內衣品牌愛慕「燒錢」難買業績增長,衝刺上市背後現對賭協議

2020-12-22 渾水調研

渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相

撰稿|渾水研究院市值研究中心 卜泰東

這是內衣行業的艱難時刻。維多利亞的秘密在一次性關掉美國250家門店後，英國公司也宣布將要破產清算。號稱「中國維秘」的香港上市公司都市麗人則剛剛發布盈利預警，繼2019年巨虧13億元後，預計今年上半年繼續虧損不低於1.2億元。

就在這樣的時刻，另一家國內知名內衣品牌愛慕卻披露了招股書，衝刺上交所上市。招股書顯示，過去三年，公司淨利潤由5.56億元下降到了3.34億元。在業績連降的情況下，硬著頭皮尋求上市，則可能與其背後的對賭協議有關。

淨利潤三年下降近四成

愛慕股份前身為成立於1981年的北京華美時裝廠，當時是集體所有制企業，主要生產乳罩和乳罩裙，啟用「愛慕」品牌則是1993年。

1995年，華美時裝廠改制為股份制的北京愛慕製衣廠，廠長張榮明以超彈性記憶合金健美文胸生產加工技術折為70萬元入股。如今身為實際控制人的張榮明，直接和間接合計控制公司70.11%的股份。

A股市場上，從事內衣行業的目前只有一家，就是擁有「曼妮芬」等品牌的匯潔股份。港股市場上，則有安莉芳和都市麗人兩家內衣股。

不久前，安莉芳和都市麗人先後發布了盈利預警。前者今年一季度銷售額同比下跌30%，預計上半年利潤減少，董事會成員主動減薪75%，為期三個月。後者則預計上半年虧損不低於1.2億元。作為大眾消費品行業，今年難免受到疫情影響。但其實都市麗人去年就巨虧了13億元，安莉芳去年業績也大幅下跌近五成。主打中高端的匯潔股份，扣非淨利潤也已連續兩年下滑。

愛慕股份招股書顯示，其2017年到2019年在女性內衣市場、高端女性內衣市場、男性內衣市場市佔率均為第一。但從業績來看，愛慕也一樣難以避免持續下滑的窘境。過去三年，公司分別實現營收29.47億元、31.19億元、33.18億元，分別實現淨利潤5.56億元、4.49億元、3.34億元。2019年的淨利潤較2017年下降了近四成。

銷售費用和存貨大幅增長

公司表示，淨利潤下滑主要似乎2018年起對旗下品牌進行了逐步變革升級，品牌形象和終端形象全面更新，同時公司在品牌推廣、渠道建設、產品研發等方面投入加大，期間費用水平呈上升趨勢。

就在安莉芳、都市麗人、維秘等同行都在大舉收縮門店的情況下，愛慕股份仍然維持高舉高打的策略。這次公司準備在上交所發行不超過4000萬股，募資7.6億，投向營銷網絡建設、信息化系統建設以及越南生產基地建設。其中擬用於營銷網絡建設的資金達到4.4億元，佔全部募集資金的近六成。這些錢將用於新建362個直營終端和升級576個現有終端。

在疫情的背景下逆市大幅擴張，究竟是不是個好主意？實際上，一方面內衣市場面臨的整體環境並不容樂觀。

根據國家統計局數據，2017年到2019年，我國限上服裝鞋帽針紡織品零售額增速分別為7.8%、8.0%和2.9%，逐年下降。另一方面，內衣行業面臨的市場競爭也空前激烈。除了本土的匯潔股份、安莉芳等品牌，公司還面臨來自日本迅銷、日本華歌爾、LB、PVH等國外品牌企業的競爭。在海外折戟的維秘，也加大了在中國市場的投入，相繼籤約周冬雨和楊冪作為代言人。此外，各路內衣網際網路品牌也對傳統品牌造成了威脅。天眼查顯示，愛慕品牌相關的競品達56個之多。

為了維持公司的市場地位，過去幾年，公司銷售費用中僅裝修費用就分別達到7669萬元、1.29億元和1.52億元，三年間增長了近一倍。與此同時，公司存貨卻在急劇增加。三年來，公司存貨帳面價值分別為7.47億元、9.05億元和11.32億元，佔期末總資產比重分別達到22.52%、26.05%和32.05%。過去幾年，公司的第一大客戶都是唯品會。

對賭困局：不上市，就回購

衝刺上市的企業，尤其是傳統行業企業，往往上市前業績都還過得去。在業績連降的情況下仍然執著上市，雖說並無不可，但總歸有點硬著頭皮往上衝的意味。對於愛慕股份而言，可能其中還有難言的隱衷，就是對賭條款。

招股書顯示，2017年5月，公司引入眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月聖祥、宴小平五家股東，合計增資1億元，2019年7月又引入盈潤匯民。這兩次融資過程中，公司都與對方籤訂了對賭協議。其中與前面五家股東約定，如果公司五年內不能上市，上述股東有權要求公司回購股份，並按年化7%的收益率給對方補償。與盈潤匯民也是類似的約定。

公司表示，上述對賭協議自公司向證監會提交首發申請時自動終止，但如果公司撤回申請或被否，對賭條款自動恢復生效。

在企業融資過程中，相關PE機構設置類似的對賭條款並不鮮見。但一直以來，證監會在審核中都對對賭的情況都格外重視，因為一旦對賭失敗，不但容易造成公司股權不穩定，還容易造成股東之間的糾紛。昔日俏江南的張蘭就因為對賭失敗而黯然退出自己創辦的公司。

就上市時間進行對賭，意味著愛慕股份必須在2022年之前上市。現在提交申請，離對賭的時間還有兩年，似乎還早。但擺在公司面前的問題或許是，按照現在的業績趨勢，兩年之後會不會更差？

（草媒公社成員自媒體，原創內容轉載引用請註明出處！）

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