來源： 21世紀經濟報導
未來5年，隨著商業地產數量增長，房企將商業地產通過信託基金的方式上市，是讓資產由重變輕、獲取更多核心利潤的不二選擇。
香港REITs的15年，也是被譽為「中國第一REIT」的越秀房地產投資信託基金（00405.HK，以下簡稱「越秀房託」）的15年，亦是內地商業地產資產證券化積極探索的15年。
越秀房託是全球首隻投資於中國內地物業的上市REIT，上市15年，資產規模增長超過7.5倍。然而這麼多年來，內地除了招商局商業房託（01503.HK）於2019年12月10日成功登陸港股市場之外，還沒有其他內房股成行REITs。原因在於，內地物業到境外基金上市，首先面臨複雜股權結構調整與稅務問題；其次，內地配套法律法規的監管框架尚未成熟。
2005年同期在香港上市REITs中，越秀房託收益一直穩定在6-7%之間。越秀房託董事會主席、執行董事及行政總裁林德良在公開場合多次提及，越秀房託的核心商業模式是資產管理、商業經營、物業管理「三位一體」的管理模式，這是REITs資產管理人與常規房地產公司的運營邏輯最大區別。房企用PE（市盈率）、PB（市淨率）定價，但是信託上市是用每單位派息（DPU）定價。
而在內地，2020年，內地REITs發展進入關鍵時期。4月，中國證監會、國家發展改革委聯合發文，明確了內地公募REITs試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排，內地版公募REITs將從基礎設施領域正式啟航，業內人士預測，商業地產也遲早將會進入公募REITs開放行列。對於內地基礎設施公募REITs而言，越秀房託的股權架構、管理、運營模式或有可借鑑之處。
內地公募REITs站上風口
房地產信託基金迎來發展契機，一方面是內地公募REITs箭在弦上，另一方面是香港REITs遊戲規則改變，既加強房託基金兩地收購物業的便利性，也為規模擴張提供了更多可能性。
4月份至今，監管層也曾多次約談業內人士，共同探討公募REITs如何落地。12月13日，證監會原主席肖鋼與包括林德良等資深人士在內的專家一起探討，信託基金如何對資產做「三位一體」的運營模式。
林德良提出，從頂層資金管理到中間層的租賃管理，再到底層的物業管理，要有REITs團隊全程參與其中。在接受21世紀經濟報導記者專訪時，林德良強調，「三位一體」的運營模式，正是越秀房託能做到多年來持續約7%利息分派的關鍵。
投資者購買房託基金，不是看每年收益增長幅度，而是追求穩定型收益。針對機構，港股資本市場允許合格投資者進行金融槓桿，對於進入香港聯交所賣空名單的股票，則可以產生股票流動性溢價。槓桿效應帶動下，機構投資基金的投資者帳面上6%的回報變成12%。這成為投資機構趨之若鶩的動力。
內地公募REITs發展在今年實現重大突破，而內地商業地產也呈現出多元增長的態勢。REITs有助於開發商增加自持物業流動性，如何通過底層資產增值與優化升級實現收益最大化，則是個讓商業地產開發運營商頭疼的問題。隨著持有資產的增長，不少開發商開始學習、模仿越秀房託的模式，包括股權架構的調整、資產的剝離重組等。
在業內人士眼中，越秀房託已經從最初的僅作為越秀商業資產的退出平臺、開發權不在自己手上，發展到收購部分外面的商業資產，現時物業投資與區域選擇更加多元化。
所有資產做信託上市的第一個步驟都要面臨股權架構的重組，也就是底層資產重組。越秀房託15年來，從越秀新都會、廣州國際金融中心（IFC）、武漢越秀財富中心，到杭州維多利中心等，在每一次收購前都要做底層資產重組。為了實現資產價值最大化，每一個項目資產重組的方式都不一樣：杭州項目在內地做資產重組；武漢、上海項目是在境外做架構重組；廣州IFC採用的是增資擴股模式，時至今日國資仍佔項目1%的份額。
