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2017 年面向合格投資者
公開發行
公司債券信用評級報告
售業務，2016 年實現網絡銷售金額 24,525.86 萬元，佔主營業務收入的比重為
16.53%，已成為公司銷售渠道的重要組成部分。
. 保證擔保有效提升了本期債券的信用水平。深圳高新投實力雄厚，業務發展情況
良好，經鵬元綜合評定其主體長期信用等級為 AAA，其提供的無條件的不可撤銷
連帶責任保證擔保能有效提升本期債券信用水平。
關注：
. 公司收入持續下滑，盈利能力下降明顯。受終端需求低迷及百貨公司關店結業導
致公司品牌門店數量下降等因素綜合影響，近年公司營業收入持續下降，且降幅
呈擴大趨勢，2014-2016 年同比分別下降 4.68%、6.60%和 9.61%；且公司期間費用
率較高，2016 年達 46.13%；營業利潤逐年下降，2016 年實現營業利潤 2,669.92
萬元，較 2014 年下降 44.42%；實現淨利潤 2,105.32 萬元，較 2014 年下降 45.50%。
. 公司戰略布局尚處於嘗試階段，發展前景存在不確定性。2016 年公司提出了「打
造時尚 IP 生態圈」的新戰略發展目標，但是目前該戰略布局尚處於嘗試階段，且
公司合夥企業於 2017 年 2 月以共計不超過 39,344.00 萬元收購北京時尚鋒迅信息
技術有限公司（以下簡稱「時尚鋒迅」）83%股權和北京時欣信息技術有限公司（以
下簡稱「北京時欣」）80%股權，未來發展前景存在不確定性，面臨一定的投資風
險。
. 公司存貨規模持續增長，存在積壓減值風險。近年隨著鋪貨的增加及銷售未達預
期，公司存貨規模持續上升，2017 年 3 月末達 15.01 億元，佔總資產的比重為
42.68%，沉澱了較多資金，考慮到季節性和潮流變化等因素，公司存貨面臨積壓
和減值風險，2016 年公司對存貨計提資產減值損失 6,282.61 萬元，對公司利潤侵
蝕較多。
. 公司應收帳款規模大，存在一定的壞帳風險。公司銷售中通過百貨商場店中店銷
售佔比超過 70%，部分百貨商場現金流緊張，以各種理由拖延付款，使得公司應
收帳款規模持續維持在較高水平，截至 2017 年 3 月末達 7.96 億元，佔總資產的比
重為 22.62%，對公司營運資金佔用較多，且存在一定的壞帳風險。
.
公司債務結構有待改善，面臨較大的短期剛性債務壓力。截至 2017 年 3 月末，公
司剛性債務達 14.02 億元，且主要為流動負債，債務結構有待改善；2017 年 3 月
末公司流動比率及速動比率分別為 1.87 和 0.81，持續下滑且表現較弱，2014-2016
年公司 EBITDA 及 EBITDA 利息保障倍數亦呈現逐年下降趨勢；公司面臨較大的
短期剛性債務壓力。
主要財務指標：
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
2014 年
總資產（萬元）
351,755.96
298,683.05
302,758.47
282,347.13
歸屬於母公司所有者權益合計（萬元）
184,879.54
183,724.96
181,399.78
165,452.53
資產負債率
46.91%
38.19%
39.80%
40.51%
剛性債務（萬元）
140,208.97
94,255.83
102,228.64
95,491.98
流動比率
1.87
2.19
2.21
2.28
速動比率
0.81
0.87
0.94
0.99
營業收入（萬元）
39,576.57
148,426.53
164,212.51
175,815.05
營業利潤（萬元）
1,521.15
2,669.92
2,731.28
4,803.46
營業外收入（萬元）
123.83
276.21
626.64
569.53
利潤總額（萬元）
1,643.41
2,928.14
3,322.08
5,330.93
綜合毛利率
55.58%
54.89%
53.40%
51.44%
期間費用率
45.71%
46.13%
46.57%
44.70%
總資產回報率
-
2.40%
3.02%
3.69%
EBITDA（萬元）
-
12,015.99
14,455.26
17,704.56
EBITDA 利息保障倍數
-
2.79
2.63
3.43
經營活動產生的現金流淨額（萬元）
2,165.35
11,020.75
3,379.83
5,385.96
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表，鵬元整理
一、發行主體概況
公司原名為南海市
星期六鞋業有限公司，於2002年7月由張澤民和梁先瑛共同出資設立，
初始註冊資本為50萬元，其中張澤民佔股60%，梁先瑛佔股40%。2003年4月，公司註冊資本
增至500萬元，其中張澤民佔股90%，梁先瑛佔股10%。2004年3月，公司更名為佛山
星期六鞋業有限公司。2006年4月，張澤民和梁先瑛分別將各自所有公司股份全部轉入深圳市
星期六投資控股有限公司（以下簡稱「
星期六控股」）。後經多次增資擴股，截至2007年3月末，公司
註冊資本增至5,977.66萬元，其中
星期六控股出資3,240.22萬元，LYONE GROUP PTE. LTD出
資2,050.00萬元，英屬維京群島Sure Joyce Limited出資418.44萬元，深圳市海恆投資有限公
司出資112.08萬元，英屬維京群島Avex Rich Development Ltd.出資97.14萬元，上海邁佳網
絡科技有限公司出資59.78萬元。
2007年7月31日，公司整體變更為股份有限公司，並更名為佛山
星期六鞋業股份有限公司。
2009年8月，公司在深圳證券交易所公開發行股票5,500萬股，股票代碼為002291.SZ。新股發
行後，公司註冊資本為21,500萬元。後經過送股、利潤轉增和公積金轉增、增發新股，截至
2015年末，公司註冊資本和實收資本均為39,892.19萬元。公司第三屆董事會第十七次會議和
2016年第一次臨時股東大會審議通過了關於公司名稱變更的議案，公司名稱由佛山
星期六鞋
業股份有限公司變更為現用名，英文名稱由FOSHAN SATURDAY SHOES CO.,LTD相應變更
為SATURDAY CO.,LTD，並於2016年3月完成了工商變更登記手續。
截至2017年3月31日，公司註冊資本和實收資本均為39,892.19萬元，
星期六控股直接持有
公司29.24%股份，通過上海邁佳網絡科技有限公司間接持有公司0.68%的股份，第二大股東
LYONE GROUP PTE.,LTD持有公司23.25%的股份。而自然人張澤民先生持有
星期六控股
87.81%股份，自然人梁懷宇女士持有LYONE GROUP PTE.,LTD的95.00%股份，張澤民先生和
梁懷宇女士為夫妻關係，二者為公司的實際控制人。截至2017年3月31日，公司股權結構如下
圖1所示：
圖1 截至2017年3月31日公司股權結構圖
資料來源：公司提供
公司主要從事皮鞋設計、生產及零售業務，是我國有一定知名度的女鞋製造及零售商，
擁有「ST&SAT」、「D:FUSE」、「SAFIYA」、「FONDBERYL」等多個自有品牌和「STONEFLY」
代理品牌。截至2017年3月31日，公司納入合併範圍子公司共11家，具體如表1所示。
表1 截至2017年3月31日公司合併報表範圍子公司情況（單位：萬元）
子公司名稱
註冊資本
持股比例
業務性質
上海淘趣電子商務有限
公司
100
90%
計算機專業領域內的技術開發、技術服務、技術轉讓，
百貨、禮品、服裝服飾、化妝品、電子產品的銷售
佛山
星期六鞋業有限公
司
1,000
100%
鞋類、皮革製品、服裝批發
東莞雅星鞋業有限公司
1,750
60%
產銷：鞋類、鞋材、箱包製品；貨物進出口
海普（天津）製鞋有限公
司
12,072.67
100%
設計、生產、加工、銷售鞋並提供相關售後服務
佛山
星期六科技研發有
限公司
500
100%
生產、銷售、設計、研究、開發：皮鞋、皮革製品；
製鞋技術的開發、諮詢、技術轉讓及技術服務。
佛山
星期六電子商務有
限公司
1,000
100%
鞋類、皮革製品、箱包、皮鞋護理用品、皮革材料、
服裝、服飾、針紡織品、帽、眼鏡、工藝美術品（除
金、銀製品）等網絡銷售、批發、零售等
天津
星期六鞋業股份有
限公司
1,000
100%
皮鞋、皮革製品製造、銷售，貨物進出口中
廣東兆博時尚數據有限
公司
2,000
100%
軟體和信息技術服務業
深圳市佳斯凡星時尚科
技有限公司
1,000
80%
計算機軟硬體、網絡技術、信息技術領域內的技術開
發；經營進出口業務等
佛山麗菲鞋業有限公司
500
100%
皮鞋製造；皮革服裝製造；皮箱、包（袋）製造；鞋
帽批發；服裝批發等
佛山麗琦鞋業有限公司
500
100%
皮鞋製造；皮革服裝製造；皮箱、包（袋）製造；其
他電子產品零售；服裝批發等
資料來源：公司提供，鵬元整理
截至 2016 年 12 月 31 日，公司總資產為 298,683.05 萬元，歸屬於母公司所有者權益合計
183,724.96 萬元，資產負債率為 38.19%。2016 年度，公司實現營業收入 148,426.53 萬元，利
潤總額 2,928.14 萬元，經營活動產生的現金淨流入 11,020.75 萬元。
截至 2017 年 3 月 31 日，公司總資產為 351,755.96 萬元，歸屬於母公司所有者權益合計
184,879.54 萬元，資產負債率為 46.91%；2017 年 1-3 月，公司實現營業收入 39,576.57 萬元，
利潤總額 1,643.41 萬元，經營活動產生的現金淨流入 2,165.35 萬元。
二、本期債券概況
債券名稱：
星期六股份有限公司2017年面向合格投資者公開發行
公司債券；
發行總額：不超過4億元（含）；
債券期限：不超過3年（含）；
債券利率：本期債券為固定利率債券，票面利率將根據簿記建檔結果，由公司與簿記管
理人按照國家有關規定協商確定；
還本付息方式：採用單利按年計息，不計複利，每年付息一次，最後一期利息隨本金的
兌付一起支付；
增信方式：本期債券由深圳高新投提供無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。
三、本期債券募集資金用途
本期債券擬募集資金不超過 4 億元（含），計劃用於償還銀行貸款、補充公司流動資金。
四、運營環境
中國是世界最大的鞋業生產國和出口國，隨著人口紅利的逐漸消失，製鞋業出口競爭力
不斷被削弱
製鞋業是中國輕工業中最重要的傳統產業之一。目前中國是全球最大的鞋業生產國和出
口國，更是全球最大的鞋業消費國。經過多年的發展，中國鞋業形成了四大區域產業集群：
（1）以廣州、東莞等地為代表的廣東鞋業基地，主要生產中高檔鞋；（2）以溫州、台州等地
為代表的浙江鞋業基地，主要生產中低檔鞋；（3）以泉州、晉江等地為代表的福建鞋業基地，
主要生產運動鞋；（4）以成都、重慶為代表的西部鞋業基地，主要生產女鞋。其中，廣東、
浙江和福建等三大鞋業基地產量約佔全國的 90%。產業集群式的發展在一定程度上降低了生
產成本，有利於發揮範圍經濟效應，為建立差異化競爭優勢奠定了低成本的基礎。
近年來中國鞋業行業發展較快，每年生產各種鞋超過 100 億雙，佔全球製鞋總產量的 65%
左右。尤其是 2009 年以來，我國製鞋業產量增長較快，鞋類產量從 2009 年的 113 億雙增至
2014 年的 155 億雙，年均複合增長率為 5.41%。而進入 2015 年以來，受需求低迷影響，全
年鞋類產量下降至 140 億雙，同時出口量為 97.39 億雙，同比下降 4.06%。以皮鞋為例，金
融危機以來我國皮鞋產量重新步入高速增長期，國家統計局數據顯示皮革鞋靴年產量從 2009
年的 35.46 億雙增長至 2013 年的 49.25 億雙，年均複合增長率達 8.56%，增速明顯高於全行
業增速。但受制於終端需求乏力以及國內原料成本、勞動力價格的持續上升，2014 年以來增
長明顯放緩，且 2014 年當年出現了負增長。2014-2016 年我國皮革鞋靴產量分別為 44.99 億
雙、45.58 億雙和 46.18 億雙，同比增速分別為-8.66%、1.32%和 1.32%。
圖 2 近年中國皮革鞋靴產量及同比增長情況
資料來源：Wind 資訊，鵬元整理
長期以來，我國以極為豐富和低廉的勞動力、相關的優惠政策、豐富的原材料資源和強
勁的經濟發展勢頭，抓住了製鞋業發展的機遇，從而使我國成為世界上最大的製鞋基地。但
是自 2010 年以來，我國有 30 餘個省份相繼上調了最低工資標準，人口紅利逐漸消失，而東
南亞其他國家更為優惠的吸引外資政策和更為廉價的勞動力，使我國鞋出口價格優勢逐漸喪
失。中國海關總署數據顯示，2015-2016 年我國鞋類出口額分別為 535.27 億美元和 470.46 億
美元，同比分別下降 4.80%和 12.10%，降幅呈擴大趨勢。
圖 3 近年我國鞋類出口額及增速情況
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
-
100
200
300
400
500
600
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
鞋類出口金額（億美元） 同比增長
資料來源：中國海關總署、Wind 資訊
受居民消費
結構調整影響，我國服裝消費佔居民消費支出比重有所下滑
近年來我國不斷推進城鎮化進程，截至 2016 年末，中國城鎮常住人口已達 7.93 億人，
城鎮化率達到 57.35%；城鎮居民人均可支配收入與人均消費性支出穩步增長，2016 年我國
城鎮居民人均可支配收入和人均消費性支出分別為 33,616 元和 23,079 元，較上年同期分別
增加 7.76%和 7.88%。居民收入水平的提高為增加鞋類消費需求創造了一定良好條件，但受
居民消費結構中居住、醫療等支出佔比逐年增大影響，2012 年以來我國城鎮居民人均衣著消
費性支出佔城鎮居民人均消費性支出比重持續下滑，2016 年降低至 7.53%。
圖4 我國城鎮居民家庭人均可支配收入、消費性支出與服裝消費佔比情況（單位：元）
資料來源：Wind 資訊，鵬元整理
