| 時間：2020年08月14日 14:25:44 中財網 |
原標題:2019年監利縣豐源城市投資開發有限責任公司
公司債券2020年跟蹤信用評級報告
公司債券
2020
年跟蹤
信用評級報
告
2019
年監利縣豐源城市投資開發有限責任
公司
LOGO (全稱).jpg
效
提
升了本期債券的信用水平
。
. 公司資產流動性較弱。
公司資產以存貨為主，
2
019
年末存貨
佔總資產的
82.52
%
，
存貨
中土地使用權帳面價值
35.38 億元，
其中
22.90 億元土地已經被抵押，4.95 億
元土地尚未繳納土地出讓金，0.99 億元土地尚未辦妥產權證；存貨中在建基礎設施
項目成本 58.95 億元，現金回流較慢，公司資產整體流動性較弱
。
. 公司自營項目建設進度不及預期，未來收入實現存在不確定性。公司林長河綜合整
治項目等 3 個自營項目分別計劃於 2018 年 5 月末、2019 年 9 月末完工，但工程進
度不及預期，2019 年末尚未完工，未來能否達到預期收入存在不確定性。
. 公司經營現金流表現較差，
在建項目存在較大資金壓力
。
受
購置土地較多等因素
影
響，
201
9
年公司經營活動現金淨流出
10.99 億元，表現較差；
截
至
2019
年
末，公
司主要在建項目尚需投入資金
24.9
億元，存在較大的資金壓力
。
. 公司有息債務
規模
較大且
增長
較快
，
面臨
較大
償債壓力
。
2019 年末公司有息債務
達到 53.08 億元，同比增長 38.11%，資產負債率上升至 50.84%；考慮到 2019 年公
司 EBITDA 利息保障倍數僅為 0.34，
公司面臨
較大
償債壓力
。
關注：
公司
主要財務指標
（單位：萬元）
項目
2019
年
2018
年
2017
年
總資產
1,142,980.09
979,909.69
870,296.29
所有者權益
561,916.3
5
52,840.34
541,538.48
有息債務
530,793.31
384,328.17
295,42.50
資產負債率
50.84
%
43.58
%
37.78
%
現金短期債務比
1.10
2.42
7.37
營業收入
75,847.28
7
2
,312.43
61,921.9
其他收益
3,0.0
3,0.0
3,595.0
利潤總額
9,075.9
11,301.86
11,737.67
綜合毛利率
14.17
%
14.17
%
1
4
.36
%
EBITDA
9,2.85
11,389.45
11,74.64
EBITDA
利息保障倍數
0.34
0.90
0.9
9
經營活動現金流淨額
-
109,873.09
-
91,025.58
-
112,891.03
收現比
2.82
0
.
09
0.50
資料來源：
公司
2
017
-
2019
年審計報告
，
中證鵬元整理
興農
擔保
主要財務指標
（單位：萬元）
項目
2019 年
2018 年
2017 年
總資產
2,14,170.57
2,296,342.94
2,2
3
7
,309.94
所有者權益
978,414.02
984,17.85
976,891.10
期末在保餘額
6,164,289.6
5,57,969.92
3,842,860.09
擔保風險準備金
-
17,893.
51
159,46.35
融資擔保放大倍數
-
4.89
-
當期擔保代償率
-
7.7
%
1.8
%
註：
（
1
）
2017
年財務數據來源於興農擔保
2018
年審計報告期初數（上期數）；
（
2
）
「
-
」為未能獲取數據
資料來源：
興農擔保2018年、2019年審計報告及興農擔保提供，中證鵬元整理
一、本期債券募集資金使用情況
公司於2019年1月14日發行7年期8億元
公司債券，募集資金原計劃用於建設監利縣新
型產業園區平臺建設項目。截至2020年6月30日，本期債券募集資金專項帳戶餘額為993.75
萬元。
二、發行主體概況
跟蹤期內，公司註冊資本、股權結構、控股股東及實際控制人均未發生變更，截至2019
年末，公司註冊資本和實收資本均為102,600萬元，控股股東和實際控制人仍為監利縣國
有資產管理委員會辦公室（以下簡稱「監利縣國資委」）。2019年6月6日，公司法定代表
人由何勁松變更為何龍烈。
圖
1
截至
20
20
年
6
月末
公司
股權結構圖
資料來源：國家企業信用信息公示系統，中證鵬元整理
跟蹤期內公司主營業務未發生變化，仍主要承擔監利縣城市基礎設施工程建設、土地
整理開發等業務。2019年公司合併報表範圍新增監利縣豐裕生態農業投資有限公司，截至
2019年末公司合併範圍子公司共4家，明細見附錄二。
