投資概要：
驅動因素、關鍵假設及主要預測：
2020 是「十三五」收官之年，也是「十四五」規劃謀篇之年，軍工各領域「十四五」規 劃初稿有望在 2020Q4 成型，並將於 2021 年年內發布。預計「十四五」期間軍費支出或軍品 採購將出現結構性變化，細分子行業成長屬性有望凸顯。
面對百年未有之大變局，我國軍事戰略之爭開始從以大規模殺傷性武器為代表的傳統戰 略威懾能力，向太空、網絡、海洋、極地等新領域和遠程精確化、智能化、隱身化、無人化等 新技術維度擴展。「十四五」規劃有望向上述領域傾斜，航空產業鏈、飛彈產業鏈、無人機產 業鏈、衛星產業鏈以及新材料和元器件產業鏈將深度受益。
2020 年中國軍隊在領導管理體制、聯合作戰指揮體制改革上取得突破性進展，在這樣的 背景和目標下，我國裝備市場結構變革成當務之急，「小核心、大協作」的軍工產業格局有望 逐步形成。
院所改制進程有望在「十四五」初期迎來再次破冰，我們預期剩餘 40 家科研院所改制方 案將於 2021 年左右獲批，其他經營類院所順延至 2023 年底完成改制。
「十四五」期間我軍將推動「定價擇優採購」，推動軍隊採購從「拼價格」向「比質量、 優服務」轉型。此外，軍方直採預付款比例也將大幅提升，有望緩解軍工企業短期運營資金壓 力，降低財務費用，未來採購機制改革的不斷完善將明顯提升優質軍工配套企業的盈利能力。
我們與市場不同的觀點：
部分投資者認為，軍工行業整體估值水平偏高，估值風險仍有進一步釋放的空間。
首先，我們認為軍工行業現在估值偏高有其合理性：一是軍工行業的持續成長和永續成 長能力好於其它行業，即期市盈率高於其它行業符合估值邏輯；二是軍工行業改革將提升企業 經營效率和盈利能力，上市公司盈利改善空間較大；三是軍工行業大多數重點上市公司存在大 股東資產注入的預期，備考估值合理甚至偏低。
其次，橫向看，與其他科技板塊相比，軍工行業的估值水平相對較高；但縱向看，板塊 估值分位數僅為 58%，仍有較大上升空間，且部分龍頭白馬及真成長優質個股的估值水平依 然與業績增速相匹配，具備較高的投資價值。
投資建議：
短期看，軍工板塊前期調整較為充分，估值提升空間依然較大，跨年行情逐步展開；中 期看，裝備「十四五」規劃有望帶動板塊細分領域景氣度大幅提升，估值驅動切換為內生增 長驅動，板塊成長性凸顯；長期看，「百年變局」勢必將加速我軍的現代化進程，行業發展有 望迎來黃金時代，增速或將超預期。
一、「十四五」大勢：變局中把握新機，國防工業再起航
「十四五規劃和 2035 遠景目標建議」對國防領域定調較高
《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標》已於近日發布，對國防 領域定調之高較為罕見，不僅強調國防實力和經濟實力同步提升，還要求確保 2027 年實現建 軍百年奮鬥目標。
通過比較 2006 年以來四次五年規劃對國防領域的闡述，我們發現「十四五」規劃建議書 相較前三次有以下四方面的新提升。
首先，明確「新發展目標」。「十四五規劃和 2035 遠景目標建議」要求確保 2027 年實現 建軍百年奮鬥目標，相比過去三個五年計劃的目標更加明確，並且措辭更加堅定。尤其是軍隊 現代化建設首次加入智能化，「十三五」期間，我軍已經基本實現機械化，信息化建設也已取 得重大進展。隨著戰爭形態加速演變，建設智能化軍事體系已成大勢所趨，通過加快機械化、 信息化、智能化融合發展，來搶佔世界軍事變革先機。
其次，提升國防投入「新預期」。「十四五規劃和 2035 遠景目標建議」要求促進國防實力 和經濟實力同步提升，其中「國防實力」很大程度上可以看成「軍事實力」，「經濟實力」可以 用經濟規模（GDP）來代替。縱觀全球，中國的 GDP 總量早在 2010 年就超過日本位居世界第 二，未來 10-25 年內，我國 GDP 總量或超過美國，成為世界第一。反觀我國軍事實力，長期 居於第三位，且差距依然較大，這種國防和經濟實力不匹配的狀態已經不能適應我國國際地位 和安全戰略的需求。我們預計「十四五」期間我國將持續加大國防軍費投入，適當提高軍費 在 GDP 中的佔比，加快國防和軍隊現代化建設，確保強軍徵程行穩致遠。
再次，聯合作戰要求提到「新高度」。「十四五規劃和 2035 遠景目標建議」要求打造高水 平戰略威懾和聯合作戰體系，加強軍事力量聯合訓練、聯合保障、聯合運用。相較於「十三五」期間僅僅強調基於網絡信息體系的聯合作戰能力，此次要求已經從作戰滲透到訓練、保障和運 用等多個領域，將聯合作戰要求提到「新高度」。
現在的信息化戰爭涵蓋陸、海、空、天、電子、網絡、心理等各個領域，需要各軍兵種以 及國防後備力量密切配合，形成精幹高效的聯合作戰體系，才能在未來信息化戰爭中爭取主動。 近期，中央軍委印發《中國人民解放軍聯合作戰綱要（試行）》，之所以意義重大，是因為它可 以統一作戰思想、釐清權責程序、指導作戰行動，從制度層面回答未來「打什麼仗、怎麼打仗」 的重大問題，標誌著我軍聯合作戰理念開始真正落地。
最後，裝備升級「新速度」。「十四五規劃和 2035 遠景目標建議」要求加速戰略性前沿性 顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。其中，「加速」這一表述， 在近四次五年規劃中是絕無僅有的，態度的堅定轉變表明「十四五」期間我國軍隊現代化進程 有望提速。
我們認為面對百年之大變局，國防實力是定星盤和穩定器，而我國的國防科技工業對於穩 定器作用的發揮責無旁貸，它也肩負著我們民族復興和軍隊現代化的使命和擔當。展望「十四 五」，我們認為軍工行業將迎來近 10 年來最好的發展機遇期，航空（包括無人機）、電子藍軍、 飛彈、衛星、新材料和元器件等領域有望乘風而起，相關上市公司將顯著受益。
二、「十四五」投入：國防預算增長或將超預期，行業提速換擋拐點基本確立
（一）美國軍費規模約為中國軍費支出 4 倍之多
