來源：英才雜誌
作者 | 顧天嬌
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2020年9月4日，聞泰科技（600745.SH）公告，公司成功受讓合肥廣坤LP份額，間接持有安氏集團的權益比例由98.23%上升到100%。2016年，建廣資產為主導的中國財團以約181億元成功收購了恩智浦剝離的標準件業務——安世半導體，歷經4年，這一半導體巨頭登陸國內資本市場終於畫上完美句號。
全球半導體併購市場在經歷了前期的併購浪潮後已經基本定型，市場上優質的併購標的極為稀少，因而稀缺標的在資本市場炙手可熱。前幾年由中國財團收購回來的美國豪威、ISSI等優質資產也一度成為國內多家上市公司追逐對象。
如今，安世半導體花落聞泰科技，韋爾股份（603501.SH）拿下美國豪威，兩個百億級交易背後，買家們都曾遭遇無數阻礙，尤其是來自競爭對手的狙擊。
2017年8月，韋爾股份公告披露擬購買北京豪威86.5%的股權，由於北京豪威第一大股東珠海融峰（聞泰科技方）不願意放棄優先購買權，韋爾股份對其他三十三名股東所持股份的收購難以進行，2017年9月，交易終止。直到2018年8月，交易才得以重啟。
2018年10月，聞泰科技公告擬購買合肥裕芯的12名股東（12支境內基金）之上層出資人的有關權益份額時，也遭到合肥裕芯股東寧波益穆盛LP袁永剛的反對（東山精密方），一封《關於貴方侵害袁永剛先生資產重組交易優先權及合夥企業表決權、優先購買權的相關事宜》的律師函發到當時交易方手中，不過，交易並未因此終止，袁永剛阻止交易推進的算盤落空。
同樣是標的方其他股東利用「優先購買權」這一規則反對，為何聞泰科技方成功了，而東山精密方失敗了？在交易中，「優先購買權」是天使還是魔鬼，如何利用與防範？
聞泰科技反對導致韋爾股份收購豪威交易終止
利用優先購買權，阻礙競爭對手交易。
美國豪威（OminivisionTechnologiesInc）原本為納斯達克上市公司，2016年2月，以華創投資為首的中國財團設立北京豪威科技有限公司（以下簡稱「北京豪威」），以19億美元對價私有化豪威科技。
私有化完成後，財團陸續轉讓了北京豪威的部分股權，引入多家財務投資者和產業方，這也為後續韋爾股份和聞泰科技的股權爭奪戰埋下了伏筆。
2017年8月，韋爾股份發布公告，擬以發行股份的方式購買北京豪威33位股東合計持有的86.4793%的股權。2017年9月26日，韋爾股份發布公告，宣布交易終止。
終止原因在於文泰科技董事長張學政的反對。2017年9月18日，珠海融鋒向北京豪威的所有股東發送了通知，明確表示反對其他股東將股權轉讓給韋爾股份。同時，珠海融鋒無意放棄優先購買權。珠海融峰為有限合夥企業，是北京豪威持股比例最大的單一股東，擁有北京豪威11.787%股份，而其出資人是聞泰科技董事長張學政。
美國豪威是位列日本索尼、韓國三星之後的全球第三大圖像傳感器供應商，它的主要產品包括CMOS圖像傳感器、特定用途集成電路產品、微型影像模組封裝技術和矽基液晶投影顯示晶片，產品廣泛應用於消費電子和工業應用領域，包括智慧型手機、平板電腦、筆記本電腦、網絡攝像頭、安全監控設備、數位相機、汽車和醫療成像等。北京豪威所有收入中，手機收入佔比在60%以上，安防和汽車領域的收入也都佔比10%以上，手機客戶主要來自中國大陸，而車載應用圖像傳感晶片客戶主要集中在歐洲市場。
聞泰科技是手機ODM龍頭，由於面臨業績增長瓶頸，一方面受限於行業天花板，一方面在產業鏈中屬於被「壓榨」的一方，毛利率很低，早有延伸到上遊半導體器件領域的計劃。因此，張學政不願意將美國豪威拱手讓人。
《公司法》中關於有限責任公司股權轉讓的相關規定給他提供了機會。根據《公司法》第七十一條：
北京豪威公司章程規定應履行股權轉讓相關優先購買權程序。如果珠海融峰不放棄優先購買權，韋爾股份對其他33名股東所持股份的收購就難以進行。
雖然交易被橫插一腳，但韋爾股份實控人虞仁榮已經於2017年9月20日成為北京豪威的新任CEO，通過進駐董事會、介入公司管理，虞仁榮對北京豪威的掌控力更強，珠海融峰很難與之做更多的對抗。
沒多久，聞泰科技方退出競爭，轉而加入競逐安世集團控制權。2017年11月，珠海融鋒將其所持北京豪威1.53億美元出資以17.09億人民幣轉讓予青島融通。
收購上層合伙人份額規避其他股東狙擊
間接收購併購基金控制權，能夠規避股權爭奪風險。
安世集團（Nexperia Holding B.V.）前身是全球十大半導體企業之一恩智浦的標準產品事業部。
2016年6月14日，建廣資產、智路資本與恩智浦籤署了收購協議及一系列附屬協議，雙方同意將恩智浦的標準產品業務，以27.6億美元（約合人民幣181億）的價格轉讓給建廣資產以及智路資本。安世半導體作為承接主體，承接恩智浦的標準業務資產。
安世半導體專注於分立器件、邏輯器件和MOSFET器件市場。從細分市場的全球排名看，安世半導體二極體和電晶體排名第一，邏輯器件、ESD保護器件、小信號MOSFET、汽車功率MOSFET排名第二。公司的核心下遊客戶為汽車產業，同時覆蓋移動和可穿戴設備、工業、通信基礎設施、消費電子和計算機等多個領域，均為全球領先的製造商和服務商。
