發布時間：2020年5月18日
摘要：
化妝品是近年來少數加速成長的消費行業之一，行業影響力、受眾加速擴大，2019年美妝個護市場規模達4,777億元，同比增速提升至13.8%。而在經濟發展、消費升級的推動下，我國化妝品的人均消費水平也有望繼續向國際高水平靠攏。疫情衝擊下，1Q20化妝品限額以上零售額同比-13.2%，但其韌性強於社零整體和服裝、金銀珠寶等其他裝扮消費。疫情發生以來線上GMV增速迅速回升，或將縮短行業恢復所需時間。從長期看，行業發展的核心動力或源於下沉市場與新一代消費者的貢獻。我們預計行業規模2020年疫情影響下仍有個位數增長，21年增速有望反彈至接近20%，22年起有望回歸10%左右的穩健增長。
分渠道看，傳統百貨、商超渠道佔比持續下滑，而線下美妝店、電商渠道的佔比則快速提升。線下美妝店重視提供現場服務和試用體驗，其作用難以被取代。而線上渠道的滲透率10年翻10倍，並在直播帶貨等社交營銷的推動下有望繼續提升。我們認為美妝店和電商將繼續取代其他渠道的市場份額。
分品牌看，國貨主要在中低端競爭，而外資在各價格帶均有布局。外資品牌歷史悠久，並積極變革迎合時代趨勢，從短期看外資品牌在高端市場、渠道、品牌和產品上的優勢依然明顯，國貨品牌難以彎道超車。但從長期看，國貨品牌營銷手段更為多樣、並善於打造爆款產品，消費群體的變化也對國貨更為有利，因此優質的國貨品牌有望繼續拉近與外資品牌的差距。
在國貨品牌的上市公司中，珀萊雅、上海家化、丸美股份等具備加速成長的可能性。其中珀萊雅產品打造、銷售能力強，同時打造明星單品和爆款產品，彩妝產品、線上渠道的高速增長也有望推動公司繼續衝擊一線品牌的地位。而上海家化作為老牌國貨，家底較為雄厚，新任管理層的上位或能引導公司化妝品業務發展和渠道變革。丸美股份專注抗衰老領域的研究，打造差異化競爭優勢，在眼部護理明星單品的開路下，公司有望繼續向一線品牌靠攏。
我們認為行業的景氣度有望加速從疫情中恢復，市場規模的長期CAGR將繼續維持10%以上的高位。而彩妝等細分賽道的快速增長、營銷模式的快速變化、新消費群體和需求的出現，均為大小品牌提供起死回生或快速崛起的可能性。短期看，外資大牌在高端市場、渠道、品牌產品上均有明顯優勢，或將繼續佔據行業主導地位。但國貨品牌也將繼續受益於市場高增長，而從長期看消費群體的變化也對國貨品牌更為有利，因此優質的國貨品牌具備持續的投資價值，我們建議關注珀萊雅、丸美股份等具備加速成長可能的化妝品企業。
風險提示：1）消費能力下滑的風險：新冠病毒疫情對居民消費能力影響較大，化妝品可選消費屬性較強，行業景氣度或受消費能力下滑的影響。2）行業競爭加劇的風險：化妝品行業市場競爭充分，但過多的參與方可能惡化競爭形勢，推動行業整體成本上升。3）線上渠道增速放緩的風險：近年來電商招新成本不斷上升、滲透率日趨飽和，若線上增速放緩，行業增速或也將放緩。
正文：
1.1 市場規模加速增長，人均消費水平提升空間大
2019年美妝個護市場規模達到4,777億，同比+13.8%。化妝品是近年來少數加速成長的消費行業之一。根據歐睿數據的統計，美妝個護行業2010-2019年間市場規模年複合增速達8.8%。受電商購物節、直播帶貨等積極因素的帶動，2016年以來化妝品行業影響力、受眾加速擴大，美妝個護市場規模的同比增速回升至10%以上。2019年行業整體市場規模達4,777億元，同比+13.8%。
