來源：全景財經
3月29日，由上海浦山新金融發展基金會主辦的在線公益講座「浦山講壇」第八期開講。
本期講壇邀請到上海浦山新金融發展基金會理事長、中國金融四十人論壇高級研究員張斌，以「刺激政策得與失」為題，帶我們分析刺激政策給經濟帶來的幫助和成本。
全景作為指定合作媒體，對講座進行全程直播。
以下，為本期分享全文。
上周一，美聯儲緊急救市再放大招，啟動了開放式資產購買計劃，亦即無限量QE。此舉也引發了一波激烈爭論，支持美聯儲的一派稱」戰機不可延誤「，反對美聯儲的一派則認為「政策需要邊界」。
長遠來看，這些討論是有益的。人類歷史本身也是一部危機「闖關」史，從這次危機中吸取的養分，會讓我們在面對下次危機時更加從容不迫。
本期浦山講壇，張斌帶著這些我們最關心的問題，做出了以下解答：
1、 美聯儲「大水漫灌」，具體做了什麼？為什麼要這麼做？
2、 超大規模刺激政策究竟能給經濟帶來什麼樣的幫助？又會有什麼樣的成本？
3、 中國需要更多的貨幣或財政刺激政策嗎？
各國財政刺激力度遠超次貸危機期間
張斌指出，在新冠疫情衝擊的背景下，各國財政政策力度是近幾十年來最大的一次，遠超次貸危機期間。
「比如，美國剛剛出臺了一個兩萬億美元的經濟計劃（相當於GDP的10%）。財政方面直接給居民和低收入群體發錢、為在疫情中失業的人補償工資、為疫情期間不裁員的企業提供貸款鼓勵、為受困企業設計貸款產品、為州政府及醫院提供融資，」張斌說，「德國、澳大利亞、西班牙、義大利、希臘等發達國家也都在做不同形式的財政刺激，且力度都很大。」
同時，張斌表示，財政政策加上各種信貸支持計劃，大概能支配GDP的10%-20%的資金用於救助受困群體。大約需要GDP的1.5%-3%用於直接幫助在疫情中受傷最嚴重的群體度過最艱難的日子。如果在中國，這就意味著大概要拿出2-3萬億元用於財政直接幫扶，還需用10-20萬億元的刺激計劃幫助經濟復甦。
刺激政策不是萬能的 抓住機遇推進結構改革
張斌表示，刺激政策、穩定經濟政策該用還是要用。沒有必要付出經濟蕭條的代價，沒有必要付出那麼多失業的代價。紓困類的政策是非常有必要的，這些政策不光是幫助中小企業，幫助困難群體，同時對於防止需求的過快的下降，穩定經濟也有幫助。
但是刺激政策不是萬能的，只能保持總需求的相對穩定，很多問題解決不了。很多深層次的問題還是要推進結構改革，現在這種經濟困難的環境下，越困難的情況同時也是機遇的時候。現在需要抓住機遇，推進結構性改革政策。
中國別給自己挖陷阱 原則上沒有赤字率限制
疫情蔓延下，以美國為代表的全球市場都祭出經濟刺激政策。關於「中國還有哪些更加精準的財政刺激措施可以考慮」這個問題，張斌認為我們出臺的刺激政策要既能夠在短期內起到穩定總需求的作用，同時在中長期能夠對經濟成長有幫助，大都市圈建設就是一個很好的措施。
張斌認為，通過推動大都市圈的建設，降低大都市圈的生活成本，讓更多的人在此安居樂業。新的都市生活帶來新的生活模式，進入更高的消費階段，對需求增長形成支撐，從而使工業部門能持續增長。
推動大都市圈建設往往會涉及到政府發債，牽扯到赤字率的問題，對此張斌說：「這個時候我們不要再糾結於赤字率的問題，這等於我們自己給自己挖陷阱。在當前這個時刻，政府赤字率高一點，政府舉債多一點，對於穩定總需求，對於全社會的收入增長、經濟穩定是有幫助的。」
根據張斌的觀點，只要保持相對比較合理的基建增長速度，相對穩定的總需求增長速度，警惕通貨膨脹，保持較好的就業市場，原則上是沒有赤字率的限制。
對話實錄
張斌：最近，特別是在新冠危機之後，全球各國都出臺了很多的刺激政策，我想大家特別印象深刻就是這張圖，網上經常能看到，有人在講美聯儲又放了很多水出來，然後各個國家這輪刺激政策可以說是遠遠超出了2008年。
對這些政策大家有很大的爭議。有人贊同這些刺激政策，認為這個幫助解決了當前的很多的一些經濟困難，也有很多反對的聲音。我想我今天的主要任務就是帶著大家過一遍，採取這些刺激政策之後，究竟給經濟帶來什麼樣的幫助，它會有什麼樣的成本。
我們把兩方的觀點拿出來給大家做一些比較，不光是美國的刺激政策，我們回頭重點看一下中國的刺激政策。我不跟大家非要說刺激好或者不刺激好，大家通過對比，不管是支持刺激政策或者反對支持刺激政策，這些聲音裡面有很多的養分。通過這些對比，我想大家都能得出來自己的答案。
美聯儲的可以說比2008年還要升級版的量化寬鬆出來之後，大家說是大放水，然後有很多的罵聲。網上的網友貼的一個帖子，美國經濟它是一個生病的孩子，指的講的什麼呢，主要就是新冠。新冠病毒對美國現在影響很大。美聯儲給它一屋子錢，答應它買全世界的玩具，但是不帶他去看病。大家覺得很難以理解，它明明是得了新冠的病，為什麼要美聯儲發那麼多錢呢？
