（原標題：大宗商品「超級周期」來了？滙豐：未必）
在2008年金融危機後，隨著各國經濟刺激政策的相繼出臺，全球大宗商品市場迎來一波長達數年的漲勢。
今年，受新冠疫情衝擊，各國為提振經濟再度採取類似舉措。在全球再度放水的背景下，大宗商品價格也再度水漲船高，近日多個品種接連刷新歷史新高。
以鐵礦石為例，外盤的新加坡交易所鐵礦石指數期貨01合約以及內盤的鐵礦石期貨主力合約近日都接連刷新歷史新高。儘管最近兩日出現大幅回調，內盤鐵礦石價格仍在1000元/噸上方，較年初的650元/噸漲逾50%。
由於都是出現在全球經濟刺激的背景下，這一波商品價格的大漲也被很多人視為十年前的一幕開始上演。比如，招商證券近期提到，從2020年開始，我們將迎來一個9年的商品牛市。
那麼，新一輪大宗商品「超級周期」真的來了麼？滙豐在一片看漲聲中發出了較為罕見的謹慎看法。
上一輪「超級周期」長什麼樣？
既然要類比上一輪商品「超級周期」，那麼也就需要知道當時的情況是怎樣的。
滙豐在近日研報中總結稱，上一輪「超級周期」實際上開始於金融危機發生之前，從2002年到2008年中，全球大宗商品價格在持續上漲。截至2008年6月，以實際價格看，IMF全球大宗商品價格指數較1990年代的均值高出168%；而如果以名義價格看，這個漲幅則高達300%。
隨後2008-2009年金融危機打斷了這一過程，導致大宗商品價格大幅下挫，但是這種調整並未長時間延續，隨著全球經濟刺激措施的推出，原材料的需求顯著增長，又重新推動商品價格上行。
到了2011年中，以實際價格看，大宗商品價格指數較1990年代的平均水平高155%。
滙豐稱，在這個過程中，供需結構問題是主導因素，同時全球降息以及量化寬鬆等刺激措施帶來的寬鬆金融環境，也起著很大作用。
不過到了2012年，隨著中國刺激政策的退出，以及在資源領域的投資轉化為供給，全球金屬價格開始走低。
但這距離當時的商品「超級周期」結束仍有數年時間。2014年底開始，OPEC開始增產，希望將美國頁巖油擠出市場，這標誌著商品「超級周期」尾聲的開始。
到了2016年初，從實際價格來看，商品價格指數已經跌回1990年代的均值，全球大宗商品「超級周期」正式宣告結束。
價格上行≠新的「超級周期」
滙豐認為，自2016年來，全球大宗商品價格出現了一個較小的周期，與1990年代均值相比最大的漲幅出現在2018年底，為55%。
滙豐稱，這可以算作一個「周期」，但稱不上「超級」。
隨後全球疫情出現，疊加OPEC在2020年3月的增產，導致全球大宗商品價格重新回到1990年代均值水平。
不過在那之後又出現一波反彈，截至2020年11月，這個價格水平相較於1990年代均值又高了25%，因而引發關於新一輪商品「超級周期」的討論。
在滙豐看來，的確有一些因素在驅動商品價格的持續走高，比如中國經濟在全球率先復甦，西方國家也在支持基建，尤其是電動汽車網絡的建設，以及全球低利率水平。
但這一次與2008-2009年金融危機很不相同。
需求的邊際增長減弱
滙豐認為，首先從中國來看，2008年初中國債務水平仍然很低，擁有大量舉債空間用於基建以及房地產市場，這也是當時急需的政策舉措。
但從目前來看，中國債務水平已經來到較高的位置，在繼續舉債上也更加謹慎。
此外，滙豐認為，在上一輪商品「超級周期」出現時，恰逢中國經濟增長對金屬需求大幅增長的階段，而現在隨著中國經濟向服務業轉型，增長對金屬需求的驅動也在降低。
因此，滙豐認為，儘管中國經濟增長仍在驅動全球金屬需求的增量，但是與2000年代初期相比，這種增量在幅度上已經明顯弱化。
除了中國之外，其他國家隊商品的需求情況如何呢？
滙豐提到，儘管美國與歐洲的經濟刺激措施中都包含擴大基建，尤其是在新能源領域的投資。但是從他們對金屬的需求來看，很大一部分能夠被回收的材料所滿足。報告寫道：
隨著舊設施、建築以及機動車報廢，其中的材料會在新的項目上再利用。
通常只有完全新建的項目，類似新興經濟體的那些，才是原料商品消耗的主力。
滙豐提到，在歐美，基建上需要進行的工作很大一部分都是維修，比如維修橋梁和道路，而非進行全新的開發。其中一個例外就是在向電動汽車轉型的過程中，相關基礎設施需要新建。
低利率也無法驅動商品價格上行
滙豐認為，低利率有助於促進各國政府在基建上的支出，不過對於商品價格來說，關鍵問題在於金融市場的資金流入商品能否驅動「超級周期」，而滙豐的答案是否定的。
儘管有一些證據表明ETF在2000年代初期的「超級周期」中起到了一定的作用，但這些作用非常微小。
與很多其他金融現象一樣，趨勢是由基本面驅動，金融市場的資金流入只起到放大作用。
對於2000年代初期的「超級周期」來說，它的結束並不是由加息導致的，而是由基本面的商品供需因素導致。
供給上的問題能否引發「超級周期」？
在2000年代初期的「超級周期」中，資源品產能投資上的不足所導致的供給緊缺，是其中的關鍵因素。那麼這一次呢？
滙豐提到，上一輪資源品投資熱潮於2012年結束，在金屬產能上較低的投資有可能對價格構成一定的支撐。但是對於能源商品來說，很難說存在產能投資不足的問題，尤其是在新的煉化以及LNG產能上。
「對於原油來說，支撐價格的關鍵因素是OPEC+對產量的自願性限制，」該報告稱。
總體來看，滙豐認為，「超級周期」並不是所有商品都會出現，比如在2000年代初期那一撥，鋁、羊肉、豬肉、海鮮、茶葉、棉花、木材都沒有出現「超級周期」。而對於鐵礦石、銅、鋅、鉛等商品來說，它們的「超級周期」也從未真正結束。
從當前來看，滙豐認為疫情後的狀況有利於商品價格上行，但是至於這種驅動力量能否比得上2000年代初期，「我們是懷疑的。」