隨著城市化的發展和人均可支配收入的提高，我國服裝行業銷售額絕對值相應不斷增長。
但增速方面，受宏觀經濟下行、消費
結構調整、內需增速趨緩等因素影響，社會消費品零售
總額和服裝類零售額增速均呈下降趨勢。2004 年以來，我國社會消費品零售總額年均增長
16.00%；與之相應，我國服裝鞋帽、針紡織品零售額過去 10 年年均增速為 24.23%。但 2014
年以來，我國服裝類零售額和社會消費品零售總額增速均低於近 10 年來平均增速。
圖5 2010-2016年國內紡織服裝零售情況
資料來源：國家統計局官網、鵬元整理
國內女皮鞋行業市場競爭激烈，品牌競爭和市場細分趨勢明顯，設計和品牌運營能力突
出的企業具有較強的競爭優勢
女鞋是鞋業重要的組成部分，根據中國皮革協會的估計，國內市場每銷售 10 雙鞋即有 6
雙是女鞋。女鞋行業是一個相對成熟的行業，行業準入門檻低，
中小企業分散，市場整體呈
現多層次競爭格局。根據中國行業企業信息中心（CIIIC）統計，2012-2014 年女皮鞋市場前
十大品牌銷售額的市場份額分別為 41.22%、48.52%和 49.60%；按銷售量的市場份額分別為
40.76%、44.14%和 47.16%。目前，女鞋市場十大銷量領先品牌主要包括百麗、天美意、他她、
星期六、接吻貓、千百度、哈森、百思圖、森達、康莉。隨著品牌忠誠度的逐漸形成，女皮
鞋市場已出現品牌集中趨勢。
隨著有效消費需求的釋放和消費升級，國內女皮鞋行業品牌競爭和市場細分趨勢明顯。
品牌和市場細分不僅包括品種、檔次、區域的進一步細分，更表現在以產品風格和消費群細
分為特點的深度細分。其中奢侈品市場容量小，主要被國際品牌佔領，毛利率高，品牌、款
式、舒適度是致勝關鍵；中高端市場容量大，競爭集中在港臺企業和國內知名鞋企，毛利率
較高，主要依靠綜合能力（產品、營銷、網絡、品牌等）取勝；低端市場容量大，但競爭激
烈，大量作坊式小廠參與競爭，毛利率低，靠規模出效益。
表 2 女皮鞋細分市場比較
市場細分
特徵
主要品牌
奢侈品市場
市場容量小，毛利率高，品牌、款式、舒適
度是致勝關鍵
除了 LV、Dunhill、Gucci 等奢侈品品牌外，
還有 Clarks、ECCO、GEOXP 等
中高端市場
市場容量大，毛利率較高，主要依靠綜合能
力（產品、營銷、網絡、品牌等）取勝
百麗、天美意、他她、
星期六、千百度、接
吻貓、達芙妮等
低端市場
市場容量大，但競爭激烈，毛利率低
大量作坊式小廠參與競爭
資料來源：鵬元根據公開信息整理
品牌女皮鞋運營主要包括研發設計、加工生產以及品牌渠道運營等環節。目前皮鞋加工
環節通常只能獲得產業鏈 10-20%的商業價值，單純的商業渠道運營能夠獲得產業鏈 30-40%
的商業價值，而設計和品牌運營則可擁有產業鏈 40-50%的商業價值。目前大量知名品牌皮鞋
企業採取產品由其他企業代為加工的策略，將自身精力集中於研發設計以及品牌渠道運營，
以提高自身的競爭優勢。
目前國內知名女皮鞋品牌商幾乎全部採取多品牌經營戰略，主要採取主打品牌系列化、
自創多品牌、收購或代理其他品牌等策略。如行業龍頭百麗國際控股有限公司（以下簡稱「百
麗國際」），旗下擁有「BELLE」、「Teenmix」、「TATA」、「Staccato」、「Senda」、「Basto」等品
牌。多品牌經營可以給消費者更多的展示接觸機會，使企業產品滲透到不同的市場部分，佔
領更大的市場；同時多品牌還可以採取共進退的策略，增加了與強勢商場、百貨終端談判的
砝碼。
表 3 主要上市鞋企的品牌情況
上市公司
自有品牌
代理品牌
百麗國際
Belle、Teenmix、Tata、Staccato、Senda、Basto、
JipiJapa Millie’s、J
oy&Peace、Mirabell、:15MINS
Bata、Clarks、Hush Puppies、 Mephisto、
BCBG、Elle、Merrell、Caterpillar
達芙妮
Daphne、Shoebox、Full Pearl、AEE、Ameda
AEROSOLES、ALDO
星期六股份
ST&SAT、SAFIYA、FONDBERYL、D:FUSE、
IIXVIIX、GAVAKLAS
STONEFLY
資料來源：鵬元根據公開信息整理
受終端需求疲軟影響，近年鞋企存貨水平上升，傳統線下渠道拓展減速；電子商務的快
速發展對線下銷售渠道造成一定衝擊，同時也為鞋企創造了新的契機
受終端需求疲軟影響，近年製鞋業的高庫存問題逐步顯現，存貨壓力向上遊傳導，全國
皮革鞋靴產量增速由 2010 年的 18.24%下降至 2016 年的 1.32%，且 2014 年出現了負增長。
而與此同時，鞋企整體存貨規模呈上升趨勢，2012-2014 年末，製鞋業存貨規模分別為 1,597.16
億元、1,670.28 億元和 1,773.30 億元。較高的存貨水平加大了鞋企資金佔用和運營壓力，行
業內開始轉變發展方式，放緩渠道拓展速度，並加大當前自有渠道資源的整合。此外，近年
電商發展較快，對傳統的百貨渠道造成一定衝擊，部分百貨商場關店結業，使得鞋企部分門
店被動關閉。從主要上市鞋企的數據來看，近年
星期六股份、百麗國際、達芙妮門店數量持
續下降，其中 2016 年末分別為 1,811 家、13,062 家和 4,598 家，較 2014 年末分別減少了 516
家、1,066 家和 1,804 家。
表 4 主要上市鞋企門店數量及存貨情況（單位：家、億元）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
門店
存貨
門店
存貨
門店
存貨
星期六股份
1,811
15.12
2,044
14.75
2,327
13.51
百麗國際
13,062
-
13,762
68.77
14,128
63.49
達芙妮
4,598
12.65
5,597
17.52
6,402
17.93
天創時尚1,959
3.99
2,175
4.83
2,113
4.89
奧康國際3,148
10.37
2,912
9.19
2,895
8.77
註：百麗國際存貨為全部存貨，品牌門店數量為鞋類門店數量。
資料來源：鵬元根據公開資料整理，部分數據未取得。
近年來，我國電子商務快速發展，2015 年全國電子商務交易額達到 20.8 萬億元，同比增
長約 27%。2016 年 1-9 月，全國電子商務交易額達 20.2 萬億元，同比增長 22.3%，高於同期
社會消費品零售總額增速 11.9 個百分點。其中，全國網上零售交易額為 3.47 萬億元，同比增
長 26.1%，依然保持高速發展，B2C 交易額佔比 53.8%。另外，隨著全國性物流系統建設和
城鄉寬帶網絡升級，智慧型手機和可攜式平板電腦的使用日益普遍，各類網上購物的 APP 應用
也日益完善，在此背景下，國內消費者的消費習慣正逐步改變，通過上網購買商品的意願將
進一步增強。而在鞋行業高庫存背景下，為了儘快清理庫存、回流資金，傳統鞋企開始瞄準
快速發展的電子商務市場，以實現「去庫存化」。目前，市場上大部分鞋企均已經涉足電子商
務，且網絡銷售佔比提升較快。但是目前部分企業僅將網際網路作為新增的渠道銷售，未能實
現與實體零售店的結合。自身線下渠道資源的整合、線上渠道的拓展與創新成為品牌鞋企渠
道建設的重點。
五、公司治理與管理
公司作為深圳證券交易所中小板上市公司，根據《公司法》、《證券法》以及中國證監會、
深圳證券交易所有關監管要求，確立了以股東大會為最高權力機構、董事會為決策機構、監
事會為監督機構等治理機構的議事規則和決策程序，制定了較為規範的公司治理體系。
公司設董事會，對股東大會負責，董事會由 6 名董事組成，設董事長 1 名，副董事長 1
名，獨立董事不少於董事會人數三分之一。同時設立了戰略委員會、提名委員會、審計委員
會和薪酬與考核委員會四個專業委員會，可為董事會的決策提供了專業的意見和參考。公司
股東大會均由董事會召集召開，全體股東特別是中小股東享有平等地位，充分行使自己的權
力，並聘請律師進行現場鑑證。公司設監事會，監事會由 3 名監事組成，監事會設主席 1 人，
職工代表監事 1 名，對公司重大事項、財務狀況、董事和經理的履職情況等進行有效監督並
發表意見。
公司設立了內部審計機構稽核審計部，制定了《內部審計制度》、《內部審計管理手冊》，
定期向董事會審計委員會報告工作，在董事會的領導下負責審核公司的經營、財務狀況及對
外披露的財務信息、審查內部控制的執行情況和外部審計的溝通、監督和核查工作，對公司
日常經營管理、內控制度和公司關聯交易及對外擔保進行有效控制。
公司擁有完整的生產、供應、銷售、技術、管理系統，主要分為生產中心、市場營銷中
心、研發中心、人力資源中心和財務中心等，並根據需要設置下一級機構。同時，公司制定
了與生產經營相匹配的各項制度。
圖 6 截至 2017 年 3 月末公司組織架構圖
資料來源：公司提供
投資決策方面，公司股東大會、董事會為公司對外投資的決策機構，各自在其權限範圍
內對公司的對外投資做出決策。公司設立投資決策委員會對投資進行管理，明確了投資決策
的授權範圍、權限、程序和責任等相關內容。控股子公司均不得自行對其對外投資作出決定。
公司整體的投資審批程序及投資授權規定比較健全。
財務管理方面，公司制定了較為完善的財務管理制度，明確規定公司會計核算、資產核
算、負債及所有者權益核算、成本、費用與利潤核算，財務報告及財務分析等內容，並對財
務管理內控制度進行了明確規定。
原材料採購方面，公司建立了供應商評鑑資料，制定了詢價、議價制度，由採購部根據
製造中心發出的採購請求統一進行採購。採購進來的所有原材料，由品管部根據訂單要求，
從品種、規格、數量、顏色、質量等各個方面驗收，並出具驗收單。
產品銷售方面，公司設立營銷中心和財務中心，分別負責產品銷售和貨款回收業務，實
行崗位分離、相互監督的管理模式。新分銷商通常需要預付 30%的貨款作為訂金，公司才安
排生產，而每次發貨前必須預付全部貨款，而長期合作的分銷商則通過誠信記錄，確定允許
賒銷的金額。
對外擔保方面，公司遵循安全、平等、自願、公平、誠信、互利的原則，嚴格控制擔保
風險。公司對外擔保必須經董事會或股東會審議。對外擔保由公司財務部根據公司董事會或
股東會決議，在法律顧問的協助下辦理。公司財務部負責對被擔保單位進行資信審查、跟蹤、
檢查和監督。
截至 2017 年 3 月末，公司共有員工 6,352 人，主要以銷售人員為主，佔比達到 69.80%，
與公司以銷售為主的性質相符，人員崗位結構基本合理。從公司員工的學歷構成來看，大專
以下的佔比超過 80%，整體受教育程度較低。而近年公司管理層較穩定，且具有豐富的從業
經驗，董事長張澤民先生及其他高級管理人員從事女鞋行業經營達十年以上，研發中心總監
林建江從業達 35 年。
表 5 截至 2017 年 3 月末公司人員構成情況
專業結構
人數
佔員工總數的比例
生產人員
644
10.14%
銷售人員
4,434
69.80%
技術人員
144
2.27%
財務人員
74
1.16%
管理人員
551
8.67%
其他人員
505
7.95%
合計
6,352
100.00%
學歷
人數
佔員工總數的比例
大學本科及以上
288
4.53%
大專
807
12.71%
高中、中專及以下
5,257
82.76%
合計
6,352
100.00%
資料來源：公司提供
表 6 截至 2016 年末公司主要高管人員情況
姓名
年齡
現任職務
入職時間
從事女鞋行業時間
張澤民
54
董事長/總經理
1993 年 08 月
23 年
於洪濤
50
副董事長/副總經理
1994 年 04 月
17 年
李剛
52
副總經理
1996 年 11 月
20 年
李禮
46
副總經理
2004 年 10 月
12 年
何建鋒
35
副總經理、董秘
2012 年 11 月
4 年
李景相
50
財務總監
2005 年 6 月
11 年
趙洪武
47
生產中心總經理
2005 年 8 月
20 年
林建江
54
研發中心總監
1997 年
35 年
資料來源：公司提供
六、經營與競爭
公司的主營業務為皮鞋的設計、生產與銷售。經過多年發展，公司已成為女皮鞋行業中
定位於中高端市場的多品牌運營商。2014-2016 年及 2017 年 1-3 月，公司分別實現主營業務
收入 175,387.11 萬元、161,791.28 萬元、148,378.40 萬元和 39,576.57 萬元，其中「ST&SAT」
品牌銷售收入佔主營業務收入的比重分別為 50.35%、47.53%、44.86%和 43.72%，是公司的
主打品牌。受終端需求低迷、女鞋市場競爭激烈，以及公司對渠道結構進行優化調整使品牌
店數量有所下降等因素綜合影響，近年公司主營業務收入持續下降，且降幅呈擴大趨勢，其
中 2014-2016 年同比分別下降 4.90%、7.75%和 8.29%。毛利率方面，2014-2016 年公司主營
業務毛利率較高，主要系「ST&SAT」品牌和「D:FUSE」（迪芙斯）品牌毛利率較高所致。
近年公司調整品牌結構，受益於毛利率較高的「D:FUSE」品牌收入增長影響，公司整體主營
業務毛利率有所提高。近三年又一期，公司主營業務收入構成和毛利率情況如下表所示。
表7 公司主營業務收入構成和毛利率情況（單位：萬元）
項目
2017 年 1-3 月
2016 年
2015 年
2014 年
收入
毛利率
收入
毛利率
收入
毛利率
收入
毛利率
星期六17,302.88
60.09%
66,559.99
59.39%
76,899.38
56.32%
88,300.27
54.85%
索菲婭
5,604.04
50.09%
20,845.22
49.33%
25,138.64
49.72%
28,989.44
48.40%
菲伯麗爾
3,490.65
49.99%
13,397.53
48.48%
18,897.60
45.60%
21,480.91
44.42%
迪芙斯
9,106.57
61.37%
33,318.15
61.54%
28,228.19
61.27%
21,820.22
60.68%
其他
4,072.43
35.81%
14,257.51
32.39%
12,627.47
44.38%
14,796.28
34.84%
合計
39,576.57
55.58%
148,378.40
54.89%
161,791.28
53.97%
175,387.11
51.55%
資料來源：公司提供
