投資要點
頤海國際(01579)是中國最大的中高端火鍋底料生產商，領先的複合調味品生產商。公司作為海底撈火鍋生態中重要一環，為海底撈提供火鍋底料等產品，並對第三方進行供應銷售，更是藉助海底撈品牌，不斷研發生產新產品，創造新的收入增長點。
產品種類多元化，多品牌拓展業務邊界。受益於公司的「產品項目制」，近年來，公司每年推出10種以上的新品。此外，公司採用多品牌策略，深化新品類發展，在自加熱小火鍋取得突破性增長後，後續看好公司在即食醬、休閒食品等領域的發展，預期公司的產品組合將持續豐富。
海底撈加速開店確保關聯方業務穩步增長。公司關聯方收入增速與海底撈開店增速基本趨同。2018年海底撈加速開店200家，到年底共466家門店，預計2021年突破1000家門店。未來三年背靠海底撈門店高速擴張期，關聯方業務的增長確定性高。
多元化銷售渠道齊發力。伴隨渠道下沉及銷售系統「合伙人制」與「師徒制」的推出，公司第三方渠道經營效率大幅提升。2018年，經銷商數量突破1500家，經銷商渠道收入同比+115.2%，佔比47.1%；電商渠道收入同比+105.2%，佔比8.1%；銷售費用率同比-1.0pct。
新工廠投產，產能持續擴張。公司總銷量自2013年以來基本保持30%以上的增速，2016-2017年產能利用率超100%，隨著2018年馬鞍山工廠及2019年霸州工廠的投產，公司將分別新增產能6萬噸和7萬噸，至2021年總產能有望達到47萬噸，有效緩解產能壓力。
投資建議：我們預計公司2019-2021年EPS分別為0.72/0.95/1.22元，同比+35.6%/31.0%/28.2%。考慮到公司強大的品牌力，高效的海底撈式的管理文化，以及處於火鍋行業好賽道，預計公司將持續保持高增長和高盈利性，我們認為給予公司超出行業平均水平的估值具備合理性。結合DCF估值和PEG估值，給予公司股票目標價41.08港元，相比現價(2019/4/4)37港元有11.0%的漲幅，對應2019/2020年PE為48.6x/37.1x，對應2019年PEG為1.54x，給予「審慎增持」評級。
風險提示：成本顯著上升、食品安全問題、關聯方拓店增速不及預期、第三方渠道拓展進度不及預期
目錄
報告正文
1、公司概況：脫胎於海底撈，深掘品牌價值
1.1、公司簡介：市場份額領先的火鍋調味商
源於海底撈，產品線豐富齊全，市場份額領先的火鍋調味商。頤海國際前身是海底撈集團專門為火鍋門店提供火鍋底料的子公司，2013年拆分獨立，2016年7月在港交所上市，是中國第二大火鍋調味料生產商和最大的中高端火鍋底料生產商。
公司產品包括火鍋調味料(火鍋底料+蘸料)、中式複合調味料以及自加熱小火鍋等，截止2018年底，公司共有52款火鍋調味料，19款中式複合調味料(包括3款即食醬)和7款方便速食產品。
第三方業務發展壯大，銷量遍布全國及海外。公司的銷售渠道包括關聯方和第三方兩類。關聯方即海底撈及其附屬公司，包括海底撈、蜀海供應鏈及優鼎優，2018年收入佔比44%。第三方渠道包括經銷商、電商、第三方餐飲企業和一次性銷售活動，2018年收入佔比56%。
2018年公司經銷商超1500家，方便速食經銷商超700家，共覆蓋全國31個省級地區與港澳臺地區，以及42個海外國家和地區；在天貓、京東等電商平臺擁有6家旗艦店；餐飲客戶也由2017年的82家上升到2018年的94家。
1.2、發展歷史：源於海底撈，順勢而生
1、重組前：2005-2013年
成都分公司成立，火鍋底料生產獨立出來。頤海國際於2013年在開曼群島註冊成立，但公司起源可以追溯到2005年。2005年四川海底撈成立其成都分公司。隔年，第一條火鍋底料生產線在成都開始運營，並逐漸開始向四川海底撈、第三方經銷商供應火鍋底料。
五大分公司成立，國內銷售渠道初現雛形。2008年3月到2010年4月，四川海底撈成立其北京食品分公司、上海嘉定分公司、鹹陽分公司、鄭州高新區分公司及北京銷售分公司，主要從事銷售複合調味料。
