編者按：本文來自微信公眾號「剁椒娛投」（ID:ylwanjia），作者：藍蓮花 劉景慕，36氪經授權發布。
作為一家歷時9年的潮玩公司，泡泡瑪特在六一發布招股書，著實浪漫。從數據上來看，這是一家相當賺錢的實業製造公司。
一個Molly一年的銷售額就能達到4.5億；2019年全年營收16.8億，僅雙11當天就賣出潮流玩具超過200萬個，銷售額達到8212萬；公司毛利率高達65%。
也許你對65%的毛利率沒有概念。但對比一下就會發現，一般鞋業服裝等零售毛利率能達到30%；一般玩具零售毛利率在40%左右，像喜茶和美甲這樣的暴利行業，毛利率可達到60%-70%。
泡泡瑪特無疑是國內潮玩行業的開創和領航者。曾經日本扭蛋盒蛋的國內售價僅僅是10-50元區間，而泡泡瑪特僅靠Molly，單品能賣到399元。其開創帶動了國內盲盒市場如火如荼，每年舉辦的潮玩展勢頭直逼線下cosplay展。
根據剁椒娛投（ID：ylwanjia）拿到的一份2020年年初老股轉讓募資計劃。計劃顯示，泡泡瑪特老股轉讓估值為25億美金，上市後預估市值為40-50億美金。這個數字已經超過了B站上市時的32億美金市值。
但6月1日招股書公布之後，卻引來了業內的質疑，在潮鞋的泡沫破滅之後，潮玩的泡沫還能傳遞多久？這是泡泡瑪特目前面臨的最大風險。
此外，就公司本身而言，泡泡瑪特的創新能力開始出現滑坡，未來能否撐起50億美金的估值還存疑。
在部分玩家看來，泡泡瑪特的Molly 盲盒設計已經越來越沒新意了，且市場中各種競品主題套路越來越明顯同一化，盲盒還能靠什麼吸引眼光越來越高的老顧客，泡泡瑪特這樣依賴設計師創造銷售神話的路還能走多久？
以及，加之今年疫情後可能的消費降 級，如果粉絲們和黃牛們購買力都疲軟了，泡泡瑪特的未來財務數據堪憂，如果潮玩盲盒價格不能繼續炒下去，下一波韭菜從哪裡來？
這些都是擺在泡泡瑪特面前的現實問題。
翻開招股書，泡泡瑪特業績之好，著實嚇人一跳：
從2017-2019年，公司營收從1.58億增長至16.83億，淨利潤增至4.5億；總毛利率高達65.8%，線下店鋪淨利率近30%；
賣貨速度也極快，每年存貨周轉天數分別是49、45、46天，相當於一家健康的快消品公司；
三年裡，除了租賃沒有任何借款，流動資產與流動負債的比率，也從2017年的1.4，逐漸增至2019年的1.9，償債和變現能力逐年增強；現金流連續三年為正，2019年期末帳面現金3.2億。
這樣看起來，泡泡瑪特如若上市，也會是一支妥妥的「玩具業茅臺」。
泡泡瑪特收入的飛漲，始於2016年7月，在上海港匯恒隆廣場開設的首家IP店中，潮玩「Molly星座系列」的上市。
彼時的泡泡瑪特，仍是一個連續三年虧損的普通玩具合集店。而Molly系列，是泡泡瑪特的第一款潮流玩具產品，也是公司將自主開發潮玩系列IP作為主營業務的開啟。同時，公司也在擴張線下店的數量，新增機器人商店和展會的相關業務線，擴大產品銷量，進一步佔領受眾認知。
從此便一發不可收拾。僅一年，泡泡瑪特就扭虧為盈。2017年到2019年，淨利潤分別為156萬、9952萬元、4.51億元，三年利潤暴增400倍。根據弗若斯特沙利文報告，根據2017-2019年的收益，泡泡瑪特目前是中國最大且增長最快的潮玩品牌。
再來看毛利率。泡泡瑪特的毛利率從2017-2019年間在逐步增加，從2017年的47.6%，增至65.8%。營收大幅上升，銷售成本也控制在了穩定水平。
哪怕是毛利普遍較高的玩具行業，這樣高的毛利潤率也是少見的。根據數據，就算是業內頭部玩具公司如孩之寶、邦寶益智，毛利率和淨利率也均低於泡泡瑪特。
泡泡瑪特的成本低，首先來自於自有IP銷售的增長。省去了版權費，自主開發的產品相對毛利率也較高。招股書中也表示，2019年毛利率的增長，主要來自於自主開發產品的銷售增加。根據招股書，泡泡瑪特的自主開發產品收入，已佔到總營收的82.1%。
另外，從2018年開始，泡泡瑪特開始在線下大量鋪設機器人商店，加之天貓旗艦店、泡泡抽盒機等線上渠道的增加，進一步增加收入、降低成本。招股書顯示，目前泡泡瑪特全國共有825家機器人商店（無人售貨機），微信小程序泡泡抽盒機收入亦在2019年增至2.71億元。