三、外部運營環境
（一）宏觀經濟和政策環境
我國經濟運行穩中向好，疫情短期加大經濟下行壓力，宏觀政策
加大
調節
力度
，基礎
設施建設投資增速有望反彈
2019
年國內外風險挑戰明顯上升，我國
堅
持
以供給側結構性改革為主線，著力深化
改革擴大開放，持續打好三大攻堅戰，紮實做好
「
六穩
」
工作，經濟運行總體平穩。
2019
年全年國內生產總值（
GDP
）
99.09
萬億元，比上年增長
6.1
%
。新經濟持續較快發展，戰
略性新興產業增加值比上年
增長
8.4
%
，高於同期工業增加值
增速
2.7
個
百
分
點
；戰
略性新
興服務業企業營業收入比上年增長
12.7
%
。
然而我國仍處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，
「
三期疊加
」
影響持續深化，
2019
年末爆發的
COVID
-
19
疫情，進一步加大了經濟下行壓力。
2020
年，
積極的財
政
政
策
將
更加積極有為，穩健的貨幣政策
將
更加靈活適度
。積極的財政策將提
質增效，更加注重
結構調整，壓縮一般性支出，財政赤字率預計將進一步升高。
2019
年基建投資仍增長乏力，全國基礎設施建設投資（不含電力）同比增長
3.8
%
，
增速與上年
持平，處於歷
史低位。資金端，
有限的財政投入
導
致
財
政
資金
的乘數效應無法
體現，防範地方政府債務風險的政策進一
步限制融資渠道。資產端，交通、水利和市政等
傳統基礎設施已經
「
飽和
」
，優質項目短缺。通信網絡等新型基礎設施建設投資增長較快，
但規模
相對
較小，難以支撐整體基建體量。
為兼顧穩增長和
調
結
構，全國
提前下達的
2020
年
新增地方政府債務限額
1.85
萬億元，
同比增長
32.95
%
；其中專項債新增限額
1.29
萬億
元
，同比增長
59.26
%
，並允許專項債資
金用於項目資本金比例提高至該省專項債規模的
25
%
。同時，禁止專項債用於棚
戶區、土
儲等領域，部分領
域的最低資本金比例由
25
%
調整為
20
%
，引導資金投向
「
短板
」
和新型
基建，優化投資
結構。疫情發生後，已規劃項目將加快投資進度，公共衛生服務領域的投
入也有望大幅增長。
2020
年，基礎設施建設投資預計將會回暖，但考慮到防範地方政府
債務風險的大背景未變，反彈力度有
限
。
201
9
年
以來
，
在
保持基礎設施領域補短板力度、保障城投公司合理融資需求
的基礎
定調下，
相關政策的
陸續出臺，
城投公司融資環境
仍相對順暢
2019
年以來，延續
2018
年下半年
國務院常務會議
提出
的
支持擴內需調結構促進實體
經濟發展
定調
，
確
定圍繞補短板、增後勁、惠民生推動有效投資的
措施
，
引導金融機構按
照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求
，
城投公司融資環境仍相對順暢。
此外，
妥
善化解
地方政府
存量隱性債務
持續穩步推進，
城投
公司
作為地方政府隱性債務的主要載
體，化解存量債務已成為當前的重要任務
，但
嚴禁新增隱形債務仍然是
政
策
紅線
，
對於城
投平臺再融資的管控
亦處於
不斷規範的過程
。
2019
年
3
月，政府工作報告中指出，鼓勵採取市場化方式，
妥善解決融資平臺到期
債務問題，不能搞「半拉子」工程
。同月，財政部發布
《財政部關於推進政府和社會資本
合作規範發展的實施意
見》（財金
[
2019
]
10
號）
，
切實防控假借
PP
P
名義增加地方政府隱性
債務
，
禁止政府方或政府方出資代表向
社會資本回購投資本金、承諾固定回報或保障最低
收益
，
禁止本級政府所屬的各類融資平臺公司、融資平臺公司參股並能對其經營活動構成
實質性影響的國有企業作為社會資本參與本級
PP
項目
。
5
月
，
國務院
發布
《關於推進國
家經濟開發區創新提升工程打造改革開放新高地的意見》（國發
[
2019
]
11
號）
，從
提升開放
型經濟質量
等
5
個方面對國家經開區做出下一步發展指引，並表示
積極支持符合條件的國
家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股
票並上市
。
6
月，
中共中央辦公廳
、
國務院
辦公廳
聯合
發
布
《關於做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知
》
（以下簡稱
「《通知》」），指出要
合理保障必要在建項目後續融資
，
在嚴格依法解除違法違規擔保關係