其中化妝品兩大領域：2019年護膚品規模達2,444億、同比+14.7%，彩妝規模達552億、同比+27.4%。美妝個護行業包含化妝品、洗護、清潔等多個子行業，其中化妝品行業的兩大領域：護膚品與彩妝的規模增速均高於平均水平。護膚品市場較大但仍維持高增速，2019年規模達2,444億、同比+14.7%。彩妝市場較小但發展更為迅猛，2019年規模達552億、同比+27.4%。
人均消費水平向美日韓等靠攏。從化妝品（護膚品+彩妝）的人均消費水平上看，2019年我國人均消費額僅為31.1 美元/年，僅為美國的約1/4，更是遠低於文化相似的日韓地區（分別為199.4、169.2美元）。化妝品消費是經濟發展到一定階段，人們開始追求美麗和享受而逐漸產生的需求。我國目前距全面建成小康社會僅一步之遙，預計各線城市、各年齡段的消費者對化妝品的需求日益增加。而收入水平提升下消費也將持續升級，我國化妝品的人均消費水平有望繼續向美日韓靠攏。
1.2 疫情下化妝品韌性較強，線上渠道支撐行業恢復
疫情衝擊線下零售，化妝品韌性較強。2020年一季度，新冠病毒疫情對全國零售行業造成嚴重衝擊，其中線下零售因商場關門、客流量大幅減少等原因而遭受更大的損失。化妝品行業大半銷售仍在百貨、化妝品店、超市等線下渠道中進行，因此零售額增速也大幅下滑，1Q20限額以上零售額同比-13.2%，較2019年全年12.6%的增速下滑了25.8個百分點。然而化妝品也顯示出了較強的韌性，同期社零總額下滑幅度高達19%，而其他裝扮消費如服裝紡織品、金銀珠寶等則分別下滑32.2%、37.7%，下滑幅度均遠高於化妝品。
線上增速迅速回歸高位，有望支撐行業率先恢復。我們認為，化妝品行業在疫情衝擊下體現的韌性來源於其線上渠道的高佔比與高增速。調研顯示，在化妝品線上主戰場的阿里系電商，護膚品月度GMV增速長期維持40%以上，疫情期間也僅20年1月出現負增長，2月以來GMV增速迅速回歸高位。展望全年，雖然線下零售恢復緩慢，但化妝品的高線上滲透率（30-40%之間），疊加火熱的直播帶貨為行業帶來的增量，有望推動化妝品消費率先恢復正常水平，我們預計行業2020年市場規模仍將保持個位數的同比增長。
1.3 下沉市場、年輕群體空間巨大，行業有望維持高增
疫情對行業造成了短期衝擊，但行業恢復的潛力十足。對照歐美等發達國家歷史，在經濟增速下行周期，化妝品消費也能因「廉價的奢侈品」屬性而表現穩健。從長期看，行業發展的核心動力或來源於下沉市場與新一代消費者的貢獻。在2020年低增速的對照下，2021年行業市場規模的增速有望提升至接近20%，2022年起或將回歸10%左右的穩健增長。
低線城市消費升級，下沉市場規模持續擴大。隨著低線城市小康、中產家庭數量快速提升，下沉市場已成所有消費行業的必爭之地。低線城市消費者消費能力的提升，有望持續推動消費升級，刺激化妝品消費進一步向下滲透。若聚焦到化妝品的主力消費者：25-34歲女性的身上，則低線城市的消費者在化妝品的消費上更為活躍，是推動行業規模擴大的一大助力。