數據上看，泡泡瑪特線下零售店佔收益的比例在逐年下降。2017年佔總收益84%，2019年只佔48%，而線上銷售和機器人商店卻都有大幅提升。批發商營收比例的下降，也說明公司更多的傾向於自營，讓中間成本得以減少。
據了解，泡泡瑪特線下零售店成本本就不算高。店面面積⼀般不超過100平米，店員不超過3個。這樣便可以有效提升坪效以及單店利潤率。數據顯示，三年來，全國的泡泡瑪特線下零售店中，關店數量就總共只有7家。2017-2019年，全國新增線下零售店數量分別為17家、36家和53家。至2019年，泡泡瑪特線下零售店已達114家。
此外，機器人商店在店鋪租金、人力、運營方面成本，也遠小於零售店。一般來說，只需一名工作人員來負責日常補貨和機器維護即可，並且一名員工就可以覆蓋很大範圍。
電商的收益也是不可忽視的一點。去年雙十一，泡泡瑪特在天貓旗艦店全天銷售額超過8000萬，1小時銷售額同比去年增長295%。
業績良好的同時，泡泡瑪特也從不缺資本市場的青睞。就在今年4月，泡泡瑪特獲得了來自華興新經濟基金、正心谷創新資本的Pre-IPO融資，金額達1億美元（約7億人民幣）。從2010年成立以來，泡泡瑪特也共完成了9輪融資，共計近8億人民幣。
這些平均高不到10cm的小玩具，一手帶起了盲盒潮流，引得資本市場蜂擁而至。這座資本大廈，就是由均價59元的盲盒一個一個堆出來的。而這些產品，究竟都是誰在買？
實際上，泡泡瑪特踩準的，是人性中天生的博彩心理。
單價來看，49-69元/個的盲盒並不貴，屬於上街「隨手一買也不心疼」的小玩具。而在拆盒子的過程中，對於盒子裡未知內容物帶來的刺激和驚喜，讓不少愛好者欲罷不能。而僅有幾百分之一抽中概率的隱藏款，高稀缺性更讓他們趨之若鶩。這些色彩鮮明，造型獨特的玩具，瘋狂俘獲著目標受眾的心智。
因此，抽到隱藏款的更堅信自己的「手氣」，臉黑的「非酋」則投入更多妄圖翻盤。就這樣，不少人「上了頭」，成箱成箱地買，甚至不惜刷爆信用卡。「4個月時間，我們在泡泡瑪特花了20萬。」一對潮玩愛好者夫婦告訴剁椒娛投（ID：ylwanjia）。
「年齡介乎15-40歲，受過良好文化教育的年輕一代，是潮玩行業的主要受眾。」招股書中說。這一群人，收入尚可，購買力強。他們普遍住在一、二線城市，生活壓力大，精神需求高，消費主義就成了他們的欲望釋放口。
高需求+高稀缺，賣方市場就這樣被造就起來。
招股書顯示，目前泡泡瑪特線上+線下共計320萬名註冊會員，2019年，註冊會員復購率達58%。
除此之外，泡泡瑪特在產品數量上，也為受眾提供了充足選擇。根據招股書，迄今為止，泡泡瑪特共運營有85個IP，其中12個自有IP、22個獨家IP以及51個非獨家IP。
其中，Molly系列是泡泡瑪特的第一款自主研發潮玩IP。這個嘟著嘴的湖藍色眼睛的小女孩，至今仍是泡泡瑪特最大的搖錢樹。2018年，光Molly系列的營收，就佔了總收入的41.6%，2019年，Molly系列產品的收入下降至28%，但仍所有IP中佔比最高。
不過，泡泡瑪特也在逐漸擺脫對Molly的依賴。2019年，公司開始增加其他IP的開發。2019年的設計、授權費用相關成本約為1.05億元，比2018年增加了63%左右。
這份成本在招股書中亦有體現。在2019年，泡泡瑪特推出了Dimoo、Yuki、BOBO&COCO等新自有IP。另外也增加了獨家IP系列的形象，使2019年相關銷售收入比前年上升35.4%。
這樣的做法，也看得出，泡泡瑪特意識到了單一IP存續性較差的問題，通過多品類產出，瓜分Molly銷售份額的同時，也能夠用新品進一步留存客源、提高增量用戶。
目前從招股書上披露的情況來看，這樣的策略依然奏效。
除了淨利4.5億外，2019年，無論是線下零售店、機器人商店，還是線上銷量均有不同程度增長。其中零售店仍為營收大頭，為7.39億；線上渠道收入增速最快，達32%，營收5.39億元。
此外，在2019年，公司產品存貨周轉天數為46天。也就是說，從一個盲盒出廠到上架被買走，平均只需要46天。這個速率，相當於一家快消品公司。招股書也顯示，儘管年初的疫情對於銷售有所影響，但2019期末剩餘的5230萬存貨，已於今年4月30日售出。
