研究| 熊貓乳品實控人受讓國有商標兩年溢價16倍 關聯方資產收購...

《金證研》滬深資本組 羅九/研究員 清和 映蔚 洪力/風控審查

2019年，國內煉乳市場消費量22.4萬噸，較上年增長8.74%，預計2020年消費量將近24萬噸，煉乳及濃縮奶需求預計將保持較快增長。另一方面，自詡「國內煉乳領域的龍頭企業」的熊貓乳品集團股份有限公司（以下簡稱「熊貓乳品」），曾在2018年11月12日向證監會報送了上市申請文件，而後卻於2019年1月9日主動申請「撤材料」。

此次再度衝擊上市，熊貓乳品實控人受讓「國有商標」，兩年後卻溢價16倍，令人唏噓。與此同時，熊貓乳品還曾低於每股價值增資擴股。此外，熊貓乳品溢價87.85%收購實控人配偶曾持股公司的固定資產，交易公允性或遭「拷問」。而其子公司與實控人控股公司共用電話、經營場所，熊貓乳品獨立性或遭侵蝕。

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熊貓乳品「國企變民企」，實控人受讓「國有商標」兩年溢價16倍

實際上，熊貓乳品實控人曾受讓「國有商標」兩年溢價16倍，令人唏噓。

1996年1月，國有控股企業浙江省糧油食品進出口股份有限公司（以下簡稱「浙江糧油」）、由李作恭實際控制的民營企業浙江澳華乳品有限公司(以下簡稱「澳華乳品」)和自然人應子才共同出資設立浙江熊貓乳品有限公司(熊貓乳品的前身，以下簡稱「熊貓乳品」)，註冊資本500萬元。

其中，浙江糧油以註冊號為21803的「熊貓」煉乳註冊商標5年獨家使用權作價100萬元、以貨幣資金155萬元，合計255萬元出資，佔註冊資本51%；澳華乳品以固定資產作價74.68萬元和貨幣資金155.32萬元，合計出資230萬元，佔註冊資本的46%；應子才以貨幣資金出資15萬元，佔註冊資本的3%。

顯而易見，熊貓乳品曾是由國有控股企業浙江糧油控股的公司。

值得一提的是，據公開轉讓說明書，熊貓乳品設立時，浙江糧油以「熊貓」商標獨家使用權出資時未進行評估。

其後，據公開轉讓說明書，截至2001年，浙江糧油用以出資的「熊貓」煉乳註冊商標的5年商標使用權到期後，彼時熊貓乳品的三個股東浙江糧油、澳華乳品以及李作恭約定，將「熊貓」商標的獨家使用權的期限延長至與熊貓乳品經營期限一致，即無償使用到2020年12月31日。在該約定中，李作恭以及其控制的澳華乳品為該約定的受益人。

多年後，浙江糧油退出熊貓乳品，並出售其所持有的「熊貓」系列商標。而這一約定，則致使「熊貓」系列商標估值不足百萬元。

2010年7月6日，浙江東日(600113,股吧)股份有限公司（以下簡稱「浙江東日」）在浙江產權交易所有限公司舉行的電子競價會，以1,721.17萬元的價格，競得浙江糧油持有的熊貓乳品42%股權及其所有的「熊貓」乳品類系列商標（中國21803號、1482254號、1165065號、1165066號，香港19590358號，新加坡T06/061661號，寮國5456號，柬埔寨10058號，菲律賓4-1997-119507號，阿爾及利亞9643號，馬來西亞97004350號，範圍均為煉乳、奶油等）所有權。其中，42%股權價格為1,690.18萬元，商標的價格為30.99萬元。

上述交易完成後，浙江糧油不再持有熊貓乳品股權，浙江東日持有熊貓乳品42%股權，成為熊貓乳品第一大股東。同時，「熊貓」乳品類系列商標所有權人由浙江糧油變為浙江東日。