國防預算是一個國家在國防建設領域的支出計劃，是國家地緣戰略、安全戰略和軍事戰略 的反映。美國是當今世界軍事強國，為維持其「全球霸主」地位，軍費支出規模一枝獨秀。根據 美國國防部公布的《FY 2020 Defense Budget》，從 2001 年起，美國國防預算已經從 3160 億美 元暴增至 2020 年的 7380 億美元，已經翻番。從全球範圍來看，2020 年美國國防預算規模是 後面 15 個國家軍費總和，是第二名中國軍費開支規模的近四倍。從軍費支出的 GDP 佔比數據 來看，美國 2020 國防預算佔比 3.4%，在 12 個主要軍事強國中排名第二，低於沙烏地阿拉伯的 7.5%，遠高於中國的 1.3%。
（二）中國軍費增長空間較大，行業高景氣度將持續
2020 年，中央本級財政支出中，國防軍費預算約為 12683.07 億元，同比增長 6.6%，過去 十年複合增速約為 9.37%。從絕對額來看，中國軍費規模已位居世界第二位，但 GDP 佔比僅 為 1.3%左右，遠低於美國 3.5%和俄羅斯的 3.3%。從軍費增速來看，過去十年我國國防預算的 複合增速約為 9.37%，與中央公共財政收入預算增速大致相當，基本反映了我國綜合國力的增 長，但與中國的經濟實力還不匹配，未來增長空間依然較大。
基於當前的國內和國際環境，國內經濟增速存下行壓力，疊加減稅降費舉措，財政收入增 速可能下滑，但在中美博弈主導的國際環境下，外部壓力驟增，增強軍事威懾或成為必要選擇 之一。此外，中國的海外利益更加龐大，通過遠程軍力投送來維護利益的訴求日益強烈，此消 彼長，我們認為短中期來看，軍費增長有望維持 5%-8%的增速，超出市場預期，而空軍、海 軍和信息化等重點領域的增速可能達 10%-15%。
中期看，《十四五規劃和 2035 遠景目標建議》要求確保 2027 年實現建軍百年奮鬥目標； 長期看，《十九大》報告明確指出力爭到二〇三五年基本實現國防和軍隊現代化,到本世紀中葉 把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。我們認為，未來軍隊建設中長期目標的順利實施，尤其是 信息化、智能化裝備的大規模列裝均離不開國防支出的大力支撐，因此，長期來看，在 GDP 增速下滑的背景下，軍費支出的 GDP 佔比或將緩慢抬升。
（三）2020Q3 行業經營數據靚麗，提速換擋拐點基本確立
2018 年是軍改結束後軍工行業基本面反轉的拐點年，而 2020 年有望成 為行業業績增長換檔提速的又一重要拐點。
三、「十四五」需求：結構性需求強勁，行業成長性凸顯
2020 是「十三五」收官之年，也是「十四五」規劃謀篇之年，軍工各領域「十四五」規劃初稿有 望在 2020Q4 成型，並將於 2021 年年內發布。
「十四五」期間，國防軍費有望延續穩步提升的態勢，軍工板塊增長依然可期。而這期間 軍費支出或軍品採購的結構性調整對於跟蹤行業的邊際變化變得尤為重要。我們認為國防工業 「十四五」規劃有望向軍事戰略轉向的領域傾斜，航空產業鏈、無人機產業鏈、飛彈產業鏈、衛 星產業鏈以及新材料和元器件產業鏈將深度受益。
（一）航空產業鏈：軍機迭代加快，民機迎頭追趕
1、四代機即將扶正，主力戰機迭代加速
在多樣化作戰需求牽引、顛覆性科學技術推動以及經濟投入的支撐下，世界主要軍事強國 正加快對空軍武器裝備的探索與發展，加大對現役裝備的升級改進，推動以作戰飛機、支援保 障飛機、無人機、機載武器等為重點的現代化建設，使空軍裝備發展進入新的階段。進入 21 世紀以來，中國航空裝備百花齊放，各類自主機型嶄露頭角，其中最具代表的就是以沈飛為代 表的蘇系衍生機型和以成飛為代表的自主機型。我們認為「十三五」期間是四代機的孕育期，而 「十四五」期間將成為國產四代機的茁壯成長期。三代半和四代機「量價齊升」，有望帶動航空軍 機產業鏈景氣度整體走高。
2、國產大飛機漸行漸近，國產替代萬億市場打開
航空工業被認為是一個國家核心競爭力的集中體現，是大國博弈的高端平臺。中國在自主 設計研製大飛機的道路上可謂一波三折。中國第一架按英美適航條例自主設計的大型噴氣客機 運-10，於 20 世紀 70 年代立項研製，1980 年 9 月 26 日圓滿完成首飛。僅僅三年過去，運-10 項目被擱置，繼而在 1985 年宣告停飛。運-10 退出舞臺的直接原因是經費無法落實，不計制 造和運營成本，用搞軍機的辦法搞出的運-10，早已註定「薄命」。
進入 21 世紀，中國第四次在國家層面作出發展大型民機的決策，將大型飛機重大專項列 入《國家中長期科學和技術發展規劃綱要《2006—2020 年》，新型渦扇支線飛機 ARJ21 及幹 線客機 C919 相繼問世。作為「探路者」，ARJ21 共通過 528 個試飛科目，398 個適航條款，在 2014 年 12 月 30 日獲得中國民航局頒發的型號合格證，「上崗」至今表現良好。而 C919 作為 中國 21 世紀以來首款大型幹線單通道客機，未來隨著商用化的實現，有望後來居上，與波音 和空客共同分享客貨機廣闊市場。
商用化進程順利，千家訂單描繪未來美好前景
從商用化進度來看，根據中國民用航空上海航空器適航審定中心公布的最新消息，國產大 飛機 C919 已經通過該機構的認證，成功籤下首個型號檢查核准書，正式進入局方審定試飛階 段。該階段屬於適航審定的關鍵環節之一，也說明 C919 的商用化進程未受到其它因素幹擾， 進展順利。從市場意向需求來看，據中國民用航空網報導，C919 已獲得國內外 28 家客戶，超 過 1000 架飛機的訂單，市場前景非常看好。
萬億藍海市場待掘金
根據《空中巴士 2018-2037 全球市場預測》，未來 20 年，全球航空客運量年均增長率為 4.4%，共需要 37390 架全新的客機和貨機，萬億市場可期，其中諸如 A320 系列這種單通道客 機新增需求數量最大，佔比達 76%。未來 20 年，中國將需要約 7400 架新客機與貨機，佔全 球新飛機需求總量的 19%，市場空間巨大。
槓桿效應明顯，產業鏈企業深度受益