下沉市場也是線上增量消費者的主要來源。從線上零售市場看，下沉市場是增量消費者的主要來源。即便是「五環外」起家的拼多多，超60%的雙十一新增用戶來源於三四五線城市。對天貓淘寶而言，低線城市新用戶佔比更是超過70%。下沉市場對化妝品線上零售的重要性也更為突顯，以彩妝為例，線上滲透率前五的省份並非沿海發達地區，而是內陸低線城市密集分布的省份。因此，下沉市場對化妝品全渠道銷售均具重要意義，是培育新增用戶的主戰場之一。
年輕群體為化妝品消費主力，滲透率也有望持續提升。除下沉市場外，年輕消費者也是行業增長的主要動力之一。女性消費者方面，15-24歲消費者對化妝品銷售的貢獻達34%，24-35歲貢獻達36%，合計約70%。男性方面，新一代消費者對化妝品的接受度有所提升，95後男性對化妝品的接受度較95前高7個百分點，有望推動化妝品在男性群體中的滲透率持續提升。
分渠道看，線上電商已成化妝品銷售的第一大渠道，電商渠道在護膚品銷售中佔比近30%，在彩妝銷售中更是達到38%。百貨、專業美妝店為第二、第三大渠道，其餘重要渠道包括超市、便利店、日化藥品店（如屈臣氏等）、直銷渠道等。
2.1 傳統百貨、商超渠道佔比持續下滑
百貨渠道市場份額大幅下滑。百貨渠道曾為化妝品銷售的首要渠道，主要由國際大牌、少數老牌國貨等高端品牌佔據。但近年來電商崛起、購物中心快速增加後，消費者習慣開始改變，百貨業態整體銷售額出現明顯下滑。此外，百貨化妝品銷售主要以各品牌的專櫃形式展現，然而消費者對化妝品的需求日趨多樣化，在不同類型的化妝品上傾向於使用不同品牌，但品牌專櫃無法為消費者提供多品牌一站式購物的選擇，或也導致百貨市場份額進一步被電商、專業美妝店等渠道所瓜分。
商超、便利店渠道是另一市場份額快速下滑的渠道。不同於百貨渠道，在商超、便利店中銷售的化妝品大多為低端平價的產品，在服務上也較為欠缺。產品不可試用、缺乏專業導購等均對銷售產生了負面影響。商超便利店的化妝品無法滿足消費升級的需求，市場份額也出現明顯下滑。
2.2 體驗+服務出色，美妝店難以被取代
CS渠道出現分化，專業美妝店走強。線下除百貨、超市外，日化藥品店（如屈臣氏等）和專業美妝店（如絲芙蘭）等CS渠道也具備重要地位，但兩者的發展出現了一定的分化。日化藥品店銷售額佔比並沒有明顯提高，但專業美妝店的佔比則持續提升。
日化藥品店配有專業店員，但重心在於生活用品的一站式購物。對於屈臣氏等日化藥品店而言，化妝品並非店中唯一銷售的品類，門店亮點在於日用品、保健品、化妝品、洗護品、食品飲料等生活用品的一站式購物。但與超市不同，此類門店配備了更加專業的銷售人員與服務。這種模式與日本的藥妝店較為類似，藥妝店是日本護膚品第一大銷售渠道，2019年佔比達24.4%，但近年來其市場份額也呈現下行趨勢。
重視現場體驗、服務，專業美妝店在線下更勝一籌。我們認為絲芙蘭等專業美妝店的崛起，可能導致日化藥品店在化妝品領域無法取得類似日本藥妝店的地位。專業美妝門店必然配備專業的美妝導購，並提供現場試用區域，在產品體驗與服務上力求完美。此外，絲芙蘭等零售商同時銷售多個品牌，從各品牌中選擇適合自己的產品組合成套，消費者可進行一站式的試用與購買，降低買錯的機率。在下沉市場，面積足夠的美妝門店會提供部分美容SPA的服務，打造「美妝美容館」，進一步加碼消費者服務。