其中，浙江東日實際控制人為溫州市人民政府國有資產監督管理委員會，浙江東日亦為國有控股企業。

而「接手」熊貓乳品不足兩年，浙江東日便將熊貓乳品股權及上述11項「熊貓」乳品類系列商標，轉讓出去。

2012年4月28日，浙江東日將熊貓乳品42%股權及上述11項「熊貓」乳品類系列商標，轉讓給定安澳華食品科技有限公司（以下簡稱「定安澳華」，曾用名為定安澳華實業有限公司），轉讓價格為1,987萬元，其中，42%股權價格為1,927萬元，商標的價格為60萬元。

前述股權轉讓後，浙江東日退出熊貓乳品，不再持有熊貓乳品股份。而股權轉讓前，定安澳華持有熊貓乳品40%股權，股權轉讓後，持有熊貓乳品82%股權，為熊貓乳品控股股東。同時，定安澳華擁有上述11項「熊貓」乳品類系列商標的所有權。

據公開轉讓說明書，定安澳華由李作恭、李學軍父子控制。前述股權轉讓後，李作恭、李學軍和李錫安父子三人，成為熊貓乳品實際控制人。

至此，「國資」背景退出熊貓乳品，熊貓乳品由「國企變民企」。

而原由國有控股企業浙江糧油擁有的「熊貓」乳品類系列商標，也歸李作恭父子所有。

2012年，李作恭父子以60萬元受讓的「國有商標」，兩年後卻至少溢價16.41倍。

據公開轉讓說明書，2014年7月31日，熊貓乳品股東定安澳華、郭紅、李錫安擬用貨幣資金及「熊貓」乳品類系列商標所有權置換其此前用於出資的兩項非專利技術。其中「熊貓」乳品類系列商標所有權作價1,000萬元。

據中都國脈（北京）資產評估有限公司（以下簡稱「中都國脈」）2014年7月20日出具的中都評報字【2014】174號《資產評估報告書》，確認「熊貓」乳品類系列商標（中國21803號、1482254號、1165065號、1165066號，香港19590358號，範圍均為煉乳、奶油等）專用權價值1,044.74萬元。

即2012年4月，李作恭父子控制的安定澳華以60萬元受讓了11項「熊貓」乳品類系列商標。而中都國脈2014年7月出具的評估報告顯示，僅其中5項「熊貓」乳品類系列商標專用權價值便高達1,044.74萬元，令人費解。

也就是說，李作恭父子以60萬元受讓所得的商標，兩年後或至少溢價了16.41倍。

對於商標轉讓價格差異巨大的原因，熊貓乳品曾在公開轉讓說明書披露。

據公開轉讓說明書，2010年7月浙江糧油將「熊貓」乳製品系列商標以30.99萬元轉讓給浙江東日，以及2012年4月浙江東日將「熊貓」乳製品系列商標以60萬元轉讓給安定澳華，其轉讓價格或分別依據浙江萬邦資產評估有限公司（以下簡稱「萬邦評估」）出具、坤元資產評估有限公司（以下簡稱「坤元評估」）出具的評估報告。

據萬邦評估出具的浙萬評報[2010]第25號評估報告，截至評估基準日2009年6月30日，「熊貓」乳品類系列商標的所有權評估價值為30.99萬元。

據坤元評估出具的坤元評報[2012]第98號評估報告，截至評估基準日2011年12月31日，「熊貓」乳品類系列商標的所有權評估價值為60萬元。

且公開轉讓說明書顯示，上述兩次評估價值，與中都國脈2014年7月20日作出的評估價值差異巨大，主要是受2001年浙江糧油與當時熊貓乳品股東澳華乳品、李作恭間的約定所影響。按浙江糧油與澳華乳品、李作恭約定，熊貓乳品可無償使用「熊貓」商標的獨家使用權，直至2020年12月31日。

受此影響，萬邦評估、坤元評估對「熊貓」乳製品系列商標的評估價值，需扣除熊貓乳品對「熊貓」商標在2020年12月31日前獨家使用的影響。

在公開轉讓說明書中，熊貓乳品坦承，萬邦評估、坤元評估對「熊貓」乳製品系列商標的評估價值，均未體現出商標的真實價值。而中都國脈2014年7月20日出具的評估報告，則體現了商標真實價值。

