來源：格隆匯
作者：怪盜團團長裴培
來源： 網際網路與娛樂怪盜團
業績簡評
3Q19公司實現營收65.07億元，同比增長31%；歸母淨利潤10.26億元，同比增長6.4%；Non-IFRS歸母淨利潤12.37億元，同比增長8.0%。
經營分析
訂閱在線音樂服務3Q19收入同比增長48.9%，在線音樂付費推進節奏加快。3Q19，公司在線音樂和社交娛樂移動端MAU分別為6.61億和2.42億，同比增長0.9%和7.6%。根據我們的監測數據，在高基數的用戶規模下QQ音樂和酷狗音樂7至10月月均MAU的同比增速仍超過10%。公司在數字專輯銷售的非訂閱服務和會員的訂閱服務兩方面皆取得突破式成績。根據QQ音樂暢銷專輯前20名周榜單數據，3Q19專輯銷售額遠高於1Q19和2Q19的水平，進一步抵消了版權分銷業務下滑影響。而訂閱在線音樂付費用戶數單季同比增速創近6個季度新高，3Q19為3540萬。隨著用戶留存效益的顯現，訂閱在線音樂服務ARPPU也同比提升4.7%。3Q19訂閱在線音樂服務付費率為5.4%，同比提升1.6pct。社交娛樂服務及其他實現收入131.28億元，同比增長37.2%；付費率為 5.0%，同比提升0.6pct；月度ARPPU為127.3元/人，同比提升7.4%，受到競爭加劇的影響環比下降2.2%。
粉絲經濟閉環深化，多維度多層次的發展模式使得業務協同效益愈發顯著。在線音樂和社交娛樂業務並不割裂，「粉絲」心態是共同出發點。以周杰倫最新單曲《說好不哭》為例，其不僅直接帶來數字專輯銷售額收益，更重要的是吸引了龐大的周杰倫粉絲群體，疊加公司與杰威爾版權深度合作，加強了QQ音樂從用戶定位上與網易雲音樂的抗衡實力。《說好不哭》首發10日內全民K歌新增1200萬翻唱作品。從聽歌到K歌，歌曲的生命周期也有了自然延長。不僅是對於歌手，影視劇和動畫的原聲音樂（OST）的發力也是粉絲經濟重要體現，《陳情令》等電視劇原聲音樂專輯熱度非凡。
公司毛利率環比提升，整體盈利水平較為穩定。公司3Q19毛利率為34.0%，同比下降5.5pct，環比提升1.1pct；歸母淨利率為15.8%，同比下降3.6pct；Non-IFRS歸母淨利率為19.0%，同比下降4.0pct。
投資建議
我們預計2019-21年Non-IFRS EPS分別為人民幣 2.89/3.65/4.81元。因毛利率趨穩，較上次盈利預測分別上調12.2%/2.4%/1.1%。我們維持34倍2020E P/E的估值，得到目標價17.70美元，維持「買入」評級。
風險提示：版權合作及用戶導流風險；內容監管、商譽減值風險；數據準確性差異。
3Q19騰訊音樂業績分析
業績概覽
訂閱在線音樂服務收入3Q19同比增長48.9%，業務協同效益突出
公司3Q19實現營收65.07億元，同比增長31%，其中訂閱在線音樂服務收入9.45億元，同比增長48.9%。訂閱在線音樂服務、非訂閱在線音樂服務以及社交娛樂服務及其他分別貢獻收入14.5%、13.8%和71.6%。非訂閱在線音樂服務收入9.01億元，同比增長8.8%，此業務主要包括音樂版權分銷、數字專輯銷售等。在3Q19公司數字專輯銷售快速發展，較去年同期翻倍，進一步抵消版權分銷業務收入的下滑影響。社交娛樂服務及其他收入43.36億元，同比增長35.3%。從2019年前3季度情況來看，公司前3季度實現營收181.41億元，同比增長33.5%。訂閱在線音樂服務、非訂閱在線音樂服務以及社交娛樂服務及其他分別貢獻收入13.5%、14.1%和72.4%。訂閱在線音樂服務收入24.53億元，同比增長35.9%，非訂閱在線音樂服務收入25.60億元，同比增長15.8%，社交娛樂服務及其他收入131.28億元，同比增長37.2%。
以粉絲經濟為中心，業務協同效益正在加速顯現。數字專輯銷售、訂閱音樂和社交娛樂業務並非割裂的，不論是音樂的付費還是以音樂為內核的直播變現，其立足點皆為用戶的「粉絲」心態與多層次的娛樂需求，對歌曲、對歌手或對主播的喜愛在廣度和深度的挖掘是公司戰略之一。以2019年9月16日QQ音樂發售的周杰倫最新單曲《說好不哭》為例，這張數字單曲專輯不僅銷售額取得了創紀錄的突破，直接為公司帶來非訂閱音樂業務的收益（發售首月累計銷售額為2583萬元），更重要的是此舉還吸引了龐大的周杰倫粉絲群體，加上騰訊音樂與周杰倫的深度合作，拓展杰威爾廠牌的版權覆蓋，加強了QQ音樂從用戶定位角度與網易雲音樂的抗衡實力。不僅是周杰倫，林俊傑、蔡依林等華語樂壇實力派歌手的合作也在緊密進行。用戶開通會員服務享受更多歌曲聆聽服務，也可以在全民K歌上進行翻唱。深化以周杰倫為代表的擁有共同愛好基礎的用戶在騰訊音樂全產品線上的娛樂浸入體驗，也有了明顯的成果。周杰倫《說好不哭》首發10日內，全民K歌新增1200萬翻唱作品，歌曲流行度一觸即燃。
在2019年第3季度，除了流行華語歌手、歐美歌手和偶像團體外，還有一大亮點，即OST（Original Sound Track，影視劇或動畫原聲音樂）的發力，這也是粉絲經濟的又一體現。如騰訊視頻熱播電視劇《陳情令》，自《陳情令國風音樂專輯》7月8日在QQ音樂發售以來，累計銷售額已超過788萬元，連續12周位列QQ音樂榜單前10名。而動畫《靈籠》、電視劇《沒有秘密的你》、電視劇《時間都知道》等OST專輯也頻頻上榜。
