來源：新浪財經
摘要
①黃金中長線上漲邏輯包括兩個，第一個是市場整體的風險在大大增強，不僅僅是疫情，還包括地緣問題，原油衝突，蝗蟲災害，森林大火等等，可以說2020年唯一確定的就是我們將面臨大量的之前可能並沒有考慮過的不確定性，風險資產全面下沉的同時黃金成為比較少見的多頭品種；第二個是各地政府通過大量印鈔來降低負面衝擊提振經濟，黃金的扛通脹效應在增強。
②但是我們並不認為黃金會呈現指數級加速上漲的趨勢，因為任何商品或者金融資產都是有定價預期的，包括現在的MAO易債可能很多投資者已經把它當作比特幣在炒，10年期國債收益率0.8%在現在來看都是不符合邏輯的，尤其是在MAO易國經濟沒有表現出疲弱的情況下，容易重演2019年9月的行情，即風險偏好回歸，MAO易債金銀同步受挫。
③需要警惕可能重蹈2008年的覆轍，即MAO易債單邊上漲，黃金寬幅震蕩，白銀單邊下跌，這更多是由於鉛鋅銀的高伴生性，和金銅高伴生性所致，在基本金屬逼近成本位並且繼續下跌的情況下，金銀作為盈利頭寸同樣可能被拋售，相應的黃金投資要擔心銅大幅下跌，白銀投資要擔心鉛鋅大幅下跌或者跌破成本，目前來看鋅的80%礦企成本位在1950-2000MAO易元/噸左右，也即當下的位置，如果市場出現共振性反彈那麼白銀回歸貴金屬的希望較大，但是一旦鉛鋅價格繼續下跌，我們很難推薦投資者拿白銀的多單，這也是2月28日當日給予我們最深沉的教訓。
⑤對於後續的黃金投資，第一是警惕MAO易聯儲降息的不及預期，我們更傾向於MAO易聯儲定向QE而非快速打光手裡的貨幣政策彈藥，與此同時對大選前的MAO易國經濟抱有相對較強的信心，因而相對而言更加傾向黃金逢低做多而非高位追高，對於今年認為黃金很難突破1800MAO易元/盎司，即當下任何時候投資都要考慮相應的上方空間在哪裡，至於後續認為黃金大概率有機會回歸1500MAO易元/盎司，這將是非常重要的抄底機會，主題思路逢低做多，但一定要警惕高位追漲帶來的風險，著力防範2008年類似的系統性風險，注意節奏的把握。
第一部分 金銀長期走勢和一季度行情總結
圖1-1：現貨黃金1972-2019年走勢圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
一、1972-2019年金銀市場行情回顧
自1971年黃金與MAO易元脫鉤後，1972-2018年黃金市場整體劃分為四個階段第一輪牛市是在1973-1980年間，布雷頓森林體系解體後，抑制黃金的政策性因素終於消退，積攢的向上衝量集中爆發，MAO易元也正處於貨幣超發階段，帶動國際金價從42MAO易元/盎司直線上衝，1978-1980s年，MAO易國單純的貨幣超髮帶來的經濟刺激的負面影響開始顯現，經濟出現明顯的滯漲，失業率高達10.8%而通脹率則超過了12%，對標下2019年MAO易國的通脹不足2%失業3.4%，就可以想到當時人們的恐慌。恐慌情緒蔓延下自然想到黃金想到白銀，貴金屬在此期間出現了很強的漲幅，黃金從開始的42MAO易元/盎司直接漲到850MAO易元/盎司，漲幅達20倍。值得注意的是，這段時間市場的炒作甚至是壟斷炒作非常重，1968-1970s年前後，由於MAO易國政府大量拋售白銀，白銀市場整體供過於求，價格穩定在0.9-1.5MAO易元/盎司一線，但是在1970s年之後，MAO易國亨特兄弟通過壟斷MAO易國50%以上貨源再哄抬價格的方式，國際銀價不斷走高，到1980s年初達到恐怖的50.35MAO易元/盎司，漲幅距最低點達到了100倍，紐約珠寶商蒂凡尼在紐約時報刊登一則廣告稱，「所有人囤積了價值數十億MAO易元的白銀令銀價飛漲，以至於其他人不得不花高價購買銀製品，包括嬰兒用湯匙，茶具，膠捲等。這種現象是很不合理的」。因而這個時段黃金價格的上漲確實有布林頓森林體系解體的利多，也有抗通脹的對衝，但貿易炒作也是很關鍵的一個方面。
第一輪熊市是在1981-1999年間，整整20年金銀市場都陷入萎靡。在1980年創出850MAO易元/盎司的新高后，到1985年黃金的價格就已經跌到了284MAO易元/盎司的低位，跌幅為66.5%，可以說在這一輪極度的行情炒作中，市場的信心受到了極大的挫傷。眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。當時的金銀市場在紐約商品交易集團的巨額罰單令亨特兄弟破產後，投資者對整個市場產生了巨大的懷疑，大體可以參照2008年、2015年前後的中國股市，雖然有種種分析稱當時的政府拋售黃金也是很大的抑制金價上漲的推手，但從邏輯來看信心或者情緒的修復需要漫長的時間。所以這二十年，雖然又伴隨著幾輪快速的經濟牛熊切換，伴隨著MAO易聯儲的加息降息，甚至伴隨著海灣戰爭，應當說避險、抗通脹、投資價值都應該出現，但是金價就是在250-500MAO易元/盎司之間來來回回徘徊20年。
