來源：第一財經
聊聊強勢人民幣的那些事兒
作者： 管濤
[ 受累於主權債務危機，歐元區深陷經濟停滯，伴隨歐元對美元匯率貶值，全球外匯儲備資產中的歐元比重同期也回落3.6個百分點。 ]
最近參加研討會，但凡談到人民幣國際化問題，經常有與會者提出，當前人民幣匯率升值是我國加快人民幣國際化的重要時間窗口，人民幣國際化需要強勢人民幣才能夠更順暢地走出去。固然，只有強勢人民幣才能夠支持人民幣國際化行穩致遠，但將強勢人民幣簡單理解為人民幣匯率升值恐失之偏頗。
強勢美元政策的由來
談及強勢人民幣就不得不說強勢美元政策。強勢美元政策因比爾·柯林頓政府第二任財長羅伯特·愛德華·魯賓的名言「強勢美元符合美國的利益」而廣為流傳。
柯林頓政府是以1985至1994年的弱勢美元開局的。疲軟的美元對促進出口、抑制進口起到了一定作用，但弱勢美元推高進口價格、推升通脹，壓縮了貨幣寬鬆的空間。更重要的是，美元繼續貶值可能危及美元的全球霸主地位。美元不斷貶值還損害了美國金融業的信心，造成金融市場動蕩。
1995年初，出任美國財長的魯賓採取措施扭轉美元頹勢，美元開啟了長達六年半的升勢，為柯林頓政府良好的宏觀經濟表現發揮了重要作用。強勢美元壓低了通脹，為貨幣寬鬆贏得了空間。同時，強勢美元吸引外國資本流入，彌補了美國經常帳戶逆差。
儘管強勢美元政策起始於美元指數由弱轉強，但其後不管美國經濟形勢和美元指數走勢如何，美國財政部支持強勢美元的表述都沒有發生根本性變化。
如2001年至2011年是上輪美元匯率貶值的大周期。2007年初美國次貸危機爆發後，時任財長亨利·保爾森於同年7月間依然堅稱：「強勢美元符合美國國家利益，但其價值應該由開放競爭的市場來決定並且符合經濟基本面。」當次貸危機演變成2008年底全球金融海嘯後，其繼任者蒂莫西·蓋特納2009年11月間表示：「我相信強勢美元對於美國、對於美國經濟的健康來說十分重要。」此外，當國際上指責美國搞競爭性貶值時，時任美聯儲主席伯南克辯稱，實施量化寬鬆貨幣政策是為了穩定美國經濟和金融，美元貶值是結果而非貨幣政策目標，而美國好了，世界也就好了。
可見，強勢美元政策並非是追求美元匯率只漲不跌的政策，而是堅持經濟強貨幣強、美國好世界好。
其實，匯率的強弱並不能決定該貨幣的國際接受和認可程度。如2013年起，日本實施財政貨幣刺激加結構性改革的「三支箭」，日元對美元匯率大幅貶值。但由於「安倍經濟學」提振了日本經濟，全球外匯儲備資產中的日元比重2013年底至2019年底提高2個百分點。相反，受累於主權債務危機，歐元區深陷經濟停滯，伴隨歐元對美元匯率貶值，全球外匯儲備資產中的歐元比重同期也回落3.6個百分點。
借鑑強勢美元政策的經驗，我國打造強勢人民幣的經濟基礎和政策條件也正在逐步趨於成熟。
構建新發展格局是強勢人民幣的重要支撐
十九屆五中全會指出，當今世界正經歷百年未有之大變局，我國發展仍然處於重要戰略機遇期，但機遇和挑戰都有新的發展變化。我們要增強機遇意識和風險意識，保持戰略定力，辦好自己的事情。其中，加快構建國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，是主動適應我國經濟發展新階段、應對外部環境逆風逆水變化的重大戰略決策。
構建新發展格局有助於增強我國經濟內外均衡協調發展的韌性。我國改革開放四十多年的歷史，就是一部充分利用兩個市場兩種資源的歷史。尤其過去二十多年來，我國主動順應內外部環境變化，加快轉變經濟發展方式，堅持擴大國內需求特別是消費需求的方針，促進經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變，經濟增長動力已經變得更為多元，外貿依存度大幅降低，內需對經濟增長貢獻率明顯增強。
今年，我國在疫情防控常態化前提下，統籌疫情防控和經濟社會發展工作，實現了經濟如期復甦、增長好於預期。正是已經初步培育起來的超大規模國內市場優勢，令我們今年有了「不能在境外遊就在境內遊，不能在海外買就在國內買」的底氣。同時，全產業鏈供應鏈的復工復產，不僅保障了國內物資供應，還滿足了海外進口需求，內外需共同發力，助推疫後中國經濟修復。
