核心觀點：
全球軟飲料市場中碳酸與功能性飲料佔比較高，功能性飲料增速領 先。受健康因素和需求多元化的影響，全球細分飲品的增長出現分 化，根據 Foodaily 每日食品網，2012-2017 年全球碳酸飲料、果汁 銷量的複合增速為 -0.1%, -1.29%；茶飲、咖啡等含咖啡因飲料、瓶 裝泉水的銷量分別保持著 2.5%、4.31%和 6.12%的複合增長率。而 以能量飲料為代表的功能性飲料，因具有一定的調節機體功能的作 用，呈現了高消費需求，2012-2017 年銷量複合增長率為 8.28%。
中國軟飲料市場瓶裝水佔比最高，且維持著雙位數增速。根據歐睿 數據，2019 年我國軟飲行業規模已到達 5785 億元，瓶裝泉水市場 佔比為 34.55%。根據農夫山泉招股說明書， 2019 年中國包裝飲用 水零售額規模為人民幣 2017 億元，從增速上看，2014-2019 年中國 包裝飲用水整體複合年增長率為 11%，其中天然水增速最高，複合 年增長率達到 24.80%；天然礦泉水、飲用純淨水、其他飲用水的復 合年增長率分別為 18.40%、13.20%、-4.90%。
包裝飲用水需求場景廣泛，且具有一定程度的社交價值，具有較大 的量價空間。包裝飲用水使用場景較多，從日常便捷喝水到高端會 議場合都需要包裝飲用水，無論是低收入還是高收入人群都形成了 對瓶裝水的需求。隨著生活水平的提高和健康意識的增強，包裝水 消費場景從便捷性的「解渴」功能逐漸被擴大到做飯、煲湯、煮茶、 煮咖啡……同時對於依雲、崑崙山、西藏 5100 等高端水品牌，也推 出了各自的礦泉水噴霧產品。包裝水可以逐漸滲透進日常生活的更 多環節，具有量增的空間。
水源地屬性、使用人群細分化、使用場景的特殊化使得包裝飲用水 具有高附加值空間。從飲用需求的角度來說，隨著消費者對於更高 品質的飲用水的需求增長，包裝飲用水的結構優化將促進整體價格 增長。此外，對於招待使用的飲用水具有一定的社交價值，且在電 商平臺的購買頁面，高端飲用水出現送禮等宣傳用途，高端水的溢 價空間較高。而水源地是包裝飲用水溢價的主要因素，能夠開發和 工業化的礦泉水資源相對稀缺，飲用水品牌也在通過對水源地資源 的獲取及宣傳提高自身的品質和高端定位，使得部分礦泉水的價格 可以遠高於普通包裝飲用水。
1、 我國軟飲料市場中包裝飲用水佔比最大，增速較高
1.1、 全球軟飲料細分增長分化，健康個性化引領增長
全球軟飲料市場中碳酸與功能性飲料佔比較高。目前全球軟飲料市場以碳酸和 功能性飲料、果汁、包裝水（包括瓶裝泉水、過濾水、自來水和許多含有添加甜 味劑、維生素或礦物質的調味水）為主，2019 年分別佔據了 56.9%，19%、17.2% 的市場銷量。
受健康因素的影響細分飲品的增長出現分化。隨著消費者對健康飲食的關注以 及多樣化的消費需求，導致不同的細分飲品差異化發展。根據 Foodaily 每日食 品網，2012-2017 年全球碳酸飲料、果汁銷量的複合增速為 -0.1%, -1.29%。茶 飲、咖啡等含咖啡因飲料、瓶裝泉水的銷量分別保持著 2.5%、4.31%和 6.12% 的複合增長率。而以能量飲料為代表的功能性飲料，因具有一定的調節機體功 能的作用，呈現了高消費需求，2012-2017 年銷量複合增長率為 8.28%。
根據 Foodaily 每日
