史上最賺錢的一筆PE投資:黑石徹底退出希爾頓,十一年大賺140億美元!

自2014年以來，黑石分12次交易逐步清倉了希爾頓股票，其中包括去年作價65億美元將25%的希爾頓股權出售給海航。彭博報導稱，在徹底退出投資後，黑石將實現約140億美元利潤，成為私募股權史上回報最豐厚的一筆投資。

私募股權史上最賺錢的一筆投資終於畫下了圓滿的句號。

美國時間5月18日，希爾頓酒店宣布，其最大股東黑石同意出售1580萬股，希爾頓將回購其中的1250萬股。至此，黑石將所持希爾頓股票全數拋售，這筆十一年前的投資徹底完成了退出。

2007年，黑石斥資260億美元槓桿交易收購了希爾頓。自2014年以來，黑石分12次交易逐步清倉了希爾頓股票，其中包括去年作價65億美元將25%的希爾頓股權出售給海航。彭博報導稱，在徹底退出投資後，黑石將實現約140億美元利潤，成為私募股權史上回報最豐厚的一筆投資。

260億美元的槓桿收購案：

已經站到了死神門口

2007年秋，黑石集團在房地產泡沫高峰中斥資260億美元通過槓桿交易收購了希爾頓。

當時，雙方的談判過程十分「艱辛」：一開始，黑石報價是每股30美元，這令希爾頓方面很不滿意。後來，希爾頓放風要引入其他買家來競購。到了2007年5月份，當時正在積極籌備上市的黑石突然鬆口，可以考慮每股40美元以上。這時，「狡猾」的希爾頓叫出了更高的價格——48美元。最終經過談判，雙方達成一致：每股47.5美元。

這筆交易總額為260億美元，黑石集團動用60億美元基金和200億美元貸款，運用槓桿收購將其拿下。交易完成後，希爾頓旗下擁有10個酒店品牌，遍布全球的2800家酒店，近50萬個房間全部被黑石收入囊中。

然而，雙方還沒來得及慶祝，席捲全球的金融危機來襲了。

彼時，全球經濟蕭條，酒店業一蹶不振，黑石不得不將希爾頓酒店集團的價值減記，外界估計，金融危機期間，希爾頓酒店市值已經蒸發60億美元，相當於黑石初始投入的全部資金打了水漂。因此，這筆天價投資一度淪為「笑話」。

更糟糕的是，金融危機使得信貸市場幾乎凍結，黑石通過槓桿收購而背負的沉重債務無法重組，為這筆交易提供貸款的高盛、美國銀行、德意志銀行、美林、雷曼兄弟等華爾街投行，無法在市場中通過資產證券化來換取流動性，各方對黑石抱怨不已。

可以說，這樁交易令黑石相當狼狽。儘管黑石方面曾一再強調，這筆投資70%的損失僅僅是出現在帳面上，但在金融危機期間，沒有人會理會這些徒勞的解釋，人們看到的只有不斷下跌的數字和對未來的恐懼。

「很長一段時間，希爾頓這樁交易看上去已經站到了死神的門口。」這是當時華爾街普遍的看法。

堪稱教科書：黑石「力挽狂瀾」翻身

就在所有人大失所望的時候，黑石默默開始了一場史無前例的「大拯救」。

一開始，黑石就大力整頓希爾頓管理團隊，力邀克裡斯 納塞塔(Chris Nassetta)擔任希爾頓酒店集團的CEO。憑藉著在酒店行業多年的豐富管理經驗，納塞塔一上任便大刀闊斧地開始實施一系列革新計劃，包括將總部由加州比弗利山莊遷往維吉尼亞州，更換高層管理人員，大幅削減運營成本。

尤其值得一提的是，黑石大膽推動希爾頓的特許經營策略。事實上，希爾頓集團早在20年前便開始進行酒店特許經營權模式的嘗試，但一直並未大規模實施。黑石接手後，認為這是動用儘量少的資金拓展酒店業務的絕佳模式。通過這次改革，希爾頓用極少的投資甚至不用任何投入，就使帶有希爾頓品牌的酒店遍地開花。