大飛機產業鏈包括設計、製造、總裝集成、銷售服務和 MRO 等環節，其中製造環節價值 量最大，涉及領域最廣，包括材料、零部件、分系統等。可以說，航空產業的發展將對電子工 業、數控工具機、鍛造、冶金、複合材料、通用部件、儀器儀表等領域帶來較大的需求拉動。美 國蘭德公司報告稱，首先，航空工業每投入 1 億美元，10 年後航空及相關產業可產出 80 億美 元；其次，由飛機技術派生的衍生產品價值量是航空產品本身的 15 倍；再次，每 1 美元的研 發經費投入將產生 34 美元的綜合收益。由此可見，航空製造業對國民經濟的發展具有較大的 槓桿效應，意義遠超飛機本身。未來隨著大飛機逐步成熟並投入商業運營，產業鏈涉及相關企 業將顯著受益。
夾縫中生存，自主可控為先
目前，商用飛機市場呈現波音和空客雙寡頭格局，市場競爭並不充分，全球市場尤其是國 內市場需要諸如中國商飛之類的企業來打破這一局面，但同樣也會受到較大的阻力。當前 C919國產化率約為 60%，40%的外部配套率也基本符合國際慣例，但是外部局勢和地緣政治日趨復 雜，國內大飛機的發展需要更多的自主技術和產品來支撐，以便在未來國外配套可能受限的情 況下，更加遊刃有餘。因此，我們認為面對既得利益大國或企業的阻力，國產大飛機夾縫中求 生存，自主可控要求迫在眉睫。
（二）無人機產業鏈：戰爭形態突變，無人機或成未來戰場主角
在近年來的地區衝突中，無人機的作用正在被各國軍隊和軍事專家所重視，例如，胡塞武 裝用無人機騷擾沙特軍隊、攻擊沙特油田，敘利亞戰場上無人機更是頻頻出鏡。在 9 月底爆發 的納卡衝突中，雙方開戰後的 24 小時內，亞塞拜然運用智能無人機「蜂群戰術」，對亞美尼亞 的地面裝甲部隊造成重大毀傷。坦克曾經的天敵——武裝直升機，甚至有被無人機取代的趨勢。
戰爭形態之所以出現如此變化，主要是因為無人機的優勢非常明顯，它可以減少人員接觸 和傷亡，以最小的代價換取同樣的作戰效果。這也標誌著戰爭進入一個新的時代，戰爭的方式 和形態或將發生較大的變革。遠距離操控的機器加入作戰的未來戰爭圖景在我們眼前展開。
1、無人機類型多樣，軍用級價值佔比達 2/3 按照國家空管委
《無人駕駛航空器飛行管理暫行條例》、國家標準化管理委員會《無人駕 駛航空器系統標準體系建設指南》等機構的分類標準， 依據產品技術的先進性和任務場景的 複雜性，無人機系統可按大小、用途、性能特點等不同方式進行分類。按大小可分為大型、中 型和微小型；按用途可分為民用無人機與軍用無人機，其中民用無人機又可分為工業無人機和 消費無人機。消費級無人機在航拍、娛樂方面有較多的應用，而工業無人機則在農業、物流、 安防等領域有較多應用。
在所有類型無人機中，軍用無人機價值量的佔比最高。根據 Drone Industry Insights 發布的 數據，2019 年全球無人機市場規模為 259 億美元，其中民用無人機市場規模為 90 億美元，佔 比為 34.75%，軍用無人機市場規模為 169 億美元，佔比達 65.25%。
2、政策力度較大，產業鏈日趨成熟
無人機技術的突破升級需要巨額資金做支撐，需要政府出臺相關政策給予紅利支持和引導， 政府的支持是助推無人機技術的關鍵力量之一。隨著政府相關政策的出臺，大量企業和資本入 局，推動著無人機行業快速發展。根據《關於促進和規範民用無人機製造業發展的指導意見》， 到 2020 年，民用無人機產業持續快速發展，產值達到 600 億元，年均增速 40%以上；到 2025 年，民用無人機產值達到 1800 億元，年均增速 25%以上。
需要指出的是，軍用和消費級無人機市場發展較快，但國內中大型工業級無人機發展緩慢， 我們認為空域管理問題依然是主要困擾因素之一，預計「十四五」期間相關政策或將破冰，帶 動國內通用航空（包括無人機）的蓬勃發展。
從產業鏈角度看，目前全球軍民用無人機產業鏈相對獨立，民用無人機以旋翼和小型居多， 而軍用無人機則以固定翼和大型為主。民用無人機產業鏈上遊涉及眾多高科技領域，包括電池、 電機、飛行控制系統、雲臺等部件製造和系統開發，中遊涵蓋總體設計與整機組裝，下遊主要是銷售與服務工作。各環節製造商也紛紛湧現，其中大疆創新已經成長為最大的消費級無人機 生產製造商。
軍用無人機系統更強調在複雜的作戰場景和極端的使用環境下，滿足先進的技戰術性能、 高可靠性、保密安全性等要求，因此，軍用無人機系統要求更先進更複雜的科技工業體系支撐。 其中大型無人機系統主要應用於軍事高端需求領域，是整個產業體系的「塔尖」，其開發複雜 程度和技術挑戰甚至超過了大部分有人作戰飛機。因此，軍用無人機產業鏈的複雜程度更高， 產業鏈條也會更長。
3、全球無人機市場發展迅猛，中國正迎頭趕上
根據 Drone Industry Insights 發布的數據，2018 年全球無人機市場規模為 214 億美元，其 中軍用無人機 141 億美元，佔比 65.89%，民用無人機 73 億美元，佔比 34.11%；2019 年全球 無人機市場規模為 259 億美元（+21%），其中軍用無人機 169 億美元（+19.8%），佔比為 65.25%， 民用無人機 90 億美元（+23.3%），佔比 34.75%。根據其最新發布的《2020-2025 年無人機市 場報告》，預計到 2025 年，全球無人機市場規模將達到 428 億美元，6 年複合增速為 8.73%。 Marketsand Markets 報告預計，軍用無人機市場將從 2018 年的 121 億美元增長到 2025 年的 268 億美元，年複合增速達 12%。
由於上述兩家機構對 2018 年軍用無人機市場金額有差異（約 20 億元），為了保持前後一致，我們將 Marketsand Markets 在 2025 年的預測數據也提升 20 億元，得到 2025 年軍用無人 機市場規模約為 288 億美元，6 年複合增速約為 9.3%。此外，全球民用無人機的銷量也實現 高速增長，2000 年產銷量約 4 萬架，2010 年達到 10 萬架以上，根據 Gartner 數據估算，2018 年全球民用無人機市場產量達 313 萬架，市場規模約 73 億美元。根據我們之前的數據推理， 預計 2025 年全球民用無人機市場規模約為 140 億美元，6 年複合增速 7.64%。
