一、前言
過去幾年，伊利常溫份額加速提升，收入規模加速邁向千億，但常溫步入存量、低溫品類興起、切入飲料業務競爭激烈，伊利後千億階段成長空間引發投資者爭議。同時，伊利前幾年以千億收入為戰略導向，在加大投放、獲取份額的路徑下，業績多次偏離市場預期，導致投資者預期悲觀。
這兩點是當下壓制伊利估值的重要因素，也是本文研究的兩大問題。我們認為，伊利未來十年成長空間，可分為三個層次看待：
第一層次：常溫龍頭地位強化，高端化紅利加速釋放，具備較高確定性；
第二層次：乳業板塊全面發展，奶粉業務有望成亮點，低溫受益品類趨勢，確定性進一步增強；
第三層次：從乳業龍頭成功跨界健康飲品巨頭，打造飲料品類新引擎，尚具有不確定性，但也是最具有收益空間的部分。
基於伊利長期空間打開的實現路徑，我們也將通過各業務板塊的定量測算，對盈利的長期合理盈利水平做出展望和預判。
本文旨在研究並看懂伊利未來成長空間及路徑，立足產業思維，邏輯清晰、分析客觀、結論鮮明，得出投資建議， 並提出我們對企業建議，推薦投資者及產業界人士閱讀。
一、第一層次：常溫龍頭地位強化，高端化紅利加速釋放
（一）常溫格局：雙雄份額持續提升，伊利龍頭地位強化
常溫格局確立，伊利更領風騷。17 年後，乳業雙雄伊利、蒙牛均提出千億收入目標，在收入目標導向下，全面收割常溫市場份額，區域乳企被迫加速退出常溫，雙雄份額近年持續增長。由於伊利下線市場布局先於蒙牛，在三四線市場成為常溫增長主引擎背景下，伊利先發優勢明顯，同時依託安慕希和金典兩大單品，安慕希在常溫酸奶品類獨領風騷，金典收入快速追趕特侖蘇。因此份額提升速度明顯高於蒙牛，龍頭地位進一步強化。
疫情短期衝擊劇烈，伊利份額逆勢提升。20 年初新冠疫情突發，對乳業春節旺季衝擊劇烈，短期終端動銷、物流配送、庫存調節、奶源消化均受嚴峻考驗，受此影響，伊利 Q1 收入和利潤均呈現顯著下滑。不過伊利份額逆勢提升，根據尼爾森統計，伊利 19 年末常溫市佔率達 37.7%，20Q1 末已達 39.3%，再創歷史新高，伊利高響應度、強執行力優勢充分體現，抓住逆勢擴張的機遇。
（二）常溫高端化：伊利盈利提升的持續驅動力
伊利過去十年：盈利水平變動的三個階段。伊利淨利率從 10 年不足 3%，提升至最高接近 10%水平，後又高位回落， 我們復盤毛利率（代表產品結構、促銷情況、提價效應和成本變動幾個指標）和費用率的變化，可分為三個階段看待其主要驅動：
1）10-12 年：「雙提」工作導向，費用率下降盈利水平大幅提升。伊利 10 年開展「雙提」工作，即提高費用效率和盈利水平，在此導向下，隨後三年銷售費用率明顯下降，13 年原奶成本壓力致使產品提價，推動淨利率由 2.7%提升至6.7%。
2）13-16 年：高端新品驅動毛利率提升，費用率同步提升，淨利率升至高位接近 10%。QQ 星、安慕希、金典高端新品接連發力，結構升級持續驅動，此階段原奶成本見頂回落也貢獻明顯，毛利率由 30%以內大幅提升至 38%，同時銷售費用率從 20%以內提升至 25%水平。毛利率大幅驅動下，淨利率提升至 9.4%歷史高位。
3）17-19 年：千億收入導向，買贈加大毛利率高位平穩，銷售費用率拉高后維持，淨利率回落。17 年後進入千億收入衝刺階段，公司收入驅動以銷量優先，除安慕希和金典持續迭代，未現新的爆發式大單品，產品結構僅小幅提升，同時大量的買贈促銷活動造成毛利率提升停滯，而銷售費用率維持高位，管理費用率提升明顯，使得淨利率從高位回落至 7.7%。