在黑石的努力下，希爾頓的經營和財務狀況持續改善，不僅熬過了金融危機，還邁向了IPO。

2013年12月，希爾頓以每股20美元的價格在紐約證券交易所成功上市，籌資23億美元，成為酒店行業有史以來規模最大IPO。

作為希爾頓背後的「功臣」，黑石賺得盤滿缽滿。希爾頓上市首日股價一度大漲超過8%，這為黑石集團帶來了超過85億美元的帳面利潤。換言之，黑石收購希爾頓成為有史以來利潤最豐厚的一筆收購案。這個最佳槓桿收購案例，堪稱是活生生的教科書。

當然，這次能「逃過一劫」也離不開黑石高超的財技。收購希爾頓，黑石背負的200億美元債務，一度焦頭爛額。金融危機之後，美聯儲實行多輪量化寬鬆貨幣政策，倒是幫了黑石大忙，隨著市場中流動性逐步恢復，信貸市場再度活躍，黑石充分運用自身財務運作的智慧，在接下來的幾年中解決了超過40億美元的債務，這些措施包括動用10億美元進行債券回購併進行重組、將部分債務轉換成優先股等，其不少做法至今仍被業內津津樂道。

PE巨頭奮鬥史：

募集第一支基金「慘遭」488次拒絕

圈內流傳著這樣的一句話：知道黑石不一定懂PE，但不了解黑石肯定不懂PE，可見其地位。

黑石於1985年由彼得.彼得森、史蒂夫.施瓦茨曼以及理察.貝內特共同出資40萬美元創建。黑石的名字來自兩位創始人，Schwarzman在德語的意思是黑色，Peter在希臘語中的意思是石頭。

成立之初，黑石主要從事併購重組的財務顧問業務。黑石的第一桶金，是藉助彼得森早年與索尼公司總裁盛田昭夫結下的友情，搶得收購代理權，代表索尼公司出價20億美元收購哥倫比亞唱片公司。在開展業務的過程中，黑石覺得客戶不僅僅需要顧問服務，更需要投資夥伴，於是萌生創立私募基金的想法。

萬事開頭難，黑石在最初募資過程中吃了不少閉門羹。黑石創始人曾回憶，「被我們視為最可能點頭的19家客戶，一個個拒絕我們，最後總共有488個潛在投資人拒絕我們。」直到1987年，黑石才成功募集第一支PE基金，金額為6.35億美元。

恰巧的是，在基金募集成立之後的第二天，1987年的股災發生了。之後，垃圾債市場全面崩盤，持有垃圾債的大量社區儲蓄公司破產，資產廉價向市場拋售。備足彈藥的黑石迎來發展良機，一發不可收拾。

在上世紀80年代惡意收購流行的美國，黑石堅持了一個反潮流的規則——友好收購：「我們兜售一種理念，你們可以信任我們，我們會跟你們在一起，」彼得森說，「這在那時候很另類，但非常管用。」經濟學家巴曙松曾評價，這個規則一直保持到現在，被不少國內PE積極學習，甚至成為私募股權的「私」的一個自然內涵：雙方應當通過私下的充分溝通，建立相互的信任和了解。

在實踐中，黑石的投資哲學也被不少人奉為準則。黑石強調自己喜歡投資「並不時髦」的產業，喜歡與行業的主導型企業合作，時點選擇也引人稱道。一個經典案例是，2004年從德國一投資機構手中買下塞拉尼斯化學公司(Celanese)，然後利用華爾街當時網際網路新經濟低迷、投資者轉向傳統行業的氣氛推向資本市場，不到半年，黑石就獲得了現金收益30億美元和為數不少的上市公司股份。