值得關注的是，香港房產基金是永續信託，但是內地4月出臺的條例中，內地REITs規定了15-20年的信託期限。兩者在財務報表體現不一樣。永續信託管理的計為股，有期限信託管理則為債。為此，內地REITs條例特別加了一句話：「期限可以延期」，從而為內地REITs的資產出表開闢一條解決路徑。
回望越秀房託15年發展歷程，越秀房託給內地REITs市場發展提供了很多啟示。21世紀經濟報導記者獨家獲悉，內地公募REITs施行條例的同意函，已被監管層提上議事日程。目前監管層在採納業內人士反饋的時候，高度關注這幾方面內容：組織管制方面，第一，是立法和監管，香港房地產投資信託基金守則已經修訂到第六版，而內地沒有出臺專門的房地產基金法；第二，香港證監會對上市房託進行直接規管，並設有專門的房地產信託基金委員會為其提供專業意見；內地則由證監會、交易所、發改委，以及其他相關部門如稅務、銀行等一起參與公募REITs的審批，管控效率會有差別。
在日常運營方面，越秀房託依據一份經香港證監會認可的「合規手冊」來規管運作。據透露，雖然林德良是主席和CEO，但按手冊還需同時接受信託人——滙豐機構信託（亞洲）有限公司的嚴格監管。信託人依據合規手冊，監察管理人在經營、投資、融資等方面活動是否符合監管要求及信託契約的規定。參照越秀房託，內地監管層溝通是否讓內地REITs同業也複製設立這樣一種以「合規手冊」為基礎監管機制。
對於香港上市的REITs來說，基金管理人必須要持牌經營，信託基金只有取得香港證監會頒發資產管理9號牌才能做信託上市。因此林德良提議內地監管層，內地應該也有這種牌照，以促進行業自律。
此外，香港REITs發展步伐相對更快。2005年，領展、泓富產業信託、越秀房託共同上市是標誌性事件。
2020年6月9日，香港證監會就《房地產投資信託基金守則》（即REIT Code）的建議修訂展開為期兩個月的公眾諮詢。守則的修訂最受關注也將會對商業地產房託基金影響最大的一點是：容許房地產投資信託投資於少數權益物業，同時容許增加借款限額上限，將房地產投資信託基金的借款限額由資產總值的45%增加至50%。
11月27日，香港證監會發表修改《房地產投資信託基金守則》並明確表示已採納有關建議，對某些特定規定的適用範圍作出了釐清及修訂；近期，香港行政長官林鄭月娥的第四份《施政報告》和香港證監會均針對REITs上市的投資靈活性作出相關回應，為內地房企信託上市提供了更多機會。
據統計，目前香港上市的REITs有11隻，總資產超5,100億港元，市值約2100億港元，含內地資產的REITs有6隻。對比新加坡、東京和紐約的REITs數量分別為43隻、62隻和78隻，香港REITs市場規模仍有很大的提升空間。
商業+地產+金融三大屬性融合
近期商業地產對REITs關注度提升，源於商業地產面臨變局，這與土拍規則的變化、土地出讓時自持比例提高也相關。一開始，開發商都會選擇把商業項目整體轉讓或散售，但這樣融資方式及渠道就受限。於是金融市場中出現了類REITs產品。內地公募REITs試點暫未對住宅和商業地產開放，市場上更多是REITs概念產品，即以資產證券化為載體的類REITs。
去年年末，全球REITs市場規模已超過2萬億美元。從商業地產的角度看，REITs形式已成為商業物業主要持有形式之一。
2005年，越秀地產最初選定BVI架構下的廣州白馬大廈、維多利廣場、城建大廈、財富廣場四項物業，成立離岸公司，再通過股權轉讓的方式注入獨立受託擬發售底層資產的公司，最終實現信託計劃的架構設置。