兩大生產地完成建設，產品線成型。2012年1月至2013年6月，四川海底撈成立鄭州蜀海，主要從事生產複合調味料。2014年11月，海底撈成都分公司設備更新完成，並恢復生產。
2、重組：2013-2015年
境內外重組，公司誕生。(I)在境外，2013年頤海國際在開曼群島註冊成立，並控股英屬處女群島註冊的YIHAILTD、間接控股香港註冊的頤海(中國)。(II)在境內，頤海(中國)成立頤海上海，並將鄭州蜀海裝入頤海上海。此外，頤海上海成立頤海霸州，籌建複合調味料的生產設施。(III)鄭州蜀海成立成都悅頤海，將成都分公司全部生產設施裝進成都悅頤海。(IV)海底撈北京銷售分公司改制成頤海北京，並裝進鄭州蜀海。
此後成都悅頤海和頤海北京從事複合調味料的全部銷售工作，另外四家分公司不再從事。而複合調味料的生產工作由成都悅頤海、鄭州蜀海和頤海霸州從事。
3、重組後：2016至今
香港主板上市，研發、生產、渠道、管理步入新階段。2016年7月13日，公司在香港主板上市。2017年中，公司與新派上海成立合資公司從事自加熱小火鍋產品的銷售及生產。
1.3、股權結構：關聯控股，共建火鍋生態
海底撈創始人張勇夫婦持股36%，股權結構穩定。海底撈創始人張勇、舒萍夫婦持公司36%股權(持海底撈58%股權)，共同創始人施勇宏、李海燕夫婦持公司17%股權(持海底撈27%股權)，股權激勵計劃持股7.38%，UBS持股6.37%。施勇宏任公司董事長、執行董事兼CEO，舒萍任執行董事，張勇任非執行董事。
依附火鍋生態，成就火鍋帝國。由張勇夫婦和施永宏夫婦共同搭建的海底撈生態，涵蓋了火鍋店、外賣、調味品、食材、供應鏈、諮詢培訓、裝修、技術服務等。海底撈的戰略是將自己作為一個平臺，每一個餐飲供應鏈的專業版塊都各自獨立且專業化運營。這些獨立公司除了為自身體系提供服務，還對餐飲行業進行服務及賦能、深度挖掘海底撈的品牌價值，發展壯大自身業務，甚至均有獨立上市的戰略計劃(如蜀海國際、海晟通)。
比如頤海國際作為火鍋生態中的重要一環，為海底撈提供火鍋底料等產品，並對第三方進行供應銷售，更是藉助海底撈品牌，不斷研發生產新產品，創造新的收入增長點。
2、行業分析
2.1、調味品種類繁多，複合調味品空間大
2.1.1、種類繁多，消費頻次低，複合調味品佔比低
調味品種類繁多，導致市場分散。調味料，也稱佐料，是指被用來少量加入其他食物中用來改善味道的食品成分。單一調味料指含有一種主要原材料的調味料，典型的包括味精、醬油、腐乳、辣椒粉、料酒、蠔油等。複合調味料指含有兩種或以上原材料的調味料，典型包括火鍋調味料、中式複合調味料、雞精、西式複合調味料及其他。由於品類眾多，每個企業所涉及的品類相對有限，所以會導致整個調味料市場集中度低。
調味品消費頻次低，渠道向下滲透難。調味品的消費頻次與單次消費量，是相對較低和較小的。比如醬油，一個家庭可能要1-2個月才用掉一瓶；但是乳製品、乳飲料，1天就可以喝掉1瓶。由於消費頻次低，使得單一經銷商的經銷體量小，如果把這麼小的體量向鄉鎮配送會不合算，使得調味料企業渠道向下滲透難，也導致市場集中度低。
我國是最大的調味料市場消費國，複合調味品佔比較低。我國調味品市場規模從2010年的2,278億元增至2015年的4,130億元，CAGR為12.6%；預計到2020年市場規模可達6,613億元，CAGR為9.9%。據Frost&Sullivan的數據，2015年我國複合調味品佔比僅18.2%，而美國和日本則分別為50.5%和49.8%。預計到2020年我國複合調味品佔比將達22.1%。
2.1.2、複合調味品增長空間大
由於國人習慣使用單一調味品烹飪，因此複合調味品的市場規模比單一調味品的市場規模小很多，市場增長空間很大。中國複合調味品的市場規模從2010年的355億元增長至2017年的972億元，年複合增長率為15.5%，預計到2020年可達1488億元，年複合增長率為15.3%。
