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編者按：均衡博弈線上大講堂開講了!首次應邀開講的是重點糧食企業商品研究主管陳老師，演講題目是《大宗商品價格分析的邏輯和方法》。演講內容被多家媒體轉載，有多家專業機構向陳老師發出了講座邀約。
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本文根據嘉賓陳老師5月26日晚間19時30分在均衡博弈線上大講堂的內容整理，整理人——
劉華瑩、沈泓宇、劉沛鴻、潘祺豐、周鑽究、付聿煒。 1 大宗商品價格分析邏輯和方法 1.1 影響商品價格的不確定性因素價格變化反映為信息的不確定，影響因素包括：
（1）事件不確定：比如地緣政治、危機事件。
（2）數據不確定：經濟數據和品種數據等等。
（3）力量博弈不確定。
上述因素都是價格波動的來源。提前發現一致預期被證偽很重要，所以從價格分析和交易的角度看，分析和發現這些不確定性，提前發現證實或證偽這些不確定性，是分析和研究的主要內容和意義所在。
1.2 商品定價的宏觀視角、微觀視角及反常氣候現象商品定價由風險偏好、貨幣資金因素和供需邏輯決定，分別是宏觀視角和微觀視角。
宏觀視角：從經濟周期、政策周期分析風險偏好、貨幣資金和大類資產配置周期，典型如美林時鐘。
此外，在農產品領域，作物天氣影響巨大，也具有行星際的周期，如ENSO周期，即拉尼娜和厄爾尼諾周期，對各類作物產量和供需平衡影響巨大，也是我們考慮的重要宏觀周期。
而從微觀視角看，則是各具體品種的供應和需求，物流和運輸，成本和利潤等，一般通過平衡表和季節性分析來進行分析。
1.3 工業品與農業品分析差異：供給周期與需求周期對工業品而言，需求周期最關鍵，是決定價格的核心變量。農產品：供應周期最關鍵，決定價格的核心變量。這是由於工業品的生產相對穩定，可計劃，而且隨時可以增減，變動周期短，不確定性較小，所以價格影響小；而需求則與經濟周期和投資周期聯繫緊密，高度不確定，而且趨勢性較好，持續時間長，對價格具有關鍵影響。
而農產品正好相反，需求剛性，消費成長較為穩定，供應則具有高度不確定性，是價格波動的主要來源。此外，農產品供應有時間周期，產量不能按照計劃恢復，所以，一旦出現供應不足，很難短時間內復產（與黑色等大為不同）。
所以，在分析兩大類商品的時候，對於價格運行趨勢的把握，有很大的不同。
1.4農產品分析：供需平衡表與季節性就是把年度（月度、周度）等供應和需求的狀況量化到一個數值表中，不斷調整相關項目，以判斷價格變化方向。典型的，就是
美國農業部月度發布的年度平衡表，對市場影響巨大。
平衡表是不斷動態調整的，不是統計表。這就使得我們在對待平衡表的時候，不要按照統計表的邏輯來理解。比如，不能說我的哪個預測最後被證實是準確的。這個沒有意義。因為價格變化了，平衡表自然變化，始終是動態的。統計表關注結果準確，平衡表關注過程準確，因為交易是追蹤過程的。
對
於平衡表，我的理解是：每一個平衡表都是立足於價格的，價格和平衡表是互動的關係。平衡表調整了供應或者需求，預測價格就要變化；但價格變化了，對平衡表的需求和供給項目也會產生影響。因此，初級經濟學的比較靜態分析就有很大意義。就是在分析供給的時候，按住需求不動；在分析需求變化的時候，按住供給不動。