構建新發展格局有助於培育我國參與國際合作與競爭的新優勢。改革開放之初，我國以「兩頭在外」的方式參與國際大分工，積極迎接世界製造業轉移，逐漸發展成為「世界工廠」，但也造成品牌、技術和銷售受制於人。經過四十多年的發展，我國經濟快速成長，國內大循環的條件和基礎日益完善。同時，我們構建新發展格局和擴大內需不是搞內循環、自循環，而是開放的雙循環，通過釋放巨大而持久的動能，推動全球經濟穩步復甦和增長。
國內消費需求和供應鏈韌性十足，令中國成為全球資本和境外廠家的避風港。今年全球外商直接投資負增長，但我國吸引外資流入累計增速已經轉正。許多外國商品銷售在其本土和全球負增長，但在中國市場卻是逆勢擴張。按照「十四五」規劃提出的積極促進內需和外需、進口和出口、引進外資和對外投資協調發展的要求，我國將逐步塑造「世界工廠+世界市場」的新定位。
構建新發展格局還有助於夯實我國實現高質量發展的新動能。十九大提出要從高速增長轉向高質量發展，就要在打通國際循環的同時，進一步暢通國內大循環，提升經濟發展的自主性、可持續性。就要堅持創新在現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，解決「卡脖子」問題。就要加強國際產業安全合作，拉長長板、補齊短板，維護重要金融基礎設施安全，守住不發生系統性金融風險底線。就要深化市場化、法治化、國際化改革，提高資本市場服務實體經濟的能力，降低對外部融資的過度依賴和貨幣錯配風險。就要推動更高水平的制度型對外開放，用順暢聯通的國內國際循環，推動建設開放型世界經濟，推動構建人類命運共同體，形成更加緊密穩定的全球經濟循環體系。
打造強勢人民幣地位的其他政策條件也在逐步具備
1.對內平衡優先原則逐漸明確。
作為大型開放經濟體，宏觀經濟政策通常要首先考慮國內增長、就業和物價穩定情況。這些年，我們不僅是這麼說，也是這麼幹的。
如2018年，我國遭遇國內經濟下行和對外經貿摩擦。在人民幣匯率承壓的情況下，我國央行迎著美聯儲四次加息並縮表，加快貨幣政策正常化進程的壓力，四次降準，引導市場利率走低。到年底，中美10年期國債收益率差由年初的近百個基點降至三十四個基點。
今年年初，新冠肺炎疫情在我國率先暴發，人民幣匯率由升轉跌。我國央行又領先全球央行進入疫情應對模式，積極運用數量和價格工具，保持市場流動性合理充裕，引導市場利率走低，有效支持了疫情防控和復工復產。
2.貨幣政策依然處於正常狀態。
自去年底以來，央行就多次指出，要儘可能長時間實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經濟主體提供正向激勵。即便在疫情應對之時，仍然不忘保持政策定力，把握好穩增長和防風險的平衡，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。與主要經濟體一地雞毛的零利率負利率、無限量寬相比，我國目前不論政策性利率、法定存款準備率和央行資產負債表都還有一定調整空間。
正如央行行長易綱撰文指出的，未來幾年，還能夠繼續保持正常貨幣政策的主要經濟體，將成為全球經濟的亮點和市場所羨慕的地方。這總體上有利於我國經濟社會的可持續發展，有利於增強人民幣資產的全球競爭力。截至今年10月，境外投資者已連續23個月通過銀行間債券市場增持人民幣債券，即便3月份全球金融大動蕩時也不例外。
3.匯率機制靈活性進一步增強。
自2017年止跌回升以來，人民幣匯率步入了雙向波動的新常態。其後，無論匯率升貶值，央行都基本退出了外匯市場常態幹預，信守了匯率政策和監管政策中性。近年來，除調整外匯風險準備金和逆周期因子等宏觀審慎措施外，再未實施新的資本外匯管制措施，反而穩步提高貿易投資自由化便利化水平。
這次「十四五」規劃中對於匯率市場化改革的隻字未提，並不意味著匯率市場化改革的停滯。相反，增加匯率彈性，更好發揮匯率在宏觀經濟穩定和國際收支平衡中的「自動穩定器」作用已是大勢所趨。這有助於進一步降低對行政管制手段的依賴，也有助於提高貨幣政策的獨立性。
綜上，未來強勢人民幣也將遵循經濟強貨幣強、中國好世界好的政策邏輯。至於人民幣匯率升貶值的波動，不是影響海外人民幣資產配置策略的關鍵。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）