未來高速增長的驅動力：(1)家庭烹飪使用複合調味料的趨勢增加；(2)複合調味料規範化使其更適合餐飲服務供應商使用。
複合調味品人均開支增長空間仍巨大。我國複合調味料人均年度開支由2010年的26.5元增至2015年的54.6元，複合年增長率為15.6%。預計到2020年將增長93%至105.4元。儘管增長顯著，但相比美國、日本仍較低。2015年我國複合調味料人均年度開支僅8.8美元，而美國為83.3美元，日本為85.3美元。
未來中式複合調味料及火鍋調味料增速更快。雞精佔中國複合調味料市場最大比例，其次是火鍋調味料。據Frost&Sullivan預計，2015-2020年，火鍋調味料市場複合增速為15.0%；中式複合調味料未來增速最快，為16.9%，主要由於城市地區居民購買力強但通常不善於烹飪，使得中式複合調味料成為一個好選擇。
2.2、火鍋調味料200億市場，頤海國際份額領先
2.2.1、200億市場，2C與2B齊發力
火鍋調味料可分為火鍋底料(佔80%)與火鍋蘸料(佔20%)。據Frost&Sullivan的數據，預計2017年火鍋調味料市場規模為207億元，複合增速15%左右。其中火鍋底料市場規模接近170億元，同比增速超過15%。
而火鍋底料市場又可細分為中高端火鍋底料和大眾市場火鍋底料(中高端火鍋底料價格不低於10元)。2015年中高端市場佔比為22.6%，預計2020年提升至29.6%。
在我國火鍋調味料的銷售渠道為2C端零售渠道和2B端餐飲渠道，兩者各約100億左右市場規模。
2C端零售渠道的增長動力主要為不斷推進的城鎮化以及渠道下沉至中國低線城市。零售渠道的特點是對營銷宣傳和促銷敏感度強；1/3的消費者對品牌忠誠度高，其他人受促銷影響大；品牌消費傾向明顯。
2B端餐飲渠道的特點是廚師多注重品質，對同一種調味料忠誠度高，增長動力主要為：
火鍋餐廳的穩定增長。我國火鍋餐廳規模當前仍然保持著10%左右的年均增速，火鍋餐廳的穩定增長是火鍋調味料行業能夠實現15%左右需求增速的重要原因。
包裝火鍋底料滲透率提升。目前火鍋店大多是以自制底料為主，但隨著連鎖火鍋比例不斷增加，為實現標準化與便利，越來越多的火鍋店使用包裝火鍋調味料。
火鍋調味料用途多元化。火鍋調味料不僅用於火鍋，還衍生至香鍋、麻辣燙等。
2.2.2、行業競爭激烈，中高端火鍋底料市場集中度更高
火鍋調味料市場分散，中高端市場相對集中。2015年火鍋調味料市場的前5大品牌合計銷售額為45.6億元，佔整體市場的29.6%左右；火鍋底料市場前5大品牌的合計銷售額為38.7億元，佔底料市場的30.9%左右；中高端火鍋底料前3大品牌的合計銷售額為14.5億元，佔中高端市場的51.1%左右。
頤海國際份額第二，中高端火鍋底料份額第一。頤海國際佔整個複合調味料市場份額的1.7%；在火鍋調味料及火鍋底料市場份額第二，佔比分別為6.8%及7.9%，在中高端底料市場佔絕對優勢，佔比達34.7%，市場規模是第2名德莊的3倍。
受益於中國消費者不斷增強的健康及食品安全意識以及其日益提升的購買力，品牌化和健康化的火鍋調味料訴求在不斷增強，未來將推動行業集中度持續提升。
2.3、懶人經濟+產品多元化，推動中式複合調味料迅速增速
中式複合調味料為混合均勻的即用型調味料，供需要準備相當複雜的混合調味料且口味易受輔料及調味料影響的著名中式菜餚使用。因此客戶更願意高價購買由知名產商生產的產品，以獲得媲美餐廳的味道及品牌產品的食品安全保證。
2010年至2015年中國中式複合調味料市場增長迅速，銷售價值由55億元增至123億元，複合增速17.4%。預計到2020年市場規模將達268億元，複合增速16.9%。驅動力來自於兩方面：一是年輕一代因為烹飪經驗不足，生活節奏快，因而更青睞混合均勻的即用型複合調味料；二是隨著增加產品多樣性及開發優質品牌產品，預期需求會進一步上升。
由於質量缺陷及產品多樣性，當地生產商的生產規模通常有限，因此中式複合調味料市場增長迅速且分散。隨著國內生產商(如頤海國際及天味食品（603317）)進入該市場，預計中式複合調味料市場將變得更為集中。