基礎上，對存量隱性債務中的必要在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設規模和防範
風險
前
提
下與金融機構協商繼續融資
；另一方面，《通知》指出，
嚴禁項目單位以任何方
式新增隱性債務
，
市場化轉型尚未完成、存量隱性債務尚未化解完畢的融資平臺公司不得
作為項目單位
。
12
月，中證協發布
《非公開發行
公司債券項目承接負面清單指引》
，表示
非公開發行
公司債券項目承接實行負面清單管理，
承銷
機
構項目
承接不得涉及負面清單限
制的範圍，
地方融資平臺在
負
面清單
之列
。
2019
年末爆發
COVID
-
19
疫情
，
債券市場各監管部門均陸續出臺相關政策支持債券
市場正常運轉以及相關主體的融資安排
，開闢
債券發行「綠色通道」
，支持參與疫情防控
企
業
債
券發行，城投公司作為地方
基礎設施建設主體，在疫情期間亦承擔了較多疫情防控
工作，城投公司直接融資渠道在政策加持下得到進一步疏通。
（二）區域環境
2019年監利縣經濟增速有所下滑，固定資產投資等仍是其經濟發展的主要推動力
2019年監利縣經濟總量保持增長，但增速有所下滑，當年全縣地區生產總值310.04億
元，增速為-2.8%；其中第一產業增加值為105.65億元，第二產業增加值為68.10億元，第
三產業增加值為136.29億元。三次產業比由2018年的34.9：32.9：32.2調整為2019年的34.1：
22.0：43.9，第三產業佔比大幅提升，但第二產業佔比下降較多。2019年監利縣人均GDP
為19,874.36元，僅為全國人均GDP的28.03%，區域經濟發展水平偏低。
由於
農產品加工等行業的下滑，2019年監利縣規模以上工業增加值同比下滑34.5%。
2019年監利縣固定資產投資和社會消費品零售保持較快增長，仍然是經濟發展的重要推動
力。當年監利縣固定資產投資增速為15.2%，較上年提升3.40個百分點；社會消費品零售
總額為199.35億元，增速為11.2%，較上年提升0.30個百分點，有力推動了區域經濟發展。
2020
年以來
，
全國
爆發
COVID
-
19
疫情
，
湖北
省
作為
疫情
傳播
重災區
，
各地區
經濟
活
動受疫情影響出現
不同程度停滯
。
監利縣
作為湖北荊州下屬縣
，工業
、投資等
經濟活動亦
受
疫情
影響
，或對區域經濟
增速產生
一定
負面影響
。
表1 監利
縣主要經
濟指標及
同比變化情況（單位：億元）
項目
201
9
年
201
8
年
金額
增長率
金額
增長率
地區生產總值（GDP）
310.04
-
2.8
%
282.78
6.8%
第一產業增加值
105.65
-
98.81
3.0%
第二產業增加值
6
8.
1
0
-
93.09
10.1%
第三產業增加值
13
6.29
-
90.88
7.9%
規模以上工業增加值
-
-
34.5
%
-
-
固定資產投資
-
15.2
%
-
11.8%
社會消費品零售總額
19.35
11.2
%
179.31
10.9%
進出口總額（億美元）
0.7
24.7
%
0.61
0.97%
存款餘額
436.4
-
397.13
9.40
%
貸款餘額
183.7
-
161.54
15.72
%
人均 GDP（元）
19,874.36
18,126.93
人均 GDP/全國人均 GDP
2
8
.
03
%
28.04
%
註：「-」表示該數據未披露；2018、2019 年人均 GDP 按 2017 年人口（156 萬）計算。
資料來源：監利縣統計局，中證鵬元整理
根據《關於監利縣2019年預算執行情況和2020年預算草案的報告》，2019年監利縣公
共財政收入為9.43億元，同比增長1.5%，其中稅收收入為6.55億元，稅收收入佔比為69.46%；
當年全縣公共財政支出為76.91億元，財政自給率（公共財政收入/公共財政支出）為12.26%，
財政自給能力弱。
四、經營與競爭
公司
作為監利縣內基礎設施建設開發的重要
的投
融資
主
體
，主要承擔
城市基礎設
施
工
程建設、土
地整理開發等業務
。
201
9
年
公司
實現營業收入
7.58
億元，
同比增長
4.89
%
，
收
入均來自於工程建設收入，收入來源較為單一
。
201
9
年公司綜合毛利率為
1
4.17
%
，
和上年
保持一致
。
表2 公司營業收入構成及毛利率情況（單位：
萬元）
項目
201
9
年
201
8
年
金額
毛利率
金額
毛利率
工程建設
75,847.28
14.17
%
72,312.43
14.17
%
合計
75,847.28
14.17
%
72,312.43
14.17
%
資料來源：
公司
2019
年審
計報
告
，
中證鵬元整理