為了完成收購，建廣資產在境內設立了合肥裕芯控股有限公司（以下簡稱「合肥裕芯」），同時，建廣資產旗下管理的多個專項基金共同投資了合肥裕芯，建廣資產通過持有的GP份額，最終控制合肥裕芯。
安世集團股權結構如下：
建廣資產設立的專項基金中，引入的有限合伙人包括多家上市公司或其實控人。聞泰科技實控人張學政持有合肥廣訊全部LP份額，東山精密（002384.SZ）實控人袁永剛則持有寧波益穆盛全部LP份額。
2018年4月，聞泰科技組建買方團，以合肥中聞金泰為主體參與了合肥廣芯（安世集團上層持股比例最高的股東）的LP份額的公開競拍，在一眾競拍者中脫穎而出。這次競拍是聞泰科技取得交易先機的關鍵一步。
2018年10月，聞泰科技公告收購預案，「在境內，上市公司擬通過發行股份及支付現金的方式分別收購合肥裕芯的12名股東（即12支境內基金）之上層出資人的有關權益份額。上層出資人中，合肥芯屏和建銀國際因其出售所持有的北京廣匯、合肥廣坤份額需履行國有資產轉讓相關程序，比較複雜耗時，未能參與交易，建廣資產、合肥建廣所持有的寧波益穆盛、寧波廣宜、合肥廣韜因出資人未與上市公司達成一致意見而未參與交易。
其中未參與交易的寧波益穆盛（以下簡稱「益穆盛」）值得關注。寧波益穆盛LP是東山精密（002384.SZ）董事長袁永剛。
在東山精密前期參與公開競拍失利的情況下，袁永剛效仿張學政的做法，希望利用「優先購買權」阻撓聞泰科技收購。
重組預案披露後，2018年12月20日，袁永剛委託北京市海問律師事務所向建廣資產、聞泰科技、小魅科技發函，《關於貴方侵害袁永剛資產重組交易優先權及合夥企業表決權、優先購買權的相關事宜》（以下簡稱「《律師函》」）。
袁永剛提出的要求能否被認可？
這裡涉及到兩個問題，一個是袁永剛及其關聯方是否有「重組優先權」；另一個是有限合夥企業GP轉讓份額，LP是否有「優先購買權」。
先來看第一個問題。
《律師函》聲稱，袁永剛及其關聯方對該等交易享有「重組優先權」，其所謂安世半導體資產重組交易優先權來源於袁永剛作為有限合伙人與建廣資產、中益基金籤署的《益穆盛補充協議》第九條，原文為「普通合伙人同意，和標的公司相關的資產重組（無論是通過合併、股權交易、資產交易或其他方式）交易，將給予或促使給予有限合伙人及其關聯方優先權。」
不過，《建廣回函》認為，益穆盛補充協議第九條約定袁永剛享有的優先權僅指其本人或其關聯方享有優先提交方案建議及商談的權利，其對安世半導體資產重組不享有其他優先權，更不包含優先交易權或其提交的方案被優先採納的權利。
在安世半導體資本化運作的過程中，2017年10月，建廣資產已優先向袁永剛先生通知其或其推薦主體參與安世半導體資本化運作方案的遴選，袁永剛也實際通過其關聯方東山精密參與了安世半導體資本化方案的遴選，但袁永剛組織的買方團因競價原因未能中標。至此，在安世半導體資本化過程中，建廣資產已優先與袁永剛先生商談重組方案，並充分履行了關於優先權的相關義務。
再看第二個問題。
根據《合夥企業法》：
也就是說，在未取得益穆盛其他投資人同意的情況下，建廣資產不能轉讓其持有的益穆盛 GP 份額。
因此，或是為徹底清除相關問題隱患，聞泰科技於2018年12月27日公告預案第二次修訂稿，各方明確轉讓標的不包括建廣資產持有的益穆盛GP份額。據此，建廣資產並未損害袁永剛作為益穆盛有限合伙人享有的相關權益；袁永剛對本次重組的收購標的不享有表決權及優先購買權。
一場風波就此平息。
與韋爾股份收購北京豪威交易不同的是，聞泰科技並非直接受讓目標公司合肥裕芯各股東（合肥廣芯等基金）持有的股權，而是收購各股東上層出資人的權益份額。
對於買方來說，優勢在於交易不涉及目標公司的股權轉讓，其他異議股東的「優先購買權」失去操作空間；缺點是賣方是上層出資人，參與方更多，加大了談判難度，而且GP/LP收益分配機制不同，在支付交易對價時，換算更為複雜。
通過復盤聞泰科技和韋爾股份的併購交易，有幾個關鍵點值得注意：
一是提前布局，掌握先機。買方可以提前參與到標的私有化，或者併購基金部分投資人有退出需求時，受讓這類投資人的股權/財產份額，這樣對目標的財務和資本運作都可以洞察先機。比如珠海融峰就是在標的私有化6個月後，受讓了早期投資方開元朱雀的出資份額，提前埋伏在北京豪威股東層面。
二是靈活融資、備足糧草。聞泰科技拿下安世半導體，關鍵的一步在於競標成功，所謂價高者得，這就對聞泰科技的融資能力提出了較高要求。通過債轉股方式，聞泰科技提前獲得資金方支持的同時減少了負債。
三是巧設方案、把控風險。不同的收購方案設計，在面對「攪局者」時可以產生截然不同的效果。張學政通過其在併購基金股權轉讓時享有的優先購買權阻止了其他股東的交易；袁永剛則棋差一招，因為買方採用間接收購的方式，沒有在併購基金的股權層面交易，使得袁永剛無法阻止併購基金其他股東的上層出資人進行財產份額轉讓。