一般來說，年度平衡代表了對年度價格的一個預期，實際季節性因素在價格變動中影響巨大，所以，一般實際研究中，大家都分析季節性供需問題，在不同的階段，影響價格的供應和需求變化程度不同，對價格影響也不同。這在季節性上表現非常充分。
上半年北半球處於作物生長期，供給因素對價格影響大；下半年，需求對價格影響大。所以上半年不要考慮或者淡化需求，突出供給，價格對供給的反應彈性很低；而下半年，要考慮需求，且需求對價格的反應彈性較高。
另外關於季節性，我們要理解距平分析的意義，也就是當期實際值偏離歷史平均值的程度。我們在研究季節性的時候，多是把價格作歷史同期的平均來處理，但我們也深知，歷史上任何實際年份與這個平均價格走勢都有很大差距。這個差距的來源，主要在於供需的實際變化與歷史平均的供需有很大差異。所以，我們通常作歷史價格平均與供需（比如天氣、出口、壓榨加工等）歷史平均，然後拿當期實際價格與歷史平均價格的差異，與當期實際供需與歷史平均供需差異來進行比較。
比如，即將進入6-8月份的北半球（美國）作物天氣炒作階段。我們會跟蹤當期歷史平均氣溫降水與實際氣溫降水的差異，來判斷預測價格與季節性價格走勢的差距。現在美國大豆就進入一個背離歷史當期平均價格走勢的過程，從我們的這個方法來說，是容易理解這個走勢的。因為，南美的非正常減產導致阿根廷豆粕質量下降，美國豆粕出口異常良好，壓榨利潤異常高。
2 宏觀視角：經濟貨幣周期與作物天氣周期 2.1經濟下行的判斷：美歐日中的人口債務周期經濟下行，這個大家都有認識，除了中國、
新興市場，日本、歐洲，甚至美國都處於一個下行的過程中。這主要由於全球罕見的主要幾個經濟體相繼進入、現在同時處於人口下行周期；債務周期處於
高峰，並繼續攀升。在這種情況下，全球總需求對商品的支持非常有限，不確定性較低，難以出現需求的意外增強。
2.2
貨幣寬鬆的判斷：美元弱升息周期貨幣政策因此長期會處於寬鬆階段，即使美元升息，我們判斷也是一個非常弱的升息階段，隨時還可能夭折。因此，我們分析美元總體不太可能走強，震蕩趨弱的可能性較大。
那麼，這種情況下，貨幣資金缺乏好的投資標底，商品特別是供給衝擊造成減產的商品價格將受到資金的追捧。
2.3供給衝擊：工業品去產能庫存；農產品天氣減產在當前貨幣寬鬆背景下，前期我們看到了黑色的暴漲，產量庫存較低、供給側改革起了較大作用，同時投資驅動的需求也貢獻較大。
我們較早看到了去年11月供給側改革提出後，化工和黑色的上漲，並也準確看到了農產品底部形成和後來的上漲。
3月2日早晨給提的買入農產品的建議，當時大豆價格860美分，現在1090美分。
2.4農產品的天氣周期: 厄爾尼諾到拉尼娜除了宏觀經濟和貨幣周期，我們也關注天氣周期，主要是厄爾尼諾和拉尼娜天氣周期的變化。
目前厄爾尼諾天氣已經消失，拉尼娜天氣正在向我們走來，預計7月份將開始進入拉尼娜天氣周期階段。通常拉尼娜天氣對
太平洋(
601099,
股吧)東岸造成明顯的乾旱天氣。這對大豆、玉米、原糖等會形成較好的價格支持。這是厄爾尼諾和拉尼娜周期內大豆價格的表現。
現在輪到農產品了，就是拉尼娜天氣導致的減產。大豆在南美阿根廷厄爾尼諾天氣導致的減產，已經發揮作用了，東南亞棕櫚油減產也因為厄爾尼諾天氣，對價格影響也產生作用了，印度泰國原糖產量也出現下降，因為厄爾尼諾天氣。