也就是說，2001年的一出「熊貓乳品可無償使用商標直至2020年」的約定，或致使「熊貓」系列商標估值不足百萬元。而「熊貓」乳品類系列商標由國企轉讓給民企的過程中，其轉讓價格未能體現商標真實價值，其間是否導致國有資產受侵蝕？不得而知。

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董事郭紅曾「低價」受讓實控人股權，曾系昔日國有股東浙江糧油「董監高」之一

問題遠未結束，董事郭紅曾「低價」受讓實控人持股有的熊貓乳品股權。

2005年5月30日，李作恭、李錫安與郭紅籤訂股權轉讓協議，李作恭將其持有熊貓乳品3%的股權（出資額15萬元），以2.38元/註冊資本的價格轉讓給郭紅，李錫安將其持有熊貓乳品6%的股權（出資額30萬元），以2.38元/註冊資本的價格轉讓給郭紅。

此次股權轉讓後，郭紅對熊貓乳品的出資比例為9%。

據溫州大華會計師事務所有限公司（以下簡稱「大華所」）2005年6月2日出具的溫大會評【2005】第024號《資產評估報告》，確認截至評估基準日2005年3月31日，熊貓乳品所有者權益評估價值為1,429.09萬元。

而截至2005年3月31日，熊貓乳品註冊資本為500萬元。

即截至2005年3月31日，熊貓乳品每股價值為2.86元。而李作恭、李錫安以2.38元/註冊資本的價格將所持熊貓乳品股權轉讓給郭紅，其轉讓價格低於每股價值。

值得一提的是，郭紅「來自」浙江糧油，曾系浙江糧油「董監高」之一。

據公開轉讓說明書及2018年11月12日招股書（以下簡稱「2018版招股書」），郭紅出生於1960年，1980年8月至2010年6月期間，歷任浙江糧油經理、黨委委員、董事、副總經理，1996年1月至2014年10月期間，歷任熊貓乳品法定代表人、董事長、副董事長；2014 年 11 月至今任熊貓乳品副董事長。

而據公開轉讓說明書，李作恭、李錫安，自2012年6月13日起成為熊貓乳品實控人。曾系浙江糧油「董監高」之一、現任熊貓乳品副董事長，郭紅對浙江糧油、熊貓乳品管理及決策影響幾何？不得而知。

2001年，浙江糧油與熊貓乳品當時的股東李作恭、及其所控制的企業澳華乳品約定，浙江糧油所擁有的「熊貓」乳品類系列商標由熊貓乳品無償使用直至2020年。彼時作為浙江糧油子公司，熊貓乳品無償使用「熊貓」系列商標或無可厚非。而後浙江糧油退出，熊貓乳品由「國企變民企」，其無償使用商標的約定，是否仍具備合理性？

而2001年，郭紅同時在浙江糧油、熊貓乳品任職，其是否有參與上述決策？郭紅在履職時是否勤勉盡責？亦難得知。

可，2005年，郭紅「低價」受讓李作恭、李錫安父子持有的熊貓乳品股權，「搖身一變」成為熊貓乳品股東。

而郭紅或並未止步於此。

據公開轉讓說明書，2005年7月12日，熊貓乳品股東會決議通過，同意浙江糧油以盈餘公積轉增註冊資本165萬元；李錫安增資200萬元，其中新增貨幣出資122.49萬元，以盈餘公積轉增註冊資本77.51萬元；郭紅新增貨幣出資135萬元。上述股東合計出資500萬元。