第二輪牛市是在2000-2012年間，事實上也不能明確這輪牛市到底何時開啟又是怎樣開啟的，值得肯定的是，長期的低迷使得很多金企在之前的熊市中被洗出局，而強者在這個過程中逐步活下來並通過兼併、重組等方式逐步成長，其實現在市場中很多很多大的黃金巨頭就是在2000年前後逐步走出來的，我們可以看到彭博終端中絕大多數企業的歷史生產數據在2000年前就斷掉了。這一點和現在的發展階段很符合，即真正的巨頭是熊市裡洗牌洗出來的，並且越洗越少，越洗越大。兼併重組後，這些企業有了更大的規模效應，以及更低的成本，尤其是後者，在當前金價1300MAO易元/盎司，很多企業AISC保持在1100-1300MAO易元/盎司時，之前的巨頭企業可能平均AISC成本也就在700-900MAO易元/盎司間，有了更多的資金去跑採選、跑研發、跑銷售。這一輪金價的復甦在2008年MAO易國次債危機中開始提速。當時這些大的金企不但依靠低成本賺了很多錢，而且還可能通過控制礦企貨源生產和流通速度進一步控制市場的供給量，加速金價的上漲。加上MAO易國釋放QE、中國釋放4萬億，市場的流動性大大增長，金價一路上漲至1900MAO易元/盎司上方。到了2011年黃金看漲至2000MAO易元/盎司的聲音不絕於耳，甚至有喊直衝3000、甚至5000MAO易元/盎司，和當今某些市場很像。當時市場流傳著一個笑話，就是說金礦產量有限，有些資金甚至打算從太空中拉個純金小行星到地球上，這樣就不缺黃金了，其實到了2019年，黃金產量雖然出現了下滑，但金價遠沒有覆蓋到能支付拉純金小行星到地球的成本。
第二輪熊市是從2012年至2018年末，MAO易國陸續退出QE，2015年開始率先加息，貨幣政策開始正常化，截止2018年12月已經累計加息9次，可以說這輪加息對黃金出現了較強的抑制。不過，在2014年的時候，黃金市場發生了針對加拿大豐業銀行、英國巴克萊銀行、德意志銀行、滙豐銀行和法國興業銀行的共同訴訟，指控這些銀行在2004年到2013年間操縱倫敦金現的報價，也對市場產生一定當量的打擊。現在這個時點，加息可以說並沒有結束，MAO易聯儲並沒有明確的說退出加息路徑，可以說這條口徑還沒有放開，在與投資者的交流中，有很多投資者對於長期走熊的黃金的投資價值產生質疑，這也是可以理解的。但是我們認為，這個時點和2000年初很像，第一是黃金的實際採礦綜合成本可能漲了500%，對比金價漲幅只有200%，國際黃金的綜合成本可能到了1100-1200MAO易元/盎司，而參照1300MAO易元/盎司的金價，這個點位企業的綜合利潤率是非常低的，尤其是新企業可能基本沒利潤，畢竟大型礦山的開發量很少，只是通過銅金副產來維持；第二是我們觀測到很多非常明顯的併購現象，比如Newmont、Barrick等全球前十甚至前五的大企業頻發併購，探礦難探就通過併購來獲取礦山；第三是同樣起步於經濟從過熱走向疲弱的節點。
我們認為，黃金白銀的投資過程中，理解這幾輪大的牛市和熊市對後面的節奏掌握和策略選擇至關重要，尤其是關注黃金和白銀爆發的前後順序，以及在價格高的位置和低的位置投資者的想法和操作策略，這可能比其餘的市場結構都要重要的多。
二、2020一季度金銀市場行情回顧
圖1-2：現貨黃金2020年一季度走勢圖（小時K）
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
2020年黃金市場呈現兩輪快速的加速上漲結構，但與此同時波動和回調的深度和幅度在加大：
第一階段是年初，主要是MAO易伊地區的衝突，現貨黃金突破了2019年9月的高點直奔1600MAO易元/盎司上方，不過當時就是外盤的順時跳價，後續又快速回歸到1550MAO易元/盎司一線，並進行了一個多月的盤整。這一個多月隨著各國央行釋放流動性刺激經濟，以及雙方商貿關係的改善，金價在偏高的位置震蕩徘徊。
第二階段是1月下旬開始，隨著中國地區的突發性衛生事件爆發，全球風險資產價格出現較快的下跌，MAO易元指數逐步走強，我們可以看到MAO易股、MAO易債、MAO易元、黃金在這個位置是同步上漲的。