內地其他商業地產開發商，如新城控股(601155,股吧)、寶龍地產、華潤、印力等，商業開發模式仍然以規模為主，其中不少也準備打包商業業務上市。但行業也關注到越秀房託的模式，開始在組織架構上作出調整，內部剝離重組業務，強調資產價值的最大化。
21世紀經濟報導記者獨家獲悉，今年底明年初將會有一隻內房股信託上市。
華泰證券一份研報中指出，商業屬性對應的變現模式包括自持經營的現金流入、基於自持現金流入的銀行經營性貸款，以及CMBS等產品；地產屬性對應的變現模式包括散售，及基於周邊房產地價上升等因素帶來的物業升值；金融屬性對應成熟項目整售，以及潛在的證券化機遇。
作為香港上市REIT，越秀房託通過「地產+基金」雙平臺互動和外部收購，融合商業屬性、地產屬性與金融屬性的三種變現模式，完成了總資產從45億元到360億元的跨越式成長。
2012年，越秀房託以134.4億元收購西塔，越秀地產隨即減少約45億元銀行貸款，並帶來淨現金流入約40億元。此次交易改善了越秀地產的流動資金狀況，越秀房託當年在管物業規模和估值也直接躍升至200億階梯，實現跨越式成長。廣州國際金融中心注入基金7年間，其營收則從2012年的1.7億迅速增長至11.33億港元，截至2020年6月，項目估值達188.31億元，較收購價增長40.1%；2020年上半年，受惠於減息周期，越秀房託維持合理的融資結構與匯率與利率敞口，平滑市場動蕩對基金業績的衝擊，把握市場利率下降趨勢，整體融資成本下降到3.13%。
時隔12年外資捲土重來
越秀房託2013年首獲世界評級機構標普和穆迪投資級評級，2015年首次被納入「恒生綜合指數」並進入「香港恒生可持續發展企業指數」，境外基金開始關注越秀房託這隻純做內地資產的信託基金，開始尋求與越秀房託合作收併購。從收益率角度來看，境外基金對於內地商業地產的投資模式也在改變。歐洲的資金看趨勢，看人民幣資產、匯率、租金回報、資產回報等指標。
21世紀經濟報導記者獨家獲悉，自11月以來，不少海外基金高管親自奔赴上海、北京、廣州、深圳等一線城市考察項目，以寫字樓為主。與之對應的是，上海陸家嘴(600663,股吧)商圈近期就有兩棟寫字樓出售，其中之一為新加坡政府投資公司（GIC）持有，友邦保險（AIA）持有的東亞銀行大廈一共十層寫字樓也打包出售。
據不完全統計，疫情後整個上海商圈寫字樓租金有20-25%下跌。下半年，聯合辦公品牌Wework租下寶鋼大廈整棟樓，建築面積共7.5萬平方米。就在6月份，市場還曾傳言Wework可能有計劃退租。
一名業內人士認為，外資基金高管寧願付出隔離14天的時間成本，也要奔赴內地考察項目，可見外資對於國內商業地產大宗物業的興趣重燃。預計明年二、三季度，國內一線城市尤其是上海的大宗交易成交量將會上升。
林德良指出，外資上一輪對國內商業地產展開收購是在2008年。時隔12年，外資捲土重來，有兩個原因：首先，與資產價值和利息水平有關，當前境外利息處於12年來低位；第二，是人民幣升值。外資這個時候進入中國投資，槓桿作用大，會計報表也好看，動力正在於此。這樣無形中對于越秀房託形成壓力，但林德良非常自信，越秀房託貫穿「開發+運營+金融」全鏈條資產管理的殺手鐧，「他們最後可能也會找我們管理」。
外資這次偏好大灣區。2017年3月，粵港澳大灣區建設首次被寫入中國政府工作報告，上升為國家戰略，而這一年廣州也繼2010年突破萬億後挺進「兩萬億俱樂部」，經濟總量進入全球城市TOP20行列。
畢馬威中國、滙豐、香港總商會對747名來自內地、香港和澳門的企業高管進行調查，他們來自金融服務、專業服務、製造業、貿易與物流、技術與創新、房地產、零售等行業。調查報告顯示，超過一半公司計劃2022年前將業務拓展到大灣區，其中總部位於灣區9個內地城市的企業，有這意願的佔比達61%。
