實控人出事年年多，但2020年尤其多。
繼嘉化能源、美都能源、捨得酒業、勁拓股份、旋極信息等多家上市公司的實控人被立案調查後，A股家居龍頭顧家家居(603816.SH)也「中招了」。
12月24日，趕在平安夜之際，顧家家居給投資者們放出了一隻「黑天鵝」，因涉嫌內幕交易股票，公司實控人顧江生被證監會予以立案調查。
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陳年收購案「作妖」
實控人遭立案調查
說到底，顧家家居此次事件的起源乃是一起陳年收購案。
2018年10月，顧家家居與「床墊第一股」喜臨門控股股東華易投資籤署《股權轉讓意向書》，擬以單價不低於15.20元/股，總價不低於13.8億元的價格，收購喜臨門不低於23%的股權。如果交易計劃成功，顧家家居將成為喜臨門的控股股東。
然而，事與願違。2019年4月，雙方經過多次溝通和洽談後，截至《股權轉讓意向書》有效期屆滿，仍未籤訂正式的轉讓協議，意向書自動終止，顧家家居收購喜臨門的計劃遺憾落空。
據上海證券報報導，早在收購意向協議籤署前，顧江生就曾提前通過一致行動人帳戶在二級市場購入喜臨門的股票，想以此作為談判的籌碼。這一過程中可能涉及了違規。
從資本市場的反饋來看，儘管顧家家居稱此次事項系對顧江生先生個人的調查，不會影響其在公司的正常履職，也不會對公司現有的日常經營管理活動產生不利影響，但股價還是出現強烈波動。
12月25日早盤，顧家家居股價大幅低開，一度逼近跌停，隨後反彈，截至當日收盤下跌4.62％，市值相比上一個交易日蒸發超20億元。
站在較長視角上，該事件的影響只是暫時的，股價上漲的動力仍需要落實到公司業績上，不妨從盈利能力、業務布局、資本結構等多個維度拆解顧家家居。
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盈利能力：
業績增速逐年放緩
毛利率下滑
2020年「開局難」，各行各業均受到一定程度衝擊，家居行業也不例外，需求及生產面臨較大壓力。
據國家統計局統計數據，2020年上半年，我國限額以上企業家具類累計零售額657.4億元，同比下降14.1%;家具製造業營業收入累計2796.10億元，同比下降15%。2020年二季度，由於疫情對全球產生了影響，海外家具行業消費也出現了滯後現象。
不過，顧家家居受到的波及似乎不大，2020年上半年營收僅同比微降2.97%，歸屬淨利潤同比增長3.06%。
2020年前三季度，顧家家居營收和淨利潤雙雙回正，收入同比增長9.90%至85.45億元，歸屬淨利潤同比增長10.10%至10.09億元。
拉長來看，自2015年至2019年，顧家家居業績一直保持向上趨勢，營收從36.85億元增長至110.9億元，CAGR（複合年均增長率）為28.65%；歸母淨利潤從4.98億元增長至11.61億元，CAGR為23.57%。不可否認的是，增速在逐年放緩。
過去三年，顧家家居營收增速分別為39.02%、37.61%、20.95%，歸屬淨利潤增速分別為43.02%、20.29%、17.37%，截至三季度末進一步放緩至9.9%和10.1%。
毛利率亦遵循同樣的趨勢，從2017年37.26%降至2019年34.86%。截至2020年三季度末為34.99%，較上年同期下滑0.09%。
背後的原因是多方面的。2018年-2019年中美貿易摩擦加劇及床墊反傾銷加大了成本控制壓力，以及海外市場產品以ODM為主，受限於原材料上漲，價格調整滯後和海外市場的議價能力，境外市場毛利率下滑幅明顯，2017年至今抹去不止10個百分點；同時，由於近年來顧家家居調整市場戰略，產品結構向中低端傾斜，先後推出惠尚、惠致、天禧等親民大眾系列，也對毛利率水平造成了一定程度的削弱。
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看業務布局：
