一、省內深度發展，次高端明星起航
1.1 品牌：三大品牌聚合式發展
三大品牌差異化定位，持續營造品牌熱度。今世緣酒，原名高溝大麯，今世緣品 牌誕生於 1996 年，公司成立於 1997 年，前身為江蘇高溝酒廠，主打「國緣」、「今世 緣」、「高溝」三大品牌。公司積極塑造品牌「緣文化」將中國傳統文化與酒文化聯繫 起來，增強文化認同感以促進銷售，同時深耕婚宴市場。2020 年疫情期間，今世緣構 建「央視+高速+高鐵，平媒+新媒+事件」融媒體傳播矩陣。舉辦一系列消費培育活動， 營造了品牌熱度。
1.2 歷史：深耕省內站穩名蘇酒
今世緣前身高溝酒廠，誕生於 1949 年，是由天泉、裕源、永泉、公興等八個槽坊 合併而成，於 1956 年獲得江蘇省白酒釀酒第一名、1984 年全國質量大賽金杯獎，釀造 技藝優良，具備先天品質優勢。2004 年公司推出「國緣」品牌，順應白酒黃金十年快 速發展，本輪白酒新周期以來，公司順應次高端「國緣」品牌快速發展，2019 年營收 增長至 48.7 億元。
上世紀 90 年代：悠久高溝歷史，經營難以持續。高溝酒原名高溝大麯，始於西漢 時期，釀造出的酒品質優良，在各種評比中屢獲大獎，如蟬聯「國家品牌酒」、被評為 全國濃香型白酒標準樣品等，但至 1996 年，由於品牌老化難以適應市場變化且經營不 善導致酒廠一度陷入停產，得到省領導撥款解決了停產問題。
1996~2004 年：新品牌今世緣，助力省內深耕。1996 年 8 月成立了「今世緣」品 牌，市場方面，公司聚焦江蘇省內市場，首先培育南京市場，後逐步拓展到淮安地區， 後續再向周邊市場擴張，開發了蘇州、無錫等省內市場。2000 年周素民董事長將品牌 定位「緣文化」，將「緣文化」與「酒文化」聯繫起來以幫助公司樹立形象。營業收 入從 1996 年的約 0.2 億元增長至 2004 年的 4 億元。
2004~2010 年：推出國緣新品，聚焦政商需求。2004 年，白酒市場迎來「黃金十 年」，今世緣順勢推出「國緣」品牌，國緣四開出廠價 480 元，與彼時五糧液價格基本 一致，產品定位高端白酒市場，以「成大事，必有緣」的品牌策略吸引作為意見領袖 的政商人群，在提升品牌形象與文化認同感的同時提前卡位省內高端白酒市場。公司 於 2008 年公司投資 12 億元，積極擴大產能，釀造的高品質酒規模進入了行業前十。 2010 年公司營收超 20 億，其中國緣銷售額超 50%。
2010~2014 年：行業波動調整，公司發展受阻。江蘇省內白酒競爭加劇，川酒、徽 酒與洋河、今世緣共同競爭江蘇市場，競爭加劇致公司銷售增長放緩。2012 年底，中 央的「八項規定」政策出臺，致公司營收短期負增長，今世緣順應市場聚焦大眾消費 並調整發展重心，主要聚焦省內婚喜宴市場，提出「有喜慶，今世緣」，婚喜宴產品成 為公司繼續發展的動力。2014 年，今世緣於上交所上市，成為省內洋河後上市的第二 家白酒企業。
2015 年至今：行業逐步復甦，業績增長加速。2015 年以來，次高端白酒市場持續 擴容，今世緣聚焦國緣系列，卡位次高端白酒市場，實現量價齊升。同年推出「新五 年計劃」，力爭「奮鬥新五年，實現翻兩番」。2019 年推出 V9 系列作為公司未來高端 白酒市場的形象產品。全國化方面，今世緣以山東為樣本市場以期開啟全國化進程。 2016~2019 年公司收入、歸母淨利潤複合增速分別為 24.0%、24.6%快速增長。