公司擁有以「ST&SAT」為核心品牌的多個女鞋品牌，具有一定的品牌知名度，產品線
較為豐富；同時，公司具備一定的設計、研發能力，能快速響應市場需求
公司實施多品牌策略，以時尚為基調，按照年齡、職業、收入水平等進行細分，以滿足
不同消費群體對女裝皮鞋的需求。目前，公司擁有「ST&SAT」（
星期六）、「SAFIYA」（索菲
婭）、「FONDBERYL」（菲伯麗爾）、「IIXVIIX」、「GAVAKLAS」和「D:FUSE」（迪芙斯）等
六個自有品牌，並代理「STONEFLY」一個義大利品牌，產品線較為豐富，其中「ST&SAT」、
「SAFIYA」、「FONDBERYL」和「D:FUSE」是公司重點發展的四個自有品牌，2016 年及 2017
年 1-3 月，上述四個品牌合計實現銷售收入 134,120.89 萬元和 35,504.14 萬元，佔主營業務收
入的比重分別達 90.39%和 89.71%。
從品牌定位來看，「ST&SAT」是公司將大眾對於時尚的追求實現產業化的典型，作為流
行時尚中高檔女鞋的代表，該品牌目標客戶群體廣泛，價格適中。「ST&SAT」也是公司營銷
最為成功的品牌，近年銷售額位列全國市場同類產品前列。「SAFIYA」定位更為年輕，以穿
著休閒舒適為設計理念，主打青春、潮流、時尚的風格，符合年輕女性活潑動感的性格特徵，
定價略低於「ST&SAT」。「FONDBERYL」目標客戶是職場女性，重點突出職場女性成熟、
魅麗、時尚的獨有風格。「IIXVIIX」是公司針對中低端市場培育的品牌，目標客戶是女性學
生及剛步入職場的年輕女性。
表8 公司各品牌定位情況
主要產品
品牌定位
目標客戶
價格區間（元）
ST&SAT
大眾、時尚流行
20-35 歲女性
400-1,800
SAFIYA
休閒、青春時尚
18-35 歲女性、追求休閒舒適
350-1,200
FONDBERYL
舒適、優雅時尚
25-35 歲女性、追求優雅端莊
350-1,500
D:FUSE
自由街頭時尚、斯堪的納維
亞北歐風
20-35 歲女性、消費能力較強、追求時尚
500-2,500
IIXVIIX
時尚潮流
18-35 追求快速時尚女性
100-600
GAVAKLAS
自由時尚、潮流型格
嚮往自由時尚、潮流型格，感受品位生活
的睿智男士
800-3,000
STONEFLY
時尚休閒
25-40 歲成功男士
500-1,500
資料來源：公司提供
近年來，公司在高端女鞋領域發展相對緩慢，缺乏高端品牌。為豐富產品品牌層次，彌
補高端品牌的空缺，2012 年 7 月公司收購了海普（天津）製鞋有限公司（以下簡稱「海普公
司」）80%的股權，獲得了其女鞋品牌「D:FUSE」的使用權。「D:FUSE」品牌起源於丹麥，
2006 年進入中國市場，在高端消費者和北方市場具有一定的品牌知名度和美譽度。「D:FUSE」
的優勢在於其較強的產品設計開發能力、較為豐富的品牌塑造和市場推廣經驗，有助於公司
自身的資金、渠道
資源優勢與海普公司的研發、市場推廣優勢相結合，進一步擴大「D:FUSE」
的品牌影響力，從而提升整體產品形象。
代理品牌「STONEFLY」為義大利 STONEFLY SPA 公司所有。2010 年 6 月，公司全資
子公司佛山隆星鞋業有限公司（以下簡稱「佛山隆星」，佛山隆星名稱已於 2016 年 5 月變更
為佛山
星期六鞋業有限公司）與義大利 STONEFLY SPA 公司籤訂《許可協議》，協議有效期
自 2010 年 7 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日。STONEFLY SPA 授權佛山隆星在中國大陸地區生
產、銷售、推廣 STONEFLY 品牌鞋類及配飾產品，目前該品牌收入規模不大。
同時，公司重視產品研發，具備一定的設計、研發能力。公司擁有一個 170 人的設計、
研發團隊，每年完成幾千款設計及成型，通過與義大利意德瑪國際時尚設計有限公司合作，
完成各品牌主題產品的設計。為保證產品能夠緊貼時尚，由設計師、市場人員和營銷人員組
成「三位一體」團隊，利用直接控制、管理終端銷售網絡，快速響應市場需求，滾動推出新
款，平均每二周推出 10-15 款新品，保證連鎖店產品的豐富度及新鮮度，以滿足目標消費群
的需求。但是我們關注到，隨著終端需求的低迷，公司採取開源節流措施，2015 及 2016 年
公司設計人員數量及研發投入均出現下滑。
表9 公司設計人員及經費情況
項目
2016 年
2015 年
2014 年
設計人員（人）
170
189
219
年度研發投入（萬元）
1,611.50
1,646.70
2,322.72
研發投入在營業收入中的比重
1.09%
1.00%
1.32%
資料來源：公司提供
品牌推廣方面，公司在國內主流時尚網絡媒體及時尚平面媒體通過軟文、圖片等形式傳
播其品牌創導的生活理念和生活態度；利用品牌代言人新片上映，組織網絡、院線、戶外廣
告聯動宣傳並配合商場促銷活動；在全國各大城市組織各品牌新品綜合發布活動，通過一線
商場組織動態、靜態展示，在提高銷售收入的同時也傳播了公司品牌文化。2014 年以來，公
司構建了新的「時尚+娛樂」的品牌推廣方式，並於當年參股
蘇州工業園區億動非凡網絡科
技有限公司（以下簡稱「非凡網絡」），持股比例為 13.5%。2015 年非凡網絡推出時尚遊戲《樂
舞》，把公司的品牌設計注入到社交遊戲中，遊戲上線以來反響良好，取得了較好的宣傳推廣
效果。此外，公司還通過組織明星街拍、時尚沙龍、新品發布、網紅購物直播等方式提升品
牌吸引度，也均取得了良好的宣傳推廣效果。
整體看來，公司採取以「ST&SAT」為核心的多品牌經營戰略，產品線較為豐富，並已
具備一定的品牌知名度；收購「D:FUSE」後，彌補了公司高端品牌的空缺，也有利於提升
「SAFIYA」等原有品牌的知名度。同時，公司也具備一定的設計、研發能力，能快速響應市
場需求。
公司產品銷售以自營店為主，已具備一定的渠道規模優勢，但是公司渠道以傳統渠道為
主，受部分百貨公司關店結業及公司店鋪
結構調整影響，公司自營店數量下降明顯，同時受
終端需求低迷影響，公司產品銷售量出現持續下滑，存貨規模持續增長，面臨一定的跌價風
險；近年公司大力拓展網絡銷售業務，網絡銷售已成為公司銷售渠道的重要組成部分
公司產品銷售以自營店為主，分銷店為輔。公司店鋪一般位於人流量大、地理位置優越、
處於城市商業中心的百貨商場或地段，選址時主要考慮地點，當地人口、經濟發展水平及人
均購買力、競爭對手情況等因素。公司優先在一二級城市的大型百貨商場開設店鋪，一般是
同百貨集團達成戰略合作意向，比如百盛集團、百聯集團、大商集團、天虹商場、茂業商場，
這些全國性或者地方性的百貨集團開設的新的百貨商場，公司會選擇性進駐；或者公司通過
市場調查，對於公司主要品牌面向的消費群體聚集的百貨商場，公司也選擇性進駐。目前，
公司的營銷網絡已基本覆蓋了中國大陸各省、自治區和直轄市。
公司自營店可分為百貨商場店中店和自營獨立店。其中，百貨商場店中店是公司與百貨
商場籤訂合同，由百貨商場提供場地和收款服務，百貨商場按零售額提取一定比例的費用，
每月與公司結算一次，並將扣除應得部分後的銷售款淨額劃給公司。以店中店的形式，公司
店鋪面積、位置、促銷活動等可能受到百貨商場的制約，具體合同條款取決於雙方的議價能
力。自營獨立店是公司在百貨商場以外的物業中開設的品牌專賣店鋪，按照租賃協議支付租
金，獨立開展經營活動。儘管獨立店的經營較為自由，但是集聚客流的難度較大。
分銷店是公司與分銷商籤訂《分銷許可協議》，允許分銷商在指定城市使用公司品牌開設
店鋪。《分銷許可協議》中對經營範圍、商標使用、裝修等均有嚴格要求，分銷商按照公司制
定的統一標準進行店鋪管理和產品銷售。分銷商按分銷價格購買公司品牌產品，屬於買斷性
質，並在約定的分銷地區中開設的分銷店進行獨立銷售、獨立核算，但是公司為了支持新發
展客戶，會給予新客戶首批訂單一定比例的退貨率。公司允許分銷的城市，一般是公司沒有
設立自營店，或公司認為採取獨家分銷對公司更為有利的地區。分銷的方式有利於公司品牌
在全國範圍的推廣，尤其是在西南、西北等地區，市場較為分散，公司藉助分銷商的力量快
速搶佔市場。
2015 年公司圍繞「她時尚」的戰略，嘗試以品牌集合店「SATURDAY MODE」的形式
進駐購物中心，憑藉其時尚獨特的店鋪形象、全新的陳列組合、舒適的消費體驗，取得了良
好的銷售成果。品牌集合店單店面積和銷量一般為百貨公司獨立店的 3 到 5 倍。公司與購物
中心結算以租金為主，不產生應收帳款。同時，品牌集合店需要的人力相對較少，可以降低
公司的銷售成本和管理成本。目前品牌集合店圍繞女性時尚進行布局，鞋類產品佔比 90%左
右，未來會更多加入包、飾品等時尚產品。2016 年以來公司繼續加大對品牌集合店
「SATURDAY MODE」的開店投入，截至 2017 年 3 月末，公司已擁有品牌集合店 102 家，
較 2015 年末增加了 77 家；其中自營店 56 家，分銷店 46 家，較 2015 年末分別增加了 38 家
和 39 家。品牌集合店的成功立足也為公司今後推進品類延伸、線上線下一體化運營奠定了良
好的基礎，同時新渠道的建設也有助於公司應對行業下滑帶來的經營壓力。
表10 公司品牌集合店情況（單位：家）
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
自營店
56
53
18
分銷店
46
43
7
合計
102
96
25
資料來源：公司提供
公司自上市以來，加快了渠道拓展的步伐。目前，公司自營店中店的銷售網絡覆蓋全國
24 個省（直轄市），獨立店位於上海、寧波、北京、廣州、武漢、佛山和天津 7 個城市，公
司渠道規模優勢明顯。新建渠道伴隨著百貨商場的渠道下沉更多分布於二、三線城市，渠道
的快速擴張和下沉在貢獻銷售收入的同時也導致渠道質量出現了一定程度的下降，部分新開
門店營運效率偏低，加速擴張導致期間費用的上升也影響了自身的盈利能力。2014 年公司採
取謹慎開店及調整低效店鋪的策略，並通過分銷模式推進三、四線城市開拓。2015 年公司根
據店鋪經營業績及品牌發展重點對現有品牌及店鋪的結構和數量進行優化調整，同時傳統百
貨行業低迷，部分百貨公司結業造成公司被動關店。2016 年公司關閉一部分低效的百貨商場
門店，並將一部分低效店調整為新興渠道的品牌集合店。截至 2017 年 3 月末，公司擁有品牌
門店 1,768 家，較 2014 年末減少 559 家。其中，自營店 1,283 家，分銷店 485 家，同比較 2014
年末分別減少 447 家和 112 家。店鋪的
結構調整在短期內會對產品銷售及人員安置支出等方
面產生一定的負面影響，但是從長期來看，有利於提升公司整體渠道的質量。
表11 公司品牌門店情況（單位：家）
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
2014 年
新開門店
39
191
186
318
關閉門店
82
424
469
354
門店數量變化
-43
-233
-283
-36
門店
1,768
1,811
2,044
2,327
自營店數量
1,283
1,343
1,508
1,730
其中：店中店
1,265
1,325
1,503
1,722
獨立店
18
18
5
8
分銷店數量
485
468
536
597
資料來源：公司提供
為進一步擴大公司的銷售渠道，公司積極拓展網絡銷售業務。網絡銷售模式包括公司在
各電商平臺如唯品會、京東、聚美、噹噹、百利買等的開展的以 B2B 為主的業務，以及通過
子公司上海淘趣電子商務有限公司在天貓和京東商城等 B2C 電商平臺進行自營銷售。目前網
絡銷售已逐漸成為公司銷售渠道的重要組成部分，促進了網上銷售與實體門店的聯動，有利
於公司擴大市場佔有率、合理清理存貨、改善庫存結構，同時也為公司未來進一步發展線上
業務、開展新業務模式奠定了基礎。隨著銷售網絡的不斷完善，有利於鞏固公司的渠道規模
優勢。公司經營模式將從以地域、渠道為重心向以顧客管理為重心轉變，通過電商發展擴大
客戶群和會員的同時，也為公司在客戶數據獲取、實現精準營銷方面提供了廣闊的空間。基
於此，公司 2015 年投資成立了大數據子公司廣東兆博時尚數據科技有限公司（以下簡稱「廣
東兆博」）與 IBM 公司進行合作建立大數據分析平臺，從產品設計、門店設置和定價等方面
為公司提供科學決策，也為公司進一步向 O2O 模式發展奠定了良好的基礎。
與此同時，公司加緊規劃建立區域物流配送中心以配合網銷等業務的拓展，取消了中小
城市倉庫，倉庫集中度越來越高，總部的供應鏈部門管理更方便。目前公司共有 5 個物流配
送中心，形成總計約 200 萬雙的儲存能力。物流中心正在搭載軟體配置，以實現運輸聯網統
一管理。
受品牌店數量下降明顯及終端需求低迷影響，從 2014 年開始公司產品銷售量總體大幅下
降，存貨規模持續上升。2014-2016 年公司產品銷售量分別為 712.68 萬雙、558.75 萬雙和 558.80
萬雙，2015 年較 2014 年下降 21.60%，2016 年與 2015 年基本持平；2014-2016 年末公司整鞋
庫存量分別為 1,040.00 萬雙、1,213.85 萬雙和 1,267.92 萬雙，呈現持續增長趨勢，其中 2015
年和 2016 年同比分別增長 16.72%和 4.45%。截至 2016 年末公司存貨達 151,177.06 萬元，佔
總資產的比重為 50.61%，主要為庫存商品，其中庫存整鞋佔存貨的比重達 97.58%。鑑於公
司目前庫存商品規模大，且中高端女鞋具有較強的時尚流行潮流，公司存在一定的存貨跌價
風險。
表 12 公司產品銷售量和庫存量（單位：萬雙）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
數量
同比變化
數量
同比變化
數量
同比變化
銷售量
558.80
0.01%
558.75
-21.60%
712.68
-12.95%
庫存量
1,267.92
4.45%
1,213.85
16.72%
1,040.00
12.34%
資料來源：公司 2014-2016 年年報，鵬元整理
從自營及分銷模式發展情況來看，近年自營模式收入佔比有所下降，但是仍維持在 70%
以上，其中 2016 年自營模式收入佔比為 71.61%。經銷模式收入佔比不高且呈下降趨勢，其