拉長維度看，成本具有周期性、費用率取決競爭格局和階段戰略導向，唯有結構高端化是盈利提升的持續動力。通過復盤伊利盈利水平過去十年的變化，毛利率受成本周期、買贈力度等波動式影響，而高端化驅動伊利過去十年盈利能力持續提升。銷售費用率雖受競爭格局和公司戰略導向影響，在常溫高端化的進程中，高端品的營銷打法，需要更大的費用投放配合，因此費用率中樞必然呈現上升趨勢。下文進一步展開具體分析：
1、高端新品接連推出，推動毛利率持續提升
伊利高端化新品層出，產品結構持續提升。伊利 13 年後常溫業務量、價和產品結構貢獻看，結構升級是持續的動力。在 17 年後的衝刺千億階段，公司加大投放拉動銷量增長，產品結構升級持續保持正貢獻。從具體產品結構看，乳業消費從基礎白奶向高端白奶、乳飲料到常溫酸奶不斷升級，伊利高端化節奏把握精準，金典和安慕希均成為百億大單品（兒童高端奶 QQ 星在 16 年也曾突破 50 億），伊利常溫高端產品佔比已從 13 年的 30%，提升至 50%以上。
2、營銷打法偏向高端，費用率中樞抬升
產品高端化策略下，各大品類龍頭均需大量投入持續曝光品牌。與低價大流通產品營銷打法不一樣，在產品高端化過程中，大量的品牌曝光是營銷策略的基礎，大量的營銷費用投入必不可少。我們觀察，除伊利之外，類似的碳酸飲料巨頭可口可樂，外資高端啤酒巨頭百威、包裝飲用水龍頭農夫山泉，銷售費用率均在高位，以高費用率獲得品牌的持續曝光度。
高端化進程下，銷售費用率中樞抬升。伊利營銷持續採用高舉高打策略，08 年北京奧運贊助商高投入獲得高回報， 此後持續堅持奧運營銷，並獲得 2022 年北京冬奧贊助商資格。同時，在高端化進程之中，大量的節目冠名、單品代言和線下地推，銷售費用持續提升，2019 年銷售費用超 210 億。
伊利營銷策略高舉高打，並洞察流量媒介轉變，持續冠名爆款流量節目。隨著真人秀節目興起，代替電影、電視劇獲得巨大流量，伊利成功地洞察到營銷流量媒介轉變，集中高效營銷，使得數次真人秀冠名大獲成功，如《奔跑吧兄弟》、《歌手》等。在持續冠名造勢的同時，伊利近年邀請流量明星代言安慕希、金典、金領冠等大單品，通過流量明星號召力吸取粉絲。在高舉高打策略下，伊利營銷費用率呈現上升趨勢，17 年後階段性的企業份額導向，則加大了費用率提升幅度。
（三）常溫高端化紅利加速釋放，後千億時代的利基業務
未來三年：常溫高端化未見頂，紅利釋放仍在路上。公司高端產品矩陣清晰，通過持續裂變產品，持續加大研發力度，從風味、包裝和原料全方位升級，預計至少未來三年仍有很好的迭代性：
1） 風味裂變：安慕希從以往的「原味」和「果味」拓展到「果味+穀物」和「果粒+果肉」，實現風味裂變，滿足多元化需求；
2） 包裝裂變：安慕希從利樂磚、利樂冠到 PET 瓶的演化，金典從利樂磚到夢幻磚的換新，包裝的持續升級滿足了產品的多場景需求；
3） 品質升級：通過精選有機牧場概念，逐步推出有機奶，滿足大眾對高端奶源的需求，當前伊利金典有機佔金典品牌比例，預計已達 20%左右，而蒙牛特侖蘇只有 10%多，金典提前卡位有機市場。
即便常溫邁入低增長階段後，仍是強大的利基業務，反哺新興業務。隨著常溫體量增加，相同增幅意味著更高的絕對增量，因此未來也將面臨階段性的增速回落。即便在低增長階段，常溫業務的較高盈利能力，或仍將創造大量的現金流，反哺公司低溫、健康飲品等新興業務擴張，支撐公司戰略轉型推進。
（四）三年盈利展望：股權激勵目標，錨定增幅中樞