因此，相比其他線下業態，專業美妝店憑藉良好、專業的服務打造差異化優勢，在電商的衝擊下逆勢擴張。在中美兩國，專業美妝店銷售額佔比均明顯提升，歐睿數據統計2010-2019年間在護膚品領域，中國美妝店佔比從12.6%提升至16.7%，美國美妝店佔比從14.1%提升至17.1%，均是除電商外唯一佔比有明顯提升的渠道。對比電商渠道，微博、小紅書的種草或直播帶貨雖能代替線下「店員推薦」這一環節，但仍難以取代「現場試用體驗」環節。我們認為，專業美妝店有望與電商一道繼續取代其他線下渠道的份額。
2.3 電商渠道維持高景氣度，社交營銷推動渠道發展
線上銷售額高速增長，滲透率10年翻10倍。線上電商是化妝品銷售增長最明顯的渠道，以護膚品為例，其電商渠道的銷售額高速增長，增速遠高於全渠道銷售額增速。化妝品的線上滲透率也隨之大幅抬升，從2010年的小個位數上升至2019年的30-40%，10年間滲透率翻了10倍。我們認為，在直播帶貨等社交營銷的帶動下，線上渠道仍將延續高速增長，線上滲透率也有望繼續向3C家電品類40%+的水平靠近。
先有淘品牌後有各大牌旗艦店，化妝品行業緊抓電商崛起機遇。化妝品行業對電商崛起的嗅覺十分敏銳。2010年前後，當淘寶網初步興起時，一部分小型國貨化妝品品牌率先進場開店，此類「淘品牌」通過雙十一活動積累大量知名度。2012年淘寶商城更名為天貓，阿里系電商重心轉向品牌化。此時化妝品行業也積極響應，各知名品牌迅速上線官方旗艦店。至2016年，國內外大牌已基本完成旗艦店的搭建，並開始積極參與雙十一、618等購物節。新品發布、年末大促等活動也開始往線上搬遷，以彌補線下零售成本提升、銷售額增速下滑的損失。此外，化妝品銷售的其他流程如宣傳推廣等也開始向線上轉移，微博、美妝APP（如小紅書等）等線上媒介的影響力不斷增強，進一步推動最終消費行為往線上轉移。
從圖文種草到直播帶貨，社交營銷刺激行業加速成長。2013年後微博、小紅書等線上媒介培育了一大批美妝KOL，圖文種草開始成為化妝品營銷的主要途徑之一，各企業在明星代言、紙媒電視廣告等方向的投入日益謹慎。2018年以來，線上平臺拉新費用不斷上升，但與此同時直播帶貨的浪潮開始興起，化妝品行業再度踩在了浪尖上，如李佳琦早期是歐萊雅店員，公司的BA網紅化項目是其成為行業知名KOL與主播的第一步。新冠病毒疫情發生以來，線上直播受眾進一步增加，吸引行業進一步加碼直播。以專注開設線下直營門店的林清軒為例，其董事長帶領門店導購開設直播間。在疫情最嚴重的2月，公司線下門店悉數關閉，但整體業績同比增長20%，可見直播效果十分顯著。
直播帶貨互動性增強，下沉市場、年輕群體接受度高。與圖文種草相比，直播帶貨增強了線上社交營銷的互動性，相當於將線下門店的導購過程整個搬至線上直播間，把線下一對一的導購轉化為線上一對多的帶貨，並配合「全網最低價」等形式積極營銷。目前各大品牌紛紛加碼與各類主播合作，產品銷售、需求洞察和品牌打造三路齊下。此外，直播也是吸引下沉市場與年輕消費者的良好平臺，淘寶直播中三線及以下城市用戶數佔比達58%，34歲以下用戶數佔比高達75%，直播帶貨也成打開新消費市場的重要助力。
國貨主要在中低端競爭，外資品牌分布更為廣泛。國內化妝品行業的參與者可分為國貨與外資公司兩大類，國貨公司旗下的品牌多在中低端（大眾）市場競爭，僅有佰草集等少數品牌定位在高端市場（單品價格500元以上）。外資公司旗下子品牌的分布更為多元化，從中端至超高端（單品價格1,000元以上）均有分布。