公司
工
程
建設業務
收入保持增長
，業務持續
性較好；但在建項目尚需投入較大，
面臨
較大的資金壓力，且自營項目建設進度不及預期
，未來收入實現存在不確定性
根據公司與監利縣人民政府籤訂的
《委託土地整理及工程建設協議書》，監利縣人民
政府委託公司承擔監
利縣範圍內的開發整理用地及縣城區內的工程設施建設任務。其中，
土
地整理內容主要包括實施
拆遷工作
、地上地下建築拆除、渣土清運、圍牆施工和場地平
整等工作；工程設施建設包括道路、河道、橋梁、交管設施、公益配套項目等內容。監利
縣人民政府對公司土地整理和工程建設
項目
採取
回
購方式
，
工程設施建設投
資
回報為實際
發生成
本的
20
%
。
實際操作中，公司每年根據監利縣出具的工程結算單確認相
關收入及成
本。
2019
年
受土地整理進度及政府規劃等因素的影響，
公司未確認土地整理業務收入。
公
司
土地整理業務易受政府規劃等影響，
未來
收入存在不確定性。
2
01
9
年
公司
實現工程建設
收入
7.58
億元，
同比增長
4.89
%
，
主要來源於
城北道路項目
、
實驗高中項目
等。
2
019
年公
司
工程建
設業務資金回籠情況有所好轉，當年收現比為
2
.82
。
毛利率方面，公司工程建設
項目均按
2
0
%
的投資回報結算
，
毛利率
穩定
在
1
4.1
7
%
。
表3 公司
2
019
年部分工程建
設
收入
明細
（單位：萬元）
項目名稱
工程成本
確認收入
城北道路項目
11,217.10
13,460.52
實驗高中項目
10,466.08
12,559.29
鑰匙工程項目
6,998.41
8,398.09
城區亮化(存貨刷黑工程）項目
4,881.71
5,858.05
交通路改造項目
4,125.10
4,950.12
萬匯融園項目
4,066.86
4,880.23
監利大道擴寬二期工程項目
3,627.89
4,353.47
城北片區農村土地綜合整治項目
2,518.00
3,021.60
白螺工業園項目
2,272.63
2,727.16
行政辦公樓建設項目
2,006.28
2,407.54
公司辦公樓建設項目
1,977.09
2,372.51
白螺中心水廠收儲項目
1,240.00
1,488.00
章華大道東延（世紀大道--沙螺乾渠）項目
1,171.03
1,405.23
小計
65,102.25
78,122.70
資料來源：
公司
提供
截至2019年末，公司主要在建項目包括城區維修改造及綠化工程項目、2018年城中村
棚戶區改造項目、荊江大堤（長江外灘）整治項目等；其中政府委託代建項目預計總投資
為55.69億元，已投資34.62億元，後續委託代建收入持續性好，但受項目進度和財政資金
的影響，未來收入規模可能存在波動。截至2019年末，公司主要在建項目總投資72.02億
元，尚需投資24.99億元，存在較大的資金壓力。
此外，「17監利債」兩個募投項目（林長河綜合整治項目、城市地下綜合管廊建設項
目）以及本期債券募投項目（新型產業園區建設平臺項目）3個自營項目計劃由公司運營，
上述項目總投資合計16.33億元，已投資12.41億元。「17監利債」募投項目原計劃於2018
年5月末完工，但受工程進度影響，截至2019年末尚未完工；該項目在15年運營期內可通
過收取地下綜合管廊入廊費，商鋪銷售，停車場運營以及收取政府補貼等方式，預計實現
總收入13.55億元。本期債券募投項目計劃於2019年9月末完工，但受工程進度影響，截至
2019年末尚未完工；項目建設完畢後，項目收入主要由廠房出讓收入、企業展廳租賃收入、
辦公樓租賃收入、停車位租賃收入和物業管理費收入五部分組成，計算期7年內（含2年建
設期），項目綜合收入合計8.52億元。但中證鵬元注意到，公司自營項目建設進度不及預
期，且未來項目收入受當地經濟發展、銷售進度等因素影響存在一定不確定性。
表4 截至
201
9
年
12
月
31
日公司在建基礎設施工程情況（單位：
億
元）
項目名稱
計劃總投資
已投資
尚需投資
是否委託代建
城區維修改造及綠化工程項目
12.0
11.2
0.78
是
文體
中
心建設
項目
7.36
0.79
6.57
是
2018
年城中村棚戶區改造項目
7.16
4.61
2.5
是
荊江大堤（長江外灘）整治項目
6.
50
3.43
3.07
是
監
利
縣服裝產業園建設項目
6.24
4.4
1
1.83
是
高速公路連接線項目
4.80
3.98
0.82
是
監利縣市民之家建設項目
3.37
0.04
3.3
是
民安花園棚戶區改造項目
3.20
1.63
1.57
是
開發區香港家居園項目
2.56
2.52
0
.
