來源：證券日報
文/張志偉
海外證券市場交易制度系列解讀之一
近日，海外證券市場「活久見」，繼3月9日美國三大股指觸發熔斷後，3月12日美股再次觸發熔斷。連久經沙場、見過波瀾壯闊的巴菲特也不禁感慨，「我活了89歲，也沒見過這種場面。」
13日，7個亞太國家股市因暴跌發生「熔斷」，韓國宣布禁止賣空令，近日，芝加哥交易大廳宣布關閉。這些市場制度源於哪裡？又有著怎樣的機理？從今日開始，證券日報將陸續解讀這些制度，希望在一定程度上達到答疑解惑之功效。
熔斷機制，是指當市場交易整體或個股漲跌幅度超過起先設定的尺度時，市場暫停交易的機制，通常分為兩種，大盤熔斷和個股熔斷，目前，這一機制在歐美市場被普遍採用。熔斷機制的主要作用是給市場一個冷靜期，讓投資者對市場信息充分消化，防止整體市場或某一證券出現價格大幅波動，尤其防止股市大幅暴跌，甚至導致股災發生，以維護市場的交易秩序穩定。
具體來看，市場存在兩重熔斷模式：「熔而斷」和「熔而不斷」。「熔而斷」指的是當證券價格觸及到熔斷點後，市場交易停止；「熔而不斷」則指的是當價格觸及監管部門規定的熔斷點之後，接下來的時間交易仍將繼續，不過，交易報價得限制在熔斷點之內。
熔斷制度的作用
熔斷機制是為了保證市場交易穩定在一定的範圍之內，當指數價格超出監管部門規定的範圍時，自動暫停整個市場或者特定證券的交易，目的是為了在市場快速上漲或者下跌時，提供給投資者機會評估股價異動的原因和尋找潛在的系統風險，然後再決策投資方向。
熔斷機制的運作原理是，當投資者無法在市場快速發生大幅度的不正常的波動中做出最準確的判斷時，通過一段時間的暫停全部或者部分證券交易，可以使投資者有時間消化市場上出現的信息，從而做出判斷。不同市場針對引發熔斷機制後有不同的處理方式，有的是直接暫停交易，有的是轉換交易競價機制，譬如連續競價調整為集合競價，或是二者的混合操作。
為應對給證券市場帶來不同影響的異常交易情況，一些國家的監管部門為證券交易設置了不同的熔斷閥，以為市場提供多個層次的緩衝。譬如，紐交所設計了三級停市制度。此外，採取跨市場的熔斷機制，通常情況下股票市場實行熔斷暫停交易時，相關跨市場的衍生品交易也會暫停。譬如，紐約證券交易所宣布熔斷暫停交易，紐約期交所、芝加哥商交所等也會暫停相關衍生品期貨的交易。
美國大盤熔斷制度發展及設置
熔斷制度的推出也是世界資本市場發展過程中的一項創新，而這項制度的起源地來自於美國。1988年美國推出了大盤熔斷機制，在2010年美國又推出了針對個股的熔斷機制，並在2012年對熔斷制度進行了修訂。
市場產生的巨大波動，讓美國開始探索防止交易風險的管理措施。1987年10月19日，美國紐約股票市場爆發了歷史上著名的崩盤事件，道·瓊斯指數在當日重挫超500點，跌幅達22.6%，5000億美元市值一日蒸發，蒸發市值相當於當時的美國國內生產總值的八分之一，此次美國股市暴跌幅度超過了1929年10月29日美國股災跌幅紀錄，成為繼1929年至1933年經濟危機後又一重挫美國經濟的股市災難。
該交易日對美國證券交易市場以及世界資本市場都產生了深刻的影響。這次股災之後，為防範風險，監管部門推出了熔斷制度，而這項制度逐漸被多個國家吸納成為通行的穩定資本市場的制度。
1988年，針對上述事件的《布雷迪報告》正式對外發布，該報告認為，此次股災除了與財政赤字、貿易赤字相關外，更重要的原因在於股指期貨市場與股票市場的指數套利者與組合保險者的相繼推動造成了「瀑布效應」最終造成股市崩潰，換言之，股指期貨是此次股災的罪魁禍首。《布雷迪報告》提出了針對性的風險防範策略，其中之一便是實施斷路器機制（價格限制與暫停交易）。該報告認為熔斷制度能儘可能的緩解市場大幅波動，Greenwald和Stein（1988，1991）認為熔斷的作用是重新平衡及時交易和充分信息披露之間的關係，能夠減少交易風險從而「使真正的投資者指令進入市場」。但也有人對熔斷制度持相反的態度，認為熔斷制度不僅不能減輕市場波動，相反卻增加了市場波動。
此外，《布雷迪報告》成為了跨市場監管制度研究和實踐的起源，股指期貨市場與股票現貨市場密切的關聯性，以至於二者的風險也可以互相傳導。