股權激勵目標，錨定未來三年增幅。公司 19 年推出的限制性股票激勵計劃，可作為下限參考，五個解除限售期內，以 2018 年淨利潤為基數，若預計 2019 至 2023 年的淨利潤增長率分別不低於 8%、18%、28%、38%、48%。則 2023年，扣非淨利潤達到 87 億元， GAGR 約 8%。考慮股權激勵費用與稅費後，2023 年扣非淨利潤達到 86 億元，疊加非經常損益與相關稅費，最後的歸母淨利潤達 93 億元。我們認為，公司成長以收入拉動利潤增長模式，以股權激勵目標為錨，結合每年 100 億左右的收入增量（對應收入增速接近 10%），利潤增速中樞與收入增速相當，淨利率維持在 7-8%左右較為合理。
二、第二層次：全乳品類空間開拓，奶粉業務有望成亮點
（一）奶粉業務：搶抓內資紅利窗口，戰略資源傾斜發力
1、行業階段：內資收復市場，份額顯著提高
奶粉行業：內資市佔率向上趨勢確立。17 年後，國產品牌奶粉市佔率顯著提高，源於幾點：1）政策推動使國產品牌形象改觀。「三聚氰胺」事件已過去十年，對國產奶粉品牌的衝擊不斷淡化。在政策的積極推動下，國產奶粉安全健康的形象逐步樹立。2）國內奶粉市場格局分散，成長空間巨大。隨著奶粉新政的不斷落實，國產奶粉品牌集中度加劇，利好頭部奶粉品牌。3）外資品牌對中國市場深耕不足。海外品牌全球市場一盤棋，本土化深耕不足，多將國內市場作為利潤點市場，全球化企業內部流程繁雜等缺點逐步暴露。4）國產品牌的運營更高，打法更貼近中國市場需求。國產品牌國內深耕更易洞察內部需求，同時也在通過聘用外企高管補足管理短板和加大精準營銷補齊品牌短板。
2、伊利奶粉業務如何突破？理解高端品和大眾品模式差異是關鍵
伊利過去內資品牌第一，飛鶴如何異軍突起？ 過去十年，在外資品牌主導下，內資品牌勢微。內資品牌中，10-16 年伊利和貝因美交替領先，但與外資品牌影響力相去甚遠。飛鶴在 16 年後強勢突起，集中資源打造超高端產品星飛帆，聚焦母嬰渠道扁平化推進，銷售接連翻番，成為內資第一品牌
高端品營銷：渠道管控築基礎，品牌營銷是靈魂。奶粉作為高端屬性產品，類似中高端白酒、保健品等品類，與液奶等大眾品在營銷操作上差別顯著。飛鶴在內資市場的成功，核心原因有兩點，這也是伊利奶粉業務可以借鑑的突破思路：
渠道管控：嚴格打擊竄貨，較高的渠道利潤。飛鶴在扁平化渠道體系和庫存監控基礎上，對渠道竄貨行為嚴格打擊，維護良好渠道生態，保障經銷商長期穩定合作。而伊利自 2014 年將「前置、隨貨發放」的渠道費用，改為「經銷商墊付、季度預算、事後報銷」的模式，導致經銷商積極性降低、竄貨增加。根據草根調研反饋，伊利奶粉渠道利潤較飛鶴低 2-3 個百分點，且渠道費用全由公司投入，經銷商自主性不高，靈活性受限。
品牌營銷：品牌定位鮮明，營銷手段高端。飛鶴 16 年確定高端路線，提出「更適合中國寶寶體質」的品牌定位， 圍繞品牌定位持續營銷投入，包括大量線上廣告，線下每年數十萬場推廣活動，通過「媽媽的愛」等活動互動，持續滲透消費者心智。而伊利奶粉品牌定位與外資品牌差異化略顯不足，落腳點在伊利長達 18 年的母乳研究的成果，強調的「中國專利配方 α+β 創新蛋白組合」，並未能放大營銷口號。同時，伊利線下奶粉營銷活動的號召力，與飛鶴相比仍有可以改善之處。
協同奶粉業務精耕與公司整體戰略：尋找高端品打法的長期經營思路。伊利作為全乳品類龍頭乳企，且常溫是集團主要業務，全局一盤棋下，奶粉事業部總經理多由液奶市場部骨幹調任，經營上仍帶有液奶業務的思路。當然，我們看到伊利奶粉業務正逐步突破，如事業部市場總監、銷售總監等要職，通過市場化招聘，強化團隊專業性。對比飛鶴，公司本身具備高端品經營基因，且高管團隊平均任職 15 年以上，利於企業保持高端品長期經營戰略的持續性，也有了 16 年前後以份額為導向，階段性放棄利潤的舉措，奠定了伊利成為當前內資第一品牌的基礎。