國內無人機市場後來居上，規模不斷擴大
國內無人機市場增長迅速，由於民用無人機市場快速放量以及無人機應用領域不斷擴大， 我國民用無人機較軍用無人機增長更快，其中消費級無人機市場的爆發使得國產無人機的影響 力不斷提高，其中大疆佔據著全球約 70%的消費級無人機市場份額。工業級無人機得益於電 力和農業等應用需求的釋放，市場增長迅速。
據前瞻產業研究院數據統計，2015 年我國無人機行業整體市場規模僅為 66.4 億元，2018 年增長至 257.2 億元，3 年複合增速約 57.05%，2019 年整體市場規模有望達 359 億元，4 年復 合增長率達 52.49%。其中，2015 年我國軍用和民用無人機市場規模分別約為 42.4 億元和 24 億元，2018 年增長至 123.2 億元和 134 億元，2019 年有望達到 149 億元和 210 億元，4 年複合 增速分別約 36.9%和 71.9%。
國內軍用無人機市場空間展望
根據 MarketsandMarkets 數據，2018 年我國軍用無人機市場規模約為 15.94 億美元，與前 瞻產業研究院的預測基本相仿，該機構預計 2025 年我國軍用無人機市場將達到 98.66 億美元， 7 年複合增速約為 29.7%。我們認為一方面隨著現代戰爭形態向智能化、無人化加速轉變，另 一方面，隨著我國軍用無人機產業日趨成熟，軍用無人機在情報偵察、軍事打擊、信息對抗等 領域的應用滲透率有望加速提升，市場前景非常廣闊。因此，根據 MarketsandMarkets 的增速預測，2025 年軍用無人機市場規模有望達到 690 億元。
國內民用無人機市場空間展望
考慮到民用無人機市場容量大，而基數較小，我們認為民用無人機市場規模增速較軍用無 人機增長更快，未來 6 年的複合增速略低於「十三五」期間，但也將達到 39%，2025 年民用 無人機市場規模有望達到 1550 億元。整體來看，2025 年國內無人機市場規模約為 2240 億，6 年複合增速約為 35.7%。
4、軍貿和國內需求激增，國內軍用無人機供應商將顯著受益
根據無人機市場調研機構 Drone Industry Insights 的統計數據，截至 2018 年，全球已經有 包括美國、以色列、加拿大、德國、英國、法國、俄羅斯等在內的 49 個國家研發無人機，超 過 80 個國家裝備無人機。
就全球軍用無人機市場來看，美國格魯門和通用原子兩大製造商仍牢牢把握著市場份額前 兩名的位置，其他製造商主要分布在英國、以色列、中國和俄羅斯。其中，美國格魯門公司佔 據著全球軍用無人機 39%的市場份額，通用原子佔比為 25%，德事隆 AAI 佔比 3%，英國 BAE 和以色列 IAI 公司各佔 2%，俄羅斯、中國、法國等國家的製造商瓜分剩餘的 29%。
我國無人機憑藉較高的性價比，已經遠銷中東和東南亞，並一躍成為無人機出口第二梯隊。 以「彩虹」與「翼龍」系列為代表的察打一體無人機深受國際客戶青睞，並在局部衝突中屢建 奇功。在國內市場，為了彌補有人機的不足，以及應對局部衝突的靈活性考量，國內軍用無人 機或將進入大規模裝備期。根據航天彩虹官方公眾號，彩虹公司 2020 年無人機的生產任務量 達到公司自成立以來的數量之最，是 2019 年的數倍。我們認為隨著國內外需求的逐步放量， 產業鏈相關公司有望顯著受益。
（三）衛星網際網路產業鏈：國內需求迫在眉睫，千億市場待掘金
按照衛星軌道高度的不同，通信衛星可以分為低軌通信衛星（LEO）、中軌通信衛星（MEO） 和高軌地球同步通信衛星（GEO），其中低軌衛星正在迎來蓬勃發展期。
1、低軌衛星迎投資風口
相較於中高軌道，低軌道在諸多方面享有明顯優勢：一方面衛星的軌道高度低，使得傳輸 延時短，路徑損耗小，多個衛星組成的星座可以實現真正的全球覆蓋，頻率復用更有效；另一方面蜂窩通信、多址、點波束、頻率復用等技術也為低軌道衛星移動通信提供了技術保障。因 此，LEO 系統被認為是最有應用前景的衛星移動通信技術之一。
2015 年 1 月，SpaceX 宣布「星鏈」計劃，未來將約 1.2 萬-4.2 萬顆通信衛星發射到軌道， 為地球上的用戶提供寬帶網際網路服務。相比當前全球 2 千餘顆在軌衛星數量以及稀缺的軌道和 頻譜資源來說，該計劃非常「宏偉」。無論是出於競爭壓力還是國內市場需要，國內對衛星互聯 網的建設都非常迫切。
2、千億低軌衛星市場空間待挖掘
根據 SIA 發布的數據，2019 年全球衛星產業規模為 2860 億美元，同比增長 3.1%。從細 分結構來看，衛星服務業和地面設備製造業價值佔比最大，約為 90.7%，衛星製造和發射合計 佔比約 9.3%。我們預計未來 5 年國內衛星組網（衛星製造+發射）投入約 620 億元，可以撬動 國內衛星產業增量規模約 6700 億。
2020 年 4 月 20 日，國家發改委首次明確將衛星網際網路納入新基建範疇，我們認為，隨著 牽頭機構的明確，國內衛星網際網路「十四五」期間有望迎來蓬勃發展期。
3、通信衛星產業鏈將顯著受益
衛星組網領域：通信衛星產業鏈中，衛星組網包括衛星製造與衛星發射兩部分，將是全 產業鏈最先受益的部分。這部分主要參與者為航天科技集團下屬航天一院、航天五院、航天八 院和航天九院，以及航天科工集團下屬航天二院，涉及的上市公司主要有與衛星製造、火箭發 射直接相關的中國衛星（600118.SH）、航天電子（600879.SH）、康拓紅外（300455.SZ）、鴻 遠電子（603267.SH），以及與衛星組網間接相關的航天發展（000547.SZ）、航天機電（600151.SH） 等。