第三階段是從2月下旬後，隨著MAO易股開始出現下挫，海外的風險偏好快速下沉，現貨黃金出現大幅上漲，直衝1700MAO易元/盎司，不過在2月28日當天，由於白銀的帶動作用，黃金同樣面臨著強力的拋壓盤，幾個交易日內回撤100MAO易元/盎司後再度直線V起來，而白銀則在小幅反彈後繼續維持低位震蕩整理的姿態。
第二部分 宏觀環境回顧及展望
一、MAO易國經濟環境
2018-2019年MAO易國整體是全球表現最好的主要經濟體，但也同樣面臨了長短端債券市場收益率曲線倒掛導致的經濟大考，進而從加息周期轉為快速的降息周期，在2019年年初的時候我們討論的是2020年末能否結束加息，而到撰稿的時點我們討論的反倒是MAO易聯儲何時開啟第四次的降息，因而從經濟展望上來看，MAO易聯儲在2018-2019年間也表現了一定量的過山車式的轉變，這更多源自2018年金融部門刺激推動的減弱，以及貿易部門在外部壓力下的變動。
2020年，MAO易股的估值過高的泡沫在突發性安全事件的帶動下被擊破，MAO易股出現斷崖式下跌，但相應的包括非農數據、失業率等核心指標依然運轉正常，MAO易聯儲應對安全事件在3月4日進行緊急降息50bp，聯邦基金利率從1.5-1.75%直線降低至1.0-1.25%，而當下從十年期MAO易債的角度看，市場可能認為在3月18日的FOMC會議上繼續降息25-50bp，然而從實際需求角度基本不顯示，最主要原因在於，即使降息實際上遭受損失最為嚴重的中小企業仍然很難從聯儲的利率降低中獲得補貼，反倒是手裡擁有大量現金流的企業會獲得更好的投資回報，隨著MAO易聯儲手裡的彈藥逐步打光，目前還可以降低100bp也就大概是4次，在經濟數據沒有明顯走弱的情況下快速打光彈藥並不實際，因而我們預計後續MAO易聯儲更大概率上是定向放水或者定向補貼，在這樣的預期邏輯下，市場指望通過MAO易聯儲降息延緩風險資產下跌不是很實際，因而做好偏空的打算。
二、歐洲經濟環境
2019年，歐洲和MAO易國的經濟走勢明顯呈現分化趨勢。歐洲市場今年內部的爭端和分歧比較大，整體表現為德法內部的政局變動、英國脫歐、義大利財政收支案、移民問題等等，其中默克爾的組閣失利直到最終宣布退出下一次德國總理選舉值得全球投資者注意，這整體最終表現為歐元區是否要將現有的德國模式維持下去。
過去數年間，德國模式存在廣泛的爭議與討論，因為德國的經濟實力水平和管理模式領先於歐盟其餘成員國，在2018年的年報中我們把德國問題列作歐洲市場的最重要的矛盾點，到2019年德國模式恰是貿易衝突中轉向最大的，我們看到德國的PMI從主要經濟體的最高值直線滑落至接近最低的位置，因而核心問題沒繞過去——默克爾之後德國能否保有現有市場的話語權。
2020年，隨著安全衛生事件的蔓延，歐洲市場的分化將變得更加明顯，尤其是義大利與德法的矛盾在摻雜了不確定性後變得更加複雜，而隨著英國的順利脫出，可以肯定的是歐洲經濟的復甦將比預期的更慢，同時在這一輪事件中也將進一步暴露出歐洲政策在實際利率降低到0以後的無奈，對於鉛鋅來說要在意兩個角度，第一個角度是經濟復甦證偽，第二個角度是新能源的推進速度必將大大減弱。
三、中國及新興市場環境
2019中國經濟呈現持續走弱的態勢。實體經濟層面，主要經濟數據從年初開始逐步回落。產出端受到此前的供給側改革影響，雖然走弱但部分行業盈利仍有一定增長。需求方面，外需從二季度開始受到貿易衝突的負面影響；消費需求增速維持逐步走低的趨勢。投資需求主要是受到基建投資增速大幅走低的影響而回落，房地產和製造業的表現反而相對較好。通脹沒有明顯的上行趨勢，僅是三季度受到臨時因素影響出現超預期。
對於2020年一季度，市場經濟環境改善有限，遠月的經濟前景被一致看好，但近月的需求和消費塌縮問題嚴重，我們預計這樣的低迷行情可能要持續到5月份，或者考慮直接多遠月合約會更好一些。
四、匯率對金銀價格的傳導
圖2-1：離岸人民幣2019年走勢圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
實際上人民幣匯率是最能反應出全球市場對於國內的市場預期，不過在人民幣匯率出現直線升值的概率還是沒有想到的，在缺乏夜盤的情況下，人民幣匯率的持續升值令我們的多單頭寸較難拿穩。
五、MAO易債對金銀價格的傳導
