總需求與供應鏈雙向承壓 疫情防控取得重大成果
2020年第一季度，新冠肺炎疫情的突然暴發給正處於爬坡過坎和轉型升級的中國經濟帶來巨大衝擊。1月份以來持續向好的各項經濟數據被逆轉，經濟增長承受巨大壓力，形成了此後為期兩個月的「宅」經濟時期。
首先，受疫情影響，2020年一季度中國經濟增速明顯放緩，拉動經濟增長的消費、投資、出口「三駕馬車」總體乏力。國家統計局數據顯示，一季度我國國內生產總值GDP為20.65萬億元，按可比價格計算，同比下降6.8%。社會消費品零售總額首現負增長；固定資產投資中應特別關注製造業投資變化；進出口形勢略有回暖。
社會消費品零售總額78580億元，同比名義下降19.0%。其中，城鎮消費品零售額67855億元，同比下降19.1%；鄉村消費品零售額10725億元，下降17.7%，耐用消費品的降幅較大，日用品、必需品則保持基本穩定。
全國固定資產投資（不含農戶）8.41萬億元，同比下降16.1%。從構成固定資產投資的主要結構上看，工業投資同比下降21.1%，其中，製造業投資下降25.2%；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比下降19.7%；房地產開發投資同比下降7.7%，其中，住宅投資16015億元，下降7.2%。
貨物進出口總額65742億元，同比下降6.4%。出口33363億元，下降11.4%；進口32380億元，下降0.7%。進出口相抵，貿易順差983億元。
其次，物價壓力有所緩解，保供穩價作用開始顯現；就業形勢保持穩定；居民收入穩步增長，政府加大轉移支付作用明顯。
全國居民消費價格CPI同比上漲4.9%，扣除食品和能源價格後的核心CPI上漲1.3%。其中，3月份豬肉價格上漲116.4%，比2月份回落18.8個百分點，豬肉供給缺口明顯降低，保供穩價作用開始顯現。全國工業生產者出廠價格PPI同比下降0.6%，購進價格同比下降0.8%，總體保持穩定。
全國城鎮新增就業人員229萬人，在如此困難情況下，仍有相當數量的新增就業難能可貴。當前應高度重視大學畢業生就業問題，一方面要做好心理疏導，另一方面積極提供必要的新增就業崗位。此外，還應關注農民工的復工復業問題，特別是貧困家庭的就業問題。
全國居民人均可支配收入8561元，同比名義增長0.8%，扣除價格因素實際下降3.9%。當前應做好「六穩」工作、落實「六保」任務。在穩就業、保居民就業的同時，保證市場主體、穩定合理預期。一季度，政府轉移支付力度加大，在穩定居民收入，維護社會需求規模和家庭消費能力方面發揮了重要作用。
第三，貨幣市場運行平穩，社會融資總額平穩擴張。一季度，我國貨幣政策運行總體平穩，有效落實了中央「穩健貨幣政策更加靈活」的要求，維護了金融市場的平衡穩定，並為受到疫情較大衝擊和影響的實體經濟提供良好的金融支持和需求保障。同時，企業對貨幣的需求量快速增長，商業銀行儲蓄規模顯著增加，貨幣政策的空間和靈活性有所提升，貨幣市場表現出規模較大、利率下行和穩定有序的特點。
貨幣供應量快速增長，基礎貨幣總體供應穩定。一季度末，廣義貨幣（M2）餘額為208.1萬億元，同比增長10.1%，增速較同期的名義GDP快約12個百分點，市場上短期內形成了較大的貨幣存量。此外，央行公布的基礎貨幣規模為31.8萬億元，較2018年同期的30.4萬億元，只增加了4.6%，明顯低於M2漲幅，說明基礎貨幣供應較為平穩。
貨幣市場利率水平明顯降低，內生風險壓力顯著下降。貨幣市場利率運行正常，同業拆借利率和質押回購利率均明顯下行。這種利率結構有利於金融企業調整資產結構和獲得流動性支持，也有利於現有金融資產的展期和借新還舊，以維護資本市場和票據市場的價格穩定。從結構上看，同業拆借利率與質押回購利率差額很小，且呈現明顯收斂態勢，說明金融機構的穩定性較好，金融市場內部風險隱憂明顯下降。
降準的流動性效應突出，再貸款的政策效果較好。1月6日，央行降低法定存款準備金率0.5個百分點，釋放約8000億元流動性。此外，央行通過中期借貸便利（MLF）和財政貼息方式投放的再貸款和專項貸款的規模顯著增加。疫情期間，共通過再貸款的方式向市場直接補充流動性達2萬億元左右。
一季度，我國社會融資總額的增量為11.08萬億元，同比增加2.47萬億元，總體看市場融資較為活躍。考慮企業資金支出情況，固定資產投資累計支出只有8.41萬億元，預計約有2.67萬億元的新增融資用於企業的職工薪酬等經常性支出。
一季度，核銷商業銀行不良貸款約為1546億元。這對促進商業銀行支持實體經濟企業，消除商業銀行後顧之憂，支持宏觀審慎端做好「盡職免責」等工作都起到了較好的支持作用。
