因就是渠道利潤高、推力強，經銷商和終端的積極性較高。洋河在南京市場網點較多、價格較為透明，渠道調整和利潤提升需要時間，國緣在渠道利潤方面的相對優勢，給了今世緣穩固發展的機會。
整體來看，19年省內競爭加劇，預計對今世緣影響有限。一是較難撼動今世緣在淮安大本營的地位，二是洋河的渠道調整和利潤提升需要時間，國緣的相對優勢仍在。江蘇市場一直競爭激烈，但今世緣過去幾年仍舊在激烈的競爭中獲得了快速成長，公司對競品從來沒有放鬆過，一直是在競爭中成長。我們認為，江蘇省消費升級趨勢不改，夢之藍和國緣有望實現共贏式發展。
那麼在何種情況下，今世緣可能會受到較大影響呢？我們認為，後續仍需密切關注洋河採取的措施以及力度。若洋河重新對團購渠道加大投入、渠道費用投入增加明顯、或加大買斷菸酒店陳列等壟斷措施，將會對今世緣提出更高挑戰，需緊密跟蹤。
3.3 如何看待省內競爭關係？
從歷史情況來看，今世緣與洋河在省內更多是一種競合關係，兩者並未出現明顯的「此消彼長」式的情況，而是同時在享受省內的消費升級紅利。由於今世緣與洋河規模差距較大，且洋河營銷渠道優勢明顯，市場普遍認為洋河會對今世緣造成強烈的競爭壓力，從而限制今世緣的成長速度和發展空間。我們認為，本輪白酒行業復甦以來，洋河、今世緣共同享受省內消費升級的紅利，洋河夢之藍、今世緣國緣系列均增長迅速，主要有兩個原因：一是，次高端白酒仍處在擴容階段，在此階段各個優勢品牌是共同增長的態勢，共同享受增量市場，而非存量市場競爭；二是，國緣和夢之藍都有自己的核心消費群體，忠誠度較高。但是在部分地區，比如南京市場，兩者競爭相對更為激烈一些。
展望未來，19年需求下行背景下，兩者競爭將比之前有所加劇，但整體仍是競合發展，中長期或進入激烈競爭的階段。江蘇市場相對較為開放，洋河與今世緣在省內總的市場份額在50%左右，還有50%是外來品牌。短期來看，洋河與今世緣整體還不會達到激烈競爭的地步，而是兩者攜手將蘇酒市場做大，共同擠佔外來次高端品牌的份額。不過19年需求下行的背景下，兩者競爭會比18年有所加劇，部分地區會有更多直面競爭的狀態，但整體仍將是競合的態勢。中長期來看，當次高端白酒完全進入存量博弈階段時，預計今世緣和洋河將競爭更加激烈。
3.4 如何看待今世緣的省外擴張？
公司目前省外市場規模較小，收入佔比約5%。公司省外佔比較低，一方面，由於公司本身規模相對較小，省內發展空間較大，公司並沒有把重點放到省外的拓展上，更多的是聚焦省內。公司前期省外資源投入較少，沒有像洋河一樣在白酒黃金十年期在省外大力推廣品牌，省外品牌認知度不夠，同時在省外的渠道建設也沒有跟上，流通渠道存在短板。另一方面，公司13年之前在省外主推的是高端產品，三公消費限制後，改推中檔今世緣系列，主打喜慶產品，相對市場較為小眾，因此省外發展較慢。
公司長期來看必須要進行省外擴張。地產酒省外拓展一般有兩條路：
一個是像洋河，靠自身的品牌走出去；
一個是像古井，通過併購省外企業走出去。
今世緣目前主要採取的是第1種方式，靠自身品牌走出去，19年重點布局山東市場。公司省外市場整體戰略是「1+2+4+N」，聚焦重點市場，逐步突破。其中1是山東（19年重點布局），2是北京、上海（全國示範性市場），4是河南、安徽、江西、浙江（環江蘇市場）。19年公司將首先重點發力山東市場，目前在山東已經設立了6個營銷中心，從省內派了6位富有經驗的大區經理過去開發市場，將省內優秀人員向省外輸出，同時公司對省內省外進行整合，打通產品和營銷體系。產品方面，將主推今世緣100-200元的產品，以典藏10年15年為主，在青島等消費檔次高一些的地方會推國緣產品等。草根調研反饋，省外市場由於基數低，增速高於省內市場，省外18年前三季度增長30%+，19年春節期間增長加速，增速達80%-90%。