1.3 產品：國緣促產品結構升級
三大品牌充實產品體系，各價位覆蓋消費人群。今世緣主打綿柔醇厚的中度濃香 型白酒，產品劃分為國緣、今世緣和高溝三大品牌，全面覆蓋高中低端。國緣系列定 位高端中度白酒、聚焦政商務宴請消費場景，V 系列定位千元以上高端酒，新 K 系列 （K5、K3）、老 K 系列（四開、對開）定位 300~600 元，雅系列（柔雅、淡雅）定位 100~300 元；今世緣系列定位喜慶緣分酒，聚焦婚喜慶、家宴等消費場景，年份典藏系 列（典藏 15、典藏 10）定位 100~300 元，歡天喜地系列和天地人和系列定位 50~150 元；高溝系列定位正宗蘇派老名酒，聚焦大眾日常消費場景，定位百元以下，以「高 性價比」打造產品差異化和品牌認知度。
產品結構明顯上移，國緣增長勢頭強勁。自 2016 年來，公司百元以上的產品營收 佔比逐年穩步增長：以國緣為代表的特 A+類產品營收呈現加速增長，佔白酒收入的比 重由 2016 年的 37.0%大幅增至 2019 年的 56.2%；包含國緣、今世緣的特 A 類產品對收 入的貢獻由 37.7%小幅降至 31.6%，預計其佔比未來將延續下降趨勢。公司百元以下的 B、C、D 類產品的收入佔比均逐年下滑，產品結構上移趨勢明顯。
營收毛利持續提升，價增貢獻大於量增。2014 年上市以來，公司營收複合增速約 為 15.2%；毛利率由 2014 年的 70.6%增至 2019 年的 72.8%。公司營收及毛利主要由價 增貢獻：公司白酒噸價由 2014 年的 7.9 萬元/噸增長至 2019 年的 15.3 萬元/噸，年復 合增速約為 14.2%。2017 年以來，公司對核心走量產品國緣系列產品採取小幅多提的 策略使噸價上提，主要集中在國緣四開、對開
毛利率淨利率穩中有升。近年來公司對核心產品的持續提價和成本的有效管控， 綜合毛利率由 2014 年的 70.6%提升至 2019 年的 72.8%。隨著業務增長、廣告費等投入 加大，銷售費用率略有波動；得益於規模效應，管理費用率穩步下降，公司綜合淨利 率由 2014 年的 26.8%提升至 2019 年的 29.9%。
1.4 股權：多方持股將利益綁定
政府與高管共同持股，管理層和股東利益長期綁定。公司控股股東為今世緣集團 有限公司，持股 44.72%，實際控制人為漣水縣人民政府。目前公司主要高管及中高管 理層均有持股，前十大股東中高管合計持股 9.33%；其他核心員工通過漣水今生緣貿 易有限公司和漣水吉緣貿易有限公司分別持股 3.28%。2019 年，公司設立產業基金擬 收購景芝酒業 34~49%的股份，此舉有利於形成協同效應、擴大公司白酒版圖、推動全 國化進程。
實施股權激勵，健全激勵機制。2020 年 4 月，公司發布股權激勵計劃草案及計劃 實施考核管理辦法，擬向公司董事、高級管理人員、核心技術人員和管理骨幹授予 1,250 萬份股票期權，首批股票期權將以 29.06 元/份的行權價格授予不超過 360 人。
1.5 高管：核心管理層引領發展