3.1 外資品牌歷史悠久，積極變革迎合潮流
先發優勢明顯，外資產品力、品牌力強。外資化妝品公司普遍歷史悠久，也較早進軍國內市場，對國內市場情況較為熟悉，如歐萊雅創立已達百年、進入國內市場的歷史也超20年。外資公司品牌、產品矩陣也較完善、研發實力雄厚，旗下子品牌數量多達數十個，對應不同群體、檔次、用途的化妝品需求。各知名子品牌下的大單品也經久不衰，產品生命力可長達數十年。因此，作為先行者的外資在品牌力和產品力上均形成了較明顯的優勢，在國內市場的市佔率排名靠前。
線上優勢明顯，助推市佔率提升。在渠道力上，外資品牌進入國內市場後曾主要在百貨渠道競爭，在國內消費者心中留下高檔奢侈品的印象。在電商渠道崛起後，外資品牌積極轉戰線上，2019年歐萊雅中國區電商佔比已接近50%，雅詩蘭黛中國則達到25-30%。通過開設線上旗艦店、參與購物節、重視直播帶貨等，外資在線上渠道繼續佔據主導地位。以雙十一為例，2016年起外資品牌已佔據熱度榜前十的半數以上，2018年後國貨品牌甚至被完全擠出前五。歐萊雅、雅詩蘭黛等外資大牌在線上渠道的優勢明顯，疊加在高端市場的雄厚品牌力，或共同推動了其市佔率的重新提升。
3.2 營銷模式持續創新，國貨善於打造爆款
擅長打造爆款產品，國貨具備競爭能力。除百雀羚、雙妹等有限幾個品牌外，國貨品牌大多成立於2000年前後，旗下子品牌、產品數量均不算豐富，其中立足高端市場的品牌或產品更加屈指可數，旗下也缺乏生命力長盛的明星大單品。但相比於海外品牌，國貨更擅長在短時間內打造出爆款產品，如珀萊雅的泡泡麵膜等，在國內市場的競爭中也佔有一席之地。
營銷模式持續創新，組合拳打造爆款產品。國內化妝品的營銷方式最早照搬了外資品牌在海外的打法，一般為大明星代言+媒體廣告+渠道促銷，後來國貨品牌擴展至綜藝冠名和電視劇/電影植入，代言人的選擇也更為多樣。但近年來部分國貨品牌在短時間內突然成為焦點，旗下產品的相關話題在微博、美妝APP等媒介上反覆刷屏，且並無大明星、大量廣告等前期宣傳的支撐。根據我們的觀察，珀萊雅泡泡麵膜營銷是打造爆款產品的一個好案例。
首先，珀萊雅的這款產品具有獨特的話題性：面膜貼上後將冒出泡泡。接著需要將話題投放在能迅速大範圍擴散的平臺：微博、小紅書、抖音等美妝博主、話題集中的平臺。後續邀請KOL進行宣傳，如大量頭腰底部的KOL在抖音上密集發布試用視頻、小鮮肉羅雲熙代言並拉動其粉絲宣傳。再配合李佳琦直播帶貨，以活動低價推廣新品，並在各電商平臺上投放廣告。在這一系列的組合拳下，泡泡麵膜的知名度和銷售額均迅速提高，並獲得「抖音第一面膜」的稱號。19年7月公司面膜銷售額同比翻數倍，並快速殺入天貓面膜月度銷售榜的前三。
3.3 短期國貨難以超車，長期有望縮小差距
國貨在大眾市場具備競爭力，但在高端市場的劣勢明顯。分價格段看，美妝個護的大眾市場競爭激烈，2019年CR10為45.3%，國貨公司佔據前十強的四席，與寶潔、歐萊雅歐美公司相比仍有較大差距，但並不遜色與資生堂、愛茉莉太平洋等日韓公司。高端市場則較為集中，CR10達到63.7%，其中歐美的歐萊雅、雅詩蘭黛、LVMH市佔率超過或接近10%，競爭優勢較為明顯，其餘前十強也以外資為主。
