人造肉公司估值解析:BeyondMeat上市80天從25美元漲至170美元,神話...

編者按：本文來自微信公眾號「IPO早知道」（ID：ipozaozhidao），作者Uncle C、Aspirin，36氪經授權發布。

BeyondMeat於2019年5月2日在納斯達克掛牌上市，IPO當日，該公司開盤價46美元，較發行價25美元溢價84%;股價收漲163%，至65.75美元，創金融危機以來最佳IPO首日表現。截止到7月19日收盤，BeyondMeat (BYND)股價已達170.34美元，後勁十足。

2019年的美國IPO市場是火爆的，除了Uber、SpaceX等明星獨角獸以外，也包括了國內熟知的瑞幸、鬥魚也紛紛於美股敲鐘上市。但以上這些融資總額接近1000億美元的明星企業，卻被一家「名不見經傳」的人造肉企業BeyondMeat搶走了風頭，後者的表現簡直稱得上獨領風騷。

圖片來源：Yahoofinance

圖中藍色線代表的是BeyondMeat，截止至10日，收漲已經達到159.07%，從發行價的25美元攀升至170.50美元，市值達到102億美元。

它可能比你想像的更有名氣。從BeyondMeat的公開信息可以清晰的看到，它的個人投資者名單裡稱得上是眾星雲集，微軟創始人Bill Gates(比爾·蓋茨)、全球男神Leonardo DiCaprio(萊昂納多·迪卡普裡奧)、可口可樂集團CFO Kathy Waller以及Twitter的CFO Ned Segal。

能吸得到這些投資人青睞的BeyondMeat自然有它獨特的地方。我們通常用作食物的肉類均是由胺基酸、脂肪、微量礦物質、維生素和水組合成的。在BeyondMeat的創始人Ethan Brown看來，這些東西並不是動物專有的，在植物中同樣可以找到相同的要素。

消費升級的作用下，人們已經不簡單滿足於對食物口感與視覺的追求，健康環保也已經成為了需求之一。

BeyondMeat能得到消費者認同並不是偶然的。它的生產方式十分溫和，對環境也更加友好。在招股書中，公司宣稱能夠減少90%的溫室氣體排放、99%的水資源消耗、93%的土地需求、46%的能源需求。健康、環保、人道主義，通過迎合目前市場的需求側，BeyondMeat得以成功上市，一鳴驚人。

BeyongMeat 的故事

在遞交給美國證券交易委員會（SEC）的招股書中，有著與眾不同的地方，一封來自創始人Ethan Brown信，信中他講述了自己從小在自家農場的經歷。

圖片來源: 招股書

不得不說，這樣的情懷是值得欣賞的，至少比爾蓋茨是願意為此買帳的。BeyondMeat最大也是最早的投資者之一是泰森食品（Tyson Foods,一家市值近300億美金的食品巨頭）該公司在2016年持有BeyondMeats 5%的股份，後來增持至6.52%。

不過在今年早些時候泰森食品退出了此次IPO,分析師認為，如果收入像預期那樣增長，其他投資者可能也會尋求套現，因為持續的分析表明，該股可能是一時的潮流，而不試合長期的投資。

BeyondMeat的銷量成長空間

據招股書中披露，BeyondMeat（BYND）的銷量從2016年的398萬磅增加到了20018年的1524萬磅，增長近3.8倍。分析師認為，這是由於消費者偏好的變化推動的，千禧年後更多的人轉而使用更健康的肉類替代品，如植物性肉類，目的是得到健康益處和環境保護。

根據尼爾森最近的一份報告中顯示，2016年3月至2019年3月，美國植物性肉類的年銷售額增長了42%,達到了8.88億美元，而傳統肉類的增幅僅為1%。

預計這一趨勢將持續下去，在鮮肉銷量增加的推動下，BYND預計未來兩年內將增加超過3900萬磅的交易量。報告中顯示，由於2016-2021年期間美國冷凍食品的銷售預計將出現-1.2%的複合年負增長，由於健康益處和質量的提高，預計BYND的冷凍肉銷量將下降。