提前預判次高端賽道，國緣系列成功卡位。現任董事長周素明自 2000 年進入公司 起擔任董事長，管理經驗豐富、行業理解認知深刻，並深入追求科技創新、工藝升級。 2004 年，周董主張品牌創新與酒體創新，順勢推出「國緣」品牌，成功進軍高端白酒 市場。我們認為，白酒企業決策層必須提前預判未來價格流行性，並輔以正確的渠道 策略進行落地。產品上，周董提前多年布局次高端白酒行業，2016 年國緣系列佔比已 超過 40%，充分享受近年次高端細分行業快速擴容；渠道上，周董持續聚焦團購渠道 發展，充分認識到次高端白酒意見領袖培養對流通盤放量的重要意義，推動 2017 年以 來公司業績爆發式增長。今世緣 2019 年股東大會上，周素明獲得公司董事長職位連任， 將今世緣的發展立足於科技創新的周素明，將繼續帶領今世緣完成「奮鬥新五年，實 現翻兩番」的發展目標。
二、產品結構上移，國緣系快速成長
2.1 行業：白酒看結構性增長，次高端及以上擴容
我們認為，以 3 年為周期的中期發展過程中，次高端及以上（高端、次高端）白 酒擴容速度將領跑白酒產業，是白酒行業的優選賽道，主要原因有：
1) 次高端及以上產品持續升級。2012 年限制三公消費政策出臺後，白酒行業 進入深度調整期，過程中白酒消費結構得到充分調整，為白酒自上而下開啟新一輪成 長提供了條件。2016 年以來，龍頭飛天茅臺批價開啟上行通道，自上而下帶動五糧 液、國窖批價上行，進而打開下方次高端白酒市場空間，次高端地方龍頭酒企隨之進 入快速發展期；
2) 中國經濟發展助力白酒消費結構上移。展望中長期，受益於中國人均可支配 收入持續增長、及 CPI 增長帶動通脹，消費升級是持續、且必然的趨勢，隨之帶動次 高端白酒領跑行業快速擴容。以白酒大省為例：江蘇市場主流消費價格帶由過去上升 至 300~600 元價格帶；安徽市場主流消費價格帶由過去上升至目前的 200~500 元價 格帶，消費升級明顯；
3) 次高端容量基數仍低。高端白酒、次高端白酒市場規模分別由 2015 年的約 500 億元、200 億元增長至 2019 年末的約 1,200 億元、600 億元，年化複合增速分 別為約 25%、37%，而同期中端、低端白酒市場容量年化複合增速約為-2%、-7%， 市場集中度頭部集中效應明顯。我們預計白酒行業頭部集中、消費升級趨勢將持續， 高端白酒在核心大單品穩步提價放量過程中實現量價齊升，次高端白酒在頭部企業產 品結構升級、穩健放量過程中亦能在低基數下實現量價齊升。我們預計至 2022 年高 端白酒、次高端白酒規模將分別達到約 1,800 億元、1,000 億元，年化複合增速分別 約為 15%、20%，是中長期白酒行業優選的細分賽道。
2.2 產品：順大勢立足次高端，V 系列求高端突破
強化布局新 V 系，做廣做強老 K 系。產品布局方面，2020 年今世緣持續加快產 品提檔升級，國緣品牌在行業深度分化的窗口期，要積極搶佔次高端及以上白酒市場 黃金賽道，按照「強化布局新 V 系，做廣做強老 K 系，戰術補充新 K 系、雅系」的產 品策略，清晰品牌品類層次，聚焦主流價位，精準切割細分市場。
國緣 V 系：「V9 做形象、V3 做銷量、V6 做補充」差異化產品布局；以南京及蘇 南等一線發達區域為推廣重心，加快戰略性培育布局；聚焦突出國緣 V9「中國清雅醬 香白酒開創者」的差異品類價值；積極滲透轉化傳統高端醬香消費群體，並從高引導 傳統高端濃香的消費升級；
老 K 系（國緣四開、對開、單開）：乘勢而上，率先實現大單品化，加快全區域 全渠道深耕做強，持續提升佔有率；繼續按照「小步快跑」的理念，分季度上調終端 成交價格，以穩定提升經銷商、終端商毛利水平；