3、公司投資要點
3.1、品類多元化，不斷挖掘新增長點
3.1.1、產品種類多元化，新產品開發提速
頤海國際的成功，離不開其豐富的產品體系。2018年公司新推出3款火鍋底料產品、5款中式複合調味料、3款即食醬、5款自加熱小火鍋、12款標準化餐飲裝產品。截止2018年底，公司共有52款火鍋調味料產品，19款中式複合調味料產品(包括3款即食醬)，7款方便速食產品。
率先推出自加熱小火鍋，搭建多元產品線。2017年2季度推出的自加熱小火鍋迅速成為爆款產品，2017年已貢獻4%的營收。截止2018年底，自加熱小火鍋收入佔比已猛增至16.8%。
探索毛利率更高的中式複合調味料大單品，產品結構不斷升級。頤海國際陸續推出各種小龍蝦調味品、水煮魚調味品以及即食醬產品，新品的開發圍繞升級現有產品及迎合市場新興產品的兩大思路，產品結構不斷升級。
3.1.2、自加熱小火鍋前景廣闊，成為公司新增長點
自熱小火鍋市場空間有望達100-150億元。自熱小火鍋也稱方便火鍋，是2016年以來逐漸興起的全新行業。方便火鍋的興起解決了消費者想吃火鍋又嫌懶不想出門、以及單身人群「一人食」需求等痛點，自出現之後便受到市場的熱烈歡迎。目前自熱方便火鍋的市場規模約在15-20億元數量級，考慮到方便火鍋具有部分替代方便麵的屬性，以及2018年方便麵500億元的市場規模，我們保守估計自熱火鍋行業未來有望達到100-150億元數量級的市場空間。
公司依靠自身的品牌效應和渠道優勢，進軍方便火鍋市場後迅速做大。2017年下半年，頤海順應市場需求推出了海底撈自熱小火鍋。目前公司共有10款自熱小火鍋產品，2018年公司自熱小火鍋產品實現收入4.49億元，佔總收入比重達16.8%。目前市場上比較火熱的自熱小火鍋主要有莫小仙、凰巢、德莊、頤海四類。頤海國際公告稱，據淘寶和天貓的相關數據顯示，海底撈品牌的自熱小火鍋產品銷售額位於該子品類首位。
隨著方便火鍋行業快速成長，行業監管加強，生產標準逐步建立，低價低質的產品將被淘汰，行業集中度將逐漸提高。頤海國際作為自熱小火鍋行業龍頭，憑藉海底撈品牌的優勢及渠道的滲透，將實現市場份額的穩步提升。我們保守預計2019-2022年，公司自熱小火鍋收入將穩健增長，佔比提升至20%左右，毛利率穩定在30%左右。
3.1.3、拓展即食醬與休閒食品品類，挖掘下一個增長點
1)即食醬
調味醬口感好，烹飪方便，符合現代社會快節奏生活方式，因此被新一代消費者廣泛接受。其中辣醬香辣可口，深受中國消費者歡迎，據前瞻網數據，2017年我國辣醬市場規模約320億元，主要由老乾媽、李錦記、阿香婆、吉香居等幾個傳統品牌佔據。其中老乾媽作為行業龍頭，佔據30%的市場份額，市場規模約為96億元。預計2020年辣醬市場規模將達到400億元，3年CAGR達7.7%。
口味與品牌為消費者選擇調味醬的重要因素。根據智研諮詢的調查，分別有47.7%與38.5%的消費者將口味與品牌列為選擇調味醬的重要因素。頤海國際的「海底撈」相關川味調味料品牌知名度廣，口碑較好，公司踏足即食辣醬領域能發揮自身品牌優勢，發展前景廣闊。
2)休閒食品
中國休閒食品行業穩健增長。根據前瞻網數據，2011-2017年中國休閒食品行業穩健增長，市場規模由3,205億元提升至4,849億元，2018年規模有望達到5,104億元。行業快速發展主要受益於休閒食品量價齊升，且主要動力由早些年的數量驅動向價格驅動轉移。
食材與「調味料」的結合。頤海國際已推出「哇哦」中高端休閒零食品牌，其賣點為食材與正宗川式調味料的結合。目前該品牌下已有辣魔芋產品。憑藉頤海國際廣泛的渠道網絡以及廣受好評的調料口味，該新品類有望得到快速發展。
3.1.3、產品項目制激勵產品創新