地面設備領域：地面設備包括衛星地面接收站、移動衛星終端等，預計在低軌衛星通信 建設初期，將類似 3GPP 提出的框架結構，即大部分移動終端設備利用地面網絡，通過衛星信 號地面接收站實現全球通信服務，小部分海上、偏遠地區使用移動衛星終端直接與衛星實現通 信，這部分用戶採用類似目前天通衛星、天通手機的直連模式，華力創通（300045.SZ）、中興 通訊（000063.SZ）都已經開發了天通手機，具有前期優勢，後期隨著這部分市場的逐步壯大， 其他廠商也將加入移動衛星終端的競爭中。
衛星與地面通訊服務領域：地面服務端三大傳統運營商仍是地面通信的主體，天基衛星 通信網絡運行方面，中國衛通（601698.SH）是國內目前唯一的通信衛星網絡運營商，後期有 望受益於衛星通信市場發展。
（四）飛彈產業鏈：戰略威懾亟需再提升，確定性增長可期
飛彈作為一種飛行器，它攜帶戰鬥部，依靠自身動力裝置推進，由制導系統導引控制飛行 航跡，導向目標並摧毀目標。飛彈通常由戰鬥部、控制系統、發動機裝置和彈體等組成。飛彈 摧毀目標的有效載荷是戰鬥部（或彈頭），可為核裝藥、常規裝藥、化學戰劑、生物戰劑，或 者使用電磁脈衝戰鬥部。其中，裝普通裝藥的稱常規飛彈；裝核裝藥的稱核飛彈。飛彈武器突 出的性能特點是射程遠、精度高、威力大、突防能力強。
現代戰爭中，精確制導武器的重要性逐步凸顯，在作戰中的使用比例由 1991 年海灣戰爭 中的約 8%增加到 2003 年伊拉克戰爭中的約 70%。根據《飛彈武器的低成本化研究》，制導系 統在飛彈中成本佔比較高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分別佔到 47%和 43%， 在先進的中程空空飛彈中甚至佔到了 70%以上，但在彈道飛彈中的佔比相對較低，大概在 20%-30%。
展望「十四五」期間，實戰化軍事訓練強度大幅提升，疊加軍事備戰需求大幅增加，我們認為飛彈作為戰略威懾武器未來有望迎來確定性增長。
1、周邊局勢緊張持續，戰略威懾亟需再提升
俄國防部於 9 月 9 日宣布，俄戰略火箭軍正在加速換裝新一代洲際核飛彈，並針對新裝備 全面展開了適應性演練。目前俄戰略火箭軍有 18 個核飛彈團已經完成升級換代，共計超過 500 枚洲際飛彈進入了戰備值班狀態。
10 月 19 日，美國國防部宣布，美國陸基洲際彈道飛彈更新項目已正式開始，現有的 450 枚「民兵-3」洲際飛彈將被陸續替換，這是川普總統批准的耗資上萬億美元的核武器現代化計 劃的一部分，其目的是保持美軍對競爭對手的戰略核優勢。除陸基核打擊手段外，美國還準備 換裝新一代彈道飛彈核潛艇和隱身戰略轟炸機，這大大增加了潛在的核戰爭風險。
我們認為隨著美俄核戰略持續升級，新一輪核軍備競賽或將展開。此外，在當前民粹主義 抬頭、國際局勢尤其是周邊局勢錯綜複雜的背景下，通過打造適當的軍事威懾來積極應對局勢 變化或成必要選擇之一。即使發生戰事，也能做到召之即來、來之能戰、戰之必勝。若要達到 該目的，我國戰術/戰略飛彈不論存量還是增量都有巨大的增長空間。
2、作為戰爭消耗品，軍事訓練需求大增
根據《解放軍報》，東部戰區某重型合成旅 2018 年摩託小時消耗 是 2017 年的 2.1 倍；2018 年槍彈、炮彈、飛彈消耗分別是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。 據此推測，飛彈作為高價值量彈種和訓練消耗品，其市場有望受到軍事訓練需求增加的帶動， 實現較快增長。
3、產業鏈相關公司有望受益於飛彈領域的確定性增長
飛彈總裝企業包括洪都航空、高德紅外、 航天電子等，優質配套企業包括大立科技、菲利華、 航天電器、鴻遠電子、天箭科技、新雷能等。
（五）元器件產業鏈：下遊需求強勁疊加國產替代加速，軍工電容器景氣度大幅提升
電容器是三大電子被動元器件之一 ,是電子線路中不可缺少的基礎元件，約佔全部電子元 件用量的 40%，產值的 66%。電容器可分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器、薄 膜電容器等。軍用以陶瓷電容和鉭電容為主，其中，MLCC 佔據陶瓷電容市場的絕大多數份 額，主要面向低容量市場。在高容量電容方面，鉭電容優勢更加明顯。
1、全球電容器市場穩步增長，日系廠商一家獨大
被動元件是電子電路中的基礎構成，受益於全球信息化產業的發展以及電子產品的快速進 步，在電子產品中被動元件單機使用量大大增加，市場規模龐大。
根據前瞻產業研究院統計數據，截至 2019 年，全球電容器市場規模已達到 222 億美元， 10 年 CAGR 約 5.65%，而中國電容市場規模達到 1150 億元，10 年 CAGR 約 6.33%，略高於 全球增速。
從軍品市場來看，當前武器裝備電子化、信息化、智能化已漸成趨勢，春江水暖鴨先知， 上遊軍工電子元器件尤其是電容器市場需求也快速提升。
國內外電容器市場均以陶瓷電容為主，佔據市場一半份額。2019 年陶瓷電容、鋁電解電 容、鉭電容、薄膜電容全球市場規模分別為 114 億美元、72 億美元、16 億美元及 18 億美元， 陶瓷電容因其廣泛的應用及較高的性價比，在電容器市場中佔據半壁江山。我國電容器市場格 局與全球市場類似，同樣以陶瓷電容為主。2019 年陶瓷電容、鋁電解電容、鉭電容、薄膜電 容市場規模分別為 578 億元、341 億元、62 億元及 87 億元，陶瓷電容市場佔有率甚至超過一 半。
電容領域日系廠商佔據明顯優勢。以電容市場佔有率最高的 MLCC 為例，從整體上看目 前世界電容廠商分為三大梯隊：第一梯隊為日韓廠商，第二梯隊為美國和中國臺灣廠商，大陸 廠商屬於第三梯隊。日系廠商佔有明顯優勢，全球市場銷量佔有率達到 44%，核心技術被京 瓷、村田為代表的日系企業掌握。在尖端高容量產品、陶瓷粉末技術和產能規模上，日本領先 其他國家和地區。在全球前十大 MLCC 廠商中，有 4 家為日系廠商。不過，近幾年中國廠商 不斷實現技術突破，目前成功擠進全球前十名，比如華信科技、宇陽等，分別佔據全球市場份 額的 9.8%和 4.1%。