新 K 系（K5、K3）及雅系：注重高端喜慶消費群體的延伸開發，強化淡雅國緣的 戰術性尖刀定位，對標百元價格帶主流競品，瓦解其渠道終端及消費基礎。
國緣佔比持續提升，結構進一步上移。根據渠道調研了解，2020 年上半年主力品 牌國緣系列保持良好發展態勢，預計 2020H1 國緣系列（V 系、老 K 系、新 K 系、雅 系列）佔公司營業收入比重約 75%，較 2019、2018 年的約 70%、65%持續提升。其中 預計 2020H1 國緣核心兩大次高端大單品四開、對開佔國緣收入比重約 63%，較 2019 的約 60%有所提升。預計 2020H1 高端 V 系列佔國緣收入比重約 8%，較 2019、2018 年 的佔比約 5%、1%持續大幅提升，反應國緣內部結構亦快速提升。
依託 V 系列切入高端市場。2019 年公司推出清雅醬香型白酒國緣 V9，定位 2,000 元以上超高端價格帶，是公司順應醬酒熱為長期持續發展而推出的戰略布局產品，清 雅醬香是醬香與傳統濃香結合後的新品類，口感極具侵略性。同時今世緣將成立 V 系 事業部，從架構配置、品牌打造、頭部培育、區域拓展、激勵考核等方面入手，全面 系統配稱 V 系在公司的戰略定位。此前市場認為今世緣作為地方酒企難以切入 1,500 元以上超高端價位段，根據渠道調研了解，國緣 V 系產品布局顯成效，V 系的品牌銷 售佔比快速提升，國緣 V9 清雅醬香表現搶眼，尤以南京市場表現突出，並對部分茅臺 消費人群進行轉化，雖然目前體量較小，但通過 V9 在江蘇看到了今世緣布局超高端 的可能性。
2.3 渠道：控價分利渠道扁平，依託團購布局流通
2.3.1 渠道控價分利，組織架構扁平
渠道 1+1 深度協銷，有序推進「控價分利」。公司渠道推行 1+1 深度協銷模式， 以廠家主導、渠道經銷商合作開發的渠道銷售模式，由廠家對銷售政策、費用投放、 終端管理進行全方位把控，經銷商主要負責渠道配送，最大程度提升廠商聯動開發市 場的效率。根據 2020 今世緣發展大會規劃，2020 年公司將通過導入「控價分利」模 式，聚焦「統分結合、做精做優、優勝劣汰、提質增量」的渠道策略，優化品牌專櫃 標準，更加注重籤約網點的運營質量。2020 年上半年，公司累計籤約網點超 8 萬家， 其中省內市場超 6 萬家，省外市場超 1.5 萬家，另有三千多家三方加盟店，省內鄉鎮 基本實現全覆蓋。
省內組織架構扁平化，加強響應速度。2018 年，公司將省內營銷組織扁平化，營 銷決策點前移，將原本 13 個大區調整為 6 個，取消地市營銷中心，改為縣辦事處直接 與大區經理對接，加強各大區細分市場響應速度。六個大區分別為蘇南大區（蘇州、 無錫、常州）、南京大區（南京、鎮江）、蘇中大區（揚州、泰州、南通）、淮安大區（淮 安、宿遷）、鹽城大區（鹽城、連雲港）、及徐州大區。
2.3.2 團購優勢明顯，流通渠道下沉
團購帶動核心盤中盤，次高端白酒發展核心要素。我們認為，要做好次高端以上 白酒消費端培育，一定要長期抓住核心意見領袖，因此聚焦團購、依託核心小盤（意 見領袖）帶動廣義大盤（流通渠道）放量是次高端以上白酒企業成長的核心路徑。
今世緣團購優勢明顯。公司實際控制人漣水縣政府通過今世緣集團持有公司 44.72% 股權，因此公司在江蘇以團購服務於政府機關單位起家，雖 2012 年後，國家限制三公 消費致政府團購需求大幅下滑，但公司積極開發團購場景創新，由以政務為主的團購 需求向商務團購需求轉型，新一類需求對象包括企事業客戶商務需求、個人客戶社宴 需求（例如婚宴、喜宴等）。目前今世緣團購渠道收入佔比超過 60%，是公司銷售收入 主要來源。