食品網，對於多數消費者來說，出於對健康的關注，對功能 性飲料、提升健康的飲品會更加依賴。針對成人飲品，GlobalData 把成人飲品 分成兩個部分，一個是傳統混合飲，用來跟酒精混合的軟飲，比如奎寧水、蘇打 水等等。另一個是其他成人軟飲，有四個典型特徵：高端定位、更加豐富的口味、 具有天然和健康成分，最後是強調產品來源或產地。而對於兒童飲品來說，高質 量、藥物替代、安全可靠的兒童飲品成為新的發展機會。
1.2、 我國軟飲料市場瓶裝水佔比最高，市場複合增速 遠高於全球平均水平
中國軟飲料市場瓶裝水佔比最高。在消費升級和健康意識的社會環境下，中國軟 飲行業銷售額在 2005-2009、2009-2014 和 2014-2019 年三個階段的複合增速 分別為 14.1%、12.4%和 4.5%，高於全球平均水平 5.7%、3.7%和 0.7%的複合 增速。根據歐睿數據，2019 年我國軟飲行業規模已到達 5785 億元。瓶裝泉水 市場佔比為 34.55%，碳酸飲料，果汁，茶飲，能量飲料等分別佔比 14.95%， 15.59%，21.12%，7.92%。
中國包裝飲用水增速高，且升級空間較大。根據農夫山泉招股說明書， 2019 年中國包裝飲用水零售額規模為人民幣 2017 億元，其中飲用純淨水零售額規模 為 1219 億元，佔比 60.44%；天然水、天然礦泉水和其他飲用水零售額規模分 別為 372 億元，151 億元，275 億元，分別佔比 18.44%，7.49%，13.63%。而 隨著消費升級，2014-2019 年，我國包裝飲用水市場中天然水和天然礦泉水的增 速高於純淨水和其他飲用水。從增速上看，2014-2019 年中國包裝飲用水整體 複合年增長率為 11%，其中天然水增速最高，複合年增長率達到 24.80%；天然 礦泉水、飲用純淨水、其他飲用水的複合年增長率分別為 18.40%、13.20%、 -4.90%。
中國包裝飲用水市場相對集中。根據農夫山泉招股說明書，按 2019 年包裝飲用 水零售額計算，前五名參與者合計共佔 56.2%的市場份額。其中，排名第一的 農夫山泉領先優勢較為明顯，其 2019 年零售額包裝飲用水零售額為 422 億元， 領先排名第二參與者達 1.5 倍多。
1.3、 包裝飲用水標準出臺規範行業行業可持續發展，礦泉水水源具有一定程度的稀缺性
《食品安全國家標準包裝飲用水》(gb 19298-2014)由國家衛生計生委於 2014 年 12 月 24 日批准發布，自 2015 年 5 月 24 日起實施，該標準適用於直接飲用 的包裝飲用水，即：密封於符合食品安全標準和相關規定的包裝容器中，可供直 接飲用的水，不適用於飲用天然礦泉水。 (gb 19298-2014)對包裝飲用水的名稱、 水源衛生標準等方面進行了規定，其中包裝飲用水的產品名稱不得標註「活化 水」、「小分子團水」、「功能水」、「能量水」以及其他不科學的內容，使得 包裝飲用水產品在名稱上進行了規範，避免了行業的魚龍混雜，利於行業的良性 發展，也有利於保障消費者權益。
關於飲用天然礦泉水的監管，《食品安全國家標準飲用天然礦泉水》（GB 8537-2018）規定飲用天然礦泉水的水源為：從地下深處自然湧出或經鑽井採集。 水源的衛生防護和水源水水質監測按照 GB19304 執行。且規定飲用天然礦泉水 需要在水源點附近進行包裝,不應用容器將水源水運至異地灌裝，並且預包裝產 品標籤還應需要標示天然礦泉水水源點。