根據公開的財報數據顯示。近三年BeyondMeat的營收增長迅速。2018年達到8793.4萬美元，較去年增長1.7倍。

數據來源：公開財報

細分市場性能

從零食渠道看，BeyondMeat通過其零食方合作夥伴銷售其植物性肉類類基礎產品，合作方包括了艾伯森、克羅格、維格曼斯以及Wholefoods等全美著名超市。根據公開的財報資料顯示，2018年零售渠道的銷售額佔總收入的58%。

分析師預計，在品牌知名度提高、銷量上升及國內與國際雙管齊下的擴張推動下，未來兩年BeyondMeat的收入將增長3.6倍以上，到2020年或可達到約1.85億美元。

從餐廳餐飲店（R&F）來看，該公司在招股書披露其在美國大約通過12000家餐廳和餐飲服務網點銷售旗艦產品「Beyond Burger」和「Beyond Sausage」。這個分類的收入從2016年的384萬美元增至2018年的3716萬美元。2018年，R&F的銷售額佔總收入的42%。

經預計，若沒有其他不可控風險的影響下，未來兩年該部門收入將增長4.6倍以上，到2020年達到1.73億美元。

BYND運營利潤解構

BeyondMeat自創立以來。一直出現經營虧損的情況，但由於收入基數的上升，經營利潤率持續改善。

雖然其在淨利潤的表現上顯現虧損，上一季度的淨虧損660萬美元，相比之下去年同期的淨虧損為570萬美元。按每股計算，Beyond Meat的季度虧損為95美分，相比之下去年同期的每股虧損為98美分。不計入某些一次性項目(不按照美國通用會計準則)，該公司的調整後每股虧損為14美分，相比之下去年同期為13美分。

數據來源：公開財報

然後市場的表現顯然投資者沒有過度擔憂帳面上的虧損，這可能是由於公司一直致力於研發創新，其2018年R&D方面的支出高達958.7萬美元。截止到2018年底，其招股書中顯示，擁有355名全職員工，其中包括233名運營人員，44名創新研發人員，35名銷售及營銷人員以及11名財務人員。

IPO早知道預計，BYND將在2019年實現收支平衡，2020年盈利能力將近一步提升，這主要是得益於頂線的急劇增長，固定成本被銷量的穩健增長所吸收，預計2019年營業利潤率為0%，2020年為1.2%，將明顯差異於2018年的-31.8%。

值得被注意的問題

細讀BYND的招股書不難發現，與那些真正的素食漢堡公司不同，BYND在推動的是將他們的產品作為肉類替代品，而不僅僅是素食漢堡那麼簡單。因此便產生了以下幾點問題：

口感還是和真正的肉類有差距。據悉有人將從超市買回的BYND素食肉進行簡單的烹飪，詳細對比後，表示「第一口吃下去的感覺很難區別出來，但當嘗試第二口的時候會發現還是和真正的肉質有明顯的差別的」。這或將導致持續的投入並不能得到預期的回報，因為沒有真正獲得食肉群體的認可。

沒有護城河。事實上，目前的科學已經好幾種可以替代動物肉的方法，隨著時間推移這些方法會被不斷改進並應用到市場。BYND和其主要競爭對手Impossible Foods均採用了植物為基礎的路線，後者雖還沒有上市，但李嘉誠、淡馬錫等已為後者融資3億美元，規模是BYND上市前的六倍還多。

但是到目前為止，還沒有哪一家公司做出的肉類產品能完美替代動物肉，並且一旦有了完美替代的方式，每個人都會效仿,因為沒有任何障礙可以複製。分析師在美國專利註冊網上尋找了很久，BYND僅有一項專利和20個待決定專利。