中 2016 年佔比為 4.72%，較 2014 年下降了 2.81 個百分點。隨著集合店模式的推行以及公司
加強存貨的切貨銷售，2016 年以來批發銷售收入大幅增長，2014-2016 年和 2017 年 1-3 月，
公司批發模式收入分別為 441.74 萬元、573.64 萬元、5,940.36 萬元和 1,590.98 萬元，佔主營
業務收入的比重分別為 0.25%、0.35%、4.00%和 4.02%。近年公司積極拓展網絡銷售業務，
網銷金額整體有所增長，但受行業環境影響，2016 年網絡銷售業務較為乏力，實現網絡銷售
金額 24,525.86 萬元，較 2015 年減少 17.67%，但佔主營業務收入的比重為 16.53%，已成為
公司銷售渠道的重要組成部分。
表13 按銷售模式統計公司主營業務收入構成情況（單位：萬元）
項目
2017 年 1-3 月
2016 年
2015 年
2014 年
收入
佔比
收入
佔比
收入
佔比
收入
佔比
自營店
29,306.45
74.05%
106,254.56
71.61%
116,192.09
71.82%
133,056.30
75.86%
其中：店中店
29,025.46
73.34%
105,452.85
71.07%
115,516.11
71.40%
131,969.05
75.24%
獨立店
280.99
0.71%
801.71
0.54%
675.99
0.42%
1,087.24
0.62%
分銷店
1,852.18
4.68%
7,006.44
4.72%
10,760.71
6.65%
13,207.06
7.53%
批發
1,590.98
4.02%
5,940.36
4.00%
573.64
0.35%
441.74
0.25%
出口
475.57
1.20%
3,880.63
2.62%
4,325.19
2.67%
4,133.62
2.36%
其他
110.81
0.28%
770.55
0.52%
151.11
0.09%
517.48
0.30%
網銷
6,240.57
15.77%
24,525.86
16.53%
29,788.54
18.41%
24,030.90
13.70%
合計
39,576.57
100.00%
148,378.40
100.00%
161,791.28
100.00%
175,387.11
100.00%
資料來源：公司提供，鵬元整理
從區域分布上看，公司市場以華東地區為主。2014-2016 年及 2017 年 1-3 月公司華東地
區銷售額分別為 66,098.99 萬元、59,036.94 萬元、55,386.31 萬元和 14,766.02 萬元，佔當期主
營業務收入的比重分別為 37.69%、36.49%、37.33%和 37.31%，佔比較穩定。另外，華北地
區也是公司重要的銷售區域，2014-2016 年及 2017 年 1-3 月華北地區銷售收入分別為 19,950.31
萬元、17,025.87 萬元、15,140.01 萬元和 4,286.14 萬元，佔比均在 10%以上。值得注意的是，
隨著宏觀經濟不景氣及中高端女鞋行業競爭加劇，除華南地區外，公司在其他區域的銷售額
均有不同程度的下滑，其中 2016 年公司西南地區、華中地區和華北地區的銷售額同比分別下
降 24.51%、14.21%和 11.08%。未來，隨著我國經濟進入新常態和國內中高端女鞋行業的競
爭進一步加劇，公司銷售仍將面臨一定下行壓力。
表14 按區域劃分公司主營業務收入構成情況（單位：萬元）
區域
2017 年 1-3 月
2016 年
2015 年
2014 年
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
華東地區
14,766.02
37.31%
55,386.31
37.33%
59,036.94
36.49%
66,098.99
37.69%
華北地區
4,286.14
10.83%
15,140.01
10.20%
17,025.87
10.52%
19,950.31
11.38%
華南地區
3,865.34
9.77%
12,304.82
8.29%
9,157.53
5.66%
13,039.57
7.43%
東北地區
2,805.98
7.09%
10,747.32
7.24%
11,825.04
7.31%
13,731.20
7.83%
華中地區
2,688.03
6.79%
8,720.88
5.88%
10,164.80
6.28%
11,632.45
6.63%
西北地區
2,414.17
6.10%
9,445.88
6.37%
9,570.21
5.92%
10,674.65
6.09%
西南地區
2,034.74
5.14%
8,226.69
5.54%
10,897.16
6.74%
12,095.36
6.90%
出口
475.57
1.20%
3,880.63
2.62%
4,325.19
2.67%
4,133.62
2.36%
網銷
6,240.57
15.77%
24,525.86
16.53%
29,788.54
18.41%
24,030.90
13.70%
合計
39,576.57
100.00%
148,378.4
100.00%
161,791.28
100.00%
175,387.11
100.00%
資料來源：公司提供
從銷售渠道來看，2014-2016 年公司通過唯品會的銷售額均位居第一位，但是佔比不高。
前五大銷售仍主要以傳統的百貨商場來實現，銷售渠道對百貨商場渠道過度依賴。近年電商
發展較快，對傳統的百貨渠道造成一定衝擊，部分百貨商場人流下降明顯，對公司產品的銷
售產生不利影響；且部分百貨商場經營不善，現金流緊張，以各種理由拖延付款，公司應收
帳款規模持續維持在較高水平，影響了公司的現金回流。
表15 公司產品前五大銷售渠道（單位：萬元）
年度
序號
前五大客戶
銷售收入
佔收入比重
資金結算方式與帳期
2017 年
1-3 月
1
銀泰集團
1,032.27
2.61%
電匯/月結 60-90 天不等
2
金鷹集團
1,000.89
2.53%
電匯/月結 60-90 天不等
3
萬達集團
934.48
2.36%
電匯/月結 60-90 天不等
4
百盛集團
838.34
2.12%
電匯/月結 60-90 天不等
5
唯品會
830.33
2.10%
電匯/月結 60-90 天不等
合計
4,636.31
11.72%
-
2016 年
1
唯品會
8,276.18
5.58%
電匯/月結 60-90 天不等
2
金鷹國際
4,915.90
3.31%
電匯/月結 60-90 天不等
3
萬達集團
4,418.29
2.98%
電匯/月結 60-90 天不等
4
銀泰集團
4,100.03
2.76%
電匯/月結 60-90 天不等
5
百盛集團
4,062.27
2.74%
電匯/月結 60-90 天不等
合計
25,772.67
17.37%
-
2015 年
1
唯品會
13,523.11
8.24%
電匯/月結 60-90 天不等
2
萬達集團
4,868.95
2.97%
電匯/月結 60-90 天不等
3
新世界百貨
4,801.11
2.92%
電匯/月結 60-90 天不等
4
金鷹國際
4,557.33
2.78%
電匯/月結 60-90 天不等
5
百盛集團
4,425.76
2.70%
電匯/月結 60-90 天不等
合計
32,176.27
19.59%
-
2014 年
1
唯品會
10,790.01
6.14%
電匯/月結 60-90 天不等
2
新世界百貨
6,730.81
3.83%
電匯/月結 60-90 天不等
3
百盛集團
5,682.12
3.23%
電匯/月結 60-90 天不等
4
萬達集團
5,595.31
3.18%
電匯/月結 60-90 天不等
5
天虹商場
5,149.37
2.93%
電匯/月結 60-90 天不等
合計
33,947.61
19.31%
-
資料來源：公司提供
公司產品生產以 OEM 為主，保證了產品的及時足量供貨，但公司產品質量的控制和管
理面臨較大挑戰
公司成立之初不直接進行女鞋產品的生產，全部採取 OEM（定製生產）方式進行加工生
產，在這種生產模式下，公司提供產品的設計方案，工廠負責原材料採購、組織生產，產品
統一使用公司商標並由公司統一進行銷售。2006 年 10 月，公司吸收合併力元鞋業（佛山）
有限公司（以下簡稱「力元鞋業」），並在力元鞋業既有生產設備的基礎上進行擴充，從而具
備了一定的生產能力。同時公司貨源的組織模式由純粹的 OEM 模式轉變為完全 OEM、完全
自產、半自產（公司主要是把鞋面或者鞋底委託外單位加工，然後收回半產品鞋面或鞋底再
進行整鞋的加工）三種。其中，公司外購半成品包括鞋面、鞋底、鞋跟等，供應商與 OEM
加工廠基本一致。經過幾年的發展，截至 2017 年 3 月末公司擁有自有生產線 4 條，年產能
300 萬雙，所有生產線均為完全自產及半自產共用。
2014-2016 年，完全 OEM 模式所採購的成品鞋分別為 614.69 萬雙、518.02 萬雙和 329.03
萬雙，佔總產量的比重分別為 71.28%、70.71%和 56.68%，2016 年佔比有所下降主要系公司
加強了訂貨管理以及增加了自產規模所致。而 2014-2016 年，完全自產和半自產產量合計分
別為 247.70 萬雙、214.59 萬雙和 251.50 萬雙，佔總產量的比重分別為 28.72%、29.29%和
43.33%，2016 年佔比有所提升，生產線產能利用率提升到 80%左右，整體有所提升。長期以
來，受制於資金瓶頸，公司一直專注品牌推廣和渠道建設，以 OEM 的方式避免了大規模的
固定自產投入，但也面臨一定的弊端。女鞋作為一種時尚消費品，其產品設計和質量是保證
產品美譽度的重要因素，尤其是公司旗下的「ST&SAT」、「SAFIYA」、「FONDBERYL」和
「D:FUSE」等品牌定位於中高端市場，品牌溢價能力一方面在於市場影響力，另一方面在於
質量的穩定性，這對公司的產品設計和質量提出了更高要求。
表16 公司產品生產情況（單位：萬雙）
生產類型
2017 年 1-3 月
2016 年
2015 年
2014 年
產量
佔比
產量
佔比
產量
佔比
產量
佔比
完全自產
31.77
19.22%
158.12
27.24%
117.19
16.00%
172.35
19.99%
半自產
12.38
7.49%
93.38
16.09%
97.40
13.29%
75.35
8.73%
完全 OEM
121.17
73.29%
329.03
56.68%
518.02
70.71%
614.69
71.28%
合計
165.32
100.00%
580.53
100.00%
732.61
100.00%
862.39
100.00%
資料來源：公司提供
採購方面，公司每年召開 4-6 次大型的訂貨會，2-3 次補充訂貨會，分別於前一年年底發
布第二年春夏季產品款式，於年中發布當年秋冬季產品款式，產品發布會期間各分公司、各
品牌事業部、各分銷商根據需要下達訂貨需求量，此次訂貨量基本可以滿足即將到來的二個
季度大部分銷售需要。會後公司根據訂貨情況安排主要生產計劃。在二次訂貨會期間，各分
公司、各品牌事業部、各分銷商根據銷售情況和市場信息，增加臨時訂貨量，公司接到訂單
後，一般會在一個月內生產交期，急需的訂單和市場熱銷產品訂單將在半個月內完成生產交
貨任務。採用這種以銷定產的訂單模式，可以最大限度地減少庫存和滯銷風險，充分利用生
產能力，並能及時滿足市場需要。採購的結算方式為月結，各個供應商預付款比例都不同，
部分供應商需要預付款項 20%-50%，支付方式可採用現金和票據。
公司生產所使用的主要原材料為皮革，其他原材料和輔助材料包括半成品（如鞋面、鞋
跟、鞋底等）、尼龍、橡膠、膠水等。公司所用原材料和輔助材料主要從國內市場採購，其中
大部分來自廣東省內各皮料生產廠商，一小部分來自河南、河北、安徽等皮革大省。2014-2016
年及 2017 年 1-3 月，公司主要原材料採購額分別為 95,954.35 萬元、87,195.78 萬元、63,291.38
萬元和 23,038.37 萬元，其中整鞋採購額佔比均在 70%以上。近幾年受制於行業消費疲軟及
公司存貨規模高企影響，公司採購額有所減少。
表17 公司主要原材料採購情況（單位：萬元）
項目
2017 年 1-3 月
2016 年
2015 年
2014 年
採購金額
佔比
採購金額
佔比
採購金額
佔比
採購金額
佔比
皮革
1,078.61
4.68%
6,436.65
10.17%
8,034.32
9.21%
11,057.52
11.52%
鞋面
1,424.22
6.18%
7,307.32
11.55%
6,995.99
8.02%
5,600.23
5.84%
鞋底
938.77
4.07%
2,496.44
3.94%
3,911.21
4.49%
4,146.38
4.32%
鞋跟
235.90
1.02%
914.43
1.44%
886.49
1.02%
818.35
0.85%
整鞋
19,360.87
84.04%
46,136.54
72.90%
67,367.77
77.26%
74,331.87
77.47%
合計
23,038.37
100.00%
63,291.38
100.00%
87,195.78
100.00%
95,954.35
100.00%
資料來源：公司提供
從公司的主要供應商來看，主要包括廣州市光華鞋業有限公司、佛山市南海振怡佳鞋業
有限公司、廣州福野鞋業有限公司、佛山市南海百川通鞋廠和廣州市愷豐鞋業有限公司等，
供應商整體較為穩定，有利於保證公司採購貨品的質量。從前五大供應商採購金額佔比來看，
2014-2016 年及 2017 年 1-3 月分別為 26.47%、29.99%、34.18%和 45.45%，採購集中度持續
上升。
表18 公司前五大供應商情況（單位：萬元）
年度
序
號
前五大供應商
採購金額
佔採購額
比重
資金結算方式與
帳期
主要原材
料
2017
年 1-3
月
1
廣州市光華鞋業有限公司
3,222.15
13.18%
銀承、商票月結
成品鞋
2
佛山市南海振怡佳鞋業有限
公司