受「產品項目制」激勵，公司將不斷推出新品。頤海國際為進一步調動員工積極性，解決研發人員與業務部門脫節的問題，於2018年創新引入了產品項目制。在該管理機制下，項目負責人為提出新產品創意並具備統籌管理能力的員工，他們將帶領團隊完成該項目包括從立項到上市的整個流程，公司對於試銷期間的費用全額報銷。依靠頤海強大的研發平臺和渠道支持進行新產品的開發和銷售，項目組在產品上市盈利後即可得到終身提成。該政策的實施極大提升了新產品開發效率和員工探索市場的積極性。
3.2、多品牌策略，深化公司業務拓展
頤海國際實行多品牌策略。公司2018年引入多個原創子品牌，並以品牌區分產品品類與消費場景，持續拓展業務邊界。其中火鍋調料和自熱小火鍋採用「海底撈」品牌，第三方定製餐飲產品採用「悅頤海」品牌，中式複合調味品採用「筷手小廚」品牌，即食醬為「好好吃飯」品牌，休閒食品為「哇哦!」品牌。
多品牌有助於品類延伸。在新品類拓展上，「海底撈」品牌對頤海國際是一把雙刃劍。「海底撈」的良好口碑可以助力頤海的產品快速推向市場，獲得消費者認可；然而當頤海涉足火鍋底料外的其他領域時，「海底撈」過於鮮明的火鍋屬性反而會成為負擔，不利於頤海的品類延伸。因此，頤海18年開始在直營電商渠道推廣自有品牌，低調開展多品牌戰略，突破「海底撈」的標籤。
18年頤海在電商渠道推出了新品牌「好好吃飯」即食拌飯醬，中式複合調味料品牌「筷手小廚」，以及中高檔休閒零食品牌「哇哦」。其中「好好吃飯」品牌包括四種口味(燕麥青椒/甜椒/精品牛肉/紅蔥黃豆)，主要針對沒有時間烹飪的學生、白領；「筷手小廚」品牌包括四個子分類(小龍蝦調味料/滷料/番茄魚/湯麵)，和傳統中式調味相比更為清淡健康，主要針對烹飪經驗較少，注重營養的年輕群體；「哇哦」品牌注重川式調味料與休閒零食的巧妙搭配，近日推出了第一款產品辣魔芋。
在新品牌推廣上，頤海整合產業鏈、渠道的優勢資源大力鋪貨，同時通過買贈營銷、試吃活動等推廣新品牌。「海底撈」品牌的渠道護城河有利於頤海新品牌迅速打入市場，我們看好頤海的多品牌戰略。
3.3、受益海底撈加速開店，關聯方業務高增長
3.3.1、海底撈餐廳網絡穩步擴張，帶動關聯方收入增長
海底撈是全球領先、高速增長的中式火鍋餐飲品牌。海底撈創立於1994年，定位於中高端川式火鍋，是我國收入規模最大的中式餐飲連鎖餐廳。得益於優質的服務和良好的口碑，海底撈門店及營收均取得高速增長。2018年起公司加速開店，新開店200家，全球門店數由2017年末的273家增至2018年末的466家，其中內地430家、海外36家。
公司關聯方收入增速與海底撈開店增速基本趨同。2013-2018年頤海國際來自關聯方海底撈的營收佔比一直在40%以上。由於對海底撈集團的價格調整在2016年基本結束，因此關聯方收入增速從2016年開始與海底撈門店擴張速度基本趨於一致。2019年海底撈計劃拓店230-260家，計劃到2020年突破800家，到2021年突破1000家門店。
海底撈加速開店對頤海國際收入增長的拉動將在2019年體現。2018年頤海國際關聯方業務增速慢於海底撈門店擴張速度。主要因為：1)目前海底撈四宮格火鍋的兩格可以選擇清水，受「抖音」等社交媒體影響，選擇清水鍋的顧客比例上升，火鍋底料消費量減少。預計2019年該影響將有所降低；2)海底撈從2017年Q4減少菌菇底料的用量，該底料佔公司關聯業務的10%；3)海底撈近兩年新開店主要集中在Q4，而頤海對應的收入增長有半年延遲，因此海底撈2018年新店增加的火鍋底料消費將反應在2019年。
未來三年頤海背靠海底撈門店高速擴張期，關聯方業務的增長確定性高。我們認為正因為海底撈門店穩定需求的拉動，頤海的成長路徑顯著快於同行業其他對手，相比於絕大多數火鍋調味品廠家在早期發展階段需要投入大量的物力及人力拓展、維護銷售渠道、擴大品牌影響力，頤海可以集中資源研發、生產產品，並在形成規模優勢後，再借力不斷拓展業務邊界。
3.3.2、關聯方共定價，保障高穩毛利率