MAO易債實際是絕大多數固定收益的基礎，也是目前貨幣市場穩定的基石，代表著市場無風險收益率，進一步影響當下的金融和非金融資產的合理定價，市場上的金融資產的價格等於無風險收益率+風險係數*該資產的風險因子。由於每個國家的國家信用不同，以及考量匯率波動對收益帶來的損益，以及不同期限產生的時間成本，而產生了各國各異的國債收益率。持有國債等於持有長期的無風險票據，這也是包括險資在內的很多金融機構的收益主要來源。
今年隨著全球經濟的共振性下行，歐洲市場的諸多國家的國債收益率已經降低到了0以下甚至更低，部分國家甚至給購房者提供了負收益率的購房貸款，在這種情況下，以固收為錨的歐洲市場機構在考慮短線做本土國債的騎乘之外，不得不尋求更好的長線的投資標的。這時候有兩種選擇，一種是繼續跨境投海外的國債，這時要面臨的主要是匯率波動帶來的風險，另一方面是投資標的的內部信用風險。在這種情況下，優先的兩個國家一個是MAO易國，一個是中國，前者基本沒有突發性匯率波動帶來的風險，但MAO易元資產價格高企，MAO易元隨著MAO易聯儲貨幣政策的轉勢也可能適時轉弱；另一個是中國，或者較類似的發展中國家的國債及核心資產，主要風險是川普或英MAO易國家帶來的不確定性。因而在這種情況下，資金的選擇往往是先買MAO易債、MAO易元資產，再買人民幣債，人民幣核心資產，最後再到其餘新興市場主體，可以看到過去幾個月就是這樣的投資順序。這也就是我們之前談過的，由歐洲利率到零帶來的被動雙極化趨勢。當然隨著資金的流入，相應資產的價格水漲船高，考慮風險因素下組合收益可能並不盡如人意，這時候才是資金真正分流入黃金市場的動因。
圖2-2：10年期MAO易債收益率走勢圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
六、降息預期不如定向放水
圖2-3：MAO易聯儲利率走勢及預測
數據來源：金十數據、方正中期研究院整理
但是我們需要注意的一點是，MAO易債某種程度上反應了市場的降息預期，但並不代表MAO易債一定是對的，我們也要考慮當下的MAO易債是否合理，在基準利率已經下調至1%以後，10年期MAO易債收益率進一步下調至0.8%，即長端MAO易債在扣除掉MAO易聯儲的利率是負的，表明了市場有進一步脅迫MAO易聯儲降息預期的動作，想法，也即意味著市場認為3月18日FOMC會議上MAO易聯儲必將再降一次息，對於此，可以參照2019年9月份的市場行情，在極端情況下，包括MAO易債也可能是大量的風險偏好類的投機性頭寸在炒作，這一點務必注意。
按照一次降息25bp算，MAO易聯儲至多還有4發彈藥，在當下非農數據和就業薪資正常的情況下，快速打光彈藥不符合MAO易聯儲長期調節市場的目標，更不符合MAO易國國家穩定的需求。按照MAO易債的瘋狂來看，市場在大的方向上並不缺乏流動性，關鍵是出現了流動性失衡，即真正缺錢的中小企業受制於庫存、薪資等問題，而資本市場更多在進行寬信用的對賭，這種情況下定向放水的效果遠強於大水漫灌，可能我們後續會看到更多的定向寬鬆和補貼。在這種情況下，一旦3月降息不及預期，或者因為風險資產價格回暖而預期受到打壓，那麼金價回調的概率相對較大。
圖2-4：歐洲MAO易元走勢圖（日K）
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
我們衡量市場流動性緊張的時候，也經常使用歐洲MAO易元作為衡量指標，歐洲MAO易元即離岸MAO易元，反應的是MAO易元市場流動性，可以看出來目前流動性雖較2月份緊張但整體有限，即當下並不需要過度的寬鬆預期來維穩市場，這也是我們認為MAO易聯儲利率難以下調的另一個輔助指標。
第三部分 金銀供給邏輯
一、礦產成本邏輯
我們在2017、2018年的年報中都大量測算了全球金銀企業的礦企成本統計和利潤結構統計，那麼對於2019年來說，市場整體進入利潤兌現的節奏，隨著價格整體的大幅上漲，黃金白銀的成本抬升不及利潤抬升速度，但隱性的成本更多源自礦企併購對資本回報率的要求的抬升。