時至今日，黑石集團已經築起一個龐大的「金融帝國」，主要的業務包括私募股權、房地產、信貸以及對衝基金投資等，而且幾乎在每一個細分領域都「封王稱霸」，不僅躋身全球四大PE巨頭之列，還是世界上最大的房地產投資者之一、全球最大的全權對衝基金投資者。截至2017年12月31日，黑石集團的總資產規模達到4340億美元，笑傲華爾街。

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黑石帝國崛起的30年

黑石集團（Blackstone Group）是全球領先的另類資產管理和提供金融諮詢服務的機構，在華爾街擁有舉足輕重的地位。今天，我們分享一篇縱向整理黑石集團崛起的好文，梳理黑石帝國的發展史。

黑石集團於1985年成立於紐約，專注旅遊、酒店、化工、汽車、國防、消費品以及醫藥等領域，管理規模約1250億美元。集團創始人為皮特 彼得森（Peter Peterson）、史蒂夫 施瓦茨曼（Stephen Schwarzman，又譯「蘇世民」）

從堅決不做敵意收購，到首開先河成為公眾公司，黑石從來都是最與眾不同的那一個。

在華爾街，有兩個如雷貫耳的名字，皮特 彼得森和史蒂夫 施瓦茨曼。他們是黑石集團的共同創始人，現年81歲的彼得森擔任集團的高級主席，60歲的施瓦茨曼則出任主席和CEO。黑石之所以如此成功，可以說是兩位元老各自稟賦的完美結合，華爾街的人比喻說，年富力強的施瓦茨曼堅韌不拔的毅力和充沛的精力是黑石這部龐大「生財機器」得以順利運轉的「發動機」，老謀深算的彼得森在政界及金融界遊刃有餘的外交手腕和深厚的人脈資源則是黑石的「潤滑劑」。

1、黑石成立之初：首戰大捷，奠定口碑（1985-1990）

黑石於1985年誕生，當時併購業務在美國已經開展的如火如荼。由KKR公司主導的烏達耶收購案掀開了行業爆炸式迅猛發展的序幕，它自身也由此成為行業內的領軍人物。當時，私募股權業以一種全新的融資方式（垃圾債券）為自身募集了大量的資金進行槓桿收購；他們通常在惡意併購目標公司之後，採用資產剝離、大規模裁員或其他重組活動攥取利潤，從而有了一個不好的稱謂—「掠奪公司」。

黑石創立之初只有40萬美元的啟動資金，憑藉創始人的聲譽以及努力，在1987年10月募集了6億美元，並開始了併購之旅。

黑石的第一個收購案例是運輸之星公司。當時美國鋼鐵集團正與著名的惡意收購方卡爾 依坎周旋，後者已發出惡意收購要約。美國鋼鐵集團為保住公司核心資產，找到黑石尋求幫助；黑石引入了化學銀行為之提供貸款。美國鋼鐵集團和黑石集團共同出資設立了子公司—運輸之星控股有限公司，同時將美國鋼鐵的核心資產轉移至新成立的子公司。黑石於1986年介入該項目，到2003年完全賣出股權時，黑石及其投資者獲得了25倍收益，15年間的年平均收益率達130%。具體交易細節如下所示：

在此次交易過程中，黑石確定了其投資風格，同時奠定了良好的行業口碑。

運輸之星大捷之後，黑石也遭遇了一系列挫折，如埃德加康博公司收購案布萊恩 麥克維的資本套利業務等，黑石也因此調整了投資策略，及時建立了投資審查制度。雖然這並不能完全避免失敗，但其保證了黑石在經歷了資本市場風浪之後，還能生存下來並發展壯大。

此外，黑石開始進軍其他業務領域。如1988年黑石成立了黑石財務管理集團，從事抵押證券和其他固定收益證券投資。

2、從頻臨死亡到行業翹楚的涅槃（1990年代）

1989年至1992年，三年經濟低谷，信貸市場停滯，私募股權公司需盡全力才能使旗下債臺高築的公司生存下來。在此期間，因黑石集團幾次投資失利，將其置於頻臨死亡的境地；然而黑石集團通過迅速調整，與凱雷等幾家公司共同成為私募股權領域的領導者，結束了80年代KKR一家獨大的局面。