上述增資前，熊貓乳品註冊資本為500萬元，增資後，註冊資本為1,000萬元。

也就是說，上述增資的價格為1元/註冊資本。

公開轉讓說明書顯示，2005年6月2日，大華所出具的評估報告顯示，截至2005年3月31日，熊貓乳品所有者權益評估價值為14,290,910元。

而截至2005年3月31日註冊資本為500萬元。即截至2005年3月31日，熊貓乳品每股價值為2.86元。

這意味著，熊貓乳品上述增資價格為1元/註冊資本，低於每股價值。

值得注意的是，據公開轉讓說明書，上述增資前，浙江糧油持有熊貓乳品51%股權，增資後，浙江糧油持有熊貓乳品42%股權。在本次增資過程中，浙江糧油持有的熊貓乳品股權「稀釋」了9%。而郭紅持有的熊貓乳品股權則由9%上升為18%。

據最新版招股書，截至籤署日2020年10月12日，郭紅為熊貓乳品副董事長，直接持有熊貓乳品10.28%股權，系熊貓乳品第二大股東。此外，郭紅擔任執行事務合伙人的寧波梅山保稅港區寶升投資管理合夥企業持有熊貓乳品7.53%股權，且郭紅配偶周煒持有熊貓乳品2.26%股權。

問題還遠未結束。

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溢價87.85%收購關聯方固定資產，收購價格信披不一

2015年6月16日，熊貓乳品在全國中小企業股份轉讓系統掛牌交易。

而作為新三板掛牌公司，熊貓乳品卻「溢價」87.85%收購關聯方資產。

據熊貓乳品2017年6月16日披露的《浙江熊貓乳業集團股份有限公司收購資產暨關聯交易公告》(以下簡稱「熊貓乳品收購資產暨關聯交易公告」)，2017年6月，熊貓乳品與蒼南正旺塑業有限公司（以下簡稱「正旺塑業」）籤訂協議，熊貓乳品擬以259萬元價格購買正旺塑業部分資產——機器設備。該起關聯交易於2017年7月2日經股東大會審議通過。

而正旺塑業曾是熊貓乳品關聯方，為熊貓乳品部分高級管理人員及部分董事之親屬參股的公司。截至2017年1月3日，由熊貓乳品副總經理林文珍、副總經理佔東升、董事周文存之子周世元、實際控制人李作恭配偶陳秀芬，以及非關聯方王嶽超分別持股10%、10%、10%、15%、55%。

據最新版招股書，熊貓乳品所收購的正旺塑業的機器設備為制蓋設備。

據熊貓乳品收購資產暨關聯交易公告，上述交易標的的帳面金額為137.88萬元。即交易價格比帳面金額高出121.12萬元，溢價率為87.85%。

對此，熊貓乳品稱，交易價格系按照評估結果協商確定。

據熊貓乳品收購資產暨關聯交易公告，上述交易的價格定價依據為上海眾華資產評估有限公司（以下簡稱「眾華資產評估」）出具的滬眾評報字（2017）第172號評估報告。

據眾華資產評估出具的評估報告，截至評估基準日2017年4月20日，正旺塑業上述交易標的評估價值為272.82萬元。也就是說，該評估價值較帳面金額增值134.94萬元，增值了97.87%。

反觀眾華資產評估，屢收警示函，其專業能力存疑。

據青證監措施字[2019]1號文件，2019年10月24日，眾華資產評估在順利辦(000606,股吧)信息服務股份有限公司與商譽相關資產組可回收價值評估項目執業過程中，未能嚴格執行資產評估執業準則及相關評估規範的有關要求，違反相關規定，被青海證監局採取出具警示函的監督管理措施。

據海南證監局〔2019〕27號文件，2019年11月11日，眾華資產評估對上海海盛上壽融資租賃有限公司擬股權轉讓涉及的股東全部權益價值出具的評估報告，存在評估依據不充分，評估底稿存在錯漏等問題，違反相關規定，被海南證監局採取出具警示函的監督管理措施。

據廣東證監局〔2020〕64號文件，2020年5月6日，眾華資產評估在廣東勁勝智能(300083,股吧)集團股份有限公司商譽減值測試資產評估項目執業過程中，存在未執行必要的評估程序，評估工作底稿存在錯誤等問題，違反相關規定，被廣東證監局採取出具警示函的行政監管措施。