外資在高端市場、渠道、品牌和產品上的優勢依然明顯，短期內國貨或難以彎道超車。
高端市場優勢：2019年高端市場佔整體市場規模的比例已達30%以上，且近年來高端市場的增速節節攀升，已大幅拉開與大眾市場增速的差距，兩個市場的規模差距進一步縮小。而外資品牌在高端市場優勢較明顯，高端市場的紅利或率先被外資大牌所得。
線上渠道優勢：線上渠道已是行業第一大渠道，其規模增速也遠高於線下。外資品牌在雙十一、618上領先優勢明顯，並積極與頭部主播合作帶貨，在線上的領先地位仍較牢固。
品牌、產品力優勢：整體看，外資品牌創立歷史、在國內經營時間均長於國貨，消費者對歐萊雅、雅詩蘭黛、玉蘭油、資生堂等外資大牌的熟悉度、認同度高。此外，國貨品牌雖擅長打造爆款產品，但缺乏如雅詩蘭黛小棕瓶般長盛數十年不衰的明星大單品。國貨在產品矩陣寬度和深度、產品效果、科研能力等方面的積累也仍有所不及。
長期看，國貨有望拉近與外資品牌的差距。近年來百雀羚、伽藍、珀萊雅、完美日記等優質國貨的市佔率處於上升期，而從長期看國貨品牌在低線城市、Z世代中已建立起一定的優勢，有望繼續提升市場份額、逐步拉近與外資品牌的差距。
國貨品牌在下沉市場布局廣泛。外資品牌早期集中在百貨、購物中心等大商場渠道銷售，更多布局在高線城市的核心商圈。而國貨品牌在發展初期難以進入高檔商場，只能著力低線城市商場、美妝店的布局，但也為承接下沉市場的消費升級打下基礎。如伽藍集團（旗下包含美素、自然堂、植物智慧等新潮國貨）在全國建立各類零售網絡近40,000個，覆蓋全國各級城市、縣城及一萬多個城鎮。再以丸美股份為例，其銷售終端以美妝店為主，網點數達1萬多家，其中近80%布局於三線及以下城市（2018年）。
新一代消費者國貨接受度高。根據騰訊國貨美妝洞察，15-24歲的消費者重視產品體驗、口碑和KOL推薦，而通過KOL的體驗進行種草正是國貨擅長的打法。此外，追求新潮國貨逐漸成為年輕消費者體現領先感的方式之一，更能突顯其「達人」屬性。而美妝國貨的相對低價也減輕了年輕消費者對嘗鮮的風險和成本顧慮。
4.1 珀萊雅：產品矩陣、渠道分布日益完善
產品打造、銷售能力強，明星單品+爆款產品推動成長。珀萊雅公司成立於2006年，主品牌「珀萊雅」主打「海洋科技護膚」概念，旗下主要品牌大多在大眾或平價市場競爭，覆蓋各年齡段消費者，近年來同時著力打造明星單品（熱度可持續3-5年）與爆款產品（迎合消費者階段性需求）。公司擅長製造營銷話題，在大單品紅寶石精華的前期推廣上，公司借力熱門電視劇《安家》與其女主演孫儷，而爆品如泡泡麵膜等則走社媒營銷+KOL帶貨的模式。此外，公司也著力研發以保障產品線和品牌線的持續拓展，研發支出佔比維持2%以上。我們認為，公司已證明其產品打造、銷售上的能力，有望維持主品牌的穩健增速，並推動子品牌快速增長以迎合層出不窮的新消費需求。
發力彩妝、線上，規模增速有望大幅跑贏行業。從產品結構上看，公司護膚品佔比達86%，佔比較高。但公司彩妝業務發展迅速，營收佔比從2018年的1.2%大幅提升至2019年的5.3%，預計2020年可達5-10%之間，有望進一步豐富產品矩陣。從渠道分布上看，公司線上渠道佔比加速提升，至2019年線上營收佔比已經過半，較2015年提升約30個百分點。整體看，公司敏銳把握住彩妝、線上渠道的高速增長趨勢，其規模增長有望大幅快於行業增速，市佔率或將快速向百雀羚等一線國貨品牌靠攏。