04
是
城東工業園區基礎設施建設項目
2.50
1.9
0.51
是
新型產業園區建設平臺項目（光電
產業園）
7.28
4.56
2.72
否
監利縣林長河綜合整治項目
5.5
4
4.59
0.95
否
監利縣城
市地下綜
合管廊建設項目
3.51
3.26
0.25
否
合計
72.02
47.03
24.9
-
注
：
（
1
）
新型產業園區建設平臺項目
已投資暫時計入存貨
-
開發成本科目。
（
2
）
監利縣林長河綜合整治項目、監利縣城市地下綜合管廊建設項目分為多個子
項目
和
標段，
部分投資
計入了存貨，因此審計報告在建工程科目中顯
示的投資額比實際已投資額低
。
資料來源：公司提供
2019年外部支持一定程度上提升了公司的盈利水平
公司作為監利縣內重要的基礎實施建設開發投融資主體，持續獲得監利縣政府大力支
持。2019年根據監利縣財政局《關於監利縣豐源城市投資開發有限責任公司財政補貼資金
的批覆》，公司收到基礎設施建設項目補貼0.30億元，一定程度上提升了公司的盈利水平。
五、財務分析
財務分析基礎說明
以下分析基於公司提供的經大華會計師事務所（特殊普通合夥）審計並出具標準無保
留意見的2018-2019年審計報告，報告均採用新會計準則編制。2019年公司合併報表範圍
新增監利縣豐裕生態農業投資有限公司。
資產結構與質量
公司資產規模保持增長，但以
存
貨
為
主
，且部分土地已經抵押，資產整體流
動
性較弱
公司總資產規模保持增長，2019年末達到114.30億元，同比增長16.64%。公司資產仍
以流動資產為主，流動資產佔總資產的比重為94.70%。
公司貨幣資金有所下降，2019年末為7.19億元，其中1.36億元使用受限。應收帳款為
應收監利縣財政局的工程建設款，2019年監利縣財政局支付工程款較多使得應收帳款大幅
下降。其他應收款主要是與其他單位的往來款項，其中前五大應收對象均為監利縣政府機
構及下屬企業。整體來看，公司應收款項欠款方主要為政府機構及下屬企業，回收風險相
對較小，但應收款項整體規模較大，合
計
6.73
億元
，
對公司營業資金形成佔用。
公司存貨規模較大且增長較快，2019年末存貨帳面價值為94.32億元，佔總資產的
82.52%
；其中擬開發土地35.38億元，2019年公司通過招拍掛獲得13宗土地使得擬開發土
地大幅增加。2019年末公司擬開發土地中已取得土地證共43宗，帳面價值34.39億元，土
地性質多為出讓（劃撥地僅有1宗），用途以城鎮住宅、商住用地為主，其中價值4.95億
元土地尚未繳納土地出讓金；截至2019年末29宗、帳面價值22.90億元土地已經抵押；剩
餘0.99億元土地資產尚未辦妥產權證。截至2019年末公司開發成本58.94億元，公司開發成
本主要是城區維修改造及綠化工程項目、高速公路連接線項目等工程項目投入，近年公司
基礎設施工程投資較多，使得開發成本增長較快。
非流動資產方面，公司在建工程即「17監利債」兩個募投項目（林長河綜合整治項目、
城市地下綜合管廊建設項目），隨著項目投入的增加逐年增長。總體來看，公司近年來資
產規模持續快速增長，但是公司資產以存貨為主，且擬開發土地中22.90億元土地已經抵
押，資產整體流動性較弱。
表5 公司主要資產構成情況（單位：
萬元）
項目
201
9
年
201
8
年
金額
佔比
金額
佔比
貨幣資金
71,
903.46
6.29%
76,305.37
7.79%
應收帳款
24,837.58
2.17%
159,820.67
16.31%
其他應收款
42,47.9
3.71%
31,471.06
3.21%
存貨
943,23.81
82
.52%
61,128.78
62.37%
流動資
產合計
1,082,412.84
94.70%
931,826.14
95.09%
在建工程
47,571.98
4
.16%
35,296.25
3.
60%
非流動資產合計
60,567.25
5.30%
48,083.5
4.91%
資產總計
1,142,980.09
10.0%
979,909.69
10.0%
資料來源：
公司
2018
-
2019
年審計報告
，
中證鵬元整理
盈利能力
公司營業收入保持增長，工程建設業務持續性好，政府補助對利潤形成補充
201
9
年
公司
實現營業收入
7.5
8
億元，
同比增長
4.89
%
，
收入均來自於工程建設收入，
收入來源較為單一
。
2019年末公司在建代建項目較多，項目儲備較為充足，未來工程建設
業務收入持續性較好。毛利率方面 ，公司綜合毛利率隨著工程建設業務毛利率保持穩定。
作為監利縣內基礎實施建設開發的重要投融資主體，近年監利縣政府對公司給予一定的支
持。2019年監利縣財政局給予公司財政補貼0.30億元，佔同期利潤總額的比重為33.05%，
對公司利潤形成一定補充。
表6 公司主要盈利指標（單位：萬元）
項目
201
9
年
20
1
8
年
營業收入
75,847.28
72
,312.43
營業利潤
3,0.0
11,42.87
其他
收益
9,21.42
3,0
00.0
利潤總額
9,07
5.9
11,301.86
綜合毛利率
14.17
%
14.17
%
資料來源：
公司
2018
-
2019
年審計報告
，
中證鵬元整理
現金流
公司經營活動現金流表現較差，在建項目尚需投資較多，公司面臨較大的資金壓力
公司工程建設業務來自於監利縣政府，2019年公司工程建設回款大幅好轉，當年收現
比達到2.82，但當年公司購置較多土地，受上述因素的影響，當年經營活動現金淨流出10.99
億元，表現依然較差。
投資活動方面，2019年在建工程持續投入使得投資活動現金淨流出0.64億元。為彌補
經營及投資資金缺口，公司2019年加大銀行借款、債券融資等籌資力度，當年籌資活動現
金淨流入10.19億元。截至2019年末，公司主要在建項目尚需投資24.99億元，公司面臨較
大的資金壓力。
表7 公司現金流情況（單位：萬元）
項目
201
9
年
201
8
年
收現比
2.82
0.09
銷售商品、提供勞務收到的現金
213,
784.