值得注意的是，熊貓乳品對上述交易的交易價格出現信披不一情形。

據最新版招股書，2017年7月，熊貓乳品收購正旺塑業制蓋設備，交易金額為213.56萬元。

即最新版招股書披露的交易金額，相比熊貓乳品收購資產暨關聯交易公告披露的交易金額259萬元，相差45.44萬元。

據熊貓乳品2017年年報，報告期內，熊貓乳品與正旺塑業收購資產事宜，已完成交割，交易價格為259萬元，與熊貓乳品收購資產暨關聯交易公告披露的交易價格一致。

顯然，當時熊貓乳品收購正旺塑業資產，是以259萬元成交。

且據最新版招股書，熊貓乳品會計政策、會計估計變更，或未對上述交易價格產生影響。

此外，正旺塑業逾九成收入均來自熊貓乳品，且其廠房系從熊貓乳品租賃。

據公開信息，正旺塑業註冊地為蒼南縣靈溪鎮城中北路東61號,主要辦公地點為蒼南縣靈溪鎮建興東路與東倉路交叉口的廠房一層西面。

而《金證研》滬深資本組經過地圖搜索軟體發現，正旺塑業辦公地點，即是熊貓乳品所在地。

據最新版招股書，熊貓乳品曾向正旺塑業出租位於蒼南縣靈溪鎮的廠房，正旺塑業使用該處房屋作為廠房，用於日常生產。上述租賃關係於2017年3月終止。

據2018版招股書，2015-2017年，熊貓乳品向正旺塑業採購金額分別為471.57萬元、515.87萬元、362.12萬元。2017年7月起，熊貓乳品停止向正旺塑業採購物資。

據公開信息，2015-2016年，正旺塑業銷售總額分別為494.19萬元、571.21萬元。

則同期，熊貓乳品對正旺塑業採購金額，佔正旺塑業銷售總額比重分別為95.42%、90.31%。正旺塑業營收對熊貓乳品或存「依賴」。

作為熊貓乳品實控人李作恭配偶曾持股的公司，正旺塑業廠房租賃自熊貓乳品，營收逾九成來自熊貓乳品，其或對熊貓乳品構成「依賴」。而後，熊貓乳品又溢價「接手」正旺塑業資產，令人不解。

關於實控人的問題，或還不止於此。

4

子公司與控股股東共用電話及經營場所，經營「混淆」獨立性或缺失

據最新版招股書，海南熊貓乳品有限公司（以下簡稱「海南熊貓」）為熊貓乳品控股子公司。

而定安澳華為熊貓乳品控股股東，系由熊貓乳品實控人李作恭、李學軍父子控制的公司。

據市場監督管理局數據，2016-2019年，海南熊貓企業通信地址為海南省定安縣塔嶺工業區富民大道40號。

據市場監督管理局數據，2016-2017年，定安澳華企業通信地址為海南省定安縣塔嶺工業區富民大道40號。

也就是說，定安澳華或曾與海南熊貓共用經營場所。

據市場監督管理局數據，2016年，海南熊貓企業聯繫電話為0898-63836681，企業電子郵箱為[e-mail]。

而2016年，定安澳華企業聯繫電話為0898-63836681，企業電子郵箱為[e-mail]。

無獨有偶，據市場監督管理局數據，2017-2019年，海南熊貓使用過的企業聯繫電話是0898-63831733、0898-63831515，且企業電子郵箱為[e-mail]。

2017-2019年，定安澳華使用過的企業聯繫電話亦為0898-63831733、0898-63831515，企業電子郵箱為[e-mail]。

上述種種跡象表明，熊貓乳品子公司海南熊貓，與其控股股東曾共用「經營場所」，至今是否仍共用聯繫方式？熊貓乳品子公司海南熊貓經營「混淆」或獨立性存疑。

此番上市，熊貓乳品問題「纏身」，未來將如何接受資本市場的考驗？

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（責任編輯：張洋 HN080）