根據我們測算，2019年全球黃金的CAS成本約為650-700MAO易元/盎司，較2018年提高50MAO易元/盎司，成本上行的主要原因在於2019年MAO易元的相對弱勢及主要非MAO易地區貨幣的升值，但市場整體變動不大，由於主要生產國薪資增速的緩慢和油價的整體回落，抵消了更多貨幣升值帶來的成本抬升效應。白銀的生產CAS進一步穩定在了1.5-7.5MAO易元/盎司，波動範圍巨大的最主要原因在於鉛、鋅礦的比例和礦石品位，2018-2019鉛鋅整體價格出現快速的回落，鋅價從2700MAO易元/噸回落至2200MAO易元/噸；鉛價從2400MAO易元/噸回落至2000元/噸，尤其是隨著鉛鋅礦的大量復產潛在的品位下降，對白銀成本抬升也做了很大的貢獻。雖然成本抬升很快，但下半年鉛鋅礦石產量的修復也很快，因而出現了白銀礦石部分的增量，這也是導致生產端沒有太強的挺價意願，市場做多資金絕大多數都是投機性資金，這也是交易所沉澱大量白銀庫存的另一個要素，即生產端不會對銀價抱有太高的挺價預期，相對而言黃金的整體供需結構相當平衡，尤其是央行購金帶來的穩定性買盤，令黃金的成本保持相對溫和的狀態。
我們預計2019年黃金的AISC（All In Sustainable Cost）約為1050-1300MAO易元/盎司，較2018年的1050-1200MAO易元/盎司提高了100MAO易元/盎司的上限，但隱性的資本的回報率要求可能會將成本急速拉升，預計2020-2021年我們會看到這個拉升的節奏。預計2019年白銀的AISC約為7.5-12MAO易元/盎司，較2018年基本持平甚至略有降低，主要源自鉛鋅副產的增量，預計隨著鉛鋅品位的持續滑落，預計2021年以後會看到白銀成本的急速抬升。
二、礦產關聯性邏輯（核心章節）
圖3-1：國際白銀價格走勢（日K）
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
2月25日-2月28日，國際銀價從高位的18.94MAO易元/盎司急速下調至16.37MAO易元/盎司，峰值最大回撤比例達到了13.56%，僅2.28當日就出現了高達7.5%的最大跌幅，考慮到人民幣匯率對周五夜盤進行折算的話，滬銀2006合約也將從4585快速下調至4050元/千克上下，2.28日盤中出現6%的跌停。相對而言，截至到周五日盤時段，黃金表現的都相對強勢，國際金維持1630MAO易元/盎司的震蕩整理，但是周五夜盤時段黃金也出現了同樣的深度跳水，從1630直線下挫65MAO易元/盎司至1565MAO易元/盎司後續重新回暖至1590MAO易元/盎司，周內國內上海金T+D從最高點的380.98元/克快速下挫至353元/克，周內最大回撤也有8%左右。對於這一輪的調整，可能打亂了很多投資者的中長線節奏。
圖3-2：國際白銀價格走勢（周K）
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
圖3-3：鉛鋅金銀銅2008與2020半年收益率對比（%）
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
實際上在前期做研究的時候，有一個問題一直沒有捋順，就是在08年8月-11月這輪白銀的急速回調是怎麼回事？08年金融危機爆發的關鍵窗口期大概就是在8-9月左右，10月進入加速期，全球大宗商品股債匯銅油飛速下跌。在復盤的過程中，意識到，這個可能就是這輪邏輯疏漏的關鍵，即08年這輪下跌是怎樣出現的？即如果對後續的市場進行判斷，我們需對這三個月的時間窗口著力復盤。
我們認為，當下和2008年比較像的就是，都是企業處於成本破位的位置，而區別在於，當下企業可能保護住成本破位，但也有可能像2008年一樣直線崩盤。
在當下的這樣大型天災的情況下，破產是很難追究別人責任的，因為所有的企業都要為自己的固定資產投資、人工費用、以及信貸問題負責，處於整體性質上的自顧不暇的狀況。因而一旦出現了超預期的下跌，尤其是嚴重擊穿成本線的情況下，即使有多年交易經驗的交易者也可能在槓桿交易市場需要追加保證金，或者及時止損出局，並進一步加速市場整體的下跌，形成負反饋效應。
從最實際的角度，個人應對這輪疫情最需要的是現金流活下去，企業也是如此，而非投資收益。
那麼現在鉛鋅行業的現狀是，在2019年市場出現供給過度的情況下，價格被持續打壓，包括銅企也已經出現了部分廠商虧損，硫酸漲庫等一系列反應，在當下的惡劣情形下再受到疫情衝擊，通過拋售手中商品來回暖現金流維持運轉或者及早進行破產清算止損，都是在可以理解範圍內的。
當下我們對於白銀急速下跌的解釋，基本落定到了鉛鋅生產企業回暖現金流上。至於韓國日本電子產業鏈受損帶來的用銀需求減弱，不能說完全沒有，只能說因為白銀深加工的費用極高，可能影響的更多是加工費，而非基礎銀價，實際的效果不會很顯著。
圖3-4：2008與2020市場結構對比
數據來源：方正中期研究院整理