3、奶粉業務定量測算：搶抓內資紅利窗口期，優先側重收入份額，五年站上兩百億規模
業務規劃：內資奶粉風口下，抓住份額提升窗口期。18-19 年奶粉業務持續維持 25%的高速增長，達到百億級別。在內資品牌風口期，我們推斷從公司業務板塊來看，將聚焦資源傾向奶粉業務，做大市場份額和收入規模，抓住階段性紅利。我們測算，由金領冠等大單品持續成長驅動，伊利未來五年奶粉業務將有望達到 200 億級別的體量，CAGR19-25 有望達到 12.7%。
（二）低溫業務：持續布局，伺機發力
1. 全國化乳企，切入低溫盈利模式難題尚需解決
低溫佔比提升，迎來發展窗口。由於奶源分布和市場消費錯位，常溫奶仍是中國乳業消費主體。隨著伊利蒙牛對區域乳企空間的壓縮，以及供應鏈效率提升，低溫酸奶口味層面等裂變，品類迎來發展窗口期。根據歐睿統計，低溫巴氏奶在白奶中佔比將逐步提升至 30%以上，酸奶品類在液奶中佔比有望達到 70%以上，我們中性推測，低溫酸奶在酸奶中佔比逐步提升至 30%以上。
全國化乳企切入低溫，難點在於盈利模式打造，當前選取的突破口：改善周轉率、延長保質期、提高毛利率。區域低溫乳企靠近奶源基地，區域精耕固守一方，經營出色的區域低溫乳企，盈利能力可到 10%以上。全國化常溫乳企切入低溫領域，在更高的周轉要求下，最大的問題在於盈利模式。
在目前行業發展階段，全國化常溫乳企切入低溫的思路主要是以下三點：
1） 精選近奶源市場，改善周轉效率。低溫奶在渠道運輸、商品庫存和終端銷售等各方面與常溫奶均有較大差別，常溫乳企目前布局低溫巴氏奶，主要打造靠近奶源基地，重點市場周邊產能布局，儘量縮短配送半徑，如伊利依託華北牧場資源，在北京布局巴氏奶新品。
2） 工藝改良+主推酸奶，延長保質期。傳統定義的低溫巴氏奶（72-85℃下殺菌）的保質期只有 7 天，隨著殺菌工藝改善，低溫產品保質期可適當延長，這在日本等低溫為乳業消費主體的市場也有先例，如蒙牛推出的每日鮮語保質期延長至 15 天。另外，酸奶由於功能性、口感延伸等優點，同時保質期延長至 28 天，是全國性乳企切入低溫的首選，目前伊利暢輕、蒙牛冠益乳均是 20 億級別大單品。
3） 定位高端，提高毛利率。周轉率是全國化乳企切入低溫盈利模式上的劣勢，當前在乳業消費高端化趨勢下，發布新品均是偏高端。巴氏奶領域，伊利推出的金典，蒙牛推出的每日鮮語，定位均偏高端。而酸奶領域的大多數新品，均是布局高端產品線。
2、伊利低溫業務近年的改變：供應鏈系統改造，加大產能布局
供應鏈系統改造，泛區域化產供銷一體化，提高周轉效率。由於伊利主要產能在北方奶源地附近，部分產品需要全國範圍內長距離配送，嚴重影響周轉效率。公司近年持續推動低溫供應鏈改革，根據草根調研反饋，伊利將供應鏈系統分為四個泛區域市場，區域內生產、供應鏈和銷售實現一體化，逐步提高周轉效率。
酸奶產能持續投放，黃岡低溫產能輻射南方市場。伊利持續保持低溫 CAPEX 投入，16-17 年低溫酸奶投資預期佔比均在 20%以上。其中近年重點建設的黃岡低溫工廠，擁有亞洲最大的低溫單體產能。考慮區位優勢，黃岡產能供應可輻射至整個南方市場。
3、企業決策&定量測算：戰略卡位為主，五年 CAGR=11%
低溫盈利模式掣肘，預計低溫戰略上以卡位布局為主。相對常溫通過全國化流通大單品，規模效應下盈利水平更高， 低溫業務盈利難點如上文所述，即便採用供應鏈改善、提高定價等方式，短期仍難以趕上公司整體盈利水平。在低溫規模起量階段，公司戰略上通過低溫酸奶打開市場，戰術上仍以卡位布局為主。