數據來源：S-1, page31

畢竟，BeyondMeat做的只是優化豌豆、甜菜和其他蔬菜的組合，而並不是修改了植物的基因，這樣大大增加了複製品產生的可能，甚至被後來的複製者超越也不是不可能。

激烈的競爭。暫時的股市爆發增長（或可持續一段時間，因為投資者通常會有非理智性的屬性）只是暴風雨前的寧靜，大玩家已經帶著他們的產品入場。

泰森食品（TSN）在BYND進行IPO出售了其持有的6.5%的股份，其中一個原因就是TSN也在尋求開發自己的替代蛋白質產品的系列。

據悉，TSN已經推出了第一個產品：一種混合動物與植物性蛋白質的肉類產品。並且雀巢（OTCPK：NSRGY）等全球其他大玩家也紛紛透露正在研發相關產品。

事實上，這些體量大的競爭者們很有可能後來居上。首先，他們已經擁有強大而成熟的分銷網絡，包括與麥當勞（NYSE：MCD）等大公司長達數十年的合作關係。

雖然BYND在分銷網絡上做的同樣出色，但遠遠還不能和TSN以及雀巢相提並論。

其次，大體量玩家的優勢還在於資本成本更低。這意味著，即使生產成本類似，BYND也需要為高於TSN的產品定價而支付其資本成本。

目前，BYND的毛利率為20%，而TSN的毛利率為12%。然而，更高的價格驅動著更高的利潤率。如下圖所示。

數據來源：公開財報

據《美國肉類食品價格調查報告》顯示，一磅的「Beyond Burger」的單價幾乎是谷飼牛肉（6.99美元/磅）和普通牛肉（4.99美元/磅）的兩倍。

數據來源《美國肉類食品價格調查報告》，由Aspirin自行整理

為了讓BYND贏得更多的市場份額，其漢堡的價格必須接近常規甚至有機牛肉的價格，才能具備競爭優勢。但是以有機牛肉的價格計算的話，BYND的毛利率將會跌為-37%。

這意味著，為了產生這樣的競爭力，BYND需要提高37%的成本與有機牛肉持平，提升高達55%的成本與普通牛肉持平。

通過研發的投資和技術的進步，是可以實現降低成本的，但這不是一夜之間就可以達成的，可能需要長達數年的過程。

估值解析

你不需要很專業的知識就能知道170美元一股的價格是昂貴的，但IPO早知道希望通過DCF的方式來還原一個合理的市場價格。

如下表所示，假設一個150美元的合理股價，到2030年，銷售額必須達到220億美元，毛利率應高於競爭對手。WACC在這裡假定為10%。

數據來源：公開來源，由Aspirin自行整理

從倍數來看，假設一個公平的EV/EBITDA倍數為20倍，到2025年EBITDA應攀升至7.7億美元，以證明當前150美元股價的合理性。

但請記住，即使雀巢目前也沒有20倍的倍數。此外要想在6年內達到7.7億美元的EBITDA也是非常激進的目標。這裡僅支持於理論推導。

數據來源：公開數據

從當前價格來看，依舊假設EV/EBITDA為20倍，8年達到目標收入水平，EBITDA利潤率為15%。在這種情況下，未來8年的收入需要每年增長56%，以證明現在的市場價格是合理的。

數據來源：由Aspirin整理

即使假設別的倍數、利潤率和年份。BYND的營收也需要在6-10年內每年達到40%-70%的速率才可能實現。

關於BYND的猜想

那麼BYND有沒有可能只作為一個市場裡的利基玩家呢。IPO早知道認為，這或許是一個很好的戰略，因為它可以保證BYND在相對有限的競爭中保持高利潤。

然而，肉類替代的市場太小了，根據數據調查，預估2023年全球肉類替代市場規模才達到64億美元，甚至低於目前BYND的百億市值。

但一些銀行分析師預測，到2030年，市場將上漲1000億至1400億。此數據僅供參考。