評價美聯儲這個政策之前我們先了解一下美聯儲究竟幹了什麼，這個所謂大放水是哪些政策以及政策的細節。
大概來說，我們把它分成三類，總結起來就是一句話：我支持你借錢，支持你借更多的錢，總結起來就是這一句話。
怎麼做到這一句話？第一點，首先把利率降到零，你借錢可以不用付利息了，這是把利率降到零。
第二點，你們借錢我來撐腰。比如說美聯儲，它可以直接買國債，政府發行的國債，然後它去買，政府發債就比較容易。MBS，就是住房抵押貸款，銀行做成住房抵押貸款的證券我來買，這樣的話對住房抵押貸款形成支持。ABS，就是資產抵押貸證券，也是服務企業貸款一些證券，我也來買。它還會對很多的一些企業包括中小企業包括很多僱傭很多勞動力的大的僱主也有很多的貸款支持，同時也包括一些對地方政府信貸支持，各種各樣的貸款支持計劃。
還有就是，美聯儲不光光支持本國國內，它還會支持其它跟美聯儲有貨幣互換協議這些國家。你如果說缺美元了，我也可以借給你。美聯儲為什麼這麼做？這並不是它好心，都是美聯儲國際人道主義，不是這樣的。它的依據是，因為國外也有很多機構也持有了很多美元的計價的資產，包括美國的國債，包括美元的債券，他們如果拋售的話，他們短缺美元的話，對美國市場也有很大的衝擊。借錢給他們也能夠起到穩定美國金融市場的一些作用幫別人也是在幫自己。這是美聯儲要做的。
美聯儲為什麼要這麼做呢？為什麼要放這麼多水出來呢？
首先第一點，大家肯定很明白，因為現在有新冠的衝擊，美國經濟也有不同程度的停擺。幾乎美國大部分的經濟學家都認同，美國可能會陷入到不同程度的衰退，有人認為衰退非常嚴重，有人認為沒那麼嚴重，但也是衰退，所以它要放水刺激。
還有一個，美股連續熔斷，不光是股票市場、債券市場，其它很多的金融市場，大宗商品市場最近都有非常劇烈的震蕩，然後有流動性的短缺。這可能造成什麼呢？這可能讓金融機構不能正常工作。如果金融機構不能正常工作，金融市場也好，發債也好或者說銀行貸款也好，不能夠把錢給到消費者手裡，不能夠把錢給到企業家手裡面，經濟的壓力會更大。
還有一點很重要的是，美國經濟學家認為美國經濟往衰退方向走，經濟陷入負向惡性循環當中，經濟一直往下跳水一樣往下跳。它往下跳，這個時候你要怎麼辦呢？你防止大蕭條，防止經濟往下跳得太深，你需要做的是儘早的動手。動手越早，你陷入惡性循環的這個幅度越低，你救起來成本越低。等真陷到非常非常深了你再去救，那個時候成本更高。也有經濟學家說現在其實是一場賽跑，一方面是市場自身的下沉在往下走，另一方面政策的救助往上託，它下沉壓得越多越深的時候，你再往上託，你就託起來更困難。你要早點伸手託，可能不需要那麼大力氣就能把它託起來一點，不需要下太深。
我們剛才講了，其實美聯儲這些政策都是在支持人借錢。支持人借錢，表面上看起來是支持債務人，誰借錢誰得到好處，因為貸款條件更好了，利率更低了，其實同時也是支持債權人。
為什麼這麼理解？這個牽扯到貨幣銀行學的知識。我先介紹一下借錢這件事，然後它跟後面的討論也有關係。在回答這個問題之前我們可以先想一想，我們聽眾，每一位你口袋裡的錢是從哪來的。我們知道我們錢大部分是銀行的存款理財，如果說你是在政府單位，那好，我的錢是由政府發給我的。如果說我是在企業單位，我的錢是由老闆發給我的。這些錢怎麼來的呢？直觀上來看對於我們個體人來看，其實這些錢都是怎麼來？都是轉帳轉來的。老闆把錢轉帳轉到你帳戶上，政府把錢轉帳轉到它的僱員身上，都是轉帳轉來的。這個只是把別人的錢轉給你，把老闆的錢轉給你，把政府帳戶上的錢轉到個人帳戶上去，它並不會增加全社會總的購買力，只是錢在不同帳戶上之間進行轉移。怎麼才能讓大家加在一起的錢變得更多呢？這個很重要。就在當今這個社會，現在這個社會裡面，把全社會的錢增加得更多，把大家銀行戶頭上的錢變得更多，最主要的手段就是什麼呢？就是靠借錢。這也就是為什麼美聯儲要用那麼多的力氣去支持借錢。因為借錢本身不光光是個借錢的過程，借錢同時也是創造存款的過程。