4.2 上海家化：老牌國貨家底雄厚，新帥引導公司變革
旗下包含高端國貨，品牌矩陣較為完善。上海家化的前身是成立於1898年的香港廣生行，公司專注於美容護膚、個人護理、家居護理三大領域。公司旗下擁有多個知名品牌，其中雙妹和佰草集是行業中為數不多的高端國貨品牌。從品牌端看，公司各子品牌覆蓋了不同定位、價格帶和客群，品牌矩陣較為完善。
化妝品、線上業務佔比不高，但換帥後有望得到增強。從產品結構上看，公司個人、家居護理產品佔比較重，公司資源沒有完全投入到化妝品領域中。而在銷售渠道佔比中，公司2019年線上佔比達34%，雖不及其他國貨品牌，但同比2018年已提升了超10個百分點，線上營收佔比加速提升。公司於2020年5月換帥，新帥潘秋生總曾於2015-2019年曆任歐萊雅集團大眾化妝品部中國商務總經理及亞太區商務總經理，任職期間幫助公司實現渠道戰略轉型，線上業務佔比取得大幅度提升。潘總的就職或有利於引導公司化妝品業務發展和渠道變革，推動公司加速發展。
4.3 丸美股份：專注眼部抗衰老，打造差異化優勢
專注抗衰老研究，打造差異化優勢。丸美成立於2000年，於2007年推出第一代大單品彈力蛋白眼精華和「彈彈彈，彈走魚尾紋」的經典廣告。公司是國內唯一一家抗衰老產品（眼部去皺、養膚抗衰等）營收佔比超70%的化妝品公司，在抗衰老領域積累了數百萬的客群和先進技術，打造差異化的競爭優勢。
眼部護理單品開路，向一線品牌靠攏。公司主品牌丸美長期堅持眼部護理的研究，2019年31%的營收源於眼部護理，如精華、眼霜等大單品。公司已營造出眼部抗衰老的頭部專業品牌的形象，並積極往其他抗衰老領域延伸。公司線上營收佔比也不斷提升，2019年已達45%，較2015年提升20個百分點以上。公司重視線上渠道的搭建，疊加眼部護理的相對優勢，有望持續向一線品牌靠攏。
我們認為，行業的景氣度有望加速從疫情中恢復，其中線上渠道或將率先回歸正常、甚至加速增長。展望未來，在低線城市和年輕消費者等新消費群體的拉動下，未來市場規模的年複合增速有望維持10%以上的高位。而彩妝等細分賽道的快速增長、營銷模式的快速變化、新消費群體和需求的出現，均為大小品牌提供起死回生或快速崛起的可能性。此外，社交營銷對行業的重要性也有望繼續提升，行業渠道的競爭重點將繼續轉向電商平臺和專業美妝店。
短期看，外資大牌在高端市場、渠道、品牌產品上均有明顯優勢，或將繼續佔據行業主導地位。但國貨品牌也將繼續受益於市場高增長，而從長期看消費群體的變化也對國貨品牌更為有利，因此優質的國貨品牌具備持續的投資價值。從二級市場投資的角度看，我們建議關注珀萊雅、丸美股份等具備加速成長可能的化妝品企業。
消費能力下滑的風險：新冠病毒疫情對國內外經濟形勢造成了嚴重衝擊，居民消費能力的增長並不樂觀，化妝品可選消費屬性較強，行業景氣度或受消費能力下滑的影響。
行業競爭加劇的風險：化妝品行業進入壁壘不高，市場競爭充分，但過多的參與方可能惡化競爭形勢，推動行業整體成本上升。
線上渠道增速放緩的風險：線上渠道在行業中地位較高，但近年來電商招新成本不斷上升、滲透率日趨飽和，若線上增速放緩，行業增速或也將放緩。