360金融逆勢增長的背後,是Fintech馬太效應的終局

本文經授權轉載自公眾號：鹿鳴財經(ID：luminglab)，文：金德路;編輯：封成

不知道你發現沒有，這兩年以來金融科技行業的馬太效應越來越明顯了，強者愈來愈強，弱者慢慢出清，這是強監管環境下的正常演變趨勢。

但是，最近疫情的出現仿佛給這個過程按下了快進鍵。大量被嚴格監管的P2P平臺趁機宣布退出，從今年以來的媒體報導就可以直接觀察到。

而頭部增強的證明則需要更多數據來說明。北京時間3月27日，頭部平臺360金融發布2019Q4財報：2019Q4實現收入24億人民幣，同比增長53%;全年口徑下實現收入92億人民幣，同比增長107%;淨利潤25億人民幣，同比增長110%;Non-GAAP淨利潤27.5億人民幣，同比增長53%。

從這份成績頗為突出的報告來看，360金融在2019年監管趨嚴的大背景下實現了跨越式增長，收入及淨利潤增速均達到了三位數。

政策嚴管，行業洗牌，腰部尾部公司產能出清，市場資源進一步向頭部聚集。360金融頭雁地位鞏固的背後，是行業虹吸效應和其本身科技巨頭背景，以及Fintech技術前瞻實踐的綜合影響。

逆勢增長從哪裡來?

在研究企業財報數據的時候，對於增長的判斷是不可或缺的。其中增長的來源和增長的質量是兩個非常重要的緯度。那麼360金融的逆勢增長是符合邏輯的自然增長還是財務粉飾的結果?我們從整體收入結構和局部業務細節抽絲剝繭來研判這個問題。

從整體運營數據來看，360金融2019年撮合貸款總額為人民幣1986億元，同比增長107%。截至2019年12月31日，在貸餘額為人民幣722億元，同比增長68%。帶動公司收入實現3位數的增長，高出年初80-85億的收入目標約10個百分點，同時也超出資本市場的預期。考慮到我國人民幣新增貸款每年增長不到5%，360金融的高速增長正在向市場講述著金融科技行業集中度以及滲透率提升的故事。

更為重要的是，360金融在規模擴張的同時，做到了兼顧收入結構的多元化。對比公司近幾個季度的財報可以發現，公司的撮合借貸服務收入佔比由2018Q4的近70%下降至2019Q4的50%以下，而貸後服務以及融資服務等業務佔比明顯提升。可以看出公司近幾年在聚焦主業發展的同時，行業地位以及平臺口碑得到了快速的積累，由此帶來了貸後服務業務以及融資服務業務的協同發展。

圖：360金融收入結構

資料來源：公司財報

規模快速增長的背後，是邊際效益的上行，同時提升行業集中度，使得規模效應的增強。這是一個正向循環的標準通路。從財報中的多個角度，都能體現這種積極的變化。

首先，是獲客成本的下降。2019年底註冊用戶達到1.35億，參照支付寶用戶量，市場覆蓋率接近20%，且僅在2019年一年便增加了7880萬，如此規模的覆蓋率以及用戶增長下，公司獲客成本卻不增反降。4季度整體營銷費用從9億元降低至4.32億，單位獲客成本由246元降至228元。可以看出，在平臺頭雁地位確立以後，360金融四季度改變了獲客策略，沒有繼續通過大規模的廣告激發潛在用戶轉化。

其次，用戶粘性的提升。2019年授信用戶以及借款用戶分別增長97%和92%，高於註冊用戶的增速71%。同時，全年用戶復借率為71.8%，比2018年的57.9%有顯著提升。可以看出，作為行業龍頭，能夠掌握更為豐富的資金渠道以及較低的借貸利率，提供行業領先的借貸服務，無論是對於新用戶亦或是老用戶的吸引力均在提升。

最後，合作機構的增長。2019Q4合作機構由上季度的74家增至81家，來自金融機構的資金佔比由2018年同期的74%提升至97%。合作渠道的持續拓寬令資金成本繼續走低，公司資金成本由18Q4的9.2%下降至19Q4的8.0%。除此之外，2019Q4公司發行了10億人民幣的ABS，全年ABS發行達23億元。在2020年一季度疫情期間，發行了一期5億元人民幣的ABS。

從行業的角度來看，在2019年行業監管趨嚴的大背景下，市場規模出現了較大程度的萎縮。而頭部企業憑藉其綜合實力，合作機構不減反增，資金成本不升反降，與行業腰部以及尾部公司的形成明顯的反差，恰恰說明了行業出現明顯的虹吸效應，行業資源迅速向頭部企業集中。

而360金融作為金融科技頭雁企業，相應地體現出了顯著的規模效應，逆勢增長不容置疑。

頭雁地位是怎麼形成的?

或許有人會奇怪，2019年不應該是網際網路金融行業監管加碼的一年嗎?為什麼360金融不但規模沒有縮水，反而還實現了逆勢增長呢?

