中信證券11月23日發布研報，摘要如下：
3Q20公司營收加速增長，超出市場預期，其中遊戲業務穩健增長，VAS和廣告業務均實現翻倍增長，商業化表現優化。公司以優質內容持續破圈，推動MAU同比實現高速高質量增長；優質OGV內容推動「大會員」數量同比翻倍增長，用戶粘性繼續保持較高水平。我們預計公司MAU目標將提前完成，看好公司在年輕向遊戲市場中的渠道價值，預計廣告和直播業務商業化有望提速。我們繼續推薦Bilibili，維持「買入」評級。
營收加速增長，毛利率持續改善。3Q20公司實現營收32.3億元（yoy+73.5%，qoq+23.2%），營收超出前期指引上限；毛利7.6億元（yoy+116.8%，qoq+26.1%），毛利率23.6%（yoy+4.7pcts），毛利率提升主要得益於公司商業化效率提升，利潤率較高的VAS及廣告業務佔比提升；期間費用率方面，公司銷售/管理/研發費用率分別為36.9%/7.9%/12.4%，同比增長+17.3/-0.9/-0.9pcts，銷售費用率提升主要是由於Q3公司加大品牌宣傳及遊戲推廣力度加大所致；2Q20公司歸母淨虧損為10.8億元，虧損率為33.5%（yoy-11.6pcts）。
遊戲業務穩健增長，公司Pipeline儲備充足。3Q20公司遊戲業務貢獻營收12.8億元（yoy+36.7%），增長主要系新遊戲的優異表現和存量遊戲的穩定貢獻。二次元遊戲《公主連結》2020Q2上線後表現亮眼，Q3表現整體平穩，10月中旬開啟的周年慶活動料將助推遊戲迎來新熱度。此外，公司Q3上線《萬靈啟源》《灰燼戰線》等多款獨代遊戲，並作為國內安卓端主要合作夥伴聯運大熱手遊《原神》。Pipeline方面，1）獨代：B站目前擁有30餘款獨代遊戲儲備，其中有10款已獲得版號待上線，包括《刀劍神域》（我們預計2021上線）等；2）聯運：作為國內年輕向遊戲的重要發行渠道，預計B站將與頭部遊戲開發商聯運包括《哈利·波特》（我們預計4Q20）等在內的熱門遊戲。
增值服務（VAS）持續高增速，OGV內容注入增長新動力。3Q20公司增值服務（原直播及增值服務）實現營收9.8億元（yoy+116.5%），主要得益於持續推進的商業化戰略所推動的「大會員」數和直播收入的高增長。公司Q3在優勢動漫品類續創新高，推出《靈籠》《凡人修仙傳》等優質國漫作品；此外，公司在OGV內容上持續開拓，打造的原創劇集&綜藝《風犬少年的天空》和《說唱新世代》，豆瓣評分分別高達8.1分/9.2分，總播放量分別達到3.8億/4.1億次，取得口碑與播放量的雙豐收。在優質會員內容的推動下，3Q20公司「大會員」用戶達1,280萬，同比實現翻倍增長。直播方面，B站基於平臺UP主資源積極挖掘並培育平臺主播，並發力遊戲直播業務。我們認為B站VAS及直播業務仍有較大增長空間。
廣告商業化效率加速優化，電商業務保持高增長。隨著平臺用戶的高質量增長、OGV內容打開廣告冠名新空間以及廣告市場的持續復甦，3Q20公司在未增加廣告加載率的基礎上，實現廣告業務營收5.6億元（yoy+125.5%）。根據公司電話會，3Q20節目冠名與植入廣告收入同比增長230%，OGV內容為廣告收入帶來新驅動力。隨著B站整合營銷服務優化以及算法能力提升，以及在原創綜藝等方面的持續發力，我們預計廣告業務營收將加速進化。3Q20公司電商業務實現營收4.1億元（yoy+82.8%），在優勢的ACG衍生產品領域，B站採取自營模式，預計隨著SKU增多營收將保持增長，看好其未來持續的商業化潛力。
用戶同比維持高速增長，優質內容供給不斷提升。3Q20公司DAU/MAU分別達到0.53億/1.97億（yoy+54%/+42%），其中8月份單月MAU突破2億，創造平臺月活數新紀錄；正式會員（通過社區考試）數達9,700萬（yoy+56%），付費用戶達1,500萬人（yoy+89%，付費率7.6%），用戶數同比高增長主要得益於公司優質內容強大而吸引力，以及品牌宣傳方面持續破圈。PUGV內容供給方面，3Q20B站月均視頻上傳560萬件（yoy+79%）；月均活躍UP主170萬人（yoy+51%），粉絲數超過1萬的UP注數量同比提升75%。用戶活躍度及粘性方面，3Q20B站用戶平均使用時長高達81分鐘（環比增長2分鐘）；月度用戶互動55億次（yoy+117%）；每日視頻點擊量13億次（yoy+77%）;在用戶基數高增長的基礎上，B站12個月用戶留存率仍高達80%，「大會員」年費&自動續費佔比超過80%，體現出B站優質內容對用戶的高吸引力。
入股歡喜傳媒，加碼原創OGV內容，有望進一步提高平臺會員吸引力。2020年8月公司以5.13億港元認購歡喜傳媒配發股份，佔擴大後股份9.90%。公司已與歡喜傳媒合作推出劇集《風犬少年的天空》，為Q3會員拉新貢獻了重要提振。根據公司Q3業績交流電話會，2020前三季度平臺OGV內容現金流為正，體現出公司對於長視頻內容收入成本的良好管控，也體現了B站作為面向Z世代的視頻內容社區對用戶喜好深刻理解。我們認為，優質的長視頻內容是對B站內容儲備的良好補充，也為平臺二次內容創作注入新的活力，看好未來B站OGV與PUGV內容間的深度合作聯動。
2020Q4指引保持較高增長，看好公司用戶目標加速完成。公司4Q20營收指引36~37億元（yoy+79.3%~+84.3%），對應全年營收同比增速為+73.5%~75.0%，繼續維持較高增長預期。我們預計Q4公司將保持遊戲業務的穩健增長，並受益於會員內容供給提升、S10直播對於VAS的提振，以及整合營銷服務對廣告業務的推動。隨著公司跨年等關鍵節點持續拓展品牌宣傳活動，原定於2021年達到MAU2.3億的目標有望提前達成。
風險因素：海外引進遊戲版號受限；用戶增長不及預期；入股歡喜傳媒後合作效果不及預期。
投資建議：3Q20公司用戶增長及商業化效率提升推動VAS和廣告等業務實現超預期表現。我們認為隨著用戶規模的高質量增長，公司廣告和增值服務有望加速，看好公司作為年輕世代泛娛樂內容社區的增長潛力，上調公司2020-2022年營收預測至118億/174億/255億元（前值為109億/161億/233億元），當前股價對應PS為9.2x/6.2x/4.3x；考慮到公司2020年在營銷推廣及品牌宣傳方面加大力度，預計將致使當年銷售費用率同比提升，我們小幅下調當年淨利潤預測，同時上調2021-2022年淨利潤預測，調整2020-2022年淨利潤預測至-29.21億/-16.81億/11.63億元（前值為-26.62/-19.01/4.23億元）。我們認為公司是稀缺的網際網路核心資產，用戶規模有望持續保持高速增長。並且隨著廣告、直播等業務商業化加速，商業化仍有提升空間，維持「買入」評級。來源: 同花順金融研究中心