用戶規模持續擴大，在線音樂付費進程加速
公司在線音樂和社交娛樂的用戶規模持續擴大，數字專輯銷售強勢增長。3Q19，公司在線音樂和社交娛樂移動端MAU分別為6.61億和2.42億，其中在線音樂移動端MAU僅包括訂閱服務的MAU，而不包括數字專輯或單曲售賣的用戶數，在線音樂和社交娛樂移動端MAU同比增速分別為0.9%和7.6%。根據對QQ音樂暢銷專輯榜單的持續跟蹤，我們發現3Q19專輯銷售額遠高於1Q19和2Q19的水平，7月和8月暑假期間單月銷售額皆突破8000萬元。得益於粉絲經濟的加持，2019年前3季度QQ音樂周榜前20名數字專輯累計銷售額為3.37億元。截至2019年11月11日，對比QQ音樂和網易雲音樂，前者MAU約為後者的1.4倍，而數字專輯前10名累計銷售額來看，QQ音樂遠超網易雲音樂，前者銷售額約為後者的4.4倍。長期來看，版權護城河的深化會有望進一步助力騰訊音樂在市場份額搶奪戰中勝出。
移動音樂和移動K歌行業競爭格局相對穩定，QQ音樂和酷狗音樂MAU同比增速仍保持在10%以上。騰訊音樂旗下酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂位列前茅，2019年10月MAU總和約是網易雲音樂MAU的4.5倍。2019年10月全民K歌MAU約是唱吧MAU的3.1倍。從MAU同比增速來看，QQ音樂和酷狗音樂MAU持續保持較為高速的增長，2018年10月MAU同比增速分別為13.0%和13.9%。全民K歌目前MAU整體水平趨穩，3Q19同比增速下降幅度有明顯收窄。
訂閱在線音樂付費用戶數單季同比增速創近6個季度新高，3Q19已達3540萬，ARPPU也有提升。3Q19，訂閱在線音樂和社交娛樂及其他付費率分別為5.4%和5.0%，同比提升1.6pct和0.6pct。從ARPPU來看，3Q19訂閱在線音樂和社交娛樂及其他月度ARPPU分別為8.9元/人和127.3元/人。訂閱在線音樂服務ARPPU同比提升4.7%，環比提升3.5%，用戶留存效益有所顯現。而在3Q19，社交娛樂及其他服務ARPPU同比提升7.4%，受到短視頻等新興娛樂方式在用戶使用時長層面的競爭衝擊，環比略有下降，幅度為2.2%。
3Q19毛利率環比提升，盈利水平企穩
公司3Q19毛利率環比提升1.1pct，整體盈利水平較為穩定。公司2019第3季度和前3季度分別實現歸母淨利潤10.26億元和29.40億元，分別同比增長6.4%和8.5%。剔除無形資產及其他由於併購的攤銷、股權激勵費用、權益投資收益、可回售股票公允價值變動和所得稅影響，公司2019第3季度和前3季度分別實現Non-IFRS歸母淨利潤12.37億元和35.66億元，分別同比增長8.0%和8.7%。2019年第3季度，公司毛利率為34.0%，同比下降5.5pct，環比提升1.1pct。2019年前3季度，公司毛利率為34.1%，同比下降5.9pct。2019年以來，隨著公司版權投入加碼和價格的自然上漲，內容成本增加較多。並且在收入分成方面，受到短視頻等平臺競爭加劇影響，內容提供方（主播）所獲分成比例也有提高。在經營費率方面，2019年第3季度銷售費用率和管理費用率分別為7.9%和11.1%，分別同比下降0.8pct和提升0.1pct；2019年前3季度銷售費用率和管理費用率分別為7.6%和10.8%，分別同比下降1.1pct和提升0.1pct。
風險提示
音樂版權具備一定授權期，與版權方的長期合作關係具備一定不確定性。公司旗下QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂的音樂內容分發有賴於音樂版權的採購和授權，與版權方的長期合作有一定不確定性。
直播行業競爭激烈，公司對於用戶流量的吸引和留存具備一定不確定性。泛娛樂方式多元化下，用戶對於直播的需求日新月異，如果直播平臺不能面對用戶新需求做出及時反應和應對，或將面臨用戶流失風險。
直播平臺對於內容資源依賴度高，主播的留存具有不確定性。公司旗下酷狗直播、酷我聚星和全民K歌的付費業務很大程度上倚重於優質的主播資源，主播與平臺的合作關係具有不確定性，公司可能面臨主播資源流失風險。
直播與音樂內容廣泛且平臺不易監控，公司可能面臨對於違規內容等監管政策風險。直播平臺用戶廣泛，且上傳內容繁多，部分內容質量的把控可能會面臨監管的查禁。
商譽減值風險。截至3Q19，公司擁有價值171.40億元的商譽，是金額最大的非流動資產科目，主要來自2016年對中國音樂集團(CMC)的整合。雖然我們判斷短期內的商譽減值風險不大，但是無法完全排除這個風險。
數據準確性差異。本文中有關MAU等數據來自國金證券研究創新中心自有技術檢測，因統計方法和口徑差異，數據不排除與官方數據存有出入。我們力求在已有技術層面上較為客觀公允地進行數據分析。