舉一個例子。比如說你去銀行做一筆住房抵押貸款。你新買了一套房，貸的500萬，對你來說，新增加500萬的貸款，這500萬到哪兒去了呢？這500萬貸款沒有到你的戶頭上，直接到了開發商戶頭上，因為你買房子，開發商拿到了500萬，這個過程銀行給你貸了500萬，你的帳戶同時多了500萬，但你的帳戶上根本沒有停留，馬上又轉到了房地產商的帳戶上，它多了500萬。房地產商拿到500萬會怎麼辦呢？它這個500萬又會轉給？因為房地產商要買地，它要轉給政府一部分，它要給員工支付工資，又要支付上下遊廠商的供貨商，然後它也轉帳。你可以看到房地產企業拿到500萬以後轉到政府手裡邊，轉到員工手裡邊，轉到別的企業手裡邊，政府員工企業拿到這些存款之後又轉給不同的人。所以說這500萬經由你這筆新的住房抵押貸款，銀行經過你手裡面，交到房地產開發商手裡面，然後分給企業、居民、政府，然後就像流水一樣流向千家萬戶。這筆完全是新增的，過去這個社會上是沒有這筆錢，這500萬純粹因為你借了500萬，同時新增了500萬的購買力。
所以說美聯儲支持借錢。為什麼貨幣政策要支持別人借錢呢？這其實就是為了讓大家手裡面都有錢，讓大家手裡面有購買力。特別是在危機的時候更重要。為什麼？因為很多企業要死掉，現金流撐不下去了，企業可能要垮臺。企業如果垮臺了，接下來對政府的稅收也好對員工的工資也好都沒有辦法支持下去，這個時候保證企業能夠得到貸款，保證企業正常運營下去，對維持全社會的現金流轉，購買力的這種流轉，總需求的穩定是至關重要的。
所以我剛才講，它不光支持債務人它也是支持債權人。為什麼支持債權人？所謂的債權人，我手裡面有各種各樣的存款，別人借我的錢。你反過來想一下，如果沒有人舉債，那還有新增債權嗎？如果我不去銀行貸款，如果企業不從銀行貸款，個人不從銀行貸款，那會有新的存款增加嗎？也沒有。所以不光光支持債務人，讓債務人舒服一點，它其實也是保證了債權人的利益。第一，別人欠的錢不會說還不掉了，同時全社會的總需求還有增長。這個過程同時支持金融體系的正常工作，支持全社會購買力的正常增長，支持總需求。
對於美聯儲這種做法，會有不同的意見，這很正常。美聯儲做事情也好，包括中國的貨幣當局做這些刺激政策的時候總會有爭議。我們看一下對這些政策不同的意見。
第一個最典型的，我們現在主要的問題是新冠，你發錢治不好新冠肺。你可以把這個看成批評的一方。反駁一方是什麼呢？反駁的一方是沒錯，美聯儲管不了新冠，美聯儲養的都是幾百名經濟學家管不了新冠，但是它要負責新冠帶來的經濟損失。不能因為新冠讓經濟受到更嚴重的損失，這是它需要做的，所以它才需要放水。
還有人批評，川普其實是綁架了美聯儲，美聯儲喪失了獨立性。但是在美國我們也知道，贊成川普也好，反對川普也好，它都是政治正確。反對川普在有些環境下它也是政治正確。美聯儲也可以說我只是做好我的份內的事情而已，沒有非常明確的證據證明我被川普綁架。
事實上美聯儲的前任，比如耶倫，比如很多美國主流經濟學家，對美聯儲現在的做法也是表示非常贊同的。而美國主流經濟學家其實都是民主黨，他們可不會贊成川普，但是他也贊成現在美聯儲的做法。你總不能說他們也是喪失獨立性，被綁架。
不能排除掉美聯儲政策會受到川普政府的影響，但是說它喪失獨立性這點是有問號的。它其實更多的還是一種專業決策，同時也得到了很多反對川普的這些人的支持。
還有一種批評意見是說，央行美聯儲放水沒用，因為錢到不了企業手裡面去。這種說法有一定的道理。確實是，美聯儲放了錢之後很多錢囤積在金融部門，對於企業來說得到的錢並沒有那麼多，確實有這個問題。但是你反過來想是這樣的，現在金融市場很動蕩，金融機構有流動性的困難，企業融資也有一定的困難。如果說現在銀行沒錢，金融市場沒錢，那企業就更得不到錢，銀行的錢多一點，金融市場的錢多一點，融資條件總歸是好一點，對企業能夠形成一定的幫助。
還有批評是什麼呢？危機背後是結構問題，比如說跟收入分配有很大關係，跟很多政策扭曲有很大關係，跟美國的社會保障政策有很大的關係，說跟美國教育體制有很大的關係。過去經濟學家寫了很多很多的文章去分析危機不同層次的原因，你能找到很多原因。那對這個批評意見的反駁是什麼呢？大家都承認，美國經濟確實也存在很多的結構問題，這一點沒有什麼好質疑的。不光美國經濟有，世界上各個國家經濟都有結構性的問題。有結構性的問題沒問題，你用結構性的手段去解決這些結構性的問題，不能因為金融危機有結構性的問題。經濟出了問題，我美聯儲就不負責任了，我就可以讓它自由下滑，然後帶來大蕭條。解決這些結構性問題不必要付出大蕭條的代價。而且如果真正出現大蕭條了，那可能會讓結構問題進一步地惡化，可能會讓很多矛盾的衝突進一步的放大。你不要指望著說我緊縮、蕭條就可以讓結構變好，它也可能變得更差，甚至可能帶來戰爭帶來社會的衝突，這也是我們在過去歷史上都能夠看到的。