地產酒靠自身品牌進行省外拓展有一定難度，建議公司做好長期投入的準備。我們認為，山東市場地產酒眾多，外來品牌也較多，競爭激烈，今世緣想在山東市場分一杯羹是有一定難度的。目前，靠自身品牌成功走出省外並全國化的區域酒企只有洋河，洋河成功的主要原因是在正確時間做了正確的事，即在白酒黃金十年上行期通過拔高產品價格帶，把高端產品推向全國，具有先發優勢。而現在錯過了最佳時機，地產酒想通過自身品牌走出省外將難度較大，建議公司在山東加大品牌和渠道投入，慢慢培育消費者，培育消費氛圍，做好長期投入的準備，同時在產品線上要跟競品有一定的差異化，打錯位戰，將有助於公司開拓省外市場。若山東市場能夠成功，則可以將山東的模式複製到其他周邊省份，如河南、安徽等。
在外延併購方面，今世緣也有了初步嘗試。18年10月公司宣布收購山東景芝酒業34%-49%的股權，但目前今世緣收購景芝只是戰略性投資，未來是否獲取控股權還未定，公司考慮到獲取控股權會涉及到多方面問題，尤其是管理方面將會難度較大，因此比較慎重。我們認為，對於地產酒來說，如果沒有像洋河一樣在白酒黃金十年上行期在省外做產品的導入，錯過了最佳時機，那麼外延併購擴張將是一個比較可行的方式（比如古井收購黃鶴樓）。但同時，外延併購對公司自身的管理能力要求較高，比如古井對黃鶴樓進行管理輸出等。
今世緣目前對省外併購還沒有明確規劃，建議公司可以參考古井案例，理順併購思路。古井思路清晰，在收購湖北黃鶴樓100%股權後，採用的是管理輸出的方式，並實行「雙品牌」戰略，不在省外導入自身品牌，而是在湖北幫助黃鶴樓重塑品牌，把省內市場根基打牢。古井對黃鶴樓進行組織再造，在湖北省內採取聚焦產品、聚焦市場、聚焦資源的戰略，解決之前黃鶴樓產品系列雜亂、資源投入較分散的問題，並協助黃鶴樓做好渠道管理。由於黃鶴樓在當地市場基礎深厚，相比古井在湖北省內去推廣自身產品，通過幫助黃鶴樓重塑品牌能夠起到更快更好的效果。今世緣對景芝目前只是戰略性投資，若日後取得了控股權，建議公司可以參考古井案例，做好管理輸出，幫助景芝在省內重塑品牌和渠道，從而提高省內市場份額。與古井案例不同的是，今世緣已在山東開始推廣自身品牌，且今世緣定位中高端，景芝定位中低端，正好在產品線上可以互補，能夠更好地起到協同作用。但管理輸出對公司自身的能力要求較高，期待公司能夠不斷提升管理能力、培養優秀人才，為將來的發展早做準備。
4.1 分產品&分區域增長預測
1）分產品增長預測
我們認為，在省內國緣系列進一步放量的趨勢下，公司產品的提質升級將更為明顯。草根調研反饋，國緣對開/四開春節期間動銷良好，仍繼續保持較高增速，江蘇省內產品升級趨勢不改。我們認為，19年以國緣系列為主的特A+及特A產品將繼續保持較高增長，A類產品將保持較為穩健增長，而C、D類產品在內部加速整合及結構升級趨勢下，佔比將進一步降低，B類產品則有望承接C、D類產品對應的消費群體升級需求。
特A總收入增速不同對今世緣淨利潤影響的敏感性分析（這裡以特A總近似代表國緣系列）：分產品結構看，今世緣特A+類產品收入佔比最高（全部為國緣產品，四開/K3/K5等），其次為特A類（單開/對開/淡雅/柔雅，還有部分今世緣典藏產品），兩者合計為特A總，17年收入佔比為79.3%，收入增速為24%。敏感性分析結果表明，19年特A總產品收入增速每提高1%，今世緣淨利潤增速將提升0.7%左右。
2）分區域增長預測
省內：我們認為未來三年省內重點增長區域為：南京、蘇南和蘇中。南京地區目前採取的自分銷模式能夠很好的激勵分銷商，同時在鞏固國緣團購渠道的基礎上流通渠道也將進一步發力；蘇南地區經濟發展水平高，升級空間大，公司在蘇南市場加大布局，有望帶來蘇南地區的高增長，同時蘇南消費習慣與南京接近，公司可藉助南京的成功經驗；蘇中地區持續推進渠道下沉及精細化運作，也將貢獻更多增量。大本營淮安目前滲透已經較為充分，地區經濟水平相對落後，預計後續將保持較為穩健增長；鹽城地區近兩年渠道下沉力度較大，18年增速較快，未來隨著滲透率越來越高（類比淮安），預計增速會有所放緩；蘇北地區經濟發展水平相對較低，又是蘇酒發源地，本地品牌競爭較為激烈，其中宿遷是洋河大本營，可拓展空間較小，徐州近兩年增長較快，連雲港增速一般，綜合起來，未來整體增速預計將有所放緩。