3,076.92
12.59%
銀承、商票月結
成品鞋
3
廣州恆葳鞋業有限公司
1,982.91
8.11%
銀承月結
成品鞋/鞋
面
4
佛山市南海百川通鞋廠
1,538.46
6.29%
電匯、銀承、商票月
結
成品鞋/鞋
面
5
佛山市南海嘉恆鞋廠
1,290.60
5.28%
銀承月結
成品鞋
-
合計
11,111.04
45.45%
-
-
2016
年
1
廣州市光華鞋業有限公司
8,641.26
12.05%
銀承、商票月結
成品鞋
2
佛山市南海振怡佳鞋業有限
公司
5,341.03
7.45%
銀承、商票月結
成品鞋
3
廣州福野鞋業有限公司
3,751.31
5.23%
銀承、商票月結
成品鞋/
鞋面
4
佛山市南海百川通鞋廠
3,745.30
5.22%
電匯、銀承、商票月
結
成品鞋/
鞋面
5
廣州市愷豐鞋業有限公司
3,034.19
4.23%
銀承月結
成品鞋
-
合計
24,513.09
34.18%
-
-
2015
年
1
佛山市南海振怡佳鞋業有限
公司
6,728.72
7.49%
銀承、商承/4-6 個月
成品鞋
2
廣州市光華鞋業有限公司
6,353.66
7.07%
銀承、商承/4-6 個月
成品鞋
3
廣州瑞華鞋業有限公司
5,153.92
5.74%
銀承、商承/4-6 個月
成品鞋
4
佛山市南海百川通鞋廠
4,833.76
5.38%
銀承、商承/4-6 個月
成品鞋/鞋
面
5
佛山市南海嘉恆鞋廠
3,872.69
4.31%
銀承、商承/4-6 個月
成品鞋
-
合計
26,942.75
29.99%
-
-
2014
年
1
佛山市南海嘉恆鞋廠
6,744.66
6.62%
電匯、銀承/4-6 個月
成品鞋
2
廣州光華鞋業有限公司
6,124.69
6.01%
電匯、銀承/4-6 個月
成品鞋
3
佛山市南海振怡佳鞋業有限
公司
5,486.88
5.39%
電匯、銀承/4-6 個月
成品鞋
4
佛山市川亞鞋業有限公司
4,535.90
4.45%
電匯、銀承/4-6 個月
成品鞋/半
成品鞋面
5
佛山市沙丁魚鞋業有限公司
4,070.26
4.00%
電匯、銀承/4-6 個月
成品鞋/半
成品鞋面
合計
26,962.39
26.47%
-
-
資料來源：公司提供
整體來看，公司以 OEM 為主的生產模式，符合市場普遍的做法，但公司對 OEM 委託加
工廠的依賴程度較大，公司產品質量的控制和管理面臨較大挑戰。
公司擬通過併購進行「打造時尚 IP 生態圈」的戰略布局，有利於分散公司的經營風險；
目前公司戰略布局處於嘗試階段，發展前景存在不確定性，未來面臨一定的投資風險
2016 年，公司提出了「打造時尚 IP 生態圈」的新戰略發展目標，著力構建「媒體和社
交平臺」、「時尚 IP 孵化運營平臺」及「時尚 IP 集合平臺」等三大平臺，分別為公司實現流
量聚集、內容製作、商業變現等功能。2017 年 1 月 6 日，公司及全資子公司廣東兆博與浙商
金匯信託股份有限公司（以下簡稱「浙商金匯」）、上海浙銀厚載資產管理有限公司（以下簡
稱「浙銀厚載」）籤訂《佛山
星期六時尚產業併購投資合夥企業（有限合夥）合夥協議》，擬
共同投資設立佛山
星期六時尚產業併購投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱「合夥企業」）。
合夥企業認繳出資總額為 49,137 萬元，公司以有限合伙人身份，擬以自有資金出資人民幣
17,037 萬元，佔註冊資本的 34.67%；浙商金匯以有限合伙人身份，以貨幣出資 32,000 萬元，
佔註冊資本的 65.12%；廣東兆博以普通合伙人身份，擬以自有資金出資人民幣 51 萬元，佔
註冊資本的 0.11%；浙銀厚載以普通合伙人身份，以貨幣出資 49 萬元，佔註冊資本的 0.10%。
經全體合伙人決定，委託公司全資子公司廣東兆博執行合夥事務，廣東兆博委派劉海金代表
其執行合夥事務，其他合伙人不再執行合夥事務，執行合夥事務的合伙人對外代表企業。2017
年 2 月，合夥企業收購時尚鋒迅 83%股權和北京時欣 80%股權，收購價格合計不超過 39,344.00
萬元，合夥企業已向交易對手方支付時尚鋒迅第一部分股權轉讓款 27,600 萬元和北京時欣第
一部分股權轉讓款 7,700 萬元，自 2017 年 3 月 1 日起，時尚鋒迅和北京時欣併入公司合併報
表範圍。截至本報告出具日，時尚鋒迅和北京時欣已完成工商變更登記手續。其中時尚鋒迅
主營業務為經營 Onlylady 女人志網際網路廣告平臺，北京時欣主要業務為經營 Kimiss 閨蜜網互
聯網廣告平臺，通過本次收購整合，公司可以快速切入女性時尚信息平臺，加速公司實現戰
略升級，公司在時尚產業的布局將更趨立體化，業務和產品結構更加豐富、均衡，競爭優勢
更加鞏固。此外，為加快推進公司 「打造時尚 IP 生態圈」的發展戰略，配合公司「時尚 IP
孵化運營平臺」的構建，對時尚 IP 孵化運營和網紅經濟領域進行深度布局，2016 年公司與
廣州琢石投資管理有限公司、新餘創嘉投資管理合夥企業（有限合夥）共同投資成立併購基
金北京奧利凡星管理諮詢中心（有限合夥），總投資 5,000 萬元，公司作為有限合伙人，以自
有資金認繳出資 4,900 萬元。目前，該基金正積極對標的行業和企業情況進行了解，以篩選
出一批符合產業方向、具有廣闊發展前景的項目進行投資布局。
表 19 時尚鋒迅及北京時欣主要財務指標（單位：萬元）
主要財務指
標
時尚鋒迅
北京時欣
2017年3月
2016年
2015年
2017年3月
2016年
2015年
總資產
10,203.89
10,272.23
3.18
3,745.15
3,591.97
2,495.60
總負債
6,703.44
6,961.72
5.03
1,734.90
1,680.25
2,452.52
所有者權益合
計
3,500.44
3,310.51
-1.86
2,010.25
1,911.72
43.08
營業收入
945.57
8,600.64
-
477.52
2,854.75
192.36
利潤總額
288.11
3,155.20
-2.47
204.57
575.53
58.28
淨利潤
216.26
2,362.37
-1.86
177.80
418.64
43.47
資料來源：公司公告及公司提供
總體來看，「打造時尚 IP 生態圈」的戰略布局，有利於分散公司的經營風險，但目前公
司戰略布局處於嘗試階段，未來發展前景存在不確定性，面臨一定的投資風險。
七、財務分析
財務分析基礎說明
以下財務分析的基礎為公司提供的經天健會計師事務所（特殊普通合夥）審計並出具標
準無保留意見的2014-2016年度審計報告，以及未經審計的2017年1-3月財務報表，報表均採
用新會計準則編制。近三年又一期，公司合併報表範圍變更情況如下表所示：
表20 近三年又一期公司合併報表範圍變更情況
子公司名稱
2017年1-3月
2016年
2015年
2014年
上海淘趣電子商務有限公司
√
√
√
√
佛山
星期六鞋業有限公司
√
√
√
√
東莞雅星鞋業有限公司
√
√
√
√
海普（天津）製鞋有限公司
√
√
√
√
佛山
星期六科技研發有限公司
√
√
√
√
佛山
星期六電子商務有限公司
√
√
√
√
天津
星期六鞋業股份有限公司
√
√
√
√
廣東兆博時尚數據有限公司
√
√
√
×
深圳市佳斯凡星時尚科技有限公司
√
√
×
×
佛山麗菲鞋業有限公司
√
√
×
×
佛山麗琦鞋業有限公司
√
√
×
×
資料來源：公司提供
資產構成與質量
公司資產中存貨和應收帳款規模大，存在一定積壓跌價和壞帳的風險，整體資產質量和
流動性一般
近年公司資產規模整體有所增長，2017 年 3 月末為 351,755.96 萬元，較 2014 年末增長
了 24.58%。從公司資產構成來看，以應收帳款及存貨為主的流動資產佔比較高，2017 年 3
月末流動資產佔比為 75.36%。
表21 公司主要資產構成情況（單位：萬元）
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
2014 年
金額
比重
金額
比重
金額
比重
金額
比重
貨幣資金
23,356.72
6.64%
20,157.53
6.75%
25,406.11
8.39%
20,793.87
7.36%
應收帳款
79,551.29
22.62%
71,293.30
23.87%
70,756.65
23.37%
72,571.29
25.70%
預付款項
5,350.73
1.52%
4,974.60
1.67%
5,820.99
1.92%
7,057.97
2.50%
存貨
150,114.27
42.68%
151,177.06
50.61%
147,514.19
48.72%
135,062.60
47.84%
流動資產合計
265,071.34
75.36%
250,302.52
83.80%
257,471.54
85.04%
238,161.01
84.35%
可供出售金融
資產
1,500.00
0.43%
1,500.00
0.50%
1,500.00
0.50%
-
-
長期股權投資
2,281.83
0.65%
1,975.26
0.66%
868.48
0.29%
900.00
0.32%
固定資產
12,205.00
3.47%
12,294.98
4.12%
13,279.28
4.39%
14,718.22
5.21%
商譽
54,756.25
15.57%
18,465.99
6.18%
18,465.99
6.10%
18,465.99
6.54%
非流動資產合
計
86,684.62
24.64%
48,380.53
16.20%
45,286.92
14.96%
44,186.12
15.65%
資產總計
351,755.96
100.00%
298,683.05
100.00%
302,758.47
100.00%
282,347.13
100.00%
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表，鵬元整理
公司流動資產主要由貨幣資金、應收帳款和存貨構成。公司貨幣資金主要為銀行存款，
2016 年末公司貨幣資金合計 20,157.53 萬元，其中包括承兌匯票保證金 7,572.33 萬元，使用
受限。應收帳款方面，經百貨商場店中店銷售的產品，百貨商場每月與公司進行結算，根據
籤訂的合同帳期一般為 60-90 天不等，實際上各商場都會以未對完帳、發票開錯、續籤合同
條款等未確定的理由拖延付款，導致平均回款期超過約定信用期 30-45 天；經自營獨立店銷
售的產品直接收回現金，不產生應收帳款；經分銷商銷售的產品是由分銷商以買斷的形式從
公司購買產品而後在分銷地區獨立銷售，帳期一般不超過 3 個月。2014-2017 年 3 月末公司
應收帳款金額分別為 72,571.29 萬元、70,756.65 萬元、71,293.30 萬元和 79,551.29 萬元，佔總
資產的比重均超過 22%，應收帳款規模較大。2016 年末公司應收帳款帳面原值 80,972.47 萬
元，計提壞帳準備 9,679.17 萬元；從帳齡來看，1 年以內的佔比 76.98%、1-2 年的佔比 13.60%，
2-3 年的佔比 3.95%，3 年以上的佔比 5.47%，對於 3 年以上的公司全額計提了壞帳準備；從
應收對象來看，主要為南京
中央商場集團聯合營銷有限公司、
大商股份有限公司、天虹商場
股份有限公司、南京新街口百貨商店股份有限公司、南京大洋百貨有限公司，客戶較為分散，
其中金額前五名單位合計佔比 11.36%，但個別客戶的停業或支付困難等，使得公司應收帳款
存在一定的壞帳風險。
公司存貨主要為庫存商品。公司產品銷售以自營店為主，因此存貨在總資產的比重相對
較高，同時近年公司貨品種類較多導致鋪貨增加，而終端需求低迷及行業競爭加劇使得銷售
量有所下降，公司存貨規模呈持續上升趨勢，2016 年末及 2017 年 3 月末分別達 151,177.06
萬元和 150,114.27 萬元，佔總資產的比重分別為 50.61%和 42.68%。2016 年末，公司存貨計
提跌價準備 10,818.32 萬元。且我們也關注到，受百貨商場等渠道向二、三線城市發展的影響，
公司新開門店面臨著培育周期延長、單店效益下降等問題，同時由於季節性和潮流變化等，
公司存貨可能面臨積壓和跌價的風險。
公司非流動資產主要由固定資產和商譽構成。公司固定資產主要為房屋及建築物、製鞋
專用設備和交通運輸設備等，近年隨著不斷攤銷，固定資產規模呈下降趨勢，2016 年末為
12,294.98 萬元，佔總資產的比重為 4.12%，其中帳面價值 8,350.03 萬元的固定資產已用於貸
款抵押。2014-2016 年末公司商譽均為 18,465.99 萬元，主要是收購海普公司形成的，公司未
計提商譽減值準備。隨著公司對時尚鋒迅和北京時欣的收購，2017 年 3 月末公司商譽增加至
54,756.25 萬元。
總體來看，近年公司資產規模略有增長，但應收帳款和存貨規模大，對營運資金佔用多，
且存在一定積壓跌價和壞帳的風險，整體資產質量和流動性一般。
資產運營效率
公司存貨和應收帳款周轉效率持續下降，整體資產運營效率較低
近年來，公司渠道快速擴張以及銷售的下降帶來存貨的持續增長，導致了周轉效率的明
顯降低。2014 年以來，公司存貨周轉率、應收帳款周轉率等指標呈現持續下降趨勢，沉澱了
較多資金；同時公司應付帳款周轉效率改善幅度不足以通過佔用供應商貨款來獲得經營所需
資金，造成淨營業周期不斷延長，公司營運資金壓力不斷增大。2016 年公司淨營業周期為
772.70 天，較 2014 年增加了 235.96 天。
同時，隨著營業收入的持續下降，公司流動資產和總資產周轉天數也持續增加，2016 年
分別為 615.79 天和 729.38 天，較 2014 年分別增加了 124.58 天和 146.96 天，整體資產運營效
率較低。
表22 公司資產運營效率情況（單位：天）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
應收帳款周轉天數
172.27
157.11
145.63
存貨周轉天數
803.07
664.62
533.79
應付帳款周轉天數
202.66