伴隨著此次金融危機，市場發生了一定變化：整體價值小於分拆價值的公司越來越少；收購公司自身需提供的併購資金由80年代的5%-10%，上升至30%左右，甚至更高。因此收購公司不能僅靠簡單的「收購—分拆」模式賺錢，而需進一步關注「公司創造價值的能力」。

適時開闢不動產業務，把握橫財

在槓桿收購業務如履薄冰的時候，黑石集團趁機豐富業務種類，不動產基金、FOF、夾層基金都是90年代新增的業務，後為黑石獲取了豐富的回報。同時，黑石集團成為第一個進行不動產風險投資的私募股權公司，並且成為該領域的專家。隨著80年代資產泡沫的破滅，不動產商和銀行在困境中掙扎，而行業低谷也正預示巨大的投資機會。此期間，黑石在不動產領域的部分投資如下：

科技泡沫時代巨大收穫與陣痛

1995年4月，網景公司IPO，這可看作資本市場的一個轉折點，代表著網際網路時代的來臨。風險投資取代槓桿收購業務，成為市場新的追逐點：公司的財務報表不再重要，未來潛在的巨額利潤才是吸引投資者注意的興奮點。黑石在通訊領域做出的成功投資有5個，數量不多卻獲利頗豐，總共賺取了150億美元的利潤。這些被投資的公司基本都在農村地區開展業務，收益穩定。

90年代末期，隨著網際網路泡沫破裂，許多公司遭遇了巨大的損失，黑石集團也不能倖免；但由於黑石看到了危機，後期沒有深入介入網際網路行業，損失的規模低於同行。

3、禿鷹基金：度過蕭條期的替代工具（2000年初）

2000年至2002年，股票市場持續下跌，幾乎沒有槓桿收購的投資機會。黑石集團不得不調整方向進入了禿鷹債務投資領域。在該領域獲取成功，需要熟稔所投資的行業、公司及破產程序，還需良好的運氣。慶幸的是，黑石贏了。此期間，黑石的部分投資如下：

這兩項投資合計5.16億美元，收穫近10億美元的利潤，所獲收益加起來約為黑石投資於問題債券的兩倍。

特別是2002年，黑石通過分析認為，已經遇到了10年難遇的低價收購資產的機會。當2003年經濟企穩並開始反彈時，黑石的交易額達165億美元，遠遠領先於對手，奪得了先機。

4、併購浪潮：黃金時期的大發展（2003-2007）

市場回暖，資金泛濫——證券化助推過度繁榮

這一期間是私募股權業得以快速發展的黃金時機，黑石在此期間完成了很多大手筆操作。而伴隨黑石2007年的上市，將這一時期的瘋狂推向了高潮。

如同80年代垃圾債券對私募股權業的影響，此時出現了債券市場的創新—資產證券化，也稱為結構性融資。銀行利用該工具募集大量資金提供給私募股權業用於收購項目。愈演愈烈的資金泛濫狀況，不斷刷新著單筆投資額記錄，投資標的也轉變為上市公司。黑石在此期間的部分投資案例如下所示：

辦公物業投資信託——踩準市場節奏，躋身頂級交易之列

2004年3月起的兩年間，黑石集團已經在美國購買了11家公開上市的不動產投資信託公司（REITS），以及一連串連鎖酒店：美國公寓式酒店、第一醫療、溫德姆國際酒店、拉昆塔和瑪麗之星酒店。2006年，黑石集團不動產團隊開始把投資方向聚焦於寫字樓，他們以56億美元收購了美利加不動產公司，並以18億美元的價格擁有了崔澤克地產公司大部分資產。在此期間，黑石最成功的投資案例莫過於投資辦公物業投資信託公司（Equity Office Properties，EOP）。