省外：公司19年目標省外翻番。18年下半年公司把山東大區作為省外重點布局，19年鋪貨將帶來增量，在省外基數較低的基礎上，我們認為，19年省外有望實現翻番的目標。
4.2 投資建議：厚積薄發，步入快速成長期，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級
展望19年，隨著公司產品結構的繼續升級，省內市場的不斷深耕下沉，以及流通渠道的持續發力，預計公司全年有望保持較高速增長。考慮到19年需求下行背景下，競爭將有所加劇，同時公司省外市場投入也將加大，預計費用率可能會有小幅上移。
1）省內消費升級趨勢不改，國緣將持續受益。本輪周期以來，江蘇省內消費升級明顯，大眾核心價格帶升級到300元以上，國緣產品迎來快速放量。草根調研反饋，19年春節期間公司國緣對開/四開繼續保持較高增速，產品結構持續升級。展望未來，江蘇省內消費升級趨勢不改，國緣系列將持續受益，有望繼續保持較高增速，成為公司未來收入和業績增長的核心驅動力。18年國緣系列收入佔比約65%，預計未來佔比將持續提升，結構升級將推動盈利能力穩步增長。
2）公司省內持續深耕，市場份額有望進一步提升。今世緣省內區域發展很不平衡，蘇北地區優勢明顯，而蘇中蘇南地區相對薄弱，拓展潛力大。19年針對薄弱區域，公司將繼續加大市場投入，加快招商進度，不斷進行渠道精耕，強化深度分銷，從市級繼續向縣級下沉，進一步加大省內空白市場的覆蓋率和滲透率。我們認為，隨著省內渠道的持續深耕及下沉，公司的市佔率有望進一步提升。
3）產品生命周期進入成長期，高渠道利潤激發經銷商積極性，流通渠道將繼續發力。從產品生命周期的角度，國緣產品目前正處於成長期，相對省內主要競品，有較高的渠道利潤空間，能夠更好地激發經銷商進貨的積極性，同時終端利潤率也較高，動銷拉力較強。草根調研反饋，公司19年春節動銷情況良好，當前渠道庫存水平合理，預計流通渠道今年將繼續發力，保持較高速增長。
4）19年競爭加劇，預計費用率可能會有小幅上移。19年需求下行背景下，省內競爭將有所加劇，同時公司19年重點布局山東市場，省外市場投入也將加大，預計費用率將可能小幅上移。結構升級帶來毛利率提升的背景下，淨利率預計將保持較為穩定。
投資建議：厚積薄發，步入快速成長期，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級。我們認為，公司產品保持高利潤率，持續堅持團購模式持續培育消費者效果顯現，18年公司取得超預期增長，內部團隊及經銷商回報豐厚，正向反饋，19年及來年有望繼續保持較高增長，唯考慮到省內競爭或有加劇，以及公司對收入增長目標更重視，費用率上假設不宜過於樂觀。考慮到公司步入快速成長期，估值可適當提升，給予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目標價28元，對應19年25倍，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級。
風險提示：
1、需求回落；
2、省內競爭加劇，對手在團購等渠道採取應對措施；
3、公司銷售規模不斷擴大，加大流通渠道發展後，產品渠道價格由於竄貨增加等因素，出現價格體系紊亂的情況；
4、省外市場拓展上進度慢於預期，或併購標的後期遇到發展瓶頸、團隊流失等情況。