還有一種比較常見的批評，這種批評其實在經濟學家裡面也普遍存在的，就是你發錢太多是有後遺症的。比如說你的利率降得太低，刺激金融資產價格泡沫。資產價格泡沫出來了之後，太大了之後又會帶來新的問題，這也是一種批評。對這種批評意見的反駁是什麼呢？其實我們是在做一個兩害相全取其輕的問題，如果說我們不刺激不降利率，讓經濟陷入衰退危害還會更大。確實有這種可能性，低利率可能進一步刺激資產價格泡沫，但這個是有爭議的。有人認為低利率就應該資產價格高，資產價格高並不等於資產價格泡沫，這是兩回事。也有人認為，低利率可能刺激大家放大槓桿，也能找到相關的證據會刺激資產價格泡沫，兩種觀點都有。但是這個反駁意見認為即便有這種資產價格泡沫，治理這種資產價格泡沫它需要靠這些宏觀審慎類的工具，微觀審慎監管的工具，通過這些工具來解決，不應該綁架貨幣政策，不因為擔心出現資產價格泡沫，貨幣政策就不刺激了，就不放水了，不能把事情混在一起去。
資產價格泡沫是資產價格泡沫的問題，總需求不足是總需求不足的問題，兩個問題需要兩種不同的手段去解決，而不能混到一起去。
還有一種觀點是美元搞了大放水，然後美元就完蛋了，美元就成廢紙了，這也是一種批評意見。這種反駁是什麼呢？對這種批評反駁是什麼呢？美元的基礎是美國經濟和美國這個金融體系，這是美元所謂的美元強勢貨幣也好國際貨幣也好這兩個依託，是它的經濟和它的金融體系，當然也有別的依託，最核心是這兩點。美聯儲做的事情是在保護美國經濟，保護美國金融體系，讓它正常運行，避免讓經濟陷入大蕭條。既然是保護美國經濟、保護美國金融體系，它也是在保護美元而不是破壞美元。
還有一種意見是，低利率刺激經濟的效率是在下降的。貨幣政策在這個階段，在貨幣蕭條的階段，它其實刺激經濟作用不會特別明顯，因為大家沒有需求，沒有貸款需求，你哪怕利率降得再低大家也不願意做投資。這時候應該靠財政政策。對於這種意見的反駁是什麼呢？準確意義說它不是反駁，美國大部分的經濟學家特別是一些主流經濟學家都贊成，貨幣政策對經濟的刺激的效用是在下降的，應該更多依賴財政政策。甚至有些經濟學家說，正是因為財政政策不積極，才把貨幣政策逼到了零利率甚至負利率。財政政策如果更積極一點，貨幣政策空間就更多一點。因為財政政策背後有更多的政治的東西，處理起來更困難。如果我們把財政政策作為既定的，財政政策就這個樣，那貨幣政策怎麼辦？如果財政政策在刺激總需求，保證總需求方面做得不給力，那貨幣政策哪怕效力低，它也好過不做，好過甩給財政政策。財政不做貨幣也不做，能這樣做嗎？這張圖丟手絹，現在不丟手絹，改成甩鍋遊戲了。哪怕是我效率低，也總好過你不做，好過你指責別的部門怎麼怎麼樣。當然該指責還是指責，財政方面確實需要更給力一點。
在這個時候，特別在新冠衝擊背景下，各個國家的財政可以說使出了最大的力氣了。在刺激經濟，避免經濟陷入衰退，同時也是幫助這些在新冠衝擊下受困的這些群體。一些紓困的政策，我們可以看到各個國家的政策，財政方面的刺激力度都可以說是近幾十年來最大的一次，遠遠超出次貸危機期間的刺激。
比如說美國，美國現在剛剛出臺一個兩萬億美元的一個刺激計劃。兩萬億什麼概念？相當於它GDP10%，財政方面直接拿錢，包括給居民給低收入群體直接發錢，在疫情當中丟失工作的人給它補上一部分的工資，也包括什麼呢？如果說你這個企業，我給你企業一筆貸款，如果說你這個企業得到這筆貸款之後，在這個過程當中沒有裁員，那這筆貸款就轉給你了，變相其實對企業變成獎勵，你只要不裁員，這筆錢就給你了。另外還設計了對小微企業、受困企業的貸款，另外包括州政府，受疫情衝擊嚴重醫院的融資。美國這是一個很大的刺激方案。
德國也是，德國剛開始出了一輪，後來又追加一輪。其它各個國家也都在做，澳大利亞、西班牙、義大利、希臘所有發達國家都在做不同的刺激，而且這次刺激力度很大。
我總結了一下，財政這個總盤子包括貸款支持計劃其實跟貨幣當局有關，總盤子大概能達到多少？達到GDP的10%到20%。直接發給受困群體屬於紓困的，你可以把這個救助分成兩個部分，一個是紓困，在疫情當中受傷最嚴重的群體，幫助他們度過最艱難日子，這是屬於紓困，大概佔到多少？不同國家不一樣，大概GDP1.5%、2.5%甚至到3%。整個大盤子，各種各樣的信貸支持放到一塊，可能佔到GDP的10%到20%。
這是什麼概念呢？如果放在中國，我們的GDP大概100萬億人民幣左右，如果按照這些國家的標準，我們中國大概對應的要拿出來2到3萬億直接幫助，發給這些受損失最嚴重這些群體，大概需要一個十到二十萬億一個大刺激計劃幫助經濟復甦。
剛才講了一些國外，我們再回頭講講國內的情況。國內的情況，我們要提出一個問題，中國需不需要刺激？需不需要額外發力去避免經濟的下行？