沙發為主
軟床、集成產品共同發展
顧家家居是國內軟體家居上市公司中的翹楚，按照產品劃分，其業務布局以沙發為主，床類、集成產品等共同發展。
根據公司今年上半年的財務數據，沙發產品營收佔比高達49.67%，為核心業績支柱，床類產品、集成產品分別以營收佔比18.57%和 17.83%，位列第二、第三大業務，定製家具目前佔比仍較低，僅為2.8%。
作為公司的起家產品，也是傳統強勢產品，受益於近年來連續的外延內擴，顧家家居在沙發領域的營收持續放量，2016-2019年CAGR達27.10%。
與功能性沙發龍頭敏華控股相比，二者沙發業務的營收差距不斷縮小。2016年敏華控股沙發業務體量為顧家家居的2.18倍，到2019年收窄至1.29倍。
不過，該業務板塊的盈利能力已顯萎靡，2017-2019年，毛利率分別為36.46%、34.87%、32.43%，呈逐年下滑趨勢，且低于敏華控股。
床類產品領域，顧家家居切入市場較晚，但在高性價比的1號床墊爆火後，營收快速增長，2016-2019年CAGR達44.31%，營收佔比從2016年的13.55%提升至2020年上半年的18.57%，已成為拉動業績增長的重要引擎。而在後續產品迭代升級的過程中，床類一直享有較高的毛利率，2019年為35.02%，處於行業領先水平。
包括茶几、電視櫃、餐桌椅等在內的集成產品是顧家家居近年來增速較快的一個品類，2016-2019年CAGR37.81%，產品佔比從2016 年的15.19%提升至2020上半年的17.83%，毛利率低於沙發和床類，2019年為24.19%。
整體來看，雖然沙發依然是顧家家居的「扛鼎」業務，但在床類、集成產品的攻伐下，佔比與2016年相比，降低了近10個點，業務狀態更加多元化。
按照區域劃分，公司境外營收佔比穩步提高，從2017年的35.62%上升至2019年的43.05%。
2020年上半年，受海外疫情衝擊，外銷收入同比減少19.7%至15.97億元，佔比下降至34.26%，毛利率為24.13%，遠低於公司綜合毛利率水平。
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看資本結構：
激進買買買後
商譽風險壓頂
如上文所提及的，併購是顧家家居近年來做大業績規模的主要推力。自2018年起，顧家家居走上了一條急速擴張路。
境外市場，斥資約3.2億元收購德國家居品牌RolfBenzAG&Co.KG99.92%的股權（有限合夥份額）及RBManagementAG100%的股權；5.1億元收購義大利頂級家具品牌納圖茲（Natuzzi）中國業務51%的股權，並取得了NatuzziItalia和NatuzziEditions兩個品牌在中國的獨家經銷許可；3.8億元收購澳大利亞家居品NickScali13.63%的股權……
境內市場，顧家家居亦動作頻頻。先後拿下居然之家、泉州璽堡家居、班爾奇家居、卡爾文家居1.65%、51%、60%、51%的股權，並以2.1億元全資虜獲優先家居。
由於上述收購幾乎都存在明顯溢價，這一點直接體現在顧家家居的商譽指標上，2018年，顧家家居的商譽就由2017年的0元飆升至8.33億元，截至2020年三季度末為8.27億元。
按照會計準則的要求，商譽需要在年末進行減值測試。如果未來併購標的無法完成業績承諾或者盈利能力下降，可能引發商譽減值風險，對公司淨利潤產生負面作用。
另一邊，顧家家居的負債規模也因併購而迅猛增長。2017-2018年，公司短期借款由0.31億元增長至1.2億元，長期借款由0增長至10.67億元，資產負債率從38.63%上升至52.28%，高於同行業公司。截至2020年三季度末，公司資產負債率降為40.94%，主要系償還負債給力，同時公司未再發生收併購行為。