原因也很簡單，2018年以來政策的管控主要在於資金的供給端，其中包括P2P行業的取締就徹底掐斷了網貸平臺從個人獲取資金的渠道。但是對於整個行業而言，下遊的需求並沒有減少，反而因為經濟承壓以及疫情擴散出現了更大的缺口，而對於行業頭部的公司而言，恰好藉此機會分食了供給側出清所騰出來的市場。

當然，要充分把握住本次產能出清所帶來的市場機會也是需要一定特質的，本輪周期下出現了同業企業增長的分化。為此我們對行業進行了深入的剖析，從資金、獲客和風控上發現了360金融逆勢增長的秘密。

首先，風控能力是衡量金融科技企業的業務穩定性和技術能力的重要維度。決定一家平臺能走多遠的是這家平颱風控能力，行業中普遍用入催率以及n天+逾期率來衡量。前者表示逾期的貸款總額佔現有貸款總額的比重，後者則表示逾期天數超過n天的貸款金額佔現有貸款總額的比重。

從行業的橫向對比來看，360金融僅在入催率上落後於樂信，其餘均處於行業領先水平，而且入催率相對於18年的6.93%也有了改善，78%的催回金額為智慧機器人自動完成。其中首當其衝的原因的是技術，沒有人會質疑360在技術方面的實力，用戶數量達到8億，如此龐大的用戶數據僅落後於騰訊、阿里等網際網路巨頭，因此在用戶數據的獲取上具有得天獨厚的優勢。同時2019Q4引入原微軟亞洲研究院研究員、螞蟻金融人工智慧資深算法專家張家興博士任首席科學家，全面推進數據AI中臺的搭建，提升科技風控的效率。最後，即使是在較為缺乏的電商場景，公司也採取與蘇寧合作的方式，增加用戶的數據維度。

資料來源：公司財報

接著，資金來源成為360金融在監管突圍下的重要護城河。2018年以來，網際網路借貸公司可謂是艱難求存，由於監管方面堅決對P2P機構的取締，網際網路借貸款公司的資金來源被削減了大半，使得原本P2P的模式少了前面的P，讓一眾達不到金融機構風控要求的中小平臺徹底失去了資金來源。

據路透消息顯示，截至2019年10月末，全國網貸機構數量降至427家，比2018年末下降59%;借貸餘額比2018年末下降49%，出借人次比2018年末下降55%;上述數據已連續16個月下降。

在此背景之下，引入機構資金，發展助貸業務便成為了行業公司的求生之本。由此可以看到在2019年以來，各大網貸公司紛紛加急引入機構資金。相比早在上市之初機構資金來源便達到70%以上360金融，自然在本次行業轉型中擁有明顯的先發優勢。加上本次財報顯示，360金融的機構資金來源佔比已經達到97%，資金成本同比下降120bp至8.0%。說明基本上已經完成轉型升級，而穩定的資金來源使得360金融在本輪行業競爭中擁有更高的護城河。

從行業整體來看，除了風控能力和資金來源，直接體現企業業務發展水平的就是獲客。直接關係獲客核心競爭力的便是用戶基數。一家平臺的用戶基數不僅影響到其資金使用的效率，而且還在行業轉型助貸模式的過程中，金融科技企業掌握的有效用戶量直接影響到金融機構與其合作的意願及成本。換句話說，即使你找人去幫你放貸，也會更傾向於認識朋友更多的候選人不是麼。

在這方面360金融最新一期財報讓我們看到了一個強者恆強的格局，截止2019Q4，註冊用戶達到1.35億，遙遙領先於行業其它的競爭對手。更令我們驚訝的是，即使作為行業龍頭，其用戶的增長速度仍然領先於同行競爭對手，2019年授信用戶更是接近三位數增長。

資料來源：公司財報

同時360金融的擴展模式與傳統的網際網路燒錢擴張模式有所不同，用戶擴張並未帶來營銷費用的急劇增長，相反2019Q4公司獲客成本實現連續三個季度下降，目前已經較為接近行業平均水平，而且在80%以上的復借率下，200元左右的獲客成本也處於可以接受的水平。這裡可以舉一個直觀的例子，就是你開信用卡時銀行給你送的禮物，基本也是在200元左右。

資料來源：公司財報

所以，360金融2019年進一步拉開與競爭對手差距的另一個重要的原因，在於其龐大的用戶基本盤。而且即使目前已經到達了一個較高的量級，也還是行業第一的速度在增長。當然更重要的是，本輪的用戶擴張，與網際網路行業傳統的燒錢擴張方式有較大的區別，其獲客成本並未高出行業水平太多，而且隨著規模的擴展，開始呈下降趨勢。由此高效的獲客使得公司擁有了競爭對手的無法企及的用戶基本盤，同時也使得雙方的差距越來越大，行業的馬太效應越來越明顯。

大股東增持才是預期的直接體現

關於上市公司，我們看過了太多樂觀的分析報告，但是事實告訴我們這些預期大多不太靠譜，究其原因往往發現這是研究機構買賣雙方立場的站位角度決定的。

衡量機構投資者對公司預期的判斷，最直接的方法就是看其是否拿出真金白銀來下注。最近一個季度，在二級市場上，360金融主要股東累計增持近千萬美元，佔總市值的1%，同時方源資本宣布將投入6千萬美元成為戰略投資者，這是機構對於360金融預期的力證。

圖：360金融主要股東交易情況

資料來源：CNN

2020年360金融給出的指引為撮合貸款總額人民幣2000億至2200億元。相較於2019年的1986億元，我們認為這更多是基於疫情給予的謹慎性預測。因為一季度的指引便達到了撮合貸款總額500億元，而目前全國已經實現90%復工，疫情影響橫跨全年的概率有限且肯定是集中在一季度比較明顯。另外相對於海外而言，我國仍有近400個bp的降息空間。

總體而言相對於較低的業績指引，我們認為360金融2020大概率能夠實現超預期增長。這可能就是那句老話：對風險有敬意的人，才有可能獲得超額的回報。

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