現在的市場行情很像2008年的8-9月份，股票、大宗商品都在短時間內出現急跌，那麼一旦後續的鉛鋅價格加速破位，由於白銀主體是增量結構，白銀還持續面臨著遭受拋壓的風險；而黃金由於主體是存量結構，即市場主體是過去生產的黃金，增量金佔比很少，那麼黃金即使遭受生產企業拋壓強度也不會很大。但是，如果銅出現暴跌，可能銅企還會引發黃金的瞬時拋壓，因而我們做白銀要關注鉛鋅價格，做黃金要關注銅的價格。
圖3-5：此輪金銀價格大幅回撤對我們的啟示
數據來源：方正中期研究院整理
第四部分 金銀需求邏輯
表4-1：全球黃金需求統計
數據來源：世界黃金協會、方正中期研究院整理
1月30日，世界黃金協會發布《2019年全年及四季度黃金需求趨勢》報告，報告稱2019年全年黃金消費量較2018年出現了一定量的下滑，根據報告，2019下半年全球黃金需求同比下滑10%，尤其是在金飾，零售金條與金幣消費方面。全球央行購金量同樣有所下降：從上半年同比65%的增長轉變為下半年同比38%的下降；但這應部分歸咎於高基數效應：前幾個季度的央行購金需求尤為強勁。全球黃金ETF規模的上升對支撐整體黃金需求起到了支柱性作用。投資者在前三季度對黃金ETF興趣盎然，總流入達到了256.3噸。而該趨勢在四季度有所減弱：總流入量降至26.8噸（同比下滑76%）。全年黃金供應量上升至4，776.1噸，增幅2%。而該增長則完全來自於回收金供應與對衝需求的上升，金礦供應本身下降了1%，至3，463.7噸。
這樣的需求變動與我們之前所做的分析基本一致，數據的變動也反映了不同的市場參與主體參與當下市場中的心態變化。
第一類是對衝基金及各級投資者，主要參與角度是投資金條、ETF，投資者分析市場的角度往往是根據市場的流動性和風險偏好來選擇黃金的頭寸，目前來看，包括2020年在內中、MAO易等大國的流動性趨勢還是相對寬鬆的，但相應的供給充足而需求乏力，因而存在前期風險資產被定價太高的風險，黃金從絕對價格來看，目前絕對價格相對被低估，各種意義上講，中長期持有黃金的性價比很高，短線也可以用來做超跌反彈的用途，在這種情況下，2018-2019年MAO易國新設的黃金ETF成為了2019年最大的邊際購買增量。
第二類是各國央行，購金售金出發點是維護匯率穩定性，維護國際收支平衡，增大國際貨幣話語權，以及在流動性寬裕的情況下購買黃金做投資和避險，代表分別為土耳其、俄羅斯、中國和波蘭，目前來看前三者有確定性，第四者是後續市場是否從前期的國際清算銀行間的黃金申贖套利模式轉為長線需求模式的關鍵。
第三是黃金珠寶、金幣等，這些珠寶的定價模式主要為原材料溢價+加工溢價，主要消費者是各類普通群眾，思維模式更多局限於「便宜的時候再買」，以及「再不買就又要漲了」兩種模式，某種程度上和第一類投資者正好相反，所以現在黃金價格同比2018年貴了20%的情況下，其邊際購買慾望減弱很正常，但一旦黃金上漲成為中長線趨勢，這部分的減少量會成倍的返還，最後再度形成「中國大媽模式」。
第四是黃金科技類企業，這部分用金考慮的是成本，黃金價格在其成本佔比中一般相對較小，如果成本佔比過高有限反應應該是找替代品，所以隨著金價的持續上漲，這部分更大概率是減少的，不過從目前的需求佔比來看，科技用金不足總需求佔比的5%，再加上其中部分剛需，對黃金的需求影響試劑有限。
因而綜上，不同投資者各類的投資心態和模式決定了2019年黃金消費，我們認為第一類是相對穩定的增量，第二類會隨著國際清算銀行BIS的黃金餘額快速下滑而有所改變，但整體央行購金和從英國、MAO易國等地提回黃金會成為趨勢，第三類短線需求打擊較大，估計最遲在2022年就會有很好的改善，第四類在長線看可能會有所減少。總的來說，黃金消費會隨著金價的走高有著很強的韌性和持續性，金價也遠遠未到達所謂的歷史頂點。
第五部分 金銀投資邏輯
如果將市場的行情按照價值重估、價值發現、價值幻想三個階段的話，價值重估->價值發現->價值幻想對應的是牛市，價值幻想->價值重估->價值發現對應的是熊市。我們認為2013-2018年處於價值重估階段，從上一輪的破滅中逐步反思金銀價格被高估以及被低估的理由，2019年有重估到發現的傾向，年初的牛市帶動市場反思黃金白銀這類的貴金屬究竟是什麼，而6-9月份的瘋狂的大牛市則開始不斷的深究黃金白銀在未來幾年的避險和投資屬性能發揮怎樣的功效，這已經進入了價值重估的狀況。