電容器的下遊應用主要可以分為三類：
軍用市場：應用於航空、航天、船艦、兵器、電子對抗等武器裝備軍工領域；
民用工業類市場：應用於系統通訊設備、工業控制設備、醫療電子設備、軌道交通、精密 儀表儀器、石油勘探設備、汽車電子等民用工業類領域；
民用消費類市場：應用於筆記本電腦、數位相機、手機、錄音錄像設備等民用消費類領域。
2、我國軍用電容器市場增長較快，市場格局穩中有變
我國軍用電容器主要以陶瓷電容和鉭電容為主，因其較強的可靠性在軍工領域得到廣泛應 用。目前兩大電容器市場分工明確，其中，陶瓷電容領域的主要供應商有：宏科電子、鴻遠電子、火炬電子等；鉭電容領域的主要供應 商有：宏達電子、振華新雲等。
（1）陶瓷電容：軍用需求增長顯著，市場形成三足鼎立
軍用 MLCC 不僅對產品性能要求高，廠商還需要通過軍工資質認證，同時每年經過現場 覆審，因此進入市場的企業資質壁壘較高，目前在國內軍用市場擁有較為穩定市場地位的企業 僅有火炬電子、成都宏科電子、鴻遠電子等少數幾家，且這幾家市場份額相近。三家企業在軍 工下遊客戶領域各有側重，其中鴻遠以航天為主，火炬則偏重於航空，但隨著競爭機制更多地 納入到軍品採購改革的考量中，各供應商在下遊不同細分領域的交叉滲透將更加頻繁，優質企業將脫穎而出成為行業龍頭。陶瓷電容器行業的競爭格局也將因此而發生積極變化。
根據中國電子元器件行業協會數據，2014 年以來，中國軍用陶瓷電容器市場規模保持較 快增長，2019 年市場規模達到約 29 億元，年均複合增速 12.7%，高於工業和消費電子領域。 根據產業信息網的預測，2020 年軍用陶瓷電容器市場規模有望達到 32.48 億元。我們認為該預 測已經不能反映 2020 年實際情況，根據三季報火炬電子和鴻遠電子披露的收入情況，前三季 度兩家上市公司收入增速分別為 43.3%和 42.5%，一定程度可以反映行業增長情況。據此，我 們預計 2020 年全年軍用 MLCC 市場規模有望突破 39 億元，同比增速約 35%。展望「十四五」， 隨著武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展提速，產業鏈上遊元器件將率先受益，行業增速 有望維持在 22%-25%左右，預計 2025 年軍用陶瓷電容器市場規模將達到 106 億-119 億元。
（2）鉭電容：軍用市場規模相對較小，兩家爭雄格局穩定
鉭電容器產量較小，銷售價格較高，在整個電容器市場的應用佔比較低。但鉭電容器的可 靠性高，具有其他電容器不可替代的獨特優勢，在高端電容器市場，特別是在軍工領域具有明 顯競爭優勢。根據新思界產業研究中心統計，2013-2018 年，全球鉭電容器市場規模年均複合 增長率為 3%；2013-2018 年，中國鉭電容器市場規模年均複合增長率為 5%，高於全球市場平 均增速，發展勢頭較為強勁。
目前國內軍用鉭電容器市場競爭格局已較為穩定，主要包括：宏達電子、振華新雲。根據 振華科技公告，截至 2016 年底，振華新雲在軍用鉭電解電容市場的佔有率在 75%以上，因此 推測國內軍用鉭電容市場規模約為 13 億元。若按 12%的年均複合增長（假設與軍用 MLCC 市 場增速相仿），我們估算到 2019 年軍用鉭電容市場規模將達到 18.3 億元。根據三季報宏達電 子披露的收入情況，2020 年前三季度收入增長 49%，預計 2020 年全年軍用鉭電容市場規模有望突破 25 億元，同比增速約 37%。展望「十四五」，我們預計行業增速有望維持 25%左右， 2025 年軍用陶瓷電容器市場規模將達到 76 億元。
3、軍用電容器市場展望：多重利好共振，軍用電容器未來發展空間巨大
首先，國防信息化是精確控制戰爭的最主要載體，也是現階段國防信息化核心。目前我國 國防信息化建設尚處於早期階段，面臨升級換代、軍事信息化建設從「單項信息技術應用」到「信 息系統集成」的轉型期，未來信息化武器比重加大是大勢所趨，「十三五」末和「十四五」軍隊對 信息化裝備的採購需求將迎來快速增長期，將對軍用電容器需求帶來巨大拉動。
其次，在中美博弈升級的背景下，軍工、科技行業的自主可控越發受到國家重視。目前， 我國軍用電容器國產化程度不高，基礎材料基本依賴進口，製備工藝水平與發達國家相比仍有 一定差距。解決「卡脖子」的環節成為破局的關鍵，因此國家戰略必將向這一方面重點傾斜，而 電子元器件作為基礎領域，未來有望率先受益。
第三，軍品採購粘性較大，一旦被確認為供貨商，特別是批產型號，短期內將很難打破固 有的競爭格局，這也為業內公司提供了堅實的行業壁壘。當前多家軍用電容廠商開始邁向橫向 業務拓展、交叉滲透，未來將極大促進技術進步、市場成熟。
我們認為，下遊需求強勁疊加國產替代加速，軍工電容器領域景氣度有望大幅提升。多重 利好共振將帶動軍用電容器領域需求快速增長，並有望成為分享軍工行業成長紅利的優質賽道 之一。
（六）新材料產業鏈：軍民市場齊發力，碳纖維行業將乘風而起
碳纖維產業鏈主要由生產設備、原絲、中間體、製品和應用五個部分構成。生產設備方面， 美國、日本企業佔據大部分高端生產設備份額；原絲、中間體和製品方面，日本東麗公司是行 業龍頭，吉林碳谷、中復神鷹、江蘇恆神、威海拓展等公司居於國內領先；產業鏈下遊應用主 要集中在航空航天、汽車、體育休閒等方面。
1、碳纖維的全球需求正步入快車道
根據奧賽碳纖維技術的數據，2019 年全球碳纖維的需求量為 10.37 萬噸，比 2018 年增長 12%，2008 年至 2019 年間，全球碳纖維需求量的複合增長率約為 10%。從 2008 年開始，全 球碳纖維需求呈持續增長態勢，年增長率保持在 10~12%之間。國內的需求約為 3.78 萬噸，約 佔世界總需求量的 36.45%。
目前全球需求量依然較小，這主要是由碳纖維複合材料產業鏈的複雜性決定的。隨著技術 的逐步成熟，下一個 10 萬噸的增長時間會急劇縮短，預計 2025 年就會進入 20 萬噸，2030 年 會進入 40-50 萬噸。