10
6,516.13
收到的其他與經營活
動有關的現金
64,319.48
135,305.24
經營活動現金流入小計
278,103.58
141
,82
1.37
購買商品、接受勞務支付
的現金
314,624.63
12,4
04.8
支付的其他與經營活動有關的現金
73,182.92
110,251.42
經營活動現金流出小計
387,976.67
232,846.95
經營活動產生的現金流量淨額
-
109,873.09
-
91,025.58
投資活動產生
的現金流
量淨額
-
6,383.13
10,425.2
6
籌資活動產生的現金流量淨額
101,854.31
74,149.38
現金及現金等價物淨增加額
-
14,
401
.91
-
6,450.93
資
料來源：
公司
2018
-
2019
年審計報告
，
中
證鵬元整理
資本結構與財務安全性
公司資產負債率有所增加，有息債務規模大幅增長，未來面臨較大的償債壓力
由於對外融資持續增加，公司負債總額大幅增加，2019年末達到58.11億元，同比增
長36.06%；同期所有者權益依靠利潤積累逐漸增加，2019年末為56.19億元，同比增長
1.64%；公司產權比率由2018年的77.25%增長至2019年的103.41%，所有者權益對債務的
保障能力有所下降。從構成來看，公司負債以非流動負債為主。
表8 公司資本結構情況（單位：萬元）
指標名稱
201
9
年
201
8
年
負債總額
581,063.76
427,069.35
所有者權益
561,916.3
552,840.34
產權比率
103.41
%
77.25
%
資料來源：
公司
2018
-
2019
年審計報告，中證鵬元整理
流動負債方面，公司短期借款均為質押借款，質押物為定期存款，應付票據為應付銀
行承兌匯票。其他應付款為應付利息、及應付甘肅第四建設集團有限責任公司等單位的保
證金。2019年末一年內到期非流動負債包括一年內到期的長期借款3.24億元、應付債券1.80
億元和長期應付款0.22億元。
2019年公司長期借款同比增長23.25%，包括抵質押借款、信用借款等，抵押資產為存
貨中擬開發土地。應付債券為17監利債（剩餘7.20億元，7年期，票面利率6.78%）和本期
債券（剩餘8.00億元，7年期，票面利率7.50%）。長期應付款為專項應付款和應付非金融
機構借款，2019年末應付非金融機構借款為6,600.00萬元。
表9 公司主要負
債構成情況（單位：萬元）
項目
2
019
年
2018
年
金額
佔比
金額
佔比
短期借款
7,10.0
1.2
2
%
3,40.0
0.80
%
應付票據
5,70.02
0.98
%
0.0
0.0
%
其他應付款
26,091.5
4.49
%
25,298.25
5.92
%
一年內到期的非流動負債
52,591.27
9.05
%
28,130.50
6.59
%
流動負債合計
11,984.90
19.
27
%
70,18.68
16.42
%
長期借款
310
,939.82
53.51
%
252,282.67
59.07
%
應付債券
147,862.20
25.45
%
9
1,715.0
21.48
%
長期應付款
10,276.85
1.7
%
12,953.0
3.03
%
非流動負債合計
469,078.87
80.73
%
356,950.67
83.58
%
負債合計
581,063.76
10.0
%
427,069.35
10.0
%
有息債務
530,793
.31
91.35
%
384,328.17
89.9
%
資料來源：
公司
2018
-
2019
年審計報告，中證鵬元整理
隨著銀行借款、應付債券的增加，公司有息債務增長較快，2019年末達到53.08億元，
同比增長38.11%。根據公司提供的有息債務償還期限分布表，2020-2022年公司分別需償
還有息債務本金6.54億元、6.52億元和7.42億元。
表10 截至
20
19
年末
公司有息債務償還期限分布表（單位：萬元）
項目
2020
年
2021
年
202
年
有息債務
本金
65,391.2
9
65
,192.04
74,232.04
合計
65,39
1.29
65,192.04
74,232.04
資料來源：
公司提供
從償債能力指標來看，公司資產負債率有所增長，2019 年末達到 50.84%。公司現金
短期債務比有所下降，2019 年末為 1.10，表現仍尚可。2019 年公司 EBITDA 利息保障倍
數下降至 0.34，有息債務/EBITDA 上升至 57.55，EBITDA 對有息債務本金及利息的覆蓋
程度均低，公司面臨較大的剛性債務壓力。
表11 公司償債能力指標
指標名稱
201
9
年
201
8
年
資產負債率
50.84
%
43.58
%
現金短
期債務比
1.10
2.42
EBITDA
（萬元）
9,2.85
11,389.45
EBITDA
利息保障倍數
0.34
0
.90
有息
債務
/
EBITDA
57.5
33.