未來關注的就是拉尼娜天氣導致的作物減產，這在太平洋東岸，就是美國和南美的大豆、玉米；
巴西的甘蔗（下榨季）和咖啡。
3 微觀視角：平衡表與季節性 3.1供需平衡表供需基本面變化的研判分析工具（年度平衡、月度平衡、周度平衡），關注價格和平衡表互動。一般來說，年度平衡代表了對年度價格的一個預期，每一個平衡表都是立足於價格的，價格和平衡表是處於互動的關係。平衡表通過調整供應或需求，改變預期價格；但價格變化了，對平衡表的需求和供給項目也會產生影響.這就是兩者的互動聯繫。因此，初級經濟學的比較靜態分析就有很大意義，它就是在需求量不變的情況下分析供給量的變動；在供給量不變的情況下分析需求量的變動。所以，平衡表是處於一個不斷動態調整的過程中，它不是統計表。這種動態過程就要求我們在對待平衡表的時候，要拋開照統計表的邏輯來理解。比如，不能說我的哪個預測最後被證實是準確的。這個沒有意義。因為價格變化了，平衡表自然變化，始終是動態的。
統計表關注結果準確，平衡表關注過程準確，因為交易是追蹤過程的。
在平衡表的研究中，實際季節性因素在價格變動中影響巨大。當我們研究實際情況時，一般地，我們都會分析季節性供需問題。在不同的階段，影響價格的供應和需求變化程度不同，對價格影響也不同。就農產品來說，把握供應需的核心工具，就是供需平衡表,就是把年度（月度、周度）等供應和需求的狀況量化到一個數值表中，不斷調整相關項目，以判斷價格變化方向。典型的，就是美國農業部月度發布的年度平衡表，它可以在市場產生巨大的影響。
從上述分析中看出，在不同的階段，影響價格的供應和需求變化程度不同，對價格影響也不同。季節性的表現可以充分說明平衡表的動態化過程。譬如，上半年北半球處於作物生長期，供給因素對價格影響大；下半年，需求對價格影響大。因此，上半年不要考慮或者淡化需求，突出供給，價格對供給的反應彈性很低；而下半年，則要考慮需求，且需求對價格的反應彈性較高。
3.2 季節性關於季節性，我認為，要去理解距平分析的意義，即是，理解當期實際值偏離歷史平均值的程度。我們在研究季節性的時候，一般是把價格作歷史同期的平均來處理，但我們也深知，歷史上任何實際年份與這個平均價格走勢都有很大差距。這個差距的來源，主要在於供需的實際變化與歷史平均的供需有很大差異。所以，我們通常做歷史價格平均與供需（比如天氣、出口、壓榨加工等）歷史平均，然後拿當期實際價格與歷史平均價格的差異，與當期實際供需與歷史平均供需差異來進行比較。
比如，我們即將進入6-8月份的北半球（美國）作物天氣炒作階段。我們會跟蹤當期歷史平均氣溫降水與實際氣溫降水的差異，來判斷預測價格與季節性價格走勢的差距，而且，由於南美的非正常減產導致阿根廷豆粕質量下降，美國豆粕出口異常良好，壓榨利潤異常高，現在美國大豆就進入一個背離歷史當期平均價格走勢的過程。
從這種分析看來，我們很容易就能理解價格走勢。上述的分析，就是對距平分析的運用。
4 品種展望：豆類、原糖目前厄爾尼諾天氣已經消失，拉尼娜天氣正在向我們走來，預計7月份將開始進入拉尼娜天氣周期階段。通常拉尼娜天氣對太平洋東岸造成明顯的乾旱天氣。這對大豆、玉米、原糖等會形成較好的價格支持。