回到資本市場，通過外延式收購穩定業績，從而起到支撐股價的作用，是企業慣用的「法寶」。但硬幣總是有兩面，外延併購後的整合協調往往存在不小的挑戰，若最終未達預期，而導致股價暴跌的案例比比皆是。
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看現金流狀況：
實控人年內套現近60億
理由皆為「緩解資金壓力」
今年以來，顧家家居股價漲勢有目共睹，從低點的33.8元/股到高點83.78元/股，漲幅超過100%。
伴隨股價的節節攀高，顧家家居開啟了減持模式。
節點財經（ID：jiedian2018）查閱公告發現，自7月份開始，顧家家居大股東顧家集團，及其一致行動人兼二股東TBHome通過協議轉讓、二級市場賣出等方式，多次大幅減持公司股票，合計套現約72.38億元。
截至目前，顧家集團及其一致行動人持有顧家家居的股份已下降至51.53%，較2019年底減少的股權比例達24.68%。按持股比例分攤，顧江生及其父母顧玉華、王火仙套現近60億元。
有意思的是，顧家家居屢次減持的理由皆為緩解資金壓力，但適逢股價高位，難免引發市場關注和遐想。
對此，顧江生曾在接受《每日經濟新聞》採訪時回應：「之所以選擇當前做部分減持實際是為了降低控股股東負債率，提高企業經營的安全性和抗風險能力，才忍痛割愛減持股份，董事會、高管團隊層面認為顧家未來發展是穩健可持續的。」
究竟是否因為資金壓力，透過財報可知，2020年前三季度，顧家家居的應收帳款達到12.16億元，比上年同期增加近4億，應收帳款周轉率降至7.67。
反映在現金流層面，2020年前三季度，顧家家居經營活動產生的現金流淨額為11.07億元，較上年同期減少3.18億元；籌資活動現金流入19.07億元，在償還債務21.6億元，分配股利、利潤、償付利息7.55億元後，最終籌資活動現金淨流入為-12.91億元，比上年同期的-4.84億元大幅擴大。報告期內現金及現金等價物淨增加額僅為562.7萬，上年同期為12.93億元。
截至今年三季度末，顧家集團、TB Home Limited的質押率分別為38.58%、63.96%。
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看家居賽道：
低門檻進入
高密度競爭
相對其他行業，家居行業更具傳統範，進入門檻也較低，這就決定了無論是沙發還是床類，參與者都不少，集中度都不高。
根據中國報告網和沙利文，2019年中國沙發市場規模達569億元，同比增長4.2%，2011-2019CAGR為7.1%。
市場前景雖廣闊，但由於沙發的低頻高價特點，即便貴為細分領域的龍頭敏華控股和顧家家居，2019年的市佔率也僅為8.4%，並列行業第一，左右家私和全友家居分別位列第二、三名，市佔率為4.3%和4%，行業CR4達25.1%。
值得注意的是，近幾年來敏華控股一直在大力拓展國內市場，其內銷佔比不斷提升，2019年已超過60%，未來勢必會擠佔顧家家居的一部分空間。
相比沙發，床墊的增速更快。根據喜臨門公告，自 2017年起我國取代美國成為全球最大床墊消費市場，消費總額83.42億美元，2014-2019年CAGR達8.26%。
但在市場份額上，囿於同質化競爭嚴重，消費需求單一，企業難以形成規模優勢，2017年CR4僅為13%。
其中，慕思以8%的市佔率排名第一，喜臨門和顧家家居位列第二、三名，市佔率分別為3%和2%，主打記憶性床墊動夢百合位列第四，市佔率1%。
極度分散的市場，意味著各家都有擴大市場份額的機會，但因為市場份額相差不大，也存在稍有不慎就可能被邊緣化的風險。
另外，家居行業和房地產息息相關。隨著樓市進入弱周期階段，商品房銷售下滑，將使家居市場承壓。2017年-2019年，A股家居行業銷售收入同比增速已從44.09%減速至14.76%。作為行業的個體，顧家家居不可避免地會受到影響。
文 / A股頻道
出品 / 節點財經