從成本加成定價到關聯方同淨利率定價，保障淨利潤率處於穩定且較高水平。2014年8月之後，頤海國際更改了向海底撈提供定製產品的定價策略，從成本加成定價改為按照市場定價，具體來說，頤海對海底撈終端門店的銷售產品主要是定製化的火鍋底料產品，由於定製化產品無需重大包裝成本及經銷開支，所以定價上每噸的售價略低於通過零售渠道售賣的標準化產品，但在扣除包裝、營銷費用後利潤水平相差不大。此外海底撈門店也會展示、出售頤海的零售產品，如中式複合調味料、自熱小火鍋等，這些產品的定價則與渠道端基本一致。
在頤海國際更改對關聯方的定價策略後，公司2015年的毛利率和淨利率均大幅提升。2015年由於海底撈集團升級定製產品的配方帶來原材料成本的大幅上升，頤海國際再次提高對海底撈產品的定價，帶來2016年毛利率和淨利率的進一步上升。公司每半年重估銷售價格並作出適當調整，若關聯產品的生產成本及開支出現重大變動，公司也會對價格做出調整，以維持淨利率水平。
3.4、渠道多元化，線上線下共促第三方業務快速增長
3.4.1、經銷商渠道布局加快，仍有巨大發展空間
經銷模式為小經銷商制。考慮到複合調味品不像基礎調味品復購率高，公司自16年調整經銷商戰略，施行「小區域代理制」代替「省級代理制」，讓更多的終端能購買到產品。具體做法是一個地級市發展一個經銷商，地級市的經銷商也可以把產品分銷到縣級市。
渠道布局加速，增長區域主要集中在三四線及縣鄉級城市。截止2018年底，經銷商數量突破1500家，較2017年底增加686家，加速渠道布局；經銷商網絡覆蓋全國31個省、港澳臺地區及24個海外國家，包括所有一線城市，32個二線城市及超過300個三四線城市。得益於渠道布局加速，公司2018年經銷商渠道實現收入12.63億元，同比+115.2%，佔比提升至47.1%。未來公司工作重心是加速渠道下沉，完善銷售網絡，擴大消費人群覆蓋力度，從而拉動銷量。
相對於調味品行業巨頭海天味業（603288）完善的銷售網絡，頤海目前在渠道上還有非常大的發展空間。從渠道開發程度來看，海天2017年報披露公司目前開發90%+地級市，50%+縣城，覆蓋了300多地級市，1600多縣份市場，覆蓋終端數量80多萬個，經銷商4000家左右，頤海國際相對於海天，在渠道上仍有巨大下沉空間。
根據產品性質的不同，公司在終端渠道的選擇上也各有側重。比如針對單價較高、受眾分布較為年輕的方便小火鍋，頤海則是大力發展線下便利店渠道，與羅森、全家便利店等合作，更有針對性地覆蓋到其目標用戶群。截止2018年底，公司方便速食產品經銷商數目超過700家。
3.4.2、電商渠道收入翻倍增長，建立分倉提升效率
電商渠道收入高速增長。公司在天貓、蘇寧、京東等電商平臺擁有6家自營旗艦店，在持續發揮旗艦店優勢的同時，藉助天貓超市、京東自營等線上強勢平臺，維持電商渠道銷售額高速增長。2018年電商渠道實現銷售收入2.17億元，同比增長105.2%。
線上試銷，改良產品。2018年，隨著公司對產品持續推陳出新，線上旗艦店作為新品試銷的主要平臺，有助於快速收集消費者反饋，並及時對新產品定位及配方進行調整。
設立物流分倉，優化網購體驗。公司在2018年上半年在華東地區建立分倉，提升華東地區消費者收貨時效，並且在2018年下半年開設華南分倉，進一步提升廣東、福建、廣西、雲南、海南等地區消費者的在線購物的收貨時效。
3.5、合伙人制+師徒制，激發員工活力
銷售體系改進，推出「合伙人」機制。受海底撈「店長制」的啟發，頤海國際於2018年全面推行「合伙人」機制，即銷售人員負責一個單獨的業務單元，取消原有的以完成收入目標為考核標準，改成以該業務單元的淨利潤為考核標準，給每個業務員充分費用使用權力。由於每位業務員以淨利潤5%核算其工資，其對費用使用也相對謹慎，使得費用使用效率大幅提高。同時，也避免了原有的因擔心明年銷售壓力而刻意大幅囤積貨品，壓低今年銷售的短期趨利行為。
「師徒制」有效裂變。類似「海底撈」的「裂變模式」，在頤海國際擴張過程中，銷售人員通過「師徒制」沿襲，即銷售人員自行招聘銷售助理，再將一部分下沉的區域分給助理，助理的工資由銷售人員負責，同時後者也可得到前者的業績提成，極大地提高銷售人員的自主性和積極性。當銷售助理管理下的渠道發展到一定程度時，銷售助理再繼續劃分下沉銷售渠道給下級銷售人員進行管理。在類似「裂變」的過程中，每一位銷售人員的管理範圍都不斷擴大，獲得的收入也快速增加，銷售人員真正成為了「合伙人」，從員工變成老闆，工作動力大幅增加。