在當前貨幣寬鬆背景下，前期我們看到了黑色的暴漲，產量庫存較低、供給側改革的政策預期和黑色價格的長期低迷起了較大作用，同時投資驅動的需求也貢獻較大。現在輪到農產品了，就是拉尼娜天氣導致的減產。
大豆在南美阿根廷厄爾尼諾天氣導致的減產，已經發揮作用了，東南亞棕櫚油減產也因為厄爾尼諾天氣，對價格影響也產生作用了，印度泰國原糖產量也出現下降，因為厄爾尼諾天氣。未來關注的就是拉尼娜天氣導致的作物減產，這在太平洋東岸，就是美國和南美的大豆、玉米；巴西的甘蔗（下榨季）和咖啡。
因此，我比較看好的品種排序：原糖、美豆、咖啡（可能）。
4.1美豆當前美國東部產區（密西西比河東）累計兩個月降水偏少，未來展望仍然降水偏少，同時高溫展望；
南美下半年生產季節展望乾燥；
國際油料庫存消費比處於非常低的水平，美國大豆庫存也將面臨進一步下降；
中國和印度需求的成長性。
美豆季節性把握：6月美國農業部報告繼續調高出口，調低舊作庫存；6月30面積報告適度調高面積，但利空有限；7-8月份的天氣炒作。
4.2原糖國際白糖庫存繼續下降，目前預測庫存消費比將處於多年低位；
印度40年不遇大旱將導致甘蔗生長受損，未來減產是成定局，這樣印度將很快限制出口，並積極進口，印度將很快成為一個淨進口國；
印度成為淨進口國的幾個年份中，無一例外的都是原糖大漲的年份；
巴西下榨季天氣威脅很大。
1、2季度全球供應緊張，3季度隨著巴西榨季進展，以及
澳大利亞榨季進展，供應寬鬆；印度很快進入雨季，但減產預期難以消退。
4.3美元周五晚上
耶倫講話很關鍵。美聯儲夏季6或7月份
加息預期已經大幅上升，美元也大幅反彈，耶倫講話將可能暗示加息時間。我們認為：
市場充分認識到全球經濟和美聯儲加息周期弱勢；
主要經濟體政策協調加強；
加息邊際影響衰減；
市場對聯儲加息定價較為充分，我們認為美聯儲加息總體影響較小，並且美元上行空間不大；
原油和農產品價格上漲支持新興市場貨幣穩定。節奏上，6月中旬之前（如果7月加息，市場會期待6月會議前瞻），美元趨於上漲，之後將進入震蕩回落。
5問答互動 問題1:農產品周期、豬周期加上今年的厄爾尼諾，中國三、四季度農產品會普漲嗎？答：豬周期：存欄分析，價格可能要漲到8月份，剛好和國際農產品天氣炒作重疊。厄爾尼諾天氣對國內天氣影響的一般規律是南澇北旱，但不確定，遼寧影響較大，需要關注。
問題2:剛才您講到 6月中旬之前（如果7月加息，市場會期待6月會議前瞻），美元趨於上漲，之後將進入震蕩回落。請問，今年人民幣對美元貶值預期是多少？
答：可能超出主題了，但我認為近期或近年總體還是維持穩定略貶吧，長期內有貶值趨勢。
問題3:請問如果放開豬進口，會對國內商品豬市場產生多大影響？答：豬肉進口量還是太少，可能很多還是高端的進口，影響也不大。
問題4:我們國儲糖庫存對糖價的影響，以及國內外價差的問題？答：國儲糖660萬噸，本榨季可能不拋售，但肯定對國內價格有壓力。
問題5:請問為什麼作物在生長期供給因素影響大，當時作物產量一定，為什麼不是需求影響大呢？
答：價格反應未來供需變化預期，需求是生產出來之後的事情，現在預期是穩定的，而作物天氣是當前影響最大的變化量，預期充滿高度不確定性。所以對價格影響是決定性的。
問題6：農業大宗商品價格上升對國內CPI的影響如何傳導，會有多大呢？答：大宗農業品價格肯定會影響CPI，特別是生豬存欄和蔬菜價格，穀物一般影響較為遲滯。