五年展望：隨行業增長趨勢，五年 CAGR=11%，佔液奶比重小幅提升。伊利低溫業務 19 年達百億左右，20 年受疫情影響增長變緩，但低溫消費趨勢仍在延續。基於五年視角看，以匹配行業增長中樞的假設，伊利主要依託暢輕、每益添等低溫單品放量，卡位消費趨勢，我們預計未來五年將保持 11%的複合增長率，低溫業務在液奶中佔比小幅提升至 15%。
對於奶粉和低溫酸奶之外的其他乳品品類，如奶酪和冰激凌，考慮報告篇幅，我們不作展開闡述。根據歐睿數據， 奶酪當前行業規模不足百億，對於千億級別的伊利而言，品類規模仍較小，但奶酪渠道和低溫協同性較高，伊利待品類培育成熟後，收割市場的難度不大。另外冰激凌品類近年主要通過產品創新驅動，銷量在連續下滑後企穩回升， 售價增長驅動下，增長中樞恢復在中個位數水平。
（三）五年展望：營業收入達 1500 億量級，淨利率水平維持 8%左右
根據公司未來各業務板塊前景展望，我們對未來五年做定量測算：
1） 常溫板塊：常溫份額優勢加速集中，高端化紅利加速釋放下，常溫未來 5 年複合增長率預計仍能達到高個位數，我們測算公司常溫奶業務在 2025 年的營收將達到千億規模，CAGR19-25=7.7%。
2） 奶粉板塊：公司搶抓紅利窗口期，內資市佔率加速提升背景下，伊利奶粉未來五年有望站上 200 億規模，收入佔比達到 13.4%，CAGR19-25=12.7%；
3） 低溫業務：公司低溫業務以卡位為主，以匹配低溫品類增速，預計CAGR19-25=10.9%；
4） 健康飲品：從品類培育上而言，飲料大單品打造仍需要持續投入，未來五年仍處於厚積階段，預計 2025 年前後達到百億級別體量。
盈利水平：保持 8%左右合理盈利水平。根據各業務板塊測算，公司未來五年整體收入體量將達到 1500 億元級別，CAGR19-25=8.8%。公司整體淨利率水平在全球乳企中已屬於頂級水平，同時考慮公司液奶利基業務造血，仍需反哺新興業務板塊，同時持續品牌投入保持曝光率，預計費用率仍將維持較高水平，我們預計五年後盈利將達 122 億元，淨利率水平達 7.94%。
三、第三層次：健康飲品新引擎打造的思考與建議
（一）伊利飲品業務的探索：密集推新，效果平平
飲料布局思路：尋找飲料高增長的子賽道。飲料行業具有 6000 億以上規模（各口徑數據不一），但子品類較多，當前多個子品類已處於存量階段，規模低增長甚至不增長。為數不多仍有兩位數增長的子品類包括包裝飲用水、功能飲料、咖啡等，伊利切入飲料行業重點布局的也正是這些子賽道。
多賽道密集推新，仍處於摸索階段。伊利於 18 年成立健康飲品事業部，尋找飲料領域大空間高增長的細分子賽道， 已陸續推出多款單品。17 年推出植選豆奶，但市場尚未培養到位，短時間難以打開銷量。18 年公司推出煥醒源，口味和瓶身的定位，難掩產品在同競品的區分度。19 年公司陸續推出伊然、聖瑞思和伊刻活泉，產品延續公司外觀設計精美和主打中高端市場的策略，但伊然口味評價兩級分化導致復購率低，咖啡用戶粘性強導致聖瑞思短期渠道未打開，伊刻活泉品牌積澱不夠渠道滲透不足。當前伊利健康飲品新業務仍處於摸索階段。
（二）飲料生意剖析：永恆的不變是創新，效率是關鍵
1、飲料與乳業的異同點：飲料創新要求更高，開環競爭效率定成敗
乳業和飲料品類雖有渠道協同，但在品類周期、產業鏈布局和競爭環境均有較大不同：
消費訴求不同：導致飲料產品生命周期更短，創新要求更高。乳業的消費訴求基於營養攝入，而飲料的訴求點在於口感，乳業中基礎白酒屬於營養攝入基礎品類，產品迭代性較慢，生命周期往往達到 10 年以上，僅需通過升級延續，酸奶涉及到口感風味性，常溫酸奶的生命周期 5 年左右，後續需要持續裂變延續。相比之下，消費者對飲料品類的訴求點直接在口感上，隨消費者口感變化，飲料品類的生命周期更短，近年爆款新品通常快速放量，2-3 年便走完單品生命周期。