優化支出結構 加強債務管理 保障財政平衡
受經濟增速下降和應對疫情衝擊主動減稅降稅的影響，一季度我國財政收支壓力加大，收支缺口達9300億元，同比增加約10%。應著力做好優化支出結構，動態管理存量，加強債務管理，提升資金績效，保障財政平衡。
第一，一般公共預算收入質量下降，但支出保障性針對性更加強化。一季度，全國一般公共預算收入45984億元，同比下降14.3%。其中，中央一般公共預算收入21157億元，同比下降16.5%；地方一般公共預算本級收入24827億元，同比下降12.3%。財政收入中的稅收收入規模為39029億元，同比下降16.4%，稅收收入佔一般公共預算收入的比重為84.9%，同比下降2.5個百分點。非稅收入的規模為6955億元，同比增長0.1%。
一般公共預算支出略有下降，但保障效果突出。全國一般公共預算支出55284億元，同比下降5.7%。其中，中央一般公共預算本級支出7173億元，同比增長3.7%；地方一般公共預算支出48111億元，同比下降7%。其中，社會保障和就業支出9837億元，同比下降0.7%，重點支持降低社保收費和增加穩崗支出；衛生健康支出4976億元，同比增長4.8%，重點用於建設隔離病區，增強醫療設備，保障醫護人員；農林水支出4031億元，同比下降3.6%，推進農村地區路網、水網和公共衛生服務基礎設施建設，鞏固脫貧成果，實現三大攻堅戰的目標。
第二，土地出讓收入明顯減少，政府性基金預算收支依賴跨年度平衡。一季度，全國政府性基金預算收入12577億元，同比下降12%，其中，國有土地使用權出讓收入11117億元，同比下降7.9%；而基金預算支出19749億元，同比增長4.6%其中，國有土地使用權出讓收入相關支出12577億元，同比下降26.7%；收支缺口在7172億元，擴大約19%。考慮到2019年政府性基金預算收支缺口高達6849億元的情況，預計政府性基金預算年內平衡的可能性很小，仍需依賴周期性平衡。
第三，地方政府債券發行量明顯加大，債券利率持續下降。一季度，全國發行地方政府債券16105億元。其中，一般債券5065億元，專項債券11040億元；按用途劃分，發行新增債券15424億元，再融資債券681億元。在新發債券中，地方政府債券平均發行期限15.7年，平均發行利率只有3.38%。由於政府債券在長期和超長期融資中佔有相當比重，儘管可以引導該時點的市場利率水平，但如果央行不給予地方政府債券「再貸款」或公共市場操作工具的地位，也很容易將這一區間的市場融資「擠出」。
一季度，地方政府債券到期償還本金958億元，支付利息1141億元，佔當期地方一般公共預算收入的4.6%。政府債券的利息負擔壓力較大，成為未來政府資產負債表管理的關鍵內容。在新一輪專項債券管理和特別國債管理中，應重點考慮利息的償還和平衡問題。
發揮消費券、特別國債、新基建等政策手段的作用
宏觀調控的目標是推進經濟平穩增長、帶動就業、保持物價穩定、維護國際收支平衡。疫情發生後，為了應對疫情衝擊，中央多次召開會議，組織部署疫情防控工作和復工復產，特別是產業鏈的復產復業。
相較於其他國家調控策略偏重於短期調控，我國宏觀調控的基本框架是將調控、改革、治理融合到一起的中長期調控，調控目標是：擴需、修表、穩資產。根據3月27日和4月17日中央政治局會議精神，可以將疫情防控與復工復產復業工作歸納為五大關係，分別是：疫情防控與復工復產復業的關係，總需求管理與供給側改革的關係，短期風險應對和長期經濟治理的關係，流量與存量的關係，自力更生與國際協調的關係。
為應對疫情影響、推進復工復產復業，中央推出了多項財政和貨幣（金融）政策手段。考慮到政策的創新性、重要性和前瞻性，本文從中選擇消費券計劃、特別國債、新基建三個政策手段進行分析。
消費券
面對消費需求不足的壓力，西方國家選擇直接向居民發放貨幣來激勵其當期消費願望。我國則根據儲蓄率高、住房自有率高等特點，選擇以消費券的形式激勵消費和服務居民。消費券具備三個優勢：第一，不形成政府當期債務，也無需由政府當期支出，有效運用了政府信用，降低了財政壓力；第二，避免直接派現導致的政策漏損。按照我國居民習慣，會有較多資金轉為儲蓄或是償還房貸，難以發揮消費效應；第三，不會形成通貨膨脹，也不會導致收入再分配效應。
從當前消費券計劃的實踐來看存在三大誤區：一是將消費券當作打折券、滿減券，即消費達到一定額度才可以使用消費券，降低了消費券的獲得感和激勵作用；二是將消費券的發行主體由政府轉為商業企業或平臺企業。消費券的發行主體只能是政府，保障的對象是居民，政策的目標是提升居民的消費意願，增加社會消費能力；三是將公共權力當成了市場權利。消費券是在中央政府批准下，由貨幣當局臨時授予地方政府的有限貨幣發行權力，消費券在消費過程中就是貨幣，但一旦進行了消費就不再具有貨幣的效力。