省內消費升級加強團購優勢。江蘇核心的快速發展來自於經濟發展帶來的消費升 級，因此中期省內核心增長點來自於次高端以上白酒增量；同時，對比次高端價位段 產品與中低價位段產品的渠道推力，團購渠道在高價位產品的渠道推力及客戶粘性顯 著強於流通零售渠道，因此我們預計在江蘇省內消費升級的過程中，公司團購渠道的 優勢有望得到強化。
流通渠道下沉，利潤率仍有相對優勢。我們認為，當前國緣系列核心意見領袖培 育效果逐步顯現，正處於小盤轉向大盤的放量期，國緣系列產品尚處於產品生命周期 的快速成長期。根據渠道調研了解，今世緣產品發力流通渠道時間點顯著晚于洋河， 至 2019 年末江蘇省內經銷商 330 個、明顯少于洋河的數千個，終端網點密度相對偏低、 價格透明度亦偏低，因此目前公司推廣流通渠道過程中單品利潤率水平明顯高於競品。 2019 年隨著公司流通渠道持續推進，產品渠道利潤率較此前略有邊際回落，但基於競 品洋河受疫情影響海之藍、天之藍系列調整期拉長，我們預計中短期內今世緣流通渠 道利潤率仍高於競品洋河，渠道積極性有望保持較好水平。
2.3 格局：省內布局初步完成，國緣持續高歌猛進
2.3.1 省內消費升級領先，次高端擴容更顯著
目前市場對江蘇省次高端白酒的競爭格局尚未形成一致預期，部分觀點認為在洋 河絕對體量壓制、及公司在省內滲透率已高的情況下，後續或難有作為，我們認為， 江蘇省內次高端白酒是處於成長期的增量市場，且當前今世緣在省內蘇中、蘇南地區 仍有較大增量空間，預計中期國緣仍將呈現快速增長之勢。
江蘇消費升級明顯，次高端以上擴容領先。江蘇省人均可支配收入顯著高於全國 人均可支配收入水平，帶動商務活動頻繁，對高端及次高端產品需求量巨大，消費升 級領先全國。近年，江蘇白酒主流消費價位從 200 元左右向 300 元以上躍遷，蘇南區 域向 400 元以上價位躍遷。根據渠道調研了解，蘇北市場 100 元以下檔位為補充性或 是自飲檔位，200 元檔位走入普通百姓消費，蘇南市場表現甚之，商務、宴席等消費 場景主流價位段升級至 300~600 元，故 2017 年以來江蘇省 300~600 元價格帶已成 為檔位提升最為明顯的價格檔位帶。
從江蘇省消費結構來看，根據渠道調研了解，江蘇省高端白酒（600 元以上價位 帶）規模佔比約 25%，對應約 100 億規模，高於全國水平的約 17%；江蘇省次高端 白酒（300 元~600 元價位帶）規模佔比約 25%，顯著高於全國水平的約 8%；江蘇省 中高端白酒（100~300 元價位帶）規模佔比約 30%，低於全國水平的約 43%；江蘇省 低端白酒（低於 100 元價位帶）規模佔比約 20%，低於全國水平的約 30%。
我們認為，江蘇省白酒消費主流價格帶已經完成了向 300 元以上價位段的躍遷，江蘇省經濟快速發展過程中帶動消費升級趨勢領先全國，因此預計未來 3 年省內次高 端擴容速度將持續領跑全國。
2.3.2 省會逆襲局部放量，蘇南蘇中空間仍大
今世緣省會市場快速滲透。公司立足於省內蘇北大本營市場、圍繞淮安大區展開。 2019 年，今世緣在省會南京大區快速滲透，實現銷售收入 12.7 億元，同比增長 53%， 收入佔比約 28%，超過淮安大本營為公司第一大收入來源，今世緣成功突破省會市場， 從規模上與洋河形成並駕齊驅之勢，有望對其他區域形成引領帶動作用。我們認為， 目前今世緣僅僅是省內局部區域放量，後續江蘇省內存在顯著成長空間。
