作者： 盛昌盛 李陽
來源： 天風證券
2020年02月05日
(1)關注變化——內外皆改善，潛力被低估
對福建地區水泥行業的固有印象是，成本差異導致一直以來「內陸布局」競爭力不及「水路輸入」，本地價格受外來牽制。但是，我們重點提示，行業格局正在邊際改善，公司治理水平也在不斷提升，建議重視變化，重視低估值高彈性的投資機會。
(2)供給格局改善，新增影響有限
①本地格局——關注預期差
安砂二期技改項目成功實施後，福建水泥將擁有4500t/d 以上產線5 條，無論是先進產能比重還是總產能絕對值，在省內水泥行業中都將處於首位。截止2019 年中報，公司熟料年產能784.3 萬噸、水泥1250 萬噸(熟料省內佔比14%，水泥佔比18%)。集中度認知存在預期差，爭議出現在前三大或者前五大集中度偏低。但容易被忽視的是，華潤水泥與福建水泥的合作關係等。如果考慮兩兩之間的關聯，行業集中度可能優於目前情況。
②外來流入——體現成本定價，未來幅度可控
在疫情危險徹底消除前，外地「水運抵福」的熟料量預期同比減少，區域流動對本地價格的壓制效果或許減弱，同時，需求完全恢復的情況下，如果外來流入渠道仍未及時暢通，福建本地不排除會出現熟料緊缺、供不應求的狀態，供需格局對本地價格同樣形成支撐。我們嘗試理解福建在地理位置上的特殊意義。上接長三角，下連珠三角，同時沿海地形決定擁有成熟的運輸港口和碼頭，山區多石灰石資源也較為豐富，在整體需求平穩的情況下，如果福建一直是價格窪地，福建北部有向上進入浙江的動力，福建南部有向下進入珠三角的動力，而長三角、珠三角一直是全國性龍頭企業深度布局的重點區域。如果價格可以呈現合理差距，對於平緩區域的流動性或許更加適合。長江環保治理力度加強，運輸力下降可能會導致流入減少。
③錯峰生產——減量減排，響應環保，應對新增(3)水泥需求穩健，景氣有望延續
福建地區經濟發展增速較快，佔據沿海優勢，開放程度高於內陸省份，2020 年GDP目標增速7-7.5%，固定資產投資增速目標7.5%左右。福建每百平方公裡高速裡程為4.18 公裡，相對經濟發達省份仍有差距。2020 年在建高速鐵路至少3 條，此外還包括地鐵、輕軌、機場等項目。房地產投資增速呈現一定周期性，2019 年沿海城市除廈門、漳州外，增幅均實現兩位數。從人口結構角度看，福建適齡勞動者比例較大，城鎮化仍有較大空間。
(4)業績彈性突出
2019 年多雨天氣「拖累」二三季度業績，四季度天氣轉晴後疊加趕工，量價環比增長明顯。從業績彈性角度，我們觀察在假設2020 年均價分別同比提高30、40、50、60 元四種情境下分別對應的業績表現。提高30 元的情況下，淨利潤有望超過7.5 億元，提高60 元有可能經營性業績翻倍增長，考慮到年初以來，福建大部分城市均價同比去年提高100 元以上，較高價格基數進入2020 年，目前庫存處於低位，淡季降價幅度可能有限。即使二三季度出現價格環比下調，全年均價角度仍大概率同比提升。從估值角度，2020 年對應動態PE 不到4X，在水泥股中顯著偏低。
投資建議：我們預計2019-20 年歸母淨利分別為4.71、7.67 億元，對應PE 分別為6.2X、3.8X，如果按照行業平均6X 估值，目標價12.05 元。給予「買入」評級。
風險提示：疫情持續時間不及預期;地產投資力度與重點工程進程不及預期;雨水天氣不及預期;錯峰生產執行力度不及預期。
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