我們可以說有好消息也有壞消息。好消息是，我們的疫情現在控制的情況還不錯，我們國內已經有很長時間沒有新增的了，大部分新增也都是從外部進來的或者外部進來之後受感染的。這是一個好消息。疫情在好轉，復工的情況也在改善。還有很重要的一點，我們的金融體系的運轉相對來說是比較正常的。儘管也有一些波動，但是功能還在正常的工作。
但是除了這些好消息，我們也有一些困難的地方。比如說，我們的經濟的停擺的力度是比較大的，我們到現在很多小區還處於一個封閉管理的狀態。而且我們的時間比較長，在這個過程當中，無論是供給方還是需求方都受到了很大的影響。經濟活動大幅度的降溫，不光是餐飲、零售、建築、房地產、旅遊、航空各種各樣的，幾乎絕大部分行業的銷售收入可以說是幾十年都見不到那麼大幅度的下降。收入大幅度的下降，這會制約總需求。
還需要考慮的一點是什麼呢？經濟運行它是不同部門之間的一個正反饋作用。各個部門之間在相互反饋當中共同成長。我們有很多部門是連在一塊，是一個大機器，很多零件放在一起才能工作。如果一個機器出現故障，它會讓整個機器的運行都會出現問題，而我們現在一定程度上就面臨這樣的問題。
還有壞消息是什麼呢？我們現在短期內戴著口罩，不管是出於防範疫情的需要，甚至我們的心理因素。哪怕是很多專家講，現在在外面公園，在外面開放空間裡可以不用戴口罩，但是口罩短期內看來是摘不下來的。這對我們的需求復甦是有影響的。
同時，現在因為海外的疫情這麼嚴重，國外需求也會大幅度的下降。今年大概率全球經濟陷入衰退，全球貿易負增長是大概率事件，同時全球供應鏈條上，供應出現問題。我們現在面臨供求雙殺，兩方面都面臨很大的壓力。這個壓力之下我們有數千萬的就業機會受到威脅。他可能有工作，只是大幅度縮小工作時間。現在到餐廳去看，到現在很多商店去看，它開門但是沒生意。短期內還能熬得住，時間如果再拉長，那很多就業機會就會面臨很大威脅。中國經濟在這一點上來看也是在往下行。
中國需要刺激嗎？中國需要學國外那樣去放更多的水，做更多的財政刺激政策嗎？
這也有不同的聲音。一種聲音就說，你現在放水不行，放了水之後，錢都去了房地產，都去買房子，然後有房價泡沫。這個我剛開始的時候已經解釋了，你不能說他說得不對，但是你要看到這個事情的另外一面，如果貸款條件更好了，我能夠有更多的住房抵押貸款。新增的住房抵押貸款，這筆錢並不是說就是給了開發商，而準確地說是什麼呢？是通過開發商給了千家萬戶，全社會。因為我這新增了一筆500萬的貸款，使得我的全社會又新增加了500萬存款，全社會新增加了購買力，企業、居民、政府的資產負債表在收入方面都會多一小筆錢。在這個過程當中，因為對房子購買力可能會增加，它可能確實會讓房子上漲。這個問題怎麼辦呢？我想提出的一種解決辦法是，高房價問題不應該綁架貨幣政策，不讓貨幣政策發揮作用，不讓信貸，不讓大家借錢。這個不是你解決問題的手段。如果大家都不借錢了，大家都沒錢了，確實房價可以不漲，但是經濟陷入衰退，大量的失業，那樣代價很嚴重，代價很大的。
解決高房價問題，更應該立足於供給方。我們知道中國的大都市房價確實是很貴，但如果跟國外對比的話，我們中心城區的房價也說不上太貴。北京、上海、深圳這些中心城區房價跟紐約、東京這些中心城區房價其實差不了多少，甚至還沒有別人貴。我們貴是貴在郊區。如果說放在國外大城市，它的一個中產收入家庭在中心城區可能也買不起房，但是它能夠支付得起在郊區買一套住房，它也可以靠近大城市生活，它的收入是夠的。我們這個郊區房價是特別貴，比如我們中等收入家庭，別說在中心城區買不起，在郊區也遠遠不夠。
郊區為什麼房價貴呢？很重要一個原因還是人口都希望流入大城市，改善他們的生活，得到更好的就業機會。但是大城市的住房供給有很大的問題。我們知道在大城市買房，60%、70%其實都是付了土地的價格。是因為我們缺地嗎？也不是這樣，跟我們的土地政策有很大關係，跟我們郊區的公共服務配套有很大關係，跟我們的基礎設施建設，城軌交通還不夠便利不夠高效有很大關係。
解決高房價的問題更應該從供給方面改善，而不應該綁架貨幣政策。綁架貨幣政策其實就在綁架大家的錢包，綁架全社會的購買力，綁架就業機會。沒有必要說，為了北京、上海、深圳這幾個一線的城市房價不要再上漲，全國人民都跟著讓經濟陷入低谷。這是兩種不同的意見。