銷售團隊精簡，工作效率大幅提升。公司銷售團隊經調整後，現役銷售代表(合伙人)減至200多人。經精簡後的團隊，一個銷售人員最多對接7-8個地級市單位地經銷商，因而實質上提升了單個銷售人員的收入。在新激勵機制下，2018年頤海國際第三方收入大幅提升106.1%，遠高於營銷開支的增幅，市場滲透率與運作效率大幅提升，「合伙人制」與「師徒制」施行卓有成效。
3.6、新工廠陸續投產，產能持續擴張
銷量增長迅猛，產能壓力較大。需求方面，公司銷量增長迅猛，2018年總銷量9.6萬噸，同比+54.1%，2019年預計將達12.5萬噸。供給方面，雖然2013-2017年公司產能不斷增加，2018年已達到9-10萬噸，但公司銷量增長始終高於產能增長，導致2016-2017年處於超負荷生產狀態，產能利用率超過100%。
隨著馬鞍山、霸州工廠的陸續投產，預計2021年總產能有望達到45萬噸，將有效緩解業務快速發展帶來的產能壓力。
安徽馬鞍山項目：2017年上半年公司與馬鞍山政府籤署租賃協議，通過在租賃的廠房內增設新生產線來實現新產能的釋放。2018年初馬鞍山項目一期投產，新增產能5-6萬噸；並於年內啟動了馬鞍山二期建設，預計2021年投產，新增產能20萬噸。
河北霸州項目：2016年上半年計劃建廠，預計總投資額3億元，2018年年底完成了一期的廠房建設，預計兩個車間分別於2019年5月及9月投產，新增超能超7萬噸。霸州二期也將於2021年投產，新增產能10萬噸。
逐步推動自動化改造。公司還將逐步在炒鍋上安裝全套自動化設備，監察生產流程的時間、壓力和溫度，並進行瓶頸工序自動化改造，以改善作業環境，提升總體生產效率，降低人員成本。
4、財務分析
1)營業收入：2018年，頤海國際實現營業收入26.8億港元，同比+62.9%；營業收入加速增長是因為第三方收入大幅增長(yoy+106.1%)，佔比提升至62.1%，這主要得益於公司對第三方銷售渠道精耕深化，終端銷售能力提振，以及新品推出得到市場認可。從行業對比來看，公司收入增速領先行業。
2)毛利率：從2013年至2018年，頤海國際毛利率穩步上升，毛利率從22.0%提升16.7pcts至38.7%。毛利率在2015年大幅提高主要由於：1)從2014年8月開始，公司更改了向海底撈提供定製產品的定價策略，由成本加成定價到關聯方同淨利率定價，帶動整體毛利率、淨利率大幅提升；2)公司改良零售產品配方並提高生產技術，減少零售產品原材料消耗，生產成本有所下降。2016年公司再次提高對部分海底撈產品的定價，導致毛利率和淨利率的進一步上升。毛利率在2017年小幅下降主要由於原材料成本上升。
公司毛利率低於行業平均水平，這與公司產品及渠道特點有關。由於火鍋調味料原材料成本較高，公司毛利率低於涪陵榨菜（002507）、海天味業及中炬高新（600872）等公司。由於毛利率較低的關聯方渠道銷售18年佔比仍達37.9%，公司毛利率略低於川式調味料生產商天味食品。
3)銷售費用率、管理費用率：2013-2018年，公司加強渠道建設，深化終端推廣，積極拓展業務，但銷售費用率於2017、2018年仍然下降，反映了公司有效的銷售費用控制。這主要由於公司推進外部經銷商整合，導致銷售人員的逐年遞減；以及合伙人制與師徒制對現有銷售人員的激勵，業務能力更加優秀。從行業對比來看，公司銷售費用率行業最低，與公司對關聯方海底撈銷售無需營銷費用有關。
2013-2018年，公司管理費用率從3.2%提升2.9pcts至6.1%。管理費用率在2018年大幅提升主要由於新建成馬鞍山兩家工廠以及正在建設中的霸州工廠的相關支出，以及受限制股份單位計劃的實行。公司管理費用率位於行業中等水平。