172.29
142.68
淨營業周期
772.70
649.44
536.74
流動資產周轉天數
615.79
543.28
491.21
固定資產周轉天數
31.01
30.69
31.48
總資產周轉天數
729.38
641.36
582.42
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告，鵬元整理
盈利能力
近年公司營業收入持續下降，期間費用率處於較高水平，盈利能力逐年下滑
公司的主營業務為皮鞋的設計、生產與銷售，收入主要來源於品牌皮鞋的銷售。受終端
需求低迷、女鞋市場競爭激烈，以及公司對渠道結構進行優化調整使品牌店數量有所下降等
因素綜合影響，近年公司營業收入持續下降，且降幅呈擴大趨勢。2014-2016年及2017年1-3
月，公司分別實現營業收入175,815.05萬元、164,212.51萬元、148,426.53萬元和39,576.57萬元，
其中2014-2016年同比分別下降4.68%、6.60%和9.61%。
綜合毛利率方面，2014-2016年及2017年1-3月分別為51.44%、53.40%、54.89%和55.58%，
整體維持在較高水平，主要系「ST&SAT」品牌和「D:FUSE」毛利率較高所致。近年公司為
應對行業下行壓力加強成本管控，營業成本有所下降；同時公司調整品牌結構，受益於毛利
率較高的「D:FUSE」品牌收入規模增長影響，整體綜合毛利率有所提高。
但公司期間費用規模較大，且以銷售費用為主。近年公司放緩了渠道的擴張，同時對店
鋪的結構和數量進行優化調整，使得品牌店數量有所減少，公司銷售費用逐年下降。2016年
管理費用也有所下降主要系人員編制減少致使人工成本下降以及將房產稅、土地使用稅、印
花稅調整至「稅金及附加」所致。而隨著借款的減少，使得2016年的財務費用亦有所下降。
隨著公司加強成本管控，2016年公司期間費用有所下降，共計68,476.42萬元，但期間費用率
仍高達46.13%，處於較高水平。此外，近年公司存貨規模持續上升，且應收帳款規模大，存
貨跌價準備和應收帳款壞帳準備增加，使得資產減值損失持續增長，2016年達9,030.94萬元，
其中壞帳損失2,748.33萬元，存貨跌價損失6,282.61萬元。受較高期間費用和資產減值損失的
侵蝕，近年公司營業利潤逐年下降，2016年實現營業利潤2,669.92萬元，較2014年下降44.42%；
實現淨利潤2,105.32萬元，較2014年下降45.50%。
表23 公司主要盈利指標（單位：萬元）
項目
2017 年 1-3 月
2016 年
2015 年
2014 年
營業收入
39,576.57
148,426.53
164,212.51
175,815.05
資產減值損失
1,884.63
9,030.94
7,132.91
6,034.20
營業利潤
1,521.15
2,669.92
2,731.28
4,803.46
營業外收入
123.83
276.21
626.64
569.53
利潤總額
1,643.41
2,928.14
3,322.08
5,330.93
淨利潤
1,191.67
2,105.32
2,390.67
3,862.76
綜合毛利率
55.58%
54.89%
53.40%
51.44%
期間費用
18,090.14
68,476.42
76,476.62
78,581.28
其中：銷售費用
14,022.66
52,634.33
57,513.92
60,791.03
管理費用
2,921.40
11,603.90
13,728.51
13,024.75
財務費用
1,146.08
4,238.19
5,234.19
4,765.50
期間費用率
45.71%
46.13%
46.57%
44.70%
總資產回報率
-
2.40%
3.02%
3.69%
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表，鵬元整理
現金流
2016 年公司經營活動現金流淨額表現有所好轉，但仍面臨較大的營運資金壓力
2014-2016 年公司經營收現比分別為 1.17、1.21 和 1.14，經營收現情況尚可，應收帳款
規模未出現明顯上升，但是考慮到公司應收帳款規模較大，同時公司存貨規模持續上升，亦
佔用了較多的資金，使得 2014-2015 年公司經營活動現金流淨額表現較弱，2016 年隨著公司
控制進貨使得購買商品、接受勞務支付的現金大幅減少，公司經營活動現金流量金額表現有
所好轉，2014-2016 年公司經營活動現金流淨額分別為 5,385.96 萬元、3,379.83 萬元和 11,020.75
萬元，三年合計淨流入 19,786.54 萬元。
2014-2016 年公司投資活動產生的現金流量淨額分別為-12,688.03 萬元、-10,908.12 萬元
和-1,919.66 萬元，呈現持續淨流出狀態，主要系公司投資長期資產支付現金及對聯營企業的
出資所致。
2014-2016 年公司籌資活動現金流淨額分別為-15,437.52 萬元、14,935.00 萬元和-15,559.04
萬元。2014 年公司籌資活動現金流淨額由正轉負，主要由於公司歸還部分銀行借款，同時 2014
年 8 月公司償還短期融資券 18,000.00 萬元所致。2015 年公司籌資活動產生的現金流淨額較
2014 年增加 30,372.52 萬元，主要系公司發行兩期定向債務融資工具及一期短期融資券，以
及非公開發行股票募集資金所致。2016 年公司籌資活動現金流表現為淨流出，主要系償還到
期定向債務融資工具和短期融資券支付現金較多所致。
整體來看，在公司經營活動現金流淨額表現不強的情況下，持續的投資現金流出，加劇
了公司資金緊張局面。
表24 公司現金流情況（單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
收現比
1.14
1.21
1.17
淨利潤
2,105.32
2,390.67
3,862.76
營運資本變化
-7,871.45
-15,918.30
-15,305.24
其中：存貨減少（減：增加）
-9,945.48
-17,533.86
-21,915.01
經營性應收項目的減少（減：增加）
-3,193.86
4,011.36
-3,348.33
經營性應付項目的增加（減：減少）
5,267.89
-2,395.80
9,958.10
經營活動產生的現金流量淨額
11,020.75
3,379.83
5,385.96
投資活動產生的現金流量淨額
-1,919.66
-10,908.12
-12,688.03
籌資活動產生的現金流量淨額
-15,559.04
14,935.00
-15,437.52
現金及現金等價物淨增加額
-6,440.42
7,419.79
-22,739.40
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告，鵬元整理
資本結構與財務安全性
公司剛性債務規模大，且主要為短期債務，面臨較大的短期剛性債務壓力
近年隨著利潤的積累及非公開發行股票，公司所有者權益有所增長，2017年3月末為
186,739.54萬元，較2014年末增長了11.17%。2017年以來公司負債總額大幅增長，2017年3月
末為165,016.42萬元，較2014年末增長了44.28%。2017年3月末，公司負債與所有者權益比率
為88.37%，較2014年末上升20.28個百分點，並且考慮到公司資產主要以應收帳款和存貨為主，
即期變現能力一般，權益對負債的實際覆蓋程度較弱。
表25 公司資本結構情況（單位：萬元）
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
2014 年
負債總額
165,016.42
114,080.30
120,502.26
114,374.28
所有者權益合計
186,739.54
184,602.76
182,256.21
167,972.84
負債與所有者權益比率
88.37%
61.80%
66.12%
68.09%
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表，鵬元整理
從公司負債結構來看，以流動負債為主，2017年3月末流動負債佔比達85.74%，債務結
構有待改善。具體來看，公司流動負債主要由短期借款、應付票據、應付帳款、其他應付款、
一年內到期的非流動負債和其他流動負債構成。近年公司短期借款有所波動，2016年末為
11,700.00萬元，其中保證借款7,000.00萬元，信用借款1,400.00萬元，抵押+保證借款3,300.00
萬元，2017年3月末短期借款增至19,400.00萬元。公司應付票據包括商業承兌匯票和銀行承兌
匯票，近年公司與供應商的票據結算比例較高，應付票據規模持續維持在較高水平，2017年3
月末為37,114.28萬元，佔總負債的比重為22.49%。公司應付帳款主要為應付貨款，2017年3
月末合計7,925.99萬元。公司其他應付款主要包括關聯方拆借款、押金保證金和應付暫收款，
近年公司其他應付款規模波動較大，2016年末及2017年3月末大幅增長，主要系收到控股股東
星期六控股借入資金所致，2017年3月末其他應付款為39,889.99萬元，佔總負債的比重為
24.17%，其中控股股東
星期六控股借入資金36,061.69萬元。公司一年內到期的非流動負債為
一年內到期的長期借款，2017年3月末為4,100.00萬元。其他流動負債為公司所發行的短期融
資券和定向債務融資工具。2015年末公司其他流動負債較2014年末增加45,000.00萬元，主要
系2015年5月發行20,000.00萬元短期融資券「15
星期六CP001」和2015年7月發行25,000.00萬
元定向債務融資工具「15
星期六PPN002」所致；2017年3月末公司其他流動負債為2016年8
月發行的短期融資券「16
星期六CP001」，規模為20,000.00萬元，期限為365天，票面利率為
7%。
非流動負債主要為長期應付款。2017年為籌集資金併購時尚鋒迅及北京時欣，公司引入
浙商銀行的信託基金，總額為23,533.00萬元，期限為三年。
表26 公司主要負債構成情況（單位：萬元）
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
2014 年
金額
比重
金額
比重
金額
比重
金額
比重
短期借款
19,400.00
11.76%
11,700.00
10.26%
17,674.00
14.67%
22,634.50
19.79%
應付票據
37,114.28
22.49%
31,694.14
27.78%
29,794.64
24.73%
29,840.41
26.09%
應付帳款
7,925.99
4.80%
8,111.95
7.11%
5,776.79
4.79%
7,839.98
6.85%
其他應付款
39,889.99
24.17%
28,058.94
24.60%
2,169.44
1.80%
28,034.54
24.51%
一年內到期的非
流動負債
4,100.00
2.48%
4,100.00
3.59%
5,660.00
4.70%
6,840.00
5.98%
其他流動負債
20,000.00
12.12%
20,000.00
17.53%
45,000.00
37.34%
-
-
流動負債合計
141,483.42
85.74%
114,080.30
100.00%
116,402.26
96.60%
104,514.28
91.38%
長期借款
-
-
-
-
4,100.00
3.40%
9,860.00
8.62%
長期應付款
23,533.00
14.26%
-
-
非流動負債合計
23,533.00
14.26%
-
-
4,100.00
3.40%
9,860.00
8.62%
負債合計
165,016.42
100.00%
114,080.30
100.00%
120,502.26
100.00%
114,374.28
100.00%
其中：剛性債務
140,208.97
84.88%
94,255.83
82.62%
102,228.64
84.84%
95,491.98
83.49%
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表，鵬元整理
截至 2017 年 3 月末，公司包括短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債、短期融
資券、關聯方拆藉資金以及長期應付款在內的剛性債務總額達 140,208.97 萬元，且主要為短
期債務，公司面臨較大的短期剛性債務壓力。
從財務彈性來看，近年公司通過銀行借款、非公開發行股票、短期融資券及定向債務融
資工具等在資本市場進行融資，同時公司控股股東也給予了一定的財務資助，整體融資渠道
暢通。此外，截至 2017 年 3 月末，公司從銀行獲得綜合授信 112,087.24 萬元，尚有 53,383.75
萬元的額度未使用，整體財務彈性尚可。
近年隨著負債總額的增長，公司資產負債率總體有所上升，2017 年 3 月末為 46.91%，
較 2014 年末上升了 6.40 個百分點；公司流動比率及速動比率分別為 1.87 和 0.81，持續下滑
且表現較弱，同時公司流動資產以存貨和應收帳款為主，即期變現能力較弱，公司即期償付
能力受限。2014-2016 年，公司 EBITDA 分別為 17,704.56 萬元、14,455.26 萬元和 12,015.99
萬元，持續下滑，同時公司 EBITDA 利息保障倍數亦呈現逐年下降趨勢。
表27 公司償債能力指標
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
2014 年
資產負債率
46.91%
38.19%
39.80%
40.51%
流動比率
1.87
2.19
2.21
2.28
速動比率
0.81
0.87
0.94
0.99
EBITDA（萬元）
-
12,015.99
14,455.26
17,704.56
EBITDA 利息保障倍數
-
2.79