還有一種聲音說放水的錢都去了國有企業，不能夠改善效率。這種說法我們要看一下，這種說法在一定程度上它有一定的道理，但也有誤解的成分。如果看我們過去幾年信貸增長，最快是針對居民的貸款。特別是住房抵押貸款，信貸資源進入這塊特別多，還有就是對融資平臺也有很多的貸款。如果只是對工業企業，特別是對製造業來說，你可以看到過去幾年信貸資源在國有的工業企業跟非國有的工業企業之間的配置上來看，其實非國有的工業企業他們的負債，他們借的錢在全部工業企業裡面的負債，佔比是在上升的。如果都是工業企業，銀行並不會說你是非國有的我就貸給你的款更少，不是這樣的。非國有的工業企業的貸款，它的負債在過去幾年在總負債裡面是上升的，不是下降，從2011年的35%上到2018年的70%，這上升比例還是比較多的。所以並不是說歧視非國有的工業企業。這裡面有一些經濟結構轉型的原因，我們今天沒有時間詳細展開。
還有批評的是什麼呢？你這個放水了之後，刺激政策之後會刺激金融系統的風險。我們確實是看到我們過去幾年槓桿率有個快速的提升，金融系統性風險是在上升的，這個是刺激政策造成的嗎？跟刺激政策有關係。
我們首先看一下系統風險從哪來的。我們的系統性金融風險，如果說我們掰開一個部門一個部門去看，居民部門大概沒有問題。儘管槓桿率上得很快，但是償還利息償還貸款是有保障。你可以看看銀行裡對居民住房抵押貸款是高質量的一塊資產，壞帳率很低，在目前來說還是有保障的，這是居民部門。
對於政府呢？也沒什麼太大問題。如果說政府的這一塊，預算內這一塊，官方承認的債務率也不是太高，支付起來也沒有問題。國債還是非常受歡迎的，說明大家相信這一塊債務能夠得到償還。
那企業呢？如果說看我們的私人企業，其實它的負債率也是在下降。壞帳率確實在上升，但是總的規模是比較小的，拉長時間也能消化。
中國的系統性金融風險最主要的是地方融資平臺。地方融資平臺在過去十年裡面借了很多很多的錢，但是相當多的地方融資平臺就是靠借新錢還舊債，自身產生的現金流不足以償還貸款的本息，而且這個規模很大，有不同的估計。
怎麼看待這個問題呢？為什麼融資平臺做了很多的基建投資，欠了那麼多的債務還不上。我們知道地方融資平臺過去也做基建，現在也做基建，十年前的基建增長速度比過去十年要快得多，那個時候10%幾20%幾，現在慢慢慢慢降到個位數，現在反而還不上錢呢？這裡面有幾個層面的原因。
第一個，地方政府的收入是在下降的。我們工業部門在減速，我們稅收從工業部門是一個很大的來源。工業部門在減速，它的收入在下降。還補充一點，地方政府做基建項目跟過去也不一樣。過去地方政府做基建大家都說是鐵公機，不同程度上它能還一些貸款，鐵路也好、公路也好，機場也好，它能夠帶來現金流。而我們現在基建和過去十年基建的結構最大的變化是什麼呢？我們的基建支出越來越多偏向一些城市公共設施。有50%都是城市公共設施，而這些城市公共設施大部分是公益類的項目，沒有什麼現金流，現金流很差。我們一年修公園、旅遊景區花的基建項目比我們一年修鐵路花的錢還要多，城市公共衛生，環境保護水利，這些方面花越來越多的錢，但這些項目本身收益很差的。你可以看到一方面政府收入下降，另一方面做這些項目更多是公益和準公益的項目它的收益也在下降。
還有就是成本方面。地方政府去做項目的時候，錢從哪來呢？它並不是說利用政府的信用去發債，發國債或者地方政府債，很多錢是從商業金融機構借的，而商業金融機構借的這個錢利息成本是非常高的。如果發國債可能3%到4%的利率，從商業金融機構借這個錢。剛開始從銀行借，後來從影子銀行借，10%甚至更高都借過，你想用這麼高的資本成本去借錢，然後做沒有收益或者收益很低的基建項目，自然而然這個帳還不上來也是很正常的。這裡面還牽扯到一些基建項目分布不合理的問題，包括基建項目設計的不合理。
總歸來說，我們地方融資平臺最主要的問題是找商業金融機構借錢做公益項目，那它一定會形成壞帳。為什麼？這些項目不賺錢，而且商業金融機構借的錢又太貴。
還有一種批評是基建搞了很多鬼城，浪費很多資源。怎麼看待這個問題呢？確實基建布局是有問題的，有些地方不應該做那麼多基建，有些地方做得還不夠，那你不能說搞了很多鬼城浪費了很多資源，都把所有的基建都不應該做，不能一桿子打死所有基建。事實上過去十年城市化推進的進程還是比較快的，數以億計的農民工進入城市生活，沒有相關基建配套這點也是做不到的。我們城市發展，我們的人口，農村向城市的轉移也是需要這個支持。
還有批評刺激政策的是認為刺激政策會加劇產能過剩。怎麼看待這個問題呢？首先，產能過剩不過剩，不能說現在產量多了就是過剩，生產能力大就是過剩。十幾年前，我們說鋼鐵一億噸兩億噸說是過剩，到了今天8、9億噸也很難說它一定過剩。所以說是不是產能過剩，不能直接從產量上去判斷，不能直接從供求去判斷。為什麼？其實你不知道未來的需求會有怎樣的變化。判斷產能過剩更適合的是間接的辦法，就是這個產能積累過程當中有沒有政策的扭曲，有沒有特別多的補貼，這些東西是難以持續的。解決產能過剩問題，癥結應該是把政策扭曲去掉，而不應該直接就說我不生產。