產業鏈布局不同：乳業靠近奶源，飲料靠近市場。乳業的產業鏈更長，涉及到原奶收儲消化分配多個環節，因此全國性乳企的產能布局以奶源為導向，考慮我國奶源地多分布於北方地區，因此產能建設也多集中在北方。而飲料的原材料端較簡單，產業鏈更短，考慮產品分銷運費成本，產能布局時多以市場為導向。
競爭狀態不同：乳業閉環競爭，飲料開環競爭。乳業的競爭限定在乳企之間，行業玩家相對更少，而飲料行業涉及不同子品類的替代，細分品類的龍頭也更多，競爭更加開放和激烈。
2、初創飲料公司的致勝密碼：更小更靈活，細分聚焦爆破
為何初創公司屢屢突圍，打造爆款大單品？近年來，唯他可可椰子水、元氣森林無糖氣泡水作為飲料品類的代表， 充分發揮初創公司體量小響應快的優勢，利用網際網路思維打造爆品，打破傳統品牌壟斷，迅速佔據大量市場份額。為何初創公司屢屢突圍，打破龍頭企業的包圍圈，原因何在？
第一，外部環境，傳統的兩大壁壘消失：獲客渠道大幅增加，消費者互動場景巨變。傳統品牌通常採取批發商、分銷商和零售商的渠道架構，獲客渠道較窄壁壘較高；近幾年電商高速發展和便利店高速擴張導致購買方式發生變化，逐步破除傳統品牌對渠道的壟斷。同時，抖音、小紅書等網絡平臺的逐步興起使得企業的營銷投入由線下轉為線上， 營銷方式也由傳統的銷售員推銷轉為口碑傳播。
第二，網際網路思維下，「產品+營銷+渠道」成為爆款新品的通用公式。產品上，元氣森林從一開始就定位於低價格敏感度的一二線城市白領人群，以零糖的概念打開市場。營銷上，元氣森林深度綁定多個社交平臺，利用網絡傳播使口碑不脛而走。渠道上，元氣森林主打便利店細分渠道而非瞄準大型商超，最後逐步滲透到商超實現一體化運營。
第三，盯準龍頭企業弱點，充分發揮更小更靈活優勢。唯他可可和元氣森林瞄準產品細分品類，從研發響應到營銷到渠道配合，高舉高打，切中龍頭不靈活的痛點。
市場洞察力強，研發快速響應。以元氣森林為例，元氣森林定位年輕人對飲品顏值高、不長胖、口味好的三重需求後，打造了「0 糖」、「0 脂肪」和「0 卡路裡」的氣泡水。隨後研發快速響應，「赤蘚糖醇」的添加保證了甜味又避免了熱量，陸續推出卡曼橘味、白桃味、青瓜味等多重口味滿足了消費者的多樣化需求。
聚焦資源，著力打造大單品。唯他可可利用天然運動飲料和潮飲的概念走紅，讓椰子水迅速風靡全球。元氣森林則聚焦資源於氣泡水，打造出系列無糖氣泡水，滿足消費者的多重需求。兩者作為初創公司，利用有限的資源聚焦於單品，實現了小投入大產出。
（三）他山之石：農夫山泉，高效創新能力與持續自我迭代
農夫山泉作為龍頭企業，港股 IPO 在即，其高達 50%以上的ROE 水平，遠超同行盈利能力，成為飲料行業的翹楚。在開環競爭的飲料行業，我們認為，農夫的核心競爭優勢源自其強大的創新能力和持續迭代能力：
產品迭代能力：高效響應需求，甚至提前布局。農夫有完善的產品矩陣並緊跟消費需求持續迭代，在礦泉水上， 率先定位中高端，在行業低價競爭時代，引領單價從 2 元向 3 元躍遷，品類上從天然水到礦泉水到近期推出白開水，持續迭代增長曲線；飲料擁有良好產品矩陣，如農夫果園/尖叫/東方樹葉/茶 π，現在開始布局 NFC，推新眼光超前，如 11 年推出無糖茶東方樹葉，市場對口味接受度較低，但隨著健康趨勢的發展，市佔率逐年走高， 在 2018 年 C-NPS 中國顧客推薦度指數榜中位列無糖茶品的第一名，2015 年統一冷泡茶小茗同學火爆後，農夫山泉迅速響應，推出茶 π，上市 7 個月銷量破 10 億元，4 年銷量破百億。