74
資料
來源：
公司
2
018
-
2019
年
審計報告
，
中證鵬元整理
六、債券償還保障分析
興農擔保提供的全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保有效地提升了本期債券的信
用水平
興農擔保原名重慶興農融資擔保有限責任公司，成立於2011年8月31日，是重慶市委
市政府為統籌城鄉發展，加快現代農業發展，著力解決農村融資問題，盤活農村產權資
源組建的專注於農村產權抵押融資的政策性農業信貸擔保機構。歷經數次增資及股權變
更，截至2019年末，興農擔保註冊資本和實收資本均為521,981.61萬元，控股股東和實際
控制人分別為重慶渝富控股集團有限公司和重慶市國有資產監督管理委員會。截至2019
年末，興農擔保股權關係如圖2所示。
圖
2
截至
201
9
年末興農擔保股權結構
資料來源：興農擔保
2
019
年審計報告，中證鵬元整理
興農擔保主要經營直接融資擔保業務、間接融資擔保業務和非融資擔保業務。
2017-2019年，興農擔保分別實現營業總收入6.12億元、7.43億元和10.46億元。擔保業務收
入分別佔當期營業總收入的74.35%、70.01%和76.16%。2017-2019年興農擔保期末在保餘
額分別為384.29億元、555.80億元和616.43億元，近三年複合增長率為26.65%，擔保業務規
模持續增長。
截至2019年12月31日，興農擔保資產總額為211.42億元，所有者權益為97.84億元；2019
年度，興農擔保實現營業總收入10.46億元，利潤總額3.06億元。截至2019年末，興農擔保
融資擔保責任餘額為539.28億元。
表 12 截至 2019 年末興農擔保主要財務指標情況（單位：萬元）
項目
201
9
年
2018
年
2017
年
總資產
2,14,170.57
2,296,342.
94
2,237,309.94
所有者
權益
978
,414.02
984,17.85
976,891.10
資產負債率
53.72
%
57.14
%
56.34
%
營業總收入
104,574.85
74,286.43
61,172.91
利潤總額
30,57.29
22,054.0
18,27.2
淨資產收益率
2.6
2
%
2
.23
%
1.60
%
當期擔保發生額
-
3,061
,505.41
2,897,17.80
期末在保餘額
6,164,289.6
5,57,969.92
3
,84
2,860.09
融資擔保責任餘
額（億元）
539
.
28
480.93
384.29
擔保風險準備金
-
17,893.51
159,46.35
融資擔保放大倍數
-
4.89
-
當期擔保代償率
-
7.7
%
1.8
%
累計代償回收率
-
28.75
%
-
17.38
%
註：（1）2017 年財務數據來源於興農擔保 2018 年審計報告期初數（上期數）；
（2）「-」為未能獲取數據。
資料來源：興農擔保 2018 年、2019 年審計報告及興農擔保提供，中證鵬元整理
綜合來看，興農擔保實力較為雄厚，業務發展情況較好，經中證鵬元綜合評定興農擔
保主體長期信用等級為AAA，其提供的無條件不可撤銷連帶責任保證擔保能有效提升本期
債券信用水平。
七、其他事項分析
過往債務履約情況
根據公司提供的企業信用報告，從2017年1月1日至報告查詢日（2020年7月7日）公司
本部、子公司監利縣城房投資開發有限公司、監利縣豐源建設工程有限公司不存在未結清
不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類帳戶；公司本部各項債務融資工具均按時償付
利息，無到期未償付或逾期償付情況。
八、評級結論
公司作為監利縣內重要的基礎設施建設開發投融資主體，工程建設業務收入保持增
長，業務持續性較好，且持續得到政府在財政補貼方面的支持；興農擔保提供的全額無條
件不可撤銷連帶責任保證擔保能有效提升本期債券信用水平。
但中證鵬元也注意到，截至
201
9
年末公司資產以存貨為主，資產整體流動性較弱。
公
司自營項目建設進度不及預期，
未來能否達到預計收入存在不確定性；
公司經營性現金流
表現較差，在建項目較多，存在較大資金壓力；有息債務規模較大且增長較快，面臨較大
的償債壓力。
基於以上情況，中證鵬元維持本期債券信用等級AAA，維持公司主體長期信用等級
AA-，評級展望維持為穩定。
附錄一
公司主要財務數據和財務
指標
（
合併口徑）
財務數據（單位：萬元）
2019
年
2018
年
2017
年
貨幣資金
71,903.46
76,305.37
79,161.30
應收帳款
24,837.58
159,820.67
92,194.82
其
他應收款
42,47.9
31,471.06
47,910.62
存貨
943,23.81
61,128.78
574,683.95
流動資產合計
1,082,412.84
931,826.1
4
820
,95
8.70
在建工程
47,57
1.98
35,296.25
17,623.21
非流動資產合計
60,567.25
48,083.5
49,37.59
資產總計
1,142,980.09
979,909.69
870,296.29
短期
借款
7
,10.0
3,40.0
0.0
應
付票據
5,70.02
0.0
0.0
其他應付款
26,091.5
25,298.25
18,087.24
一年內到期的非流動負債
52,
591.27
2
8,130.50
10,738.