2.63
3.43
剛性債務/EBITDA
-
7.84
7.07
5.39
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表，鵬元整理
八、本期債券償還保障分析
（一）本期債券償債資金來源及其風險分析
公司經營活動產生的現金流入是本期債券按時還本付息資金的主要來源。公司是女皮鞋
行業中定位於中高端市場的多品牌運營商，擁有「ST&SAT」、「D:FUSE」、「SAFIYA」、
「FONDBERYL」等多個自有品牌，具有一定的品牌知名度，2014-2016 年及 2017 年 1-3 月，
公司分別實現營業收入 175,815.05 萬元、164,212.51 萬元、148,426.53 萬元和 39,576.57 萬元，
收入規模較大，「銷售商品、提供勞務收到的現金」分別達 205,279.20 萬元、199,385.38 萬元、
169,696.75 萬元和 40,307.88 萬元。但是我們關注到，受終端需求低迷、女鞋市場競爭激烈、
公司品牌店數量下降等因素綜合影響，近年公司營業收入持續下降，且降幅呈擴大趨勢，未
來隨著我國經濟進入新常態和國內中高端女鞋行業競爭的進一步加劇，公司銷售仍將面臨一
定下行壓力；同時，近年部分百貨商場經營不善，現金流緊張，以各種理由拖延付款，公司
應收帳款規模持續維持在較高水平，影響了公司的現金回流。
（二）本期債券保障措施分析
深圳高新投提供的無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保有效提升了本期債券的信用
水平
本期債券由深圳高新投提供無條件的不可撤銷連帶責任保證擔保。根據擔保函，本次保
證範圍包括本期債券本金及利息、違約金和實現債權的費用；承擔保證責任的期間為本期債
券存續期及債券到期之日起兩年。
深圳高新投原名深圳市高新技術產業投資服務有限公司，系由深圳市投資管理公司（現
已更名為深圳市投資控股有限公司，以下簡稱「深圳投控」）、深圳市科學技術發展基金會、
深圳市國家電子技術應用工業性實驗中心、深圳市生產力促進中心於1994年12月投資成立，
初始註冊資本1億元。深圳高新投於2004年更名為「深圳市高新技術投資擔保有限公司」，2011
年12月更名為現名。此後歷經多次股權轉讓和增資擴股，2015年6月末深圳高新投註冊資本為
22億元。
2015年深圳高新投成功引進深圳遠致富海三號投資企業（有限合夥）、恆大企業集團有
限公司和深圳市
海能達投資有限公司三家戰略投資者，合計向深圳高新投增資265,210.50萬
元，其中133,870.32萬元計入註冊資本，131,340.18萬元計入資本公積。截至2015年末，深圳
高新投註冊資本達到353,870.32萬元。根據深圳高新投《2016年度第一次臨時股東大會決議》，
全體股東一致同意將本次增資的資本公積131,340.18萬元轉增資本，截至2016年6月末，深圳
高新投註冊資本及實收資本均達到485,210.50萬元。
深圳高新投股東深圳投控、深圳市財政金融服務中心、深圳市遠致投資有限公司和深圳
市
中小企業服務中心均為深圳市人民政府設立的國資企業或機構，合計持有其62.17%的股份，
深圳高新投實際控制人為深圳市人民政府。截至2016年6月末，深圳高新投股東構成情況如下
表所示。
表28 截至2016年6月30日深圳高新投股權結構
股東名稱
投資額（萬元）
持股比例
深圳市投資控股有限公司
173,171.63
35.69%
深圳遠致富海三號投資企業（有限合夥）
97,042.10
20.00%
深圳市財政金融服務中心
72,490.45
14.94%
恆大企業集團有限公司
69,191.02
14.26%
深圳市遠致投資有限公司
53,567.24
11.04%
深圳市
海能達投資有限公司
17,322.01
3.57%
深圳市
中小企業服務中心
2,426.05
0.50%
合計
485,210.50
100.00%
資料來源：深圳高新投提供
深圳高新投以融資擔保和保證擔保業務1（非融資擔保業務）為主、創業投資業務為輔、
資金管理及諮詢、典當、小額貸款等延伸業務作為補充的多元業務結構，並通過設立專業子
公司實現融資擔保、保證擔保和創業投資等業務的專業化經營。
1
深圳高新投融資擔保業務主要為間接融資擔保業務；非融資擔保業務主要是保證擔保業務，包括履約保函、
預付款保函、投標保函、監理保函等。
2015年，在宏觀經濟增速放緩的背景下，深圳高新投融資擔保發生額穩健增長，主要是
適度控制融資擔保規模，逐步退出產能過剩、行業發展前景不佳的擔保項目。2015年深圳高
新投融資擔保發生額為51.12億元，同比上升11.88%，同時當期解除擔保責任額為52.50億元，
較上年同期增加17.03%。深圳高新投適度控制融資擔保規模，進行產品
結構調整，有利於其
拓展成長性好、技術含量高的戰略新興產業。另外，深圳高新投直接融資擔保業務發展迅速。
2015-2016年6月末，新增債券擔保業務14筆，其中通過審批筆數14筆，發放保函11筆，擔保債
券已成功發行8筆。截至2016年6月末，深圳高新投在保債券項目為11隻，其中2隻為前海股權
交易中心私募債券、1隻為資產證券化融資產品、其餘8隻均為
公司債，在保債券餘額合計20.90
億元。
截至2016年6月30日，深圳高新投資產總額為79.82億元，所有者權益合計62.37億元，資
產負債率為21.87%；2015年，深圳高新投實現營業總收入9.34億元，利潤總額8.17億元，經營
活動現金流淨額-15.39億元。截至2016年6月末，深圳高新投期末融資擔保在保責任餘額53.37
億元，融資擔保淨資產放大倍數為7.56，放大倍數較合理；融資擔保業務準備金充足率為
200.93%，風險準備金計提較充分。但是我們也關注到，深圳高新投融資擔保業務當期代償率
有所上升，2016年1-6月代償率為1.74%；累計代償回收情況欠佳，截至2016年6月末，深圳高
新投融資擔保業務累計發生代償額47,364.26萬元，累計代償回收率僅為38.07%。
表29 深圳高新投主要財務指標
項目
2016 年 6 月
2015 年
2014 年
2013 年
總資產（萬元）
798,228.05
820,240.46
486,820.54
454,255.85
所有者權益合計（萬元）
623,650.44
639,623.84
345,624.39
318,976.06
資產負債率
21.87%
22.02%
29.00%
29.78%
營業總收入（萬元）
60,001.40
93,401.72
81,842.65
67,813.43
利潤總額（萬元）
51,789.39
81,651.46
65,927.83
56,281.46
淨資產收益率
-
12.31%
14.67%
13.75%
經營活動淨現金流（萬元）
30,807.75
-153,852.71
8,629.73
42,477.78
當期擔保發生額（億元）
156.69
353.81
307.85
272.96
期末在保責任餘額（億元）
440.26
423.33
346.00
248.05
其中：融資擔保在保責任餘額（億元）
53.37
52.42
57.43
58.28
非融資擔保在保責任餘額（億元）
386.89
370.91
288.57
189.77
融資擔保風險準備金（萬元）
33,966.51
33,966.51
29,016.55
25,388.35
融資擔保淨資產放大倍數
7.56
7.71
8.79
8.86
融資擔保業務累計代償額（萬元）
47,364.26
43,566.05
36,639.67
31,066.88
融資擔保業務當期擔保代償率
1.74%
1.29%
0.89%
0.25%
融資擔保業務累計擔保代償率
0.64%
0.65%
1.01%
1.04%
融資擔保業務累計代償回收率
38.07%
35.66%
37.91%
39.85%
融資擔保業務準備金覆蓋率
6.36%
6.48%
4.66%
4.64%
融資擔保業務準備金充足率
200.93%
209.75%
228.03%
216.66%
註：融資擔保淨資產放大倍數=融資擔保在保責任餘額/子公司深圳市高新投融資擔保有限公司期末淨資產
資料來源：深圳高新投2013-2015年審計報告及未經審計的2016年1-6月財務報表、深圳高新投提供，鵬元整
理
綜合來看，深圳高新投實力雄厚，業務發展情況良好，經鵬元綜合評定深圳高新投主體
長期信用等級為AAA，其提供的無條件的不可撤銷連帶責任保證擔保能有效提升本期債券的
信用水平。
附錄一 合併資產負債表（單位：萬元）
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
2014 年
流動資產：
貨幣資金
23,356.72
20,157.53
25,406.11
20,793.87
應收票據
-
20.00
-
-
應收帳款
79,551.29
71,293.30
70,756.65
72,571.29
預付款項
5,350.73
4,974.60
5,820.99
7,057.97
其他應收款
3,076.97
2,567.92
2,308.12
2,437.03
存貨
150,114.27
151,177.06
147,514.19
135,062.60
其他流動資產
3,621.36
112.10
5,665.48
238.25
流動資產合計
265,071.34
250,302.52
257,471.54
238,161.01
非流動資產：
可供出售金融資產
1,500.00
1,500.00
1,500.00
-
長期股權投資
2,281.83
1,975.26
868.48
900.00
固定資產
12,205.00
12,294.98
13,279.28
14,718.22
無形資產
3,792.22
3,239.89
3,334.72
2,887.46
商譽
54,756.25
18,465.99
18,465.99
18,465.99
長期待攤費用
4,132.44
3,822.80
2,710.13
2,992.42
遞延所得稅資產
7,322.90
6,315.95
5,057.05
4,126.53
其他非流動資產
693.97
765.67
71.29
95.50
非流動資產合計
86,684.62
48,380.53
45,286.92
44,186.12
資產總計
351,755.96
298,683.05
302,758.47
282,347.13
流動負債：
短期借款
19,400.00
11,700.00
17,674.00
22,634.50
應付票據
37,114.28
31,694.14
29,794.64
29,840.41
應付帳款
7,925.99
8,111.95
5,776.79
7,839.98
預收款項
1,157.45
1,935.08
1,241.59
2,251.02
應付職工薪酬
3,207.28
2,629.05
2,453.18
3,200.00
應交稅費
6,361.11
4,344.03
5,142.58
3,701.79
應付利息
2,327.32
1,507.11
1,490.04
172.05
其他應付款
39,889.99
28,058.94
2,169.44
28,034.54
一年內到期的非流動負債
4,100.00
4,100.00
5,660.00
6,840.00
其他流動負債
20,000.00
20,000.00
45,000.00
-
流動負債合計
141,483.42
114,080.30
116,402.26
104,514.28
非流動負債：
長期借款
-
-
4,100.00
9,860.00
項目
2017 年 3 月
2016 年
2015 年
2014 年
長期應付款
23,533.00
-
-
-
非流動負債合計
23,533.00
-
4,100.00
9,860.00
負債合計
165,016.42
114,080.30
120,502.26
114,374.28
所有者權益（或股東權益）：
實收資本（或股本）
39,892.19
39,892.19
39,892.19
36,335.00
資本公積金
94,891.55
94,891.55
94,621.50
80,846.76
其它綜合收益
-32.91
-33.23
-4.41
0.24
盈餘公積金
6,993.16
6,993.16
6,810.15
6,810.15
未分配利潤
43,135.54
41,981.29
40,080.34
41,460.38
歸屬於母公司所有者權益合計
184,879.54
183,724.96
181,399.78
165,452.53
少數股東權益
1,860.01
877.80
856.43
2,520.31
所有者權益合計
186,739.54
184,602.76
182,256.21
167,972.84
負債和所有者權益總計
351,755.96
298,683.05
302,758.47
282,347.13
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表
附錄二 合併利潤表（單位：萬元）
項目
2017 年 1-3 月
2016 年
2015 年
2014 年
一、營業總收入
39,576.57
148,426.53
164,212.51
175,815.05
其中：營業收入
39,576.57
148,426.53
164,212.51
175,815.05
二、營業總成本
38,046.14
145,773.35
161,449.70
171,011.59
其中：營業成本
17,578.52
66,948.81
76,531.18
85,377.64
營業稅金及附加
492.87
1,317.19
1,309.00
1,018.47
銷售費用
14,022.66
52,634.33
57,513.92
60,791.03
管理費用
2,921.40
11,603.90
13,728.51
13,024.75
財務費用
1,146.08
4,238.19
5,234.19
4,765.50
資產減值損失
1,884.63
9,030.94
7,132.91
6,034.20
加：投資淨收益
-9.27
16.74