渠道迭代能力：從極致深度分銷，到高效深度協銷，找到最佳渠道槓桿平衡點。2016 年農夫山泉進行經銷商體系改革，將以往區域分公司管控渠道的模式轉變為以經銷商為主體的新模式，大幅提高了產品毛利。隨後公司又摸索出一級經銷模式，讓自身的銷售網絡下沉到全國各地，截至 2019 年年底，公司已擁有 4280 名經銷商，覆蓋 237 多萬個終端售點，渠道布局堪稱業界標杆。
營銷迭代能力：快消品靈魂所在，洞察需求痛點。農夫山泉有著強大的品牌構建與傳播能力，根據不同的產品設置差異化的營銷規劃與產品宣傳。1）在廣告語上，從「農夫山泉有點甜」到「我們不生產水，我們只是大自然的搬運工」，從農夫果園的「喝前搖一搖」到「傳統的中國茶，神奇的東方樹葉」與「茶 π，自成一派」。農夫山泉的廣告語簡短直觀，直接輸送品牌核心理念，極大的提高了品牌的美譽度與消費者的忠誠度。2）在代言人上，公司產品特點與消費喜好採用差異化戰略，例如茶 π 依次選取了 BIGBANG、吳亦凡、賴冠森作為代言人，能精準抓住不同時期年輕人的潮流脈搏。3）在廣告片上，農夫山泉的廣告畫質精美，做到廣告即內容，一直在業界保持高水準的審美。
（四）企業建議：內生持續打造，借鑑創新經驗，外延做好準備
1、內生持續打造：洞察能力、響應機制有待提高，強大現金流保駕護航
渠道具備協同性，產品洞察能力較弱。從渠道上看，乳品與飲料在渠道布局具備一定的協同性，渠道的重合降低了伊利業務的渠道推廣難度。從產品上看，煥醒源對標紅牛，與其定位相同、價格相近、包裝類似、賣點一致，兩者類似度較高，隨後推出的加入冰涼因子的新品同樣表現平平，消費者需求洞察力還需提升。伊然對標脈動，其精美包裝增加了年輕人的購買慾望，但口味評價的兩極分化導致產品復購率較低，其後又追隨元氣森林推出氣泡水，反應出公司對消費者需求的洞察能力尚需提升。我們認為，飲料業務線延續了伊利在乳品渠道布局的部分優勢，但在產品的口感和理念上還需更切合目標需求。
研發流程過長，無法響應市場快變化。飲料市場的消費需求快速變化，傳統飲料產品的生命周期變短，爆品的推出一方面需要前端的需求洞察，另一方面也要求後端研發快速緊密配合，將產品的推新周期縮短。這對於以伊利為代表的大企業而言，從洞察需求到新品研發，再到上市銷售，產品的布局研發流程較長，導致推出的新品與前沿消費需求匹配不足，難以快速響應市場變化。
公司現金流量充足，有待持續新品投入。公司常溫業務作為利潤和現金流基點業務，在支撐公司向健康飲品大單品打造的過程中，將可支撐持續研發、營銷投入和產品培育。即便探索過程中前期虧損，也可通過不斷摸索積累經驗，持續為培育出大單品提供火力。
組織架構調整，廣納人才厚積。18 年，飲料業務脫離常溫事業部，單獨成立健康飲品事業部，同年公司也開始大幅增加銷售人員數量，為成立不久的運營非乳飲品的健康事業部輸送人才，並基本完成相關運營團隊的建設。非乳飲品下的多條賽道是公司未來業績長期增長的重要源泉，一方面，公司積極增加營銷投入，為新興產品保駕護航；另一方面，公司也在積極進行人才儲備，市場化公開招聘，吸納健康飲品領域的銷售專才。
2、借鑑外部創新經驗：孵化職能部門小支點大作用，提高創新+響應效率
重視創新孵化職能部門，小支點、大作用。為應對層出不窮的消費需求，龍頭消費企業逐步搭建起內部創新團隊， 致力尋找業務空白領域，快速響應市場需求變化，從而定向研發新品。伊利已成立新業務事業部，成為集團層面的創新孵化器，平臺整合了健康食品領域各類創新團隊，當前正持續為伊利持續提供創新經驗。大單品創新方案一旦驗證成功，將成為驅動千億級別巨擘前行的新動力。