風電、航空航天是主要應用領域。從需求結構來看，碳纖維材料總量一半以上應用在工 業領域，風電葉片領域應用佔比 24.6%，航空航天領域應用佔比 22.7%，體育休閒領域佔比 14.5%，汽車工業領域佔比 11.4%，四個領域總計佔比 73.2%。其中，體育休閒用品對碳纖維的需求呈逐年下降趨勢。
航空航天市場銷售額佔半壁江山。由於航空航天領域所使用的碳纖維性能要求高、單價 較高，所以儘管航空航天領域需求量佔比僅為 22.7%，但其銷售額佔比達到 49.1%；而風電領 域恰好相反，風扇葉片等碳纖維製品需求量大、單價較低，使得風電領域碳纖維需求量佔比為 24%，銷售額佔比僅為 12%。
2、國內碳纖維市場需求強勁，國產替代空間巨大
2019 年中國碳纖維的總需求為 3.78 萬噸，同比增長了 22%，其中，進口量為 2.58 萬噸（佔 比 68%，同比增長 17.5%），國產量為 1.2 萬噸（佔比 31.7%，同比增長 33%），國內碳纖維市 場需求強勁，國產替代空間巨大。預計 2025 年國內總需求達 11.8 萬噸，6 年複合增速約為 21%， 其中進口的 CAGR 約 17%，國產的 CAGR 約 28%。
國內碳纖維產能利用率不高，未來提升空間較大。2014 年我國碳纖維製造企業已經擁有 1.5 萬噸的產能，2016 年提升到了 1.8 萬噸，但實際產量卻還不到產能的三分之一。究其原因， 一方面是由於缺少技術積累，國產碳纖維技術含量較低、質量較差，成為了我國碳纖維銷路的 一大阻礙；另一方面，居高不下的生產成本也成為國內企業與國外企業競爭中的一大劣勢。
我們認為未來隨著碳纖維技術的逐步成熟以及規模化生產對成本的稀釋，國內碳纖維產能 利用率有望逐步走高，生產企業的盈利能力也將大幅躍升。
3、軍民市場齊發力，碳纖維產業鏈相關公司將顯著受益
隨著軍機和國內民用市場需求的放量，國內碳纖維產業有望乘風而起，進入發展快車道， 我們建議關注受益於軍機放量的中簡科技、中航高科以及受益於 軍機和民品市場需求雙提升的光威復材。
四、「十四五」供給側：改革春風，潤物無聲（略）
近期，國資委下發《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，國有企業改革三年行動方 案是未來三年落實國有企業改革「1+N」政策體系和頂層設計的具體施工圖，對軍工行業國企 改革推進具有非常強的指導意義。
2016 年 9 月我國混合所有制改革正式啟動，明確在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、 電信、軍工 7 大領域推行混改試點。2017 年 11 月 23 日，國務院辦公廳發布的《關於推動國 防科技工業軍民融合深度發展的意見》強調積極引入社會資本參與軍工企業股份制改造，推動 軍工企業混合所有制改革。截至 2017 年底，共有 3 批共 50 家央企和地方國企進入混改名單。 2018 年初，十二大軍工集團公司制改制全部完成，混合所有制改革燎原之勢漸成。隨著《國 企改革三年行動方案（2020-2022 年）》的出爐，軍工企業國企改革包括混改進程有望繼續深 化。
2015 年以來，大刀闊斧的軍隊改革已經基本形成「軍委管總、戰區主戰、軍種主建」的軍 隊領導指揮體制。根據改革總體方案確定的時間表，2020 年中國軍隊將在領導管理體制，聯 合作戰指揮體制改革上取得突破性進展，建設起同中國國際地位相稱，同國家安全和發展利益 相適應的鞏固國防和強大軍隊。然而在這樣的背景和目標下，經過 20 多年發展，我國軍工裝 備生產體系已經越發無法滿足信息化條件下的聯合作戰要求，變革成大勢所趨。
（一）軍工體系落後於時代，變革是大勢所趨
（二）科研院所改制有望提速，資產證券化率提升可期
（三）軍工跨集團改革和央企合併是大勢所趨
（四）股權激勵政策完善，軍工央企上市公司經營效率有望提升
……
五、估值提升空間再次打開，軍工板塊有望「再續前緣」
（一）軍工板塊估值提升遠未「山窮水盡」
1、縱向看，軍工板塊估值水平已突破中樞，向上空間依然較大
從軍工板塊（剔除船舶總裝類上市公司）估值水平的歷史走勢來看，我們將 2008 年 1 月 至 2015 年 6 月看做是一個時間跨度較大的典型牛熊周期，其中包含兩個次級周期，經測算， 大周期的板塊估值中樞（取中位數）約為 57x，兩個次級周期分別為 53x 和 59x。
次Ⅰ周期階段，板塊上市公司軍品業務佔比較小，主管部門對軍工資產注入的態度並不明 確，此階段行業估值水平主要反映公司的內生增長和外延併購情況，集團資產注入因素幾乎沒 有納入考量；次Ⅱ周期階段，隨著航發動力為代表的軍工上市公司核心軍品資產注入的啟動， 主管部門支持軍品證券化的態度逐漸明朗，資產注入開始作為重要因素納入行業估值水平的考 量並被演繹放大，直到 2015 年年中達到峰值。自 2015 年 6 月以來，市場漸漸回歸理性，資產 注入預期對板塊估值水平的邊際影響大幅減弱。隨著行業景氣度大幅提升，公司內生增長成為 本輪行情的重要邏輯主線。展望未來，我們認為行業估值中樞應該較好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ 周期兩個階段，因此我們選取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中樞來作為參照標準。
截至 2020 年 12 月 03 日，軍工板塊整體估值（TTM）約為 64.3x，雖已突破估值中樞 57x， 但當前板塊估值分位數為 58%，在目前風險偏好較高的市場環境中，上行空間依然較大。
2、橫向看，估值分位水平較低，配置價值相對較高