2007年正值美國寫字樓價格持續上漲、整個不動產市場回報率不斷下降的階段。黑石的這項投資其實風險很大，2007年夏季爆發的次貸危機也驗證了該風險的客觀存在。然而，黑石不僅擁有獨到的眼光，還擁有將資產閃電剝離的手段，促成了又一經典之作。

EOP擁有很多地產，但很多位於非核心地帶，因此公司總價值相對較低。黑石集團計劃全部買入，然後變賣掉公司1/3左右的資產，這樣就可以低成本廉價擁有剩下的資產，即採用「整體收購」而後「分拆出售」的投資方法。黑石對於EOP所持有的4個核心市場的地產夢寐以求——紐約、波士頓、西洛杉磯以及舊金山海灣地區。

談判過程並非一帆風順，半路殺出了另一個競爭對手-不動產信託基金沃那多，其與黑石競價耗時3個月，過程如下：

融資過程中，黑石集團只用了5天時間就從貝爾斯登、美國銀行以及高盛那裡融到了295億美元的資金。除了貸款給黑石外，這些銀行還投資了幾十億美元購買辦公物業投資信託公司的部分股權，而黑石集團將在賣掉辦公物業投資信託公司資產之後以稍高的溢價贖回。黑石集團通過為不動產基金融資，共投入35億美元。

大量商業地產公司希望買下該公司的部分物業，黑石看到了通過分拆變賣資產來為收購融資的可能性。曲折的談判過程推高了總收購價格，經過分析，黑石必須賣掉比他們之前計劃的1/3還要多的多的資產。賣出的部分房產如下：

事實上，交易結束僅一周，黑石就賣掉了53座大樓，成功套現146億美元。2月到6月之間，黑石集團分拆出售了EOP大約930萬平方米中的567萬平方米，得到了280億美元，僅留下在最黃金市場中的地產。這些分拆銷售的價格都很高，因此其成本遠低於其市場價值。銷售全部結束後，黑石集團35億美元的股權投資增值為70億美元，帳面上賺了35億美元。僅僅通過分拆EOP，黑石集團就已經使自己的帳面資金翻了一番。若非迅速剝離資產，「次貸危機」將對黑石產生重大不利影響。

5、2008年金融危機之後：應對方式及其亞洲策略

金融危機後，黑石短期內投資收益、投資項目也逐步減少。公司的股價表現也很糟糕，2009年2月，黑石集團的股價跌到了3.55美元，相對於上市時的峰值，至少縮水了90%。但是公司在業務上的進展還是比許多競爭者順利，危機爆發後3年內，黑石集團持有的公司中僅有一家破產；此外還有多家公司在困境中，然而當時能夠讓企業生存下去已經是了不起的勝利。在金融危機前，黑石為每一筆交易都支付了相對較高的對價，而信貸市場危機使得這些交易需要再融資，黑石不得不與債權人談判，減少或者延緩債務，從而度過危機並尋找新的投資機會。

金融危機後黑石集團加大了對新興市場的投資，在亞洲市場尤其是中國逐步加快了投資速度。為進入中國市場，黑石力邀前香港財政司司長梁錦松加入黑石。梁錦松走馬上任後就為黑石募資30億美元，並且採用了「走上層路線」的策略，便於拓展中國市場。因此，不同於凱雷等對手在中國的水土不服，黑石的中國之旅比較順利，這也印證了黑石的投資智慧。黑石在中國的投資包括藍星集團、壽光物流園等，成功退出的項目收益情況也較令人滿意。2008年，黑石集團購入上海Channel1購物中心的物業，價格為10億元，總面積為4.2萬平方米。在持有該物業的三年時間內，黑石集團將其出租率提高至90%。2011年9月，黑石集團將所持有的Channel195%的股權出售給新世界發展有限公司，價格為14.6億元人民幣。

（END）

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