儘管從底層邏輯上講，收集、博彩、交易……這種建築在人類心理弱點上的商業模式會一直存在。從某種角度來說，是一種「剛需」。
然而，再「瘋狂」的博彩也總有夢醒的一天。總有一天，盲盒會被替代，就像曾經的小浣熊水滸卡、陰陽師的SSR式神、動森裡的大頭菜，被人們扔進角落，被刪掉APP，再去追逐下一個快感需求。
根據上述老股轉讓募資計劃裡面提到的數據，2018年，中國潮流玩具核心用戶達1.36億，天貓數據，僅90和95後有20萬消費者一年花2萬收集盲盒。購買力強的一年能消費100多萬。
過去的一年，鹹魚上有30多萬盲盒玩家進行交易，每月發布閒置盲盒數量較2018年增長320%，最受追捧的盲盒價格瘋狂漲價39倍。最瘋狂的時候，有玩家說，是它們讓我傾家蕩產。
正是市場的瘋狂，支撐起泡泡瑪特的資本故事。但現在，這場潮玩狂歡開始退潮。
（截圖來自：三文娛微信公眾號）
「架子上的都收起來了，我不是忠粉，新鮮勁過了，不知道是不是很多人都有疲勞期，至少我是脫坑了。」「自從玩大娃手辦以後就不怎麼關注小娃盲盒了，今年搖搖樂水晶球都沒有喚起我。」「買過不少盲盒，並且曾經沉迷於這種不確定性玩法，不過現在我已經看透了不盲買了。」
疫情之後，玩家們更加明顯感受到潮玩市場在降溫。
在物質生活滿足的基礎上，年輕人會覺得錢財易得，快樂難尋。因此對於喜好的追求，願意花更多的成本。但疫情之後，在「悅己」上產生的消費，開始變得謹慎。尤其是泡泡瑪特的線下店也受到了疫情影響。
在潮鞋的泡沫破滅之後，潮玩的泡沫還能傳遞多久？泡泡瑪特算不算是趕在泡沫破裂之前上市？
有玩家提出這樣的觀點：「泡泡瑪特的泡沫快破了」、「和娃娃機一樣泛濫就不值錢了」、「炒盲盒與炒房類似」、「盲盒玩的就是新鮮刺激，新鮮感過了就不行了」「消費終要回歸理性」......
相比炒房、炒鞋、炒幣，炒盲盒的門檻更低，盲盒的售價59元一個的molly隱藏款，轉手在二手交易市場就可以賣到2000多，溢價30倍。
據悉，今年雙十一泡泡瑪特旗艦店銷售額達8000多萬，店鋪活躍20萬用戶，其中10萬新客，過半數首次在天貓買盲盒。也許等潮水退去，留下的才是真正的盲盒愛好者，而不是為了炒盲盒而炒盲盒的新客。
那泡泡瑪特能撐起50億美金的估值麼？
潮玩這個行業有點像影視行業，這個公司以籤約代理IP為核心，影視行業以籤約明星為核心，也有不同之處就是這個公司有龐大的線下門店，線下門店也許是它未來在行業競爭的主要優勢。所以，它的估值應該按照零售公司來計算。
按照上述老股轉讓BP的數據顯示，2019年淨利潤5億，2020年預計收入40億，淨利潤10.9億。如果按照50億美金的估值計算，PE倍數為31倍。
相比其他類似的上市公司，PE倍數並不高。孩之寶2019年PE倍數為51倍，Funko的PE倍數為36倍，國內A股類似的公司平均PE倍數也有54.9倍；A股上市公司三隻松鼠PE倍數約為55倍，百草味估值約為35.7倍。
但一個很現實的問題是，2020年，泡泡瑪特的利潤能否達到10.9億。這相當於，比2019年的淨利潤翻一番，而且還是在有疫情的情況下。
事實上，撇開疫情的環境影響不算，泡泡瑪特自身也面臨一些發展瓶頸。
在招股書的風險披露中，泡泡瑪特提到，公司可能無法有效管理零售店，以及機器人店網絡的增長，也無法保證能準確預測消費者的偏好
「消費品，尤其是潮流文化產品，生命周期相對較短。在報告期內，Molly的銷售獲得很大一部分收益，分別佔2017-2019年三年的，26.3%，42。6%，27.4%。因此Molly對我們的銷售表現，至關重要。我們無法確保Molly的受歡迎程度和市場接受程度，能繼續維持現有水平。」
除此之外，在設計和創新上也有待突破。
有玩家吐槽，「最愛的茉莉近2年來出的真的是越來越沒點心意了！真心希望換個設計師。」
此前，泡泡瑪特的設計師Molly設計師Kenny wong和畢奇及FLUFFY HOUSE設計師在國外社交帳號上發布疑似港獨言論。引發了無數網友的聲討抵制。
這也給泡泡瑪特敲響了警鐘，如何擺脫單一IP，如何擺脫對設計師的依賴。這些都是擺在泡泡瑪特眼前的現實問題。未來，泡泡瑪特到底是未來新秀，還是曇花一現，且行且看。