細分來看，2019 年今世緣江蘇省根據地淮安大區隨基數墊高保持穩健增長，蘇南 大區、蘇中大區核心市場快速起勢、增長提速，南京大區樣板市場、徐州大區橋頭堡 市場保持超過 50%的快速增長。公司目前在省內份額約 12%，預計中期公司省內將發 力蘇中蘇南增量市場，省內份額仍有較大的提升空間。
南京大區：
南京市場作為江蘇省會，白酒市場容量超過 50 億元，是公司江蘇省內發展的核心 樣板市場，2019 年，實現銷售收入 12.7 億元，同比增長 53%，成功突破省會市場，超 過淮安大區大本營成為今世緣江蘇省內第一大市場，從規模上與洋河形成並駕齊驅之 勢，有望對其他區域形成引領帶動作用。我們認為，公司南京大區延續高速增長主要 來自於兩方面原因：
1.團購市場優勢帶動意見領袖的國緣消費氛圍。公司多年來通過在南京發力團購 市場、培養了一批口碑好的意見領袖，帶動了次高端國緣系列消費氛圍，進而以點帶 面帶動大眾消費市場。目前南京大區在意見領袖帶動下國緣消費氛圍濃重，後續公司 在南京大區藉助團購渠道優勢，有望持續發力；
2.公司流通渠道利潤高於競品，渠道經銷商動銷意願強，2018 年前洋河在省內核 心市場全面壓制今世緣，但 2019 年省內國緣對開大單品的主要競品洋河天之藍進入調 整期，公司把握機遇扭轉了競爭態勢，南京市場已全面起勢，國緣對開逐步對洋河天 之藍形成替代，目前南京市場競爭格局有利於今世緣持續發力，且受益於我們上文提 到的中短期內今世緣流通渠道利潤率仍高於競品洋河，渠道積極性有望保持較好水平。
蘇南、蘇中大區：
2019 年，蘇南大區實現銷售收入約 6.4 億元，同比增長約 21%，蘇中、蘇南大區 是公司江蘇省內後續發展的重點戰略市場，其中蘇南更為重要、且具有顯著的增量空 間，主要原因是：
1.以蘇州、無錫、常州為代表的蘇南市場經濟發展水平在江蘇省內領先，主流價 格帶已升級至 300~600 元次高端價位，基於蘇南大區經濟水平領先全省，我們預計蘇 南消費升級更加快速、次高端白酒增速亦有望領跑全省，為公司次高端國緣系列產品 提供了良好的發展環境。雖然蘇南大區的政務團購市場弱於省會南京大區，但蘇南大 區商務消費佔比更高，公司同樣有望發揮團購渠道優勢、借鑑經驗、複製南京樣本市 場的渠道成功；
2.南京及蘇北大區以地產酒為主流，南京洋河與今世緣市場份額約 70%，滲透率 提升空間有限，但蘇南大區消費者更為開放，根據渠道調研了解，蘇南大區外來品牌 例如全國名酒（茅五瀘劍）、徽酒（以古井、口子窖為主的地產酒）百花爭鳴，江蘇地 方白酒洋河、今世緣合計份額僅有約 30%。在此背景下，今世緣作為江蘇地方酒企、 次高端價位段產品布局領先、疊加渠道、產品策略借鑑南京市場的成功經驗，公司蘇 中蘇南市場份額有望提升。
3.目前蘇南大區基數較低、銷售收入佔公司省內收入比重僅約 14%，基於我們對 蘇南大區增長潛力的樂觀判斷，後續蘇南大區收入增速有望持續提速，中期有望複製 南京核心樣板市場的高增長。
蘇中蘇南逆勢增長，銷售口徑驗證省內戰略。根據渠道調研了解，2020H1 今世緣 江蘇省內各大區略有分化，按照銷售口徑收入，受疫情影響，淮安大本營小個位數下 滑，鹽城大區同比基本持平，南京大區同比小個數增長，蘇中、蘇南及淮海大區仍有 約雙位數增長，通過銷售口徑收入，側面驗證公司省內市場的戰略布局方向。