我剛開始講了很多贊成和反對刺激政策不同的聲音。總的來看，其實我自己的感受是這樣的，這兩種聲音都有很大的養分。反對刺激政策的聲音，它未必都有道理，但是它確實看到了很多的問題，而這些問題是我們在做刺激政策也好或者叫它穩定經濟的政策也好，需要做一些調整的。贊成刺激的聲音它裡面也有一些養分，但也並不是說一味的刺激就好了。
所以說，刺激政策、穩定經濟政策該用還是要用。我們有結構性的問題有各種各樣的問題，都沒有必要付出經濟蕭條的代價，沒有必要付出那麼多失業的代價。刺激政策該用還是用，但是要從反對的聲音中吸取過去刺激政策的教訓。
首先，其實我們中國經濟在這次疫情當中，很多的群體特別是中低收入群體，包括勞動密集型的企業特別是服務業領域受到的損失還是非常大的。有很多企業，特別是中小企業現在是非常困難，資金流是斷掉，接下來的訂單也沒有，很難生存下去。對於這部分企業，紓困政策是非常有必要。我們現在還是很迫切需要這方面的一些紓困的政策，包括給低收入群體直接發錢。我們現在看到各個地方政府有一些消費券的政策，同時包括在這個過程當中失業的一些救濟。能不能說我現在沒有工作，政府替我發幾個月的工資。小企業包括受損企業對他們的稅收減免也好，無息貸款也好，這些紓困類的政策還是非常有必要。這些政策現在做出來，不光光是幫助中小企業，幫助這些困難群體，它同時對於防止需求的過快的下降，穩定經濟也是有幫助的。這是一方面，紓困的政策。
除了紓困我們還要振興經濟，不要讓經濟過快的自由落體下降，防止經濟陷入衰退。我們需要一定的刺激政策。但刺激政策是有邊界的，不能說刺激力度越大越好。邊界在哪兒？邊界就在於通脹。通脹是反映總供求力量相對對比的一個核心指標。需求如果多過供給，就不應該再刺激需求，2%到3%的通脹這是最合適的通脹水平。這個通脹一定是核心CPI，不能是我們看到那個CPI，因為我們看到CPI裡面包括食品和能源的價格，這兩塊價格波動太大，這一兩項產品的價格它會帶動整個指數的變化，它不能反映絕大部分商品和服務價格的變化。反映絕大部分商品和服務價格的變化更好的是核心CPI。那不光光要看CPI，同時還要看就業數據，把這兩個結合一塊看。以這個為準繩，穩定的2%到3%的核心CPI，同時相對充分的一個就業，以這個為準繩來決定刺激還是不刺激，刺激的力度大還是小。
我們汲取過去四萬億的教訓。哪些教訓？第一個非常重要的，如果說我們當初的四萬億的刺激計劃不是說做公益類的項目然後找商業金融機構借錢，而是政府直接發國債，或者地方政府發債，金融體系裡面不會有那麼大不良，隱性的不良資產，也不會有後來影子銀行那麼大的發展，也不會有說金融體系全社會槓桿率那麼大的上升。這次如果說我們要刺激的話，政府既然是要做那些不太賺錢的項目，公益類的項目，那就由政府出錢，不要找商業金融機構借錢。公益的項目就政府來出錢。
還有我們要汲取的教訓是什麼？基建不能說是全國各地哪都做一點，這樣不行。基建是為人服務，是為經濟發展服務的。既然是這樣，基建項目要跟著人口的產業流動方向保持一致。目前為止，中國區域結構的變化，大的方向還是，大家都希望到大城市。城市圈建設，都市圈建設，這個需要更多的基建。而那些人口流出、產業不太好的地方，跟你更多需要的不是基建，需要基建也沒用，更多需要的幫助低收入群體的政策，而不是做更多的基建。
還有一點是什麼？我們儘可能使用總量政策手段，避免那些針對特定行業的政策手段。為什麼？很多針對特定行業的政策手段就可能會帶來新的扭曲，而政策扭曲之後會帶來產能過剩。總量政策刺激政策就不大會存在這樣的問題。
最後一點，我們也應該看到，刺激政策不是萬能的，它只是保持總需求的相對穩定，很多問題是解決不了的。我們很多深層次的問題還是要推進結構改革，而現在這種經濟困難的環境下，往往越困難的情況下同時也是機遇的時候。現在需要抓住一些機遇，推進結構性的改革政策。
我就跟大家報告這麼多，謝謝大家關注浦山講壇。
問答交流
提問：我們看到一些發達國家目前在推出一系列的政策補貼居民刺激消費，包括直接發紅包的方式。這種方式有哪些利弊？為什麼在中國沒有普及？