下文介紹三家全球化龍頭企業，其旗下創新孵化部門的職能和目的，可作為孵化器定位借鑑：
雀巢：縮短新品上市周期，整合外部團隊。雀巢創新基因是行業標杆，在中國業務看，近年從兩個角度著手進行創新業務，一方面成立運營團隊，持續創新，將新品上市周期縮短；另一方面邀請外部創業團隊，提供資金支持。
百威英博：成立創新團隊，投資+孵化實現雙贏。百威英博於 2015 年設立創新團隊ZX Ventures，專注於電商科技、精釀啤酒、品牌體驗等方面，團隊效益已達百威整體增長的 10%，團隊不會幹預公司運營，主要是對公司進行產品供應、零售布局等初創企業不擅長的領域，在中國市場的拳擊貓等項目落地，取得不錯效果。
卡夫亨氏：收購創新型小企業，學習新企業的運作模式和創新組織形式。公司成立 Springboard 加速期，累計為多家中小型食品企業提供資金支持，並通過從各類初創型企業學習公司運營和產品創新的各類方案，為公司業務增長提供寶貴的經驗。
3、外延準備：收購成熟品牌，驅動業務增長
計劃投資持續增加，時刻準備外延機會。近兩年伊利自行研發推出多款飲料單品，拓寬產品布局。同時，公司成立產業投資部分，持續探索通過外延併購加速業務發展。近兩年公司持續加大計劃投資額，均達 200 億以上，除內生投產規劃外，仍有百億元左右用於外延併購機會預算。我們預計，公司一方面通過內生培育，通過自研自產打造新的驅動大單品，另一方面時刻準備外延併購，加快聚集現有資源，兩者優勢互補，加速形成和鞏固飲料業務線優勢， 向公司 2030 年全球健康食品五強的目標邁進。
（五）十年展望：健康飲品空間打開，邁向兩千億收入目標
根據公司未來各業務板塊前景展望，飲料板塊做大，我們對未來十年做定量測算：
1） 常溫板塊：常溫在 2025 年達到千億後增速回落，我們測算在 2030 年的營收 1200 億出頭，CAGR19-30 回落至 6.1%。
2）奶粉板塊：新生兒數量下降背景下，奶粉中長期增速受到影響，中期抓住內資品牌紅利期，預計 2025 年達到兩百億，增速也將回落，CAGR19-30=8.7%；
3） ） 低溫業務： 低溫品類受益消費習慣變遷， 以及供應鏈改善， 預計 2030 年將達到接近 300 億元，預計CAGR19-25=13.5%；
4）健康飲品：飲料業務持續投入，未來五年後重點打造飲料，收入增速加快，預計 2030 年達到 300 億元體量。盈利水平：達成 2000 億收入目標，仍維持 8%左右盈利水平。根據各業務板塊測算，公司未來十年整體收入體量或將達到 2000 億元級別，CAGR19-30=8.3%，我們預計十年後盈利將達 179 億元，淨利率水平小幅提升至 8.25%，淨利率中樞維持在 8%左右。
四、投資建議（詳見報告原文）
伊利長期空間層層打開，每一層都對應不同的確定性和收益率。從中長期看，投資伊利未來成長空間，類似於期權層層打開。僅考慮第一層空間，常溫份額加速提升，以及高端化紅利，達成股權激勵已具備基礎。同時，公司在全乳品類延伸中，當前資源向奶粉業務傾斜，蹭著內資品牌紅利期，快速提升份額，未來 3-5 年成長驅動力明顯。在此之上，伊利未來十年的持續成長，仍需要健康飲品大單品驅動，在利基業務的現金流支撐下，公司具備強大的造血基礎，在飲料業務持續積累經驗，新的大單品一旦打造成功，或通過外延併購成熟品牌，伊利未來十年的成長空間將全面打開。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：華創證券）
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