從資產價值及抗風險能力看，越秀房託未來也將繼續深耕粵港澳大灣區，重點關注中國核心城市一線及新一線核心地段優質的寫字樓項目，增強抵禦市場波動風險能力，實現對中國經濟最具活力經濟帶的戰略性深度布局。
越秀房託的機會與挑戰
上市15年，越秀房託能夠在此期間完成突破，在於與越秀地產搭建「地產+基金」雙平臺互動模式，共同形成「投資開發+商業運營+金融化退出」商業閉環，即「投入、運營、退出、產出、再投入」完整鏈條。
在開運金模式中，可以簡單看成「房地產產品」和「房地產金融產品」兩個埠之間的資產、資金流動，對應的是越秀地產和越秀房託。策略上，這是一種以輕資產運營為核心，在商業地產的不同時段，將資產注入不同平臺，在滿足各類投資者投資偏好的同時，降低整體融資成本，將資產價值實現最大化。
雙方這種合作模式，注入的資產滿足了項目權屬清晰、具有成熟的經營模式及市場化運營能力等要求。對于越秀房託來說，這是一種有質量增長，就是新增併入的優質資產需要滿足項目權屬清晰、具有成熟的經營模式及市場化運營能力等要求。
目前越秀地產持有越秀房託38.4%的權益，股份佔比維持在30%-40%之間。知情人士透露，越秀房託近期或在港股市場有新動作。
經營提升、資產提升與財務提升是越秀房託資產管理的三大「法寶」。以寫字樓運營為例，林德良認為，項目租戶結構調整要與周邊的產業屬性結合。2015年，越秀房託從凱雷手中收購上海浦東竹園的越秀大廈（原名「宏嘉大廈」）之後，針對上交所計劃搬遷有「小陸家嘴」之稱的竹園區域，深入調研上交所搬遷、竹園進入自貿區所帶來的產業機遇，對標香港交易廣場，確立「成長性金融貿易企業」的全新目標，重點導入與證券相關的專業服務機構，並對項目的產品、服務進行全位升級。
據了解，越秀房託旗下寫字樓每年有30%的客戶流動性，深入與租戶或者潛在租戶互動，吃透配套樓宇要做什麼產品服務，繼續引入有支付能力的租戶，打造合理的租戶結構，租戶調整便是水到渠成的事情。林德良認為這才是資產管理的核心邏輯。
在不可抗因素麵前，信託基金的物業組合抗風險能力很重要。以越秀房託為例，每基金單位分派的收益率(DPU)很高，越秀房託物業的租金每年4%回報率，但卻可以每年分派6%以上利息。
林德良指出這與物業結構有關。疫情期間，內地大部分商場因為給商戶免租期，收益明顯下滑。越秀房託資產組合裡52%為寫字樓，當中72%是成熟物業，28%是成長性物業；商場收入只佔8%，基金2020年上半年業績優於市場預期。
隨著未來5年，房企拿地的自持物業比例越來越多，內房股選擇REITs上市將成趨勢。
隨著存量時代的到來，商業地產逐漸由地產屬性轉向關注商業屬性、資本屬性，開發商由散持轉向整持。三道紅線、降槓桿，令房地產行業面臨更大的不確定性，土地及金融紅利時代已經過去。
由於房地產是資金密集型行業，投資周期長，企業急需拓展融資渠道，資產證券化因而成為熱點。據戴德梁行統計，2019年內地商業不動產資產證券化市場延續前一年快速發展勢頭，共發行81單產品，發行規模達1550.8億元，同比分別增長42.1%、36.3%。
越秀房託的擴張機會和挑戰都在外資基金身上，在外資基金面前，越秀房託的核心競爭力除了三位一體的管理模式，還有利息分派的穩定性。據彭博數據顯示，截至2020年11月30日，越秀房託總市值達121億港元，股息率為7.32%，兩項數據均位於香港11隻REITs前茅。
隨著REITs閘門的開啟，未來優質資產也將出現供不應求的狀況，可能會形成優質資產荒。而成立15年的越秀房託以其優質的底層資產和特有的商業模式將進一步受到投資者的青睞。這種資產組合、基金風險控制模式在如今的熱潮具備一定的借鑑意義。