①金銀牛市剛剛開啟。將三個階段與MAO易林時鐘對應，結合黃金白銀的工業屬性和貴金屬屬性，黃金的價值重估在衰退階段，價值發現在衰退轉蕭條階段，價值幻想在蕭條轉復甦階段；而白銀的價值重估可能在衰退轉蕭條階段，價值發現在蕭條轉復甦階段，價值幻想則在復甦的中後期出現，。根據周金濤先生的《濤動周期論》，2018-2019整體的狀況是衰退轉蕭條，雖然在2019有一部分蕭條轉復甦的預期，不過我們仍對此抱有一定的存疑態度，因而無論黃金或是白銀，都在這輪上漲的前半程，這是整個的定位。
②過往的經驗教會了投資者遇到風險購買黃金，這是歷史經驗，但是正是由於信息技術的過快傳遞，市場面對風險的把握和信心反倒不足，有極強的反覆性，那麼6-9月這輪是很明顯的大規模投機行情，即使主要投機標的是MAO易債和黃金這樣的傳統避險品，實際上最終表現的確是猛烈的投機行情。
③黃金髮生避險功效的前置條件是，風險源源自MAO易元，否則的話MAO易債的避險職能相對更強，因而除非MAO易元市場出問題引發MAO易債的避險職能失效，否則黃金白銀的避險功能就必須要打個折；但是黃金作為真實利率為0的零息票據的功能並沒有改變，在這種情況下，黃金的長線投資的功效是持續存在的，因而即使市場認為完全沒有避險需求的時段，黃金反倒可能因相對收益走高而收到更多資金的追捧，因而實際上我們要發現的更多是黃金增量資金源自哪裡。
第六部分 期貨價格技術分析及操作展望
一、期貨價格技術性分析
圖6-1 國際黃金走勢圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
黃金的中長線邏輯沒有發生改變，流動性集中釋放的情況下，市場整體缺乏投資標的，黃金抗通脹屬性得以強化，問題就在於當下的高波動率下，黃金投資變得祈福很大，相對而言，國內投資者在缺乏夜盤的情況下，必須結合對外盤的深刻認知入場，當下來看入場的性價比並不高。
黃金的長線思路是逢低買入，但並不意味著隨時都要追高，尤其是在MAO易債等被超買的情況下，我們目前的建議是黃金回調到1550MAO易元/盎司上下進行長線持倉，而如果做短線則要預估上方壓力位，目前來看上方壓力位可能在1750-1800MAO易元/盎司，下方的支撐在於1550MAO易元/盎司，建議投資者在偏低的位置長線持有遠月多單，做空請相對謹慎。
此外特別注意：關注銅的技術走勢，目前銅處於長線的大收斂三角形內部，一旦銅價超預期下跌，黃金也可能被金銅企業大量拋售，尤其注意此風險。此外還有MAO易股等大宗商品超預期下跌的情況下，黃金和MAO易債表現的可能並不同步。
圖6-3 國際白銀價格走勢圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
白銀的問題相對較大，最關鍵的是和鉛鋅的副產關係，目前鉛鋅處於擴產周期，國際鋅價的成本線大概就在1950-2000MAO易元/噸，基本是當下的價格水平，那麼如果市場價格繼續下跌，2月28日的鉛鋅企業在白銀成本較低的情況下可能進行進一步拋售。
所以白銀的技術圖形核心看的是鉛鋅的圖，銀本身目前很難重返19MAO易元/盎司，當下的投機度很大，並且我們認為一旦商品繼續大幅下挫，銀價可能會重新回歸到16MAO易元/盎司以下甚至更低的位置，對應國內盤面3950-4000元/千克，白銀的進出場務必等候鉛鋅價格企穩。
二、期貨市場數據分析
圖6-4 滬金滬銀2016-2020成交額季節圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
圖6-5 滬金滬銀2016-2020成交量季節圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
圖6-6 滬金滬銀2016-2020持倉量季節圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
三、季節性分析
圖6-7 黃金季節性圖表
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
圖6-8 白銀季節性圖表
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
四、黃金期權數據分析
圖6-9 黃金期權持倉成交結構圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
圖6-10 黃金期權價差策略類收益率