1988年10月份，紐約交易所實施了熔斷機制，此後制度經過多次修改。從市場看，熔斷機制在具體實踐中實際應用並不多，紐交所引入熔斷制度後，僅在1997年10月27日才觸發過，1997年10月27日道瓊工業平均指數到14：35分下跌了350點，15：30分下跌550點，觸發熔斷機制停市。
2014年4月8日，紐交所修訂80B規則，實行新的大盤熔斷制度，新的熔斷機制規定：以標普500指數為參考指標，熔斷閥設置為三級，7%、13%、20%。觸發熔斷閥7%和13%時，交易暫停15分鐘；20%的熔斷閥觸發時，全部交易將停止。
美國全市熔斷制度新舊內容的變化，如下表：
美國個股熔斷制度發展及設置
2010年，「6·5閃電崩盤」事件發生時，一些股票價格變化離奇，譬如，波士頓啤酒股價從48美元瞬間跌至0美元，但整體看仍不能觸發大盤熔斷機制，6月5日，當天道瓊工業指數最大跌幅為9%，而當時全市場熔斷機制的要求是道瓊工業指數跌幅為10%。
基於此，2010年6月，美國證監會針對標普500指數標的股的「個股熔斷制度」，各個交易所必須遵循這個制度。這一政策改變了交易所各自為戰的個股熔斷制度，一旦某交易所符合規定的個股觸發熔斷機制，所有交易所均被要求暫停與該股票的交易。
「個股熔斷制度」規定，在9：45—15：35的正常交易時間，如果有股票價格5分鐘內變動超過10%，則由該股票發行上市的交易所發布熔斷指令，該股票暫停交易5分鐘，其他相應交易機構同步暫停，熔斷結束後，該股票發行上市的交易所通過標準競價方式重新確定該股票交易價，如果交易指令仍出現嚴重不能匹配情況，則該股票再次由發行上市的交易所發布暫停5分鐘的熔斷指令，在暫停10分鐘後，無論該股票發行上市的交易所是否繼續暫停交易，其他交易機構均可恢復市場交易，在場內交易所恢復正常交易後，場外證券交易市場才可以恢復交易。2010年9月，個股熔斷機制適用的市場範圍進一步擴大，羅素1000標的股和某些交易所交易證券適用個股熔斷機制。2011年6月，「個股熔斷制度」適用範圍擴大至美國所有的上市證券。
2012年5月，美國證監會推出「漲停板制度」，是「個股熔斷制度」的進一步發展和完善。2013年7月8日—2013年10月8日，「漲停板制度」適用於標普500指數標的股；羅素1000標的股和名義日均交易量超過200萬美元交易所交易產品，2013年10月8日開始適用於所有美國上市公司股票。
「漲停板制度」主要涵蓋三個方面的內容，價格區間確定、交易限制內容和重新開始交易制度規範。
第一、價格區間
股票買賣價格超出一定區間，市場進入15秒的限制狀態，15秒內若不能擺脫限制狀態，則該股票被暫停交易5分鐘。價格區間是以參考價為基礎，通過浮動比例確定。
參考價由股票處理器（SIPs）負責計算。比例參數分三個層次，①對於標普500指數標的股；羅素1000標的股和名義日均交易量超過200萬美元交易所交易產品，如果參考價高於3美元參數為5%，如果參考價在0.75-3美元之間參數為20%；如果參考價低於0.75美元的，為0.15美元和參考價75%之間的較小值。②對於①中所涉範圍之外的股票，僅在參考價高於3美元時與①不同，參數為10%。①對於槓桿交易所交易產品，比例參數為①獲得的參數值乘以槓桿比例。
第二、交易限制
當美國全聯邦最優買賣價低於股票買賣價格區間下限或高於區間上限，SIP即向市場發布上述價格為「不可執行」標識，市場進入15秒限制狀態，如果15秒限制狀態內的報價被取消或被執行，交易則恢復正常，否則SIP發布5分鐘暫停交易。
第三、重新開始交易
暫停交易5分鐘後，該股票發行交易所沒有發出繼續暫停指令，則該股票恢復交易，該股票發行交易所向市場報告一個重新開盤參考價，如果該股票交易所未能重新交易給出參考價，則該股票暫停前的最後一個有效的參考價即為參考價，無論該股票發行市場是否開始重新交易，其他市場都可開始交易。
（作者系證券日報金融機構部主任，經濟學博士，著有《股市非邏輯》、《光大8.16事件與中國證券市場八大改革》等書。
（編輯 白寶玉）