沈建光 張曉晨/文
今年，為對衝新冠疫情影響，中國央行創新政策工具密集出招，巨量貨幣信貸投放與精準滴灌實體領域相結合，全力穩定實體經濟和資本市場運行。今年前10個月社融和信貸分別累計新增31.04萬億和16.95萬億，貨幣政策始終保持在較高水準的寬鬆態勢。
但在筆者看來，當前中國繼續保持高度寬鬆的必要性已然降低，至少有四個跡象表明，央行在特殊時期採取的特殊應對之法已有轉向之勢，未來寬鬆貨幣政策大概率會逐步退出：
一是中國高層開始頻繁喊話「政策退出」。財政部原部長樓繼偉11月13日在演講中明確表示，儘管「就全球範圍而言，寬鬆政策退出為時尚早」，但「中國在經濟復甦上走在前面，已經到了研究前期部分貨幣政策有序退出的時候」。央行行長易綱和副行長劉國強近期也均談及「特殊時期政策退出」的問題，後者認為「退出是遲早的，也是必須的」。在經濟復甦穩步向好的態勢下，中國政策當局對「政策退出」已有共識，頻繁喊話本身傳遞了相對明確的信號。
二是10月社融和信貸數據已有邊際收緊跡象。10月金融機構人民幣貸款新增6898億、不及預期，正常的季節性調整之外，居民短期和中長期貸款均表現不佳，與近期監管收緊地產融資、按揭和消費貸審核趨嚴、房市銷售有所降溫有關。社融仍高於去年同期，但今年政府債券發行額度已接近兌現完畢，剩餘月份對社融的支撐將明顯減弱；目前社融已提前兩月完成此前易綱行長預設的全年投放目標（30萬億），年內空間已然有限，預計社融存量增速未來將逐步下行。
三是6月以來市場利率中樞持續抬升。上半年央行通過全面降準、再貼現再貸款等工具向市場投放了大量流動性、資金面極其充裕，R001在四五月份一度降至0.75%左右。6月以來貨幣政策由前期「極度寬鬆」逐步轉向結構性發力、精準滴灌，央行一面通過引導金融體系讓利等形式推動降低實體融資成本，一面在公開市場造作方面趨于謹慎、控制流動性投放。至11月初，市場利率中樞較前期已明顯抬升，R001和R007均升至3%左右、無風險利率10年期國債收益率接近3.3%，同業存單發行利率自6月以來也一路上升，目前3個月品種已升至3%以上。
四是金融監管趨嚴、不斷強化實體導向。疫情爆發後，政策面對小微企業的信貸支持力度顯著加大，但部分實體貸款違規變換資金用途，以多種形式直接或間接（結構性存款、理財產品等）投向房地產；違規信貸作為首付進一步撬動按揭，6-9月全國新增居民中長期貸款均在6000億左右，深圳、寧波等熱點城市房價上漲迅速。在此情況下，監管迅速出臺「三道紅線」規則並窗口指導部分金融機構收緊房貸額度，旨在遏制金融亂象、降溫房市、減少房地產擠佔實體金融資源。其他監管動作也具有一定指示意義，例如，近期央行、銀保監會聯合發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，銀行與網際網路公司合作的聯合貸款業務未來面臨全面壓降，同樣值得關注。
特殊時期的寬鬆貨幣政策的確已到退出之時。近期信貸結構在持續優化，6-10月企業中長期貸款佔金融機構新增人民幣貸款的比重顯著提升，小微企業貸款和工業中長期貸款發力明顯；融資成本也明顯下行，9月企業貸款利率為4.63%、同比下降0.61個百分點，新發放普惠小微企業貸款平均利率為4.92%、較上年12月下降0.96個百分點；10月經濟數據顯示中國實體經濟供需兩端持續改善、恢復態勢不變，其中出口鏈條依舊強勢，工業、服務業生產較為強勁，製造業投資同比已連續三月回正，社會消費品零售總額也在穩步恢復。
關鍵是如何退出？當前中國貨幣政策框架處於從數量調控為主向價格調控為主轉變的過程之中，經濟下行期對數量型工具仍有較大依賴，貨幣政策「易松難緊」的問題依然存在，政策面應未雨綢繆，謹慎評估，提前做好相應的政策過渡安排，平衡好穩增長與防風險的關係。在筆者看來，本輪寬鬆政策退出，至少需要注意以下幾個方面：
一是從實體經濟角度出發，貨幣政策不宜立即轉向。儘管最新數據顯示中國經濟復甦態勢持續向好，但距疫前正常水平仍有距離，尤其是10月社零回升幅度仍較上月放緩、中小零售企業仍面臨較大壓力，消費恢復的後勁存在不確定性；10月財政存款的增加顯示出資金使用效率不足，四季度儲備項目不足、財政預算向減稅民生支出傾斜等多重因素均可能在後續拖累基建增速；前期在需求側起到重要支撐作用的地產投資，短期內也可能在監管收緊融資之下增速見頂，調頭向下。近期而言，擴張型的短期需求管理政策仍有用武之地，但要更有側重，更多用於保居民就業、保基本民生和保中小企業。
二是要合理做好部分特殊政策的過渡安排。特殊時期政策，主要是中小微企業階段性延期還本付息和金融系統讓利政策，前者為廣大企業提供短期流動性支持、對衝疫情不利影響，後者是今年降融資成本的主要抓手，前10個月金融系統合計讓利12500億元、其中有一半直接通過降低利率實現。為避免上述政策退出可能造成的不利影響，如企業資金鍊再度斷裂、銀行不良信貸抬升、實體融資成本上行等，要合理做好部分特殊政策的過渡安排。例如，應使專項再貸款再貼現、中小企業信用貸款支持工具在一段時期內繼續發揮作用；在降成本導向十分確定的情況下，如金融體系因成本經營壓力無法保持現有讓利規模，可考慮適時進一步下調LPR以抵消其影響。
三是應高度關注金融系統脆弱性。今年實體經濟部門槓桿率大幅抬升，截至6月底達到266.4%、較去年末大幅上升21個百分點；從相對變動來看，政府和企業部門槓桿抬升的相對速度較快，擴張型財政貨幣政策在穩增長的同時，不可避免地加劇了金融體系的脆弱性；近期AAA級國企債券集體違約爆雷、引發信用債危機，已說明當前市場信心不足。
上述情況下，尤其需要把握好政策退出節奏和力度。樓繼偉在講話中已經提示「過多的流動性需要收回時，存在可能刺破債務泡沫的風險」，「要掌握好政策退出節奏，不能在經濟復甦時反而發生了債務危機」。歷史上不乏貨幣政策收緊導致經濟和市場遭受衝擊的時刻，例如，2007-2008年貨幣政策為抑制通脹而收緊，使中國經濟在次貸來臨之前就面臨較大下行壓力，2011和2013年的「錢荒」也均發生在貨幣政策收緊時期。
就目前而言，中國實現快速「降槓桿」並不現實，但應逐步提升貨幣政策中防風險的權重，如樓繼偉所說，尤其要「防止企業和居民槓桿率抬升太多，最重要的是要繼續壓降金融業務槓桿」；在筆者看來，明年要高度關注資管新規過渡期到期的影響，對房地產、金融科技（聯合貸款）、政府隱性債務的監管也是重點。
（作者沈建光為京東數科首席經濟學家、研究院院長，張曉晨為京東數科研究院研究員）