-31.52
-
三、營業利潤
1,521.15
2,669.92
2,731.28
4,803.46
加：營業外收入
123.83
276.21
626.64
569.53
減：營業外支出
1.58
17.99
35.84
42.06
其中：非流動資產處置淨損失
-
1.71
0.89
37.00
四、利潤總額
1,643.41
2,928.14
3,322.08
5,330.93
減：所得稅
451.74
822.81
931.42
1,468.17
五、淨利潤
1,191.67
2,105.32
2,390.67
3,862.76
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表
附錄三-1 合併現金流量表 （單位：萬元）
項目
2017 年 1-3 月
2016 年
2015 年
2014 年
一、經營活動產生的現金流量：
銷售商品、提供勞務收到的現金
40,307.88
169,696.75
199,385.38
205,279.20
收到的稅費返還
12.90
175.30
174.87
252.14
收到其他與經營活動有關的現金
362.41
843.50
3,761.61
1,750.64
經營活動現金流入小計
40,683.19
170,715.56
203,321.86
207,281.99
購買商品、接受勞務支付的現金
17,324.45
79,795.38
114,491.95
115,396.20
支付給職工以及為職工支付的現金
9,973.63
41,373.80
45,959.04
47,204.49
支付的各項稅費
3,023.47
13,461.90
14,317.13
13,549.23
支付其他與經營活動有關的現金
8,196.29
25,063.72
25,173.91
25,746.10
經營活動現金流出小計
38,517.84
159,694.80
199,942.03
201,896.02
經營活動產生的現金流量淨額
2,165.35
11,020.75
3,379.83
5,385.96
二、投資活動產生的現金流量：
收回投資收到的現金
-
4,800.00
-
-
處置固定資產、無形資產和其他長期資產
收回的現金淨額
0.14
17.02
0.10
86.64
投資活動現金流入小計
0.14
4,817.02
0.10
86.64
購建固定資產、無形資產和其他長期資產
支付的現金
902.15
5,916.69
4,608.21
5,171.13
投資支付的現金
3,500.00
820.00
6,300.00
7,603.54
取得子公司及其他營業單位支付的現金
淨額
35,300.00
投資活動現金流出小計
39,702.15
6,736.69
10,908.21
12,774.67
投資活動產生的現金流量淨額
-39,702.01
-1,919.66
-10,908.12
-12,688.03
三、籌資活動產生的現金流量：
吸收投資收到的現金
21,013.36
取得借款收到的現金
31,233.00
73,800.00
97,324.00
39,634.50
收到其他與籌資活動有關的現金
9,300.00
48,078.69
443.00
26,317.07
籌資活動現金流入小計
40,533.00
121,878.69
118,780.36
65,951.57
償還債務支付的現金
111,834.00
64,224.50
73,767.36
分配股利、利潤或償付利息支付的現金
348.51
4,286.73
7,821.05
5,511.07
支付其他與籌資活動有關的現金
142.00
21,317.00
31,799.81
2,110.67
籌資活動現金流出小計
490.51
137,437.73
103,845.36
81,389.09
籌資活動產生的現金流量淨額
40,042.49
-15,559.04
14,935.00
-15,437.52
四、匯率變動對現金的影響
17.53
13.08
0.20
五、現金及現金等價物淨增加額
2,505.83
-6,440.42
7,419.79
-22,739.40
加：期初現金及現金等價物餘額
12,585.20
19,025.62
11,605.83
34,345.23
六、期末現金及現金等價物餘額
15,091.03
12,585.20
19,025.62
11,605.83
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表
附錄三-2 合併現金流量表補充資料 （單位：萬元）
項目
2016 年
2015 年
2014 年
淨利潤
2,105.32
2,390.67
3,862.76
加：資產減值準備
9,030.94
7,132.91
6,034.20
固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊
1,206.67
1,582.65
1,870.80
無形資產攤銷
280.63
232.67
199.04
長期待攤費用攤銷
3,296.75
3,812.31
5,147.84
處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失
-9.91
0.89
30.66
財務費用
4,257.44
5,488.05
5,136.18
投資損失
-16.74
31.52
-
遞延所得稅資產減少
-1,258.90
-930.53
-1,590.27
存貨的減少
-9,945.48
-17,533.86
-21,915.01
經營性應收項目的減少
-3,193.86
4,011.36
-3,348.33
經營性應付項目的增加
5,267.89
-2,395.80
9,958.10
其他
-
-443.00
-
經營活動產生的現金流量淨額
11,020.75
3,379.83
5,385.96
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告
附錄四 主要財務指標表
財務指標
2017 年 1-3月
2016 年
2015 年
2014 年
剛性債務（萬元）
140,208.97
94,255.83
102,228.64
95,491.98
流動比率
1.87
2.19
2.21
2.28
速動比率
0.81
0.87
0.94
0.99
資產負債率
46.91%
38.19%
39.80%
40.51%
負債與所有者權益比率
88.37%
61.80%
66.12%
68.09%
EBITDA（萬元）
-
12,015.99
14,455.26
17,704.56
EBITDA 利息保障倍數
-
2.79
2.63
3.43
剛性債務/EBITDA
-
7.84
7.07
5.39
綜合毛利率
55.58%
54.89%
53.40%
51.44%
期間費用率
45.71%
46.13%
46.57%
44.70%
總資產回報率
-
2.40%
3.02%
3.69%
應收帳款周轉天數（天）
-
172.29
157.11
145.63
存貨周轉天數（天）
-
803.07
664.62
533.79
應付帳款周轉天數（天）
-
202.66
172.29
142.68
淨營業周期（天）
-
772.70
649.44
536.74
流動資產周轉天數（天）
-
615.79
543.28
491.21
固定資產周轉天數（天）
-
31.01
30.69
31.48
總資產周轉天數（天）
-
729.38
641.36
582.42
收現比
1.14
1.21
1.17
資料來源：公司 2014-2016 年審計報告以及未經審計的 2017 年 1-3 月財務報表，鵬元整理
附錄五 主要財務指標計算公式
資產運營
效率
流動資產周轉天數（天）
180×（本年流動資產總額＋上年流動資產總額）/營業收入
固定資產周轉天數（天）
180×（本年固定資產總額＋上年固定資產總額）/營業收入
應收帳款周轉天數（天）
180×（期初應收帳款餘額+期末應收帳款餘額+期初應收票據餘額
+期末應收票據餘額）/營業收入
存貨周轉天數（天）
180×（期初存貨+期末存貨）/營業成本
應付帳款周轉天數（天）
180×（期初應付帳款餘額+期末應付帳款餘額+期初應付票據餘額
+期末應付票據餘額）/營業成本
淨營業周期（天）
應收帳款周轉天數＋存貨周轉天數－應付帳款周轉天數
總資產周轉天數（天）
180×（本年資產總額＋上年資產總額）/營業收入
盈利能力
綜合毛利率
（營業收入－營業成本）/營業收入×100%
淨資產收益率
淨利潤/（（本年所有者權益＋上年所有者權益）/2）×100%
總資產回報率
（利潤總額＋計入財務費用的利息支出）/（（本年資產總額＋上
年資產總額）/2）×100%
期間費用率
（銷售費用+管理費用+財務費用）/營業收入×100%
現金流
EBIT
利潤總額+計入財務費用的利息支出
EBITDA
EBIT+折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷
利息保障倍數
EBIT/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
EBITDA 利息保障倍數
EBITDA/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
收現比
銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入
資本結構及
財務安全性
資產負債率
負債總額/資產總額×100%
負債與所有者權益比率
負債總額/所有者權益合計×100%
流動比率
流動資產合計/流動負債合計
速動比率
（流動資產合計－存貨）/流動負債合計
長期剛性債務
長期借款+長期應付款
短期剛性債務
短期借款+應付票據+1 年內到期的長期剛性債務+短期融資券+
股東借款
剛性債務
長期剛性債務+短期剛性債務
擔保公司指
標計算公式
當期擔保代償率
當期代償額/當期解除擔保責任額×100%
累計擔保代償率
累計代償額/累計解除擔保責任額×100%
累計代償回收率
累計代償回收額/累計代償額×100%
累計代償損失率
1-累計代償回收額/累計代償額×100%
擔保風險準備金
未到期責任準備+擔保賠償準備+一般風險準備
風險準備金覆蓋率
擔保風險準備金/期末在保責任餘額
準備金充足率
實際計提擔保風險準備金/應計提的風險準備金
淨資產放大倍數
在保責任餘額/淨資產
附錄六 信用等級符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
符號
定義
AAA
債務安全性極高，違約風險極低。
AA
債務安全性很高，違約風險很低。
A
債務安全性較高，違約風險較低。
BBB
債務安全性一般，違約風險一般。
BB
債務安全性較低，違約風險較高。
B
債務安全性低，違約風險高。
CCC
債務安全性很低，違約風險很高。
CC
債務安全性極低，違約風險極高。
C
債務無法得到償還。
註：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用「+」、「－」符號進行微調，表示略高或略
低於本等級。
二、債務人主體長期信用等級符號及定義
符號
定義
AAA
償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA
償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
A
償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB
償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB
償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
B
償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC
償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高。
CC
在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
C
不能償還債務。
註：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用「+」、「－」符號進行微調，表示略高或略
低於本等級。
三、展望符號及定義
類型
定義
正面
存在積極因素，未來信用等級可能提升。
穩定
情況穩定，未來信用等級大致不變。
負面
存在不利因素，未來信用等級可能降低。
跟蹤評級安排
根據監管部門規定及本評級機構跟蹤評級制度，本評級機構在初
次評級結束後，將在受評債券存續期間對受評對象開展定期以及不定
期跟蹤評級，本評級機構將持續關注受評對象外部經營環境變化、經
營或財務狀況變化以及償債保障情況等因素，以對受評對象的信用風
險進行持續跟蹤。在跟蹤評級過程中，本評級機構將維持評級標準的
一致性。
定期跟蹤評級每年進行一次。屆時，發行主體須向本評級機構提
供最新的財務報告及相關資料，本評級機構將依據受評對象信用狀況
的變化決定是否調整信用評級。本評級機構將在發行人年度報告披露
後2個月內披露定期跟蹤評級結果。如果未能及時公布定期跟蹤評級結
果，本評級機構將披露其原因，並說明跟蹤評級結果的公布時間。
自本次評級報告出具之日起，當發生可能影響本次評級報告結論
的重大事項時，發行主體應及時告知本評級機構並提供評級所需相關
資料。本評級機構亦將持續關注與受評對象有關的信息，在認為必要
時及時啟動不定期跟蹤評級。本評級機構將對相關事項進行分析，並
決定是否調整受評對象信用評級。
如發行主體不配合完成跟蹤評級盡職調查工作或不提供跟蹤評級
資料，本評級機構有權根據受評對象公開信息進行分析並調整信用評
級，必要時，可公布信用評級暫時失效或終止評級。
本評級機構將及時在公司網站（www.pyrating.cn）、證券交易所
和中國證券業協會網站公布跟蹤評級報告，且在證券交易所網站披露
的時間不晚於在其他渠道公開披露的時間。
中財網