張斌：凡事都有利弊，這個利弊要看參照性，看跟什麼比。發紅包這種方式好處是什麼呢？它有兩點，第一點是直接幫助在疫情當中受損特別嚴重的一些群體，幫助那些低收入群體，它有一定的社會公正的含義在裡面。同時它也能夠對穩定總需求有一些幫助。因為大家口袋有錢也支持它的購買力。但是在穩定總需求方面，比如發了一塊錢就會花掉一塊錢，把這個錢不是發給他們，而是直接做投資，做投資的乘數可能更大一點。但做投資起不到幫助社會低收入群體，保證社會公正這些功能。
所以說是各有利弊。不管怎麼樣，在這種情況下，發紅包是非常好的一個政策。至於說為什麼沒有在中國做？我們其實也看，我們現在各個地方也是在做消費券，包括一些對低收入群體的支持，但總的來說我們的力度還是比國外要小很多。我覺得這個可能是跟我們不太習慣做這類事有關係。我們需要學習，遇到這些困難的時候，怎麼能夠精準定向的幫助他們紓困。我覺得其實這是需要我們向國外學習的一個地方。
提問：全球各國都在用空前的手段來提振經濟，推出非常多的超常規刺激政策。長遠來看，我們可能會為這些刺激政策付出什麼樣的代價？有辦法避免嗎？
張斌：我經常會遇到這樣的問題，但是我覺得很難回答。這就好比說，如果一個人發燒了，我吃了退燒藥，你老問我說，吃退燒藥有什麼代價嗎？是藥都有代價，但是現在這個時候不是說評價這個退燒藥代價的時候。不管怎麼樣，當你發高燒的時候先把燒退下來，總歸對你身體是有好處的。嚴重的高燒對身體是非常不利的，對你身體的傷害甚至超過原來病情對你身體的傷害。
所以在這個時候，我覺得當經濟面臨負向的惡性循環、陷入嚴重衰退的背景下，我們不是講究代價的時候，是先要過去這一關。
提問：對中國來說，還有哪些更加精準的財政刺激措施可以考慮？在赤字率上是否可以有所突破？
張斌：我們希望我們出臺的刺激政策既能夠短期內起到穩定總需求的作用，同時也能夠在中長期內對經濟成長有幫助。
有沒有這樣的政策空間？是有的。比如說我們的大都市圈建設。我們把中國經濟跟高收入國家去做對比，差距在哪兒？最突出的一個差距，不光光經濟方面也是社會層面，，我們到今天為止還有大量的數以億計的農民工，他可以在城市工作但是沒有辦法在城市安居生活。如果說我們通過現在這個階段，大幅度推進我們的都市圈的建設，能讓大都市圈能夠給更多的，甭管你是從農村來也好或者說你從小城市來也好，給他們提供一個靠近大城市的這麼一個工作和生活的機會，他們是願意的。這個需求是非常迫切的。因為大城市能夠提供更多的收入，提供更多的就業。如果說我們能夠做到這一點，通過推動大都市圈的建設，降低大都市圈的生活成本，讓更多的人安定地生活在都市圈，我相信短期內需要很多的投資，這個對我們穩定總需求是有幫助。長期內，讓他們安定的生活在大都市圈，不光光對他們本身的生活有保障，對於社會安定有幫助。
越多的人進入到都市生活，意味著什麼呢？進入新的都市生活就進入了新的生活模式，進入了更高的消費階段，對我們的工業部門的增長也有幫助。為什麼？你要想工業部門增長，不光光是供給的問題，它也有需求的問題。什麼時候才能有工業的持續增長，越來越多的人從農村生活方式轉向城市的生活方式消費方式，對需求增長也是形成支撐，對工業部門的發展也有幫助。所以我們現在確實是存在這樣的空間的。
在這個過程當中，確實我剛才也講，要做就要發債。政府來發債，不要找商業金融機構借錢，會牽扯到赤字率的問題。赤字率我們不要自己給自己挖陷阱，給自己捆起來。比如德國，德國以謹慎嚴謹著稱，德國今年講什麼？德國今年財政預算赤字率暫時已經擱置了，不考慮赤字率的問題。放在其他國家，2008年之後，美國、日本平均的赤字率7%到8%之間，是非常高的，但是日本的國債、美國的國債照樣是市場上的搶手貨。因為多發赤字，他們的政府信用不好了嗎？沒有。恰恰相反，歐元區想搞赤字，動作大一點，它做不出來，它的經濟下沉的更多，它有公共債務危機。
所以說我們不要把赤字率等價於債務風險，這兩者不完全是一回事。在我們當前這個時刻，政府赤字率高一點，政府舉債多一點，對於穩定總需求，對於全社會的收入增長、經濟穩定是有幫助的。不光光是債務的增長，你的分母，你的收入也在增長，它並不必然帶來債務率的提高。
所以這個時候我覺得我們的赤字率再去糾結於3%、3.5%，等於我們自己給自己下套。我大概估算一下，中國要保持相對比較合理的基建增長速度，相對穩定的總需求的增長速度，最近這一兩年保持7%到8%的財政赤字率都不夠。當然我並不是說赤字率越高越好，政府發債越高越好，它是有邊界的。邊界在哪兒呢？我前面提過，不能帶來通貨膨脹，這是邊界。在2%到3%的通貨膨脹，在溫和就業，一個比較好的就業市場，不是過熱的就業，在這個之前，原則上是沒有赤字率的限制。把經濟搞好了，政府的債務就有保障，經濟都搞不好，政府的債哪怕不多也會有問題。