2.4 格局：省外市場突破發展，即將迎來質的變化
2.4.1 聚焦「1+2+4」戰略，省外持續高速增長
省外低基數下高增長，區域質態明顯提升。2019 年，今世緣省內實現銷售 45.4 億 元，佔比 93.2%，同比增長 29.2%；省外實現銷售 3.09 億元，佔比 6.35%，同比增長 55% （2018 年省外收入 2.00 億元，同比增長 28.8%），低基數下較 2018 年持續提速。
2019 年公司省外發展戰略調整為「1+2+4」戰略，其中 1 指省外首要戰略市場山 東省，產品以今世緣典藏系列為主，定位目標成為第二個江蘇市場，打造省外樣本市 場；2 指北京，上海，產品以國緣系列為主，定位為戰略形象市場；4 指河南、安徽、 江西、浙江四省環江蘇市場。
發展大會明確全國化發展。根據 2020 今世緣發展大會規劃，2020 年「全國化」將 圍繞市場發展關鍵點主動布局，儘快實現由量變向質變轉變，公司目標 2020 年省外銷 售額要在 2019 年基礎上翻一番。區域上，遵循「全面規劃，重點突破，周邊輻射，梯 次開發」策略，明確重點區域規劃；品牌上，按照國緣、今世緣雙品牌運作理念系統 謀劃，放大品牌傳播效應；資源配置上，完善團隊組織架構，提升市場運營質效；渠 道上，通過團購渠道逐步推廣國緣系列，並藉助現有經驗切入宴席市場。
山東定位首要市場，戰略方向精準。山東省白酒市場規模超過 400 億元，消費習 慣上，山東白酒消費者在香型上普遍偏愛淡雅濃香白酒（山東白酒消費人群飲酒絕對 量大、因此對度數有偏低的要求），具有「江蘇白酒情結」。今世緣作為江蘇地方白酒、 主要產品以 42 度中度濃香白酒為主，符合山東主流白酒消費人群的偏好。自 2004 年 洋河攜藍色經典品牌以青島為切入點進入山東市場以來，經過十餘年的深耕細作，已 經培養出了山東消費者對江蘇白酒的認知與認可。今世緣作為江蘇地方酒企，在國緣 系列帶動下品牌力持續提升，2019 年山東市場實現銷售口徑收入約 0.9 億元，翻倍增 長。
2.4.2 省外市場突破發展，即將迎來質的變化
2020 年省外市場持續推進招商。市場一定程度擔心目前今世緣省外市場體量較小、 品牌較弱，招商過程中渠道經銷商接受意願或偏弱，但我們認為，今世緣省外招商存 在機會，主要原因是：一方面，地方渠道商更願意做全國性名酒大品牌，但多數名酒 的核心產品實行配額制，拿貨數量有限；另一方面，地方小品牌規模較小、受眾消費 者有限，渠道商對地方小品牌偏好有限；因此，當前地方渠道商更願意布局在根據地 市場已經形成規模、並正在推進全國化的、有產品力的品牌。基於上述原因，目前今 世緣在省外招商節奏保持較好水平。2019 年，公司省外持續快速招商，淨新增籤約經 銷商 152 家，省外累計經銷商 425 家。
2020 年規劃億級市場 5 個，3000 萬以上市場 6 個。2019 年今世緣省外市場各大區 中，山東、上海、北京銷售口徑即將突破億元，3000 萬以上大區有河南、安徽、江西、 浙江、湖南、廣東 6 個；2020 年，公司規劃山東、上海、北京、河南、安徽 5 個大區 銷售收入過億元，規劃江西、浙江、湖南、廣東、湖北、廣西 6 個大區銷售收入過 3000 萬元。根據渠道調研了解，2020 年上半年，山東、上海大區銷售口徑仍保持雙位數增 長，安徽、浙江大區分別實現 50%+、100%+的高速增長。我們認為，隨著省外億級區 域市場逐步成型，今世緣省外市場處於突破發展的關鍵期，省外發展即將迎來質的變 化。
