【這是雪貝財經的第183篇原創文章】
在逆周期業績中，重估佳兆業
作者：尼莫
策劃：老胡
如果沒有大的變數，地產行業未來很多年都要被「三條紅線」約束加槓桿的野心，政策調控的悲觀預期早在二級市場就已經演繹得淋漓盡致。
一瓶海天醬油的市值超過了兩個保利地產。原因在於：地產日益同質化的商業模式與生意屬性，以及隨之而來的順周期業績。
過去一年，股價能持續上漲的地產股，絕大多數是增加了開發銷售之外的商業模式。
比如商業地產，這是一個擁有永續現金流的生意，但是「好吃難做」，選址、運營、招商都是傳統房企難以跨越的門檻，深諳其道的就那麼幾家，股價也給出了誠實的反饋。
但是，在這門生意裡，還有一種被忽視的長期價值標的：城市更新，也被稱作「舊改」。相比國外成熟市場，這依舊可以被看作是中國特色的商業模式，城鎮化的進程才剛剛進入收穫期。
其先發優勢非常明顯：越早拿地，成本越低，利潤的剪刀差釋放空間也越高。舊改的護城河深在項目選擇、團隊執行，以及長達數年的開發周期。
這也使得競爭壁壘極高。
目前看，既能做好城市更新，又能運營商業地產的標的並不多，佳兆業是其中之一。
壹
先看這家公司上半年的增長情況與盈利能力。
上半年，佳兆業集團收入同比增長11%，達223億元；毛利同比增長12%，達75億元人民幣，毛利率33.8%，處於行業較高水平；公司持有人應佔核心淨利潤同比增長25.7%，達人民幣34.6億元。
就毛利率而言，這是佳兆業連續四年穩定在30%以上，穩定的高毛利率意味著管理效益在利潤上的兌現。
其實，對於佳兆業這一舊改龍頭，只需要關注三個核心數據：
第一，銷售均價，是否能同比大幅增長；
第二，舊改銷售佔比；
第三，帶息債務佔全部投入資本比例。
舊改模式的核心盈利指標一定是銷售均價；其次是考量規模，有了規模效應才能降低各種成本；最後，因為舊改佔用資金量大，必須考慮帶息債務以及在手現金充裕程度。
從最近披露的半年報來看，佳兆業的三個核心數據都有大幅增長。
2020年上半年，佳兆業的確認銷售均價為1.9萬元/平方米，實現了同比增14%的雙位數提高。
在疫情期間，能夠維持銷售均價不下降的就寥寥無幾，更不用說提價十幾個百分點。
按區域及城市劃分， 80%的營業收入來自大灣區；68%的營業收入來自一線城市。
這背後固然有深圳作為核心龍頭的大灣區行情在，但更深層次因素在於佳兆業的定價能力。
差異化競爭如果不體現在價格上，意味著護城河還不夠深。
貳
2020年上半年，佳兆業集團合約銷售金額360億元，同比增長4%。根據克而瑞權益金額排名，公司排名第27位。
在上半年的合約銷售中，舊改項目銷售額佔整體銷售的三分之一，已經成為佳兆業銷售貢獻的重要來源；舊改銷售佔比持續提高，隨著舊改項目的供貨進度加快，超過一半也將在預期之內。
三個看點：舊改佔比增加；毛利率穩定提升；銷售均價大幅增長。
三者共振，意味著舊改的規模效應開始顯現，隨後的結果就是利潤的大幅度釋放。
以深圳為例，目前舊改的土地成本幾乎是全國最高，達到約1.4萬元每平米，但相較住宅銷售均價而言，仍有很大利潤剪刀差的空間。
至於舊改未來的業績如何釋放？依賴於轉化數量和儲備。
在項目轉化方面，今年上半年，佳兆業轉化了5個舊改項目，分別位於香港、深圳及廣州，這些項目可售面積70萬平方米，可售貨值近270億元。
在舊改儲備方面，儲備項目佔地面積達4200萬平方米，預計貨值約2.6萬億元，99%都位於大灣區；其中深圳舊改佔地面積佔比27%，有112個項目；廣州佔比36%，中山佔比20%。
通過舊改獲得低成本土地的先發優勢，佳兆業正在快速甩開賽道上的所有競爭者。
叄
盈利是管理的效益指標與股價的景氣度，但房企的生命線自然是負債和現金。
先來看佳兆業的資本結構與償債能力。
最為核心的一個指標—帶息債務和全部投入資本的比例，這是衡量房企槓桿率的重要標尺。
這一指標，佳兆業在上半年末已經降至81.09%，達到近五年最低。
帶息債務一旦控制住，那麼不僅是短期償債的壓力減少，也意味著淨借貸比率，也就是淨負債率會隨之下降。
半年報顯示，佳兆業淨負債率已經下降至130%，同比下降14%，實現連續五個年度的去槓桿。
在拆槓桿之外，現金如何更多地覆蓋短期債務，是降低融資成本以及提升抵抗周期能力的重要法寶。
截至2020年6月30日，佳兆業擁有貨幣儲備約405億元，較去年同期增長35%，較上年末增長9%，回款率達到87%以上。
現金短債比從2019年末的1.1倍提升至1.2倍，現金流寬裕穩健，償債能力持續增強，這也為舊改的超長周期帶來了一定的安全墊。
對於負債率相對較高的房企而言，適合用ROE來評價公司為股東創造的價值幾何。
下圖為佳兆業過去十年的中報ROE數據。
很明顯可以看到，2020年的中報ROE處於過去十年第四分位，超過10%。
未來考驗佳兆業的是，如何創造長期的、超出同行的高ROE，決定了舊改這個商業模式能否在二級市場為佳兆業給出超額收益。
肆
十五年前，佳兆業接手「中國第一爛尾樓」——中誠廣場項目，並於2008年初改造完畢開始對外租售。
在這一項目中，佳兆業克服了涉足過城市更新的所有難題：爛尾樓改造、舊城、舊村和舊工業區。
佳兆業因此被冠以「爛尾樓改造專業戶」稱號，成為中國的舊改專家。在組織建設上，佳兆業已擁有了一隻近900人的專業城市更新團隊。
他們平均從業經驗達5年以上。城市更新業務戰略布局全國10餘個核心城市，已成功打造佳兆業城市廣場（深圳）、北京佳兆業廣場、深圳佳兆業萬豪酒店等近20個城市更新項目。
在商業模式跑得通，毛利率維持高位，負債也能控制得住、項目團隊完備的情況下，還有什麼因素會影響這位舊改專家的業績釋放？
自然是供給。
其實，大灣區的市場需求依舊旺盛，比如深圳的增量土地供應日益稀少。
好在上半年，佳兆業共獲得23個項目，新增土儲權益建築面積超281萬平方米，收購代價超220億元。
按拿地權益建築面積劃分，新增土儲大灣區佔比74%，進一步鞏固了在大灣區的土儲優勢。
關鍵在於，平均土地成本約每平方米7900元，再考慮到2020年上半年的確認均價為1.9萬元/平方米。
因此，無論是土儲供給還是毛利率上，佳兆業在下半年都有了保障。
2020年，佳兆業的全年銷售目標是1000億元，能否在下半年繼續實現量價齊升，進入千億陣營，股價或許會提前告訴答案。
本文完，感謝你的閱讀，本號無留言功能，喜歡就順手在右下角點個「在看」吧~
長按添加主理人個人微信