問題7：內糖走私是否會嚴重導致內糖漲幅不及外糖？答：內糖走私肯定影響，現在走私量在榨季240萬噸左右，相當於進口量的一半了。
問題8：南方降雨是否會對水產養殖造成影響繼而在需求端削弱豆渣和菜渣的消費？答：南方降水影響菜粕消費，豆菜價差已經很大，出現較多替代。
問題9：商品價格是一個重要的指數，是金融市場追逐利益的對象，如何將價格分析預期與商品的生產和供求關係，結合起來分析呢？
答：商品價格分析與供需的關係，剛才已經說過了。各品種的供需特性都不同，交易上有人做對衝交易。價格指數這個東西，有做CRB指數的。農產品價格炒作，瘋狂的時候是不能預測的，我們關注基本面變化和關鍵時間節點，不預測價格點位。這樣分析和交易起來，比較適用。
問題10：中國的大豆等油料作物完全依賴進口，除稻穀主糧外，有可能有糧食潛在安全的危機麼？
答：我覺得不會，中國總體種植技術良好，儲備是充足的，另外轉基因技術還沒有拿出來用呢。從耕地資源來看，口糧供給安全是有保障的；水資源保障是有壓力的，這也是將土豆納入第四主糧的原因之一，華北地區冬小麥的關鍵生長階段，恰逢降雨較少的時間；藏糧於技，剛才所說的轉基因技術是核心；影響最大的，是誰來種糧以及種糧人的積極性如何保護。
問題11：糖直補政策進展情況？對糖價影響？答：糖直補好像還在論證階段，本榨季還是維持現狀。如果直補的話，直覺是利空。
問題12：能否簡要分析一下目前對白糖和豆粕未來2年的走勢判斷以及關鍵影響因素是什麼？
答：白糖和豆粕是看好的，主要是天氣周期是利多的。一般拉尼娜周期持續時間較長，而且印度甘蔗減產是持續性的。
問題13：請問您對氣候變暖趨勢的可持續性有怎樣的判斷？當前糧食增產技術普遍對積溫要求越來越高，如果趨勢逆轉是否會進入一個糧價上行的通道？
答：氣候近50年變暖趨勢是非常明顯的，對糧食生產可能總體會造成較大波動，有的年份有利，有的年份不利，因為極端天氣頻發。種植技術對積溫的要求，可能是指的北半球面積北擴，這是提高產量的。
問題14：豬價上漲不會進一步上漲推動物價是麼？答：CPI漲幅未來不看好，但豬肉價格維持強勢。豬肉價格去年從6月份開始上漲，而且漲幅較大，對CPI影響要考慮到這個因素，去年基數效應，因此豬肉價格上漲對CPI的未來貢獻是不看好的。
問題15：對後期玉米的走勢怎麼看，這麼大的庫存如何消化以及臨儲政策的走向？答：國內玉米要拍賣了，價格封頂了，應該，很難漲。
問題16：咱們認為豬肉價格走強將維持到7，8月是嗎？答：豬肉價格上漲動力已經不足了，需求端的制約一直是有的；生豬價格高位運行的可能性更大一些，上漲空間也不大了。
問題17：原先守住18億畝紅線不動搖，現在高參們又在鼓吹集約化經營土地，把田埂消滅成為糧田，這個說法好像是中國前些年18億畝的紅線沒有保住，糧田被侵蝕不少啊！
答：這個我覺得是兩碼事兒吧。土地集約化經營，是農業現代化發展方向，提高市場化程度，改善經營，提高效率的必然。美國土地那麼多，也得這麼幹。
問題18：豆粕為什麼走勢那麼強？答：豆粕強主要還是阿根廷豆粕品質太差，美國需求良好，國內現在也向東南亞出口。豆粕漲幅卻是兇猛，未來可能需要美國農業部6月10日報告來體現，多頭才可能罷休。當然短期漲幅過大，市場要回落，坐等美國農業部報告。
文章來源：微信公眾號均衡博弈討論會
（責任編輯：李士英 HN071）