地方政府對消費券的運用應按照以下五個要點推進：第一，確定消費券的發行規模。消費券的規模應匹配地方政府在疫情完全消退後3個月左右的財政收入增量為宜；第二，確定消費券的發行辦法。原則上應以中低收入群體為獲得消費券的主體；第三，消費券在消費過程中，具有與貨幣現金和電子支付工具一樣的效力和廣泛接受性，但只能使用一次，持有消費券的商家不得再次流通消費券；第四，政府應設立消費券回購機制和使用渠道，最主要的使用渠道是向政府繳納稅費，可以直接使用消費券，在回購機制的設計上，政府可以即期回購（見券即付）也可以遠期回購，既可以分期回購也可以一次性回購；第五，政府可以根據消費券的性質支持金融機構和市場給予支持，甚至設立短期的衍生品或質押品市場，使得持券企業獲得短期經營性融資的便利。
特別國債
3月27日召開的中央政治局會議提出發行特別國債，4月17日的中央政治局會議將特別國債命名為「抗疫國債」，明確了特別國債的屬性、用途和標準。從地方政府和市場反應來看，多數把特別國債當作一般債券，籌集資金、促進投資、開工項目、支持企業。實則不然，特別國債除了對公共衛生領域的基礎設施、儀器設備、醫療服務提供支持外，對其他領域並不直接幹預和影響市場，而是藉助市場力量、提升市場效率、放大市場機制來支持目標產業和市場主體的復工復產、轉型升級和創新成長。
特別國債計劃仍然在設計和醞釀之中，本文僅從建議的角度進行設計：第一，特別國債的發行規模不宜確定為具體數值，而應實行上限管理或區間管理；第二，特別國債的總體設計要立足於國債資金所形成的資產進行處置（或獲取經營收益）來償還特別國債的本息；第三，特別國債不宜大量直接投入市場，而是藉助市場力量影響和促進市場發展，其目標是補充市場的不足、短板和引導市場資源的流向；第四，特別國債要形成資產權益或股東權益，並按照現行的股權市場、產權市場的定價機制進行轉讓、處置和退出，也即特別國債的發行是利用國債發行機制，而退出則是正常的市場交易機制；第五，特別國債退出後，形成的資金缺口應歸屬政府，負缺口由政府承擔，正缺口歸政府享有，具體應由全國人大進行規定或授權。
較為成熟的模型是：政府宣布特別國債的發行規模後，要求商業銀行向目標產業和符合要求的企業提供充足、有效的信貸支持，重點支持創新型企業、小微企業、關鍵製造業和產業鏈服務企業等，避免其停產、裁員甚至是破產。對於商業銀行執行上述「抗疫」政策在盡職免責的要求下所形成的不良資產，則給予優惠的衝銷政策，超過衝銷上限的不良資產將核銷商業銀行的核心資本。特別國債根據執行上述業務的商業銀行的核心資本的核銷情況和不良資產的規模特點，補充商業銀行的資本金，並給予適度的補貼，相應的持有商業銀行等金融機構的股權。待疫情消退，經濟運行恢復常態，資產價格恢復到合理水平，政府將支持商業銀行按優惠價格回購股權、引入戰略投資者或在二級市場上處置股權，完成退出，進而償還特別國債的本金和利息。
新基建
受傳統基建影響，市場對新基建存在諸多誤解，主要有：一是認為政府對新基建的投資會像傳統基建一樣，大規模、大投入、大計劃；二是認為政府在新基建項目中仍將是作為甲方，市場主體是乙方，爭取政府的「蛋糕」；三是認為新基建是政府的大規模補貼，不僅可以獲得市場融資便利，還可以獲得政府補貼利益。
實際上，新基建無法像上述的理解一樣開展，原因是：第一，新基建多是產業基礎設施，目前既具有較成熟的市場運作模式，也有成熟的投資主體、運營主體，政府對新基建的介入主要是兩個角度：一是做產業基礎設施中帶有公共基礎設施性質的部分，二是對市場難以進入、難以承受或難以布局的區位和領域進行投入。第二，新基建領域政府並不是簡單的產權主體，更主要的是政府要立足於建成的基礎設施與現有基礎設施一體運營、發揮整體效力，所以，政府對新基建的參與多數是合作方，受益方是新基建的設施管理方、運營方和使用方。第三，政府對新基建的投入資金來源於專項債，這就決定了新基建支出肯定是資本性支出，而不可能是補貼等經營性支出，政府投入都對應著合理的產權或股權，政府依據協議運用相關權益。
因此，新基建給市場帶來的影響和促進的關鍵點是：第一，相關市場主體擁有良好的經驗和能力，可以作為新基建的建設方、管理方和運營方；第二，作為新基礎設施的重要支持行業和領域，隨著新基建的完成，擁有更好的生產條件、經營模式和消費場景；第三，作為新基建的投資主體，可以獲得政府政策的直接支持，從而獲得更多、成本更低的資金，保障新基建項目的開工、建設和落成。
（作者：閆坤系中國社科院財經戰略研究院黨委書記、研究員，張鵬系中國財政科學研究院研究員）