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
圖6-11 黃金期權跨式策略類收益率
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
五、COMEX金銀持倉報告
圖6-12 Comex黃金白銀持倉數據
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
第七部分 總結全文和二季度操作建議
一、總結全文
①黃金中長線上漲邏輯包括兩個，第一個是市場整體的風險在大大增強，不僅僅是疫情，還包括地緣問題，原油衝突，蝗蟲災害，森林大火等等，可以說2020年唯一確定的就是我們將面臨大量的之前可能並沒有考慮過的不確定性，風險資產全面下沉的同時黃金成為比較少見的多頭品種；第二個是各地政府通過大量印鈔來降低負面衝擊提振經濟，黃金的扛通脹效應在增強。
②但是我們並不認為黃金會呈現指數級加速上漲的趨勢，因為任何商品或者金融資產都是有定價預期的，包括現在的MAO易債可能很多投資者已經把它當作比特幣在炒，10年期國債收益率0.8%在現在來看都是不符合邏輯的，尤其是在MAO易國經濟沒有表現出疲弱的情況下，容易重演2019年9月的行情，即風險偏好回歸，MAO易債金銀同步受挫。
③需要警惕可能重蹈2008年的覆轍，即MAO易債單邊上漲，黃金寬幅震蕩，白銀單邊下跌，這更多是由於鉛鋅銀的高伴生性，和金銅高伴生性所致，在基本金屬逼近成本位並且繼續下跌的情況下，金銀作為盈利頭寸同樣可能被拋售，相應的黃金投資要擔心銅大幅下跌，白銀投資要擔心鉛鋅大幅下跌或者跌破成本，目前來看鋅的80%礦企成本位在1950-2000MAO易元/噸左右，也即當下的位置，如果市場出現共振性反彈那麼白銀回歸貴金屬的希望較大，但是一旦鉛鋅價格繼續下跌，我們很難推薦投資者拿白銀的多單，這也是2月28日當日給予我們最深沉的教訓。
⑤對於後續的黃金投資，第一是警惕MAO易聯儲降息的不及預期，我們更傾向於MAO易聯儲定向QE而非快速打光手裡的貨幣政策彈藥，與此同時對大選前的MAO易國經濟抱有相對較強的信心，因而相對而言更加傾向黃金逢低做多而非高位追高，對於今年認為黃金很難突破1800MAO易元/盎司，即當下任何時候投資都要考慮相應的上方空間在哪裡，至於後續認為黃金大概率有機會回歸1500MAO易元/盎司，這將是非常重要的抄底機會，主題思路逢低做多，但一定要警惕高位追漲帶來的風險，著力防範2008年類似的系統性風險，注意節奏的把握。
二、對市場參與者二季度操作建議
2019年得益於政策的支持，黃金白銀市場有著快速的發展，尤其是黃金期權的上市，更是有助於充分發揮市場的相應活力。鑑於我們認為金銀市場的牛市剛剛啟動的邏輯框架，我們認為，對於不同類型的企業，二季度的操作思路如下。
①金銀供給企業：供給型企業主要做賣出保值和庫存管理，2020年注重的應當是套期保值的波段性，從賣出保值的角度來看，金銀很大程度上跟著匯率在走，我們認為市場穩定的狀況下，匯率變動區間或在6.85-7.30區間，進行賣出保值的情況下儘量選取匯率貶值預期打滿並且金銀價格相對較高的位置。注意賣出保值一定是階段性的操作，不推薦進行長線賣出保值的操作，在操作上更要注意對市場的把握。推薦在黃金1650MAO易元/盎司以上進行分批賣保，在黃金1550MAO易元/盎司賣空謹慎，對應國內盤面大概就是375元/克和355元/克。對於白銀企業，在任何時候都推薦有適量賣保頭寸，當下由於鉛鋅價格方向未知，手裡擁有一定流動性事更好的選擇。
②金銀消費企業：消費型企業主要進行買入保值，2019年相對較為簡單，買入保值重點關注的就是絕對價位，目前看滬金主力合約在350元/克以下性價比都算可以，2020年注意的同樣是絕對價格策略，但是注意在金價1650MAO易元/盎司以上不要進行長線重倉。而白銀企業同樣推薦在任何時點進行按需採購。
③公募/私募等金融機構，這類的資金以進行市場的對衝策略為主，目前看主要是以買入黃金進行風險對衝，從主流配置來看黃金的配置在組合中佔比5-10%相對適宜。對於這類的對衝機構，我們同樣認為依照絕對價格進行分批次買入相對適宜，350元/克以下均是不錯的買入位置，主要多頭倉位建議放在2012合約，或者逐步賣低位的認沽和買高位的認購頭寸，目前看我們認為到年末MAO易國大選的時段金銀還有進一步的爆發機會。
方正中期期貨 黃巖 楊莉娜