4)淨利潤：2018財年公司歸屬淨利潤5.18億元，同比+98.6%；淨利率同比+4.5pcts至20.4%。受益於收入增長，毛利率提升及費率下降，公司盈利性大幅提升。從行業對比來看，公司淨利率均位於行業前列，僅次於涪陵榨菜和海天味業。
5)資產負債率：2016年頤海國際上市籌資後，公司資產負債率大幅下降，2018年庫存現金11.8億元，無長短期借款。未來隨著業績持續增長，公司將有能力維持較低的資產負債率。從行業對比來看，頤海國際的資產負債率處於行業較低水平。
6)ROE：頤海國際2018年ROE由18.8%提升至29.5%，ROE大幅提升受益於淨利潤的快速增長。公司2016年ROE下滑主要由於上市後資產負債率大幅下降，所有者權益增加。公司ROE位於行業前列，僅次於海天味業和涪陵榨菜。
7)ROA：公司歷年ROA維持在15%以上，盈利能力較強且較穩定，公司ROE位於行業前列。
5、盈利預測與估值
5.1、盈利預測
收入預測：將產品拆分為火鍋調味料、中式複合調味料、其他產品以及自加熱小火鍋，同時根據銷售渠道分為關聯方和第三方。通過預測不同產品的銷量和ASP，相乘並求和，從而得出總收入，具體假設結果如下表。
毛利率預測：2019年由於關聯方海底撈開店加速，使得毛利率較低的關聯方增速較快，再疊加原材料成本承壓，因而預計整體毛利率略有下降，此後隨著公司逐步推動自動化改造，提升總體生產效率，預計毛利率將提升。
費用率預測：
銷售費用率：由於公司不斷大力推進渠道下沉，預計銷售費率將呈提升趨勢，但由於公司合伙人制和師徒制的實施，激發員工活力，有效進行營銷費用控制，預計銷售費用率不會大幅提升。
管理費用率：2019年因受限制股份單位計劃實行的一次性影響消除，使得管理費用率大幅下降。此後隨著渠道商的增多，渠道管理成本提升；同時，新廠房投入使用，管理費用率預計小幅上升。
根據以上假設，我們預測公司2019-2021財年實現收入37.0/48.7/62.6億元，同比增長38.0%/31.6%/28.4%，實現歸屬母公司淨利潤7.02/9.19/11.78億元，同比增長35.6%/31.0%/28.2%。
5.2、估值與評級
絕對估值：採用自由現金流(FCFF)折現法進行估值。WACC計算時選擇5年期國債收益率為無風險利率，市場收益率採用為10%，公司最近3年Beta值為1.0，所得稅率為25.0%。計算得出WACC為10.0%。
採用兩階段折現現金流方法進行計算。第一階段為2019-2022年，自由現金流來自盈利預測。第二階段為2022-2028年，假設自由現金流增速從25%逐年遞減至15%，CAGR為19.1%。永續增長率假設為2.5%。公司的FCFF折現計算的股權價值為367.84億元，即每股41.05港元。
相對估值分析：
縱向來看，公司歷史平均PE較高，為35x，當前公司股價(2019/4/4)對應2019年P/E為43.7x，高於歷史平均估值。
橫向來看，調味品行業受市場青睞，PE均較高，公司當前股價對應2019年和2020年PE分別為43.7x/33.4x，高於行業平均水平；但從PEG來看，公司2019年PEG為1.39x，低於行業平均水平；若按照行業平均的1.54x的PEG水平，公司股價為41.11港元。
考慮到公司強大的品牌力，高效的海底撈式的管理文化，以及處於火鍋行業好賽道，預計公司將持續保持高增長和高盈利性，我們認為給予公司超出行業平均水平的估值具備合理性。結合DCF估值和PEG估值，給予公司股票目標價41.08港元，相比現價(2019/4/4)37港元有11.0%的漲幅，對應2019/2020年PE為48.6x/37.1x，對應2019年PEG為1.54x，給予「審慎增持」評級。
6、風險提示
1)成本顯著上升
2)食品安全問題
3)關聯方拓店增速不及預期
4)第三方渠道拓展進度不及預期
附表
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責任編輯：wlx