從橫向對比來看，參照中信一級行業分類，截至 2020 年 12 月 03 日，估值前三位的行業 分別為消費者服務（87.4 倍）、計算機（61.3 倍）、國防軍工（61.0 倍），估值後三位的行業分 別為銀行（6.9 倍），建築（8.4 倍）、房地產（8.8 倍）。對比各行業歷史均值水平，消費者服務、 食品飲料、家電等行業估值明顯高於歷史均值，而農林牧漁、房地產、傳媒、紡織服裝等行業 則明顯低於歷史均值。相較於其它科技類板塊，軍工行業的估值絕對水平雖然較高，但估值分 位數僅為 58%，仍有較大的上升空間，且部分龍頭白馬及真成長優質個股的估值水平依然與 業績增速相匹配，具備較高的投資價值。
（二）基金持倉佔比有望持續回升
1、2020Q3 基金軍工持倉佔比大幅提升。2020Q3 基金軍工持倉佔比為 1.9%，同比提升 0.7pct，環比提升 0.9 pct。2018Q3 至 2020Q2，該指標持續走低。雖然 2019 年軍工板塊出現過 三次持續性較好的階段性行情（2019Q1、2019Q3 以及 2020Q1），但機構投資者的信心仍然嚴 重不足，持倉佔比不升反降。在 2020 年 7 月開始的軍工系統性行情的驅動下，公募基金的拐 點開始顯現，2020Q3 軍工持倉佔比指標從 1.0%大幅躍升至 1.9%。
2、基金軍工持倉集中度大幅下降，市場風格走向分化。2014Q2 至 2017Q1 基金持倉集中 度主要集中在 41%至 47%間窄幅波動。為了增強弱市環境中的抗風險能力，2017Q2 之後，隨 著軍工指數持續下探，基金持倉集中度逐步提升至 2018Q3 的 73%，主動型公募基金對白馬股 抱團現象凸顯。2018Q4 基金持倉集中度指標首次出現回落，中間多次反覆，2020Q3 該指標再度下降至 60%的震蕩區間，表明機構投資者的風險偏好回升。展望未來，我們認為，隨著中 美博弈持續升級、地緣政治緊張，強國強軍成為新時代的迫切要求，「十四五」期間行業結構性 需求有望加速釋放，持倉集中度指標或將繼續回落，配置上建議把握高景氣細分賽道，精選優質龍頭個股。
根據對公募基金前二十大重倉股持股市值的統計分析，從細分賽道上來看，以高德紅外為 代表的紅外領域、以火炬電子、振華科技為代表的軍工電容器領域、以航天彩虹為代表的軍用 無人機領域以及以航發動力為代表的航空發動機產業鏈，以其較高的行業景氣度，受到機構投 資者的青睞，加倉非常堅定。
3、軍工板塊仍處於低配，未來有望走高。自 2018Q3 以來，軍工板塊配置比例持續走低， 但自 2019Q3 開始，板塊超配比例指標一直維持在-1.5%附近。2020Q3 板塊配置比例環比大幅 提升 0.6pct 至-1.0%，仍處於低配狀態，我們認為，未來隨著國防工業在「百年變局」中的重要 性越發突出，行業景氣度有望持續提升，機構投資者對軍工板塊的配置積極性也將走高。
（三）軍工板塊年內「二次行情」正徐徐展開
本輪軍工股行情啟動於 2018 年底，截至 2020 年 12 月 03 日，中證軍工指數指數漲幅為 79%，期間最高漲幅達 98%，整體較為可觀，對應的估值風險也有所提升。其中，2020 年以 來，中證軍工指數漲幅 52%，但自 8 月 10 日的高點至 11 月中旬，整體已回調 23%，從空間 和時間來看均較為充分。當前來看，在 2021 年板塊 EPS 增長 22%-25%的預期下，估值切換疊 加前期軍工板塊估值風險的充分釋放，板塊估值提升空間再次打開，並有望「再續前緣」。
六、「尋新機」—2021 年度軍工行業投資觀點及重點公司
2020 年是「十三五」收官之年，也是「十四五」規劃謀篇之年，堅定沿著景氣度提升的賽道 尋找優質公司是 2021 年軍工行業投資的重要邏輯主線。
（一）「十四五」預期升溫，軍工板塊有望迎戴維斯雙擊
首先，面對百年未有之大變局，「十四五」期間的軍事戰略之爭將從以大規模殺傷性武器 為代表的傳統戰略威懾能力，向太空、網絡、海洋、極地等新領域和遠程精確化、智能化、 隱身化、無人化等新技術維度擴展。
其次，未來軍事裝備量、質齊升，隨著代級的提高，裝備價格也呈現指數級增長，軍工行 業的發展有望迎來黃金時代。「十四五」期間軍費支出或軍品採購的結構性調整對於跟蹤行業 的邊際變化變得尤為重要。「十四五」規劃有望向軍事戰略轉向的領域傾斜，航空產業鏈、無人 機產業鏈、飛彈產業鏈、衛星產業鏈以及新材料和元器件產業鏈景氣度將大幅提升。
再次，「十四五」期間重量級軍工改革有望落地。隨著中科院合肥研究院核能安全技術研 究所集體離職事件的發酵，進展緩慢的事業單位改制進程有望在「十四五」初期再次破冰。我 們預計 2021 年以後，科研院所改制試點將有序鋪開，2022-2024 年將成為軍工科研院所改制和資本化的高潮期，軍工集團資產證券化有望進入從企業類資產向院所資產過渡的 2.0 時代。
最後，軍品採購機制開始改革，軍工企業盈利能力提升可期。「十四五」期間我軍將推動 「定價擇優採購」，推動軍隊採購從「拼價格」向「比質量、優服務」轉型。此外，軍方直採 預付款比例也將大幅提升，有望緩解軍工企業短期運營資金壓力，降低財務費用，未來採購 機制改革的不斷完善將明顯提升優質軍工配套企業的盈利能力。
展望未來，我們認為，從短期看，軍工板塊前期調整較為充分，估值提升空間依然較大， 跨年行情逐步展開；中期看，裝備「十四五」規劃有望帶動板塊細分領域景氣度大幅提升，估 值驅動切換為內生增長驅動，板塊成長性凸顯；長期看，「百年變局」勢必將加速我軍的現代 化進程，行業發展有望迎來黃金時代，增速或將超預期。
重點公司篩選，建議關注「雙維度」：第一維度是自上而下優選賽道，我們認為航空產業 鏈、無人機產業鏈、飛彈產業鏈、衛星產業鏈、電子藍軍產業鏈「十四五」期間景氣度較高； 第二維度，沿著上述賽道，根據配套層級自下而上精選個股。重點企業：空產業鏈中的航發動力、中簡科技、火炬電子和中航電測；無人機產業鏈中的航天彩虹;飛彈產 業鏈中的大立科技、新雷能和鴻遠電子；衛星產業 鏈中的中國衛星以及電子藍軍龍頭航天發展等。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：銀河證券）
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