00
流動負債合計
11,984.90
70,18.68
43,943.31
長期借款
310,939.82
252,282.67
195,470.89
應付債券
147,862.20
91,715.0
89,2
33.61
長期應付款
10,276.85
12
,953.0
110.0
非流動負債合計
469,078.87
356,950.67
284,814.50
負債合計
581,063.76
42
7,069.
35
328,757.81
有息債
務
530,793.31
384,328.17
295,42.50
所有者權益
561,916.3
552,840.34
541,538.48
營業收入
75,847.28
72,312.43
61,921.9
9
營業利潤
9,21.42
11,42.87
1
1,861.62
其他收益
3,0.0
3,0.0
3,595.0
利潤總額
9,075.9
11,301.86
11,737.67
經營活
動產生
的現金流量淨額
-
109,873.
09
-
91,025.58
-
112,891.03
投資活動產生的現金流量淨額
-
6,383.13
10,425.26
-
37,360.14
籌資活動產生的現金流量淨額
101,854.31
74,149.38
1
64,6
14.6
財務指標
2019
年
2018
年
20
17
年
綜合毛利率
14.17
%
14.17
%
14.36
%
收現比
2.82
0.09
0.50
產權比率
103.41
%
77.25
%
60.71
%
資產負債
率
5
0.84
%
43.58
%
37.7
8
%
現金短期債務比
1.10
2.42
7.37
EBITDA
（萬元）
9,2.85
11,389.45
11,74.64
EBITDA
利息保障倍數
0.34
0.90
0.9
9
有息債務
/
EBITD
A
57
.5
33.74
25.16
資料來源：公司
2017
-
2019
年審計報告
，
中證鵬元整理
附錄
二
截至
20
19
年
12
月
31
日納入合併範圍的子公司
公司名稱
註冊資本
持股比例
主營業務
監利縣城房投資開發
有限公司
5,0
0.0
10
%
房地產開發、投
資
監利縣豐源建設工程有限公司
20,0.0
10
%
市政工程施工
監利縣豐利工業投資有限公司
10,0.0
10
%
工程施工、工程項目投資
等
監利縣豐裕生態農業投資有限公司
10,0.0
1
00
%
商務服
務
資
料來源：
公司
2019
年審計報告，公開資料，中證鵬元整理
附錄
三
主要財務指標計算公式
指標名稱
計算公式
綜合毛利率
（營業收入－營業成本）/營業收入×100%
收現比
銷售商品、提供勞務收到的現金
/
營業收入
×10
%
產權比率
負債總額/所有者權益×100%
資產負債率
負債總額/資產總額×100%
現金短期債務比
現金類資產
/
短期
有息
債務
EBITDA
利潤總額+計入財務費用的利息支出+折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷
EBITDA 利息保障倍數
EBITDA/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
現金類資產
貨幣資金
有息債務
短期借款+應付票據+一年內到期非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付
款中借款
附錄
四
信用等級符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
符號
定義
AA
債務安全
性極高，違約風險極低。
AA
債
務安全性很高，違約風險很低。
A
債務安全性較高，違約風險較低。
BB
債務安全性一般，違約風險一般。
BB
債務安全性較低，違約風險較高。
B
債務安全性低，違約風險高。
CC
債務安全性很低，違約風險很高。
CC
債務安全
性極低，違約風險極高。
C
債務無法得到償還。
注
：除
AA
級，
CC
級（含）以下等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
－
」
符號進行微調，表示略高或
略低於本等級。
二、債務人主體長期信用等級符號及定義
符號
定義
AA
償還債務
的能力極強，基本不受不利經濟環境的
影響，違約風險極低。
AA
償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
A
償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BB
償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB
償還債務
能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
B
償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CC
償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高。
CC
在破產或重組時可獲得保護較小，
基本不能保
證償還債
務。
C
不能償還債務。
註：
除
AA
級，
CC
級（含）以下等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
－
」
符號進行微調，表示略高或
略低於本等級。
三、展望符號及定義
類型
定義
正面
存在積極因素，未來信用等級可能提升。
穩定
情況穩定，未來信用等級大致不變。
負面
存
在不利因素，未來信用等級可能降低。
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