三、盈利預測及投資建議
3.1 國緣系列快速增長，一季度疫情影響可控
產品結構持續上移，營業收入近 50 億。2019 年，今世緣實現營收 48.7 億元，同 比增長 30.3%，其中白酒收入 48.4 億元，佔比 99.4%；實現歸母淨利潤 14.6 億元， 同比增長 27.0%。2019 年今世緣深耕次高端價格帶，以國緣系列為主的特 A 類產品 實現收入 42.4 億元，同比增長 36.6%，收入佔比約 88%；2019 年期間費用率同比提 高 1.11pct 至 20.7%，其中銷售費用率同比提高 1.84pct 至 17.5%，主要受業務增長 廣告費等投放加大所致，管理費用率相對平穩。綜合來看，銷售淨利率小幅下滑，同 比下降 0.86pct 至 29.9%。此外，2019 年底預收帳款 13.0 億元，同比增長 11.62%， 經營現金流量淨額 13.1 億元，同比增長 16.6%，預收款和現金流表現較好。
一季度疫情影響可控，國緣韌性顯現。今世緣春節前完成全年任務超過 30%，其 中南京等重點城市回款超過 35%，一定程度上受益于洋河夢之藍 M6 換代停貨，國緣 系列動銷良好。但公司整體仍受疫情影響，2020 年一季度實現營業收入 17.7 億，同 比下滑 9.4%，歸屬母公司淨利潤同比下滑 9.5%，細分品類中以 V 系列、四開對開為 主的特 A+類白酒韌性仍強，特 A+類白酒實現營收 9.9 億元，同比下滑 3.8%
3.2 利潤率看穩中有升，全年仍看雙位數增長
全年雙位數增長仍有望實現。展望 2020 年全年，2020 年公司目標收入和利潤增 長雙 10%以上，考慮公司期權激勵要求（2020 年目標超 11%），及 V 系列快速增長、 四開受疫情影響下上半年仍有 20%以上增長，我們預計 2020 年公司白酒業務實現收入 55.8 億元，同比增長約 15.3%，按產品種類拆分，預計特 A+類（以國緣 V 系列、K 系 列、四開為主）受益於次高端擴容、同比增長 23%、增速領跑各細分產品；預計特 A 類（以對開、單開、淡雅，今世緣典藏 15、10 年為主）同比增長 10%；預計 A 類產品 短期承壓，同比下滑 10%，2021 年起有望恢復性增長；其他低檔產品同比延續下滑。
看好公司利潤率穩中有升。毛利率方面，預計今世緣產品結構持續上移，我們看 好公司毛利率穩中有升。費用率方面，公司處於新五年發展期起勢階段，省內渠道下 沉、深度協銷精耕細作，省外持續招商開拓渠道，預計短期內不會降低費用投放，廣 告費用絕對數額仍將持續增長以加強品牌力建設，疊加疫情短期加大費用投放影響， 因此預計銷售費用率略有增長；管理費用率預計在規模效應下有望小幅下降。綜合來 看，我們預估 2020 年公司整體實現營業收入 56.1 億元，同比增長 15.2%、預估 2020 年 公司實現歸母淨利潤 17.1 億元，同比增長 17.3%。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：華安證券）
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