能否獲取優質和充足的礦泉水水源是飲用天然礦泉水市場的資源壁壘，根據規 定，從自然資源（如江河、湖泊和地下水） 取的天然水的單位和個人需取得取 水許可證並交納水資源費。而天然礦泉水具有水資源和礦產資源的雙重屬性，礦 泉水水源要獲得國家頒發的《礦產資源採礦許可證》等法律文件，從招標拍賣掛 牌獲得礦泉水探礦權開始，必須歷經三個水文年的動態觀測、水質分析、專家評 審、儲量評估、開發利用方案、自然災害評估、地質環評及恢復治理、建廠環評、 水資源認證、取水許可等，還要經國土、水務、環保等多部門多項審核、審批， 整個流程歷期四至五年，經費在幾千萬元，所需要的時間成本、財務成本和機會 成本都是很高的。
農夫山泉，作為行業引領者，共有 10 個水源地。主要生產基地仍為 2005 年以 前獲得的浙江千島湖、吉林長白山等。此外還有廣東萬綠湖，湖北丹江口，貴州 武陵山、陝西太白山、四川峨眉山、新疆瑪納斯、黑龍江大興安嶺、河北霧靈山。 而在這些水源地當中，既有深層湖水、也有礦泉水及自然湧出泉水，深層庫水、 深層地下水、山泉水；其中礦泉水水源地為吉林長白山和黑龍江大興安嶺。
從水源地布局來看，各飲用水品牌幾乎都有相應的礦泉水水源布局。娃哈哈集團 公司 1999 年在長白山建立了年產量 10 萬噸瓶裝礦泉水生產線。康師傅在全國 各地精選了長白山青龍泉、黃山碧山泉、樂山千佛泉三大珍稀優質水源地。百歲 山在全球範圍內尋找優質水源，在我國由景田（深圳）食品飲料集團生產，其水 源位於羅浮山。崑崙山水源來自海拔 6000 米的崑崙山玉珠峰，是雪山礦泉水。 而從目前市場上的包裝飲用水類型來看，農夫山泉自 2000 年 4 月開始宣布不再 生產純淨水，轉而生產天然水。怡寶、娃哈哈、康師傅目前銷售的包裝飲用水主 要為飲用純淨水，百歲山主要銷售的是天然礦泉水。
根據農夫山泉招股說明書，公司生產產品所用的主要原材料為 PET，用於生產產 品瓶身，2017-2019 年 PET 的成本分別佔比總成本為 29.0%、31.9%及 31.6%。而 除了原材料外，公司生產產品所需要的紙箱、標籤及收縮膜等包裝材料 2017-2019 分別佔比總成本 31.4%、31.1%及 31.5%。
2、 包裝飲用水具有增量和溢價空間，兼具成長性和 盈利性
2.1、 產品細分化、使用場景多元化促進包裝飲用水量增
包裝飲用水的使用場景廣泛，無論是低收入還是高收入人群都形成了對瓶裝水的 需求，部分出於便捷性的解渴需求，而部分用於招待貴賓的飲用水也具有了一定 的社交價值。因為我們每天需要攝入大量的水，所以對水的質量也比較關注，隨 著生活水平的提高和健康意識的增強，包裝水消費場景被擴大到家庭用水，瓶裝 向桶裝進階，大包裝水增長迅速。除了日常飲用，大包裝水也逐漸被用於做飯、 煲湯、煮茶、煮咖啡……包裝水逐漸滲透進家庭生活的更多環節。並且在淘寶等 電商平臺的飲用水搜素頁面上，也可以看到其關於泡茶等用途的宣傳，消費者教 育的滲透也將使得包裝飲用水的需求增加。
同時在使用人群上，飲用水品牌也針對母嬰、學生等特定人群推出適用的飲用 水，深化消費者教育，增強消費者對飲用水質量的關注。2015 年 2 月，農夫山 泉在長白山撫松工廠內召開了新品發布會，以長白山莫涯泉為水源的三款天然礦 泉水產品上市，分別是農夫山泉天然礦泉水（玻璃瓶裝）、農夫山泉天然礦泉水 （運動蓋裝）和農夫山泉飲用天然水（適合嬰幼兒）。其他飲用水品牌也推出了 針對母嬰、學生等特定人群的飲用水產品。
而在包裝上，出於容量的不同以及運輸、環保、產品定位等方面的考慮，飲用水 有瓶裝、桶裝、袋裝、玻璃瓶四種包裝類型。在容量上主要是根據消費場景進行 區別，在辦公室、醫院、家庭等場景一般是桶裝水，而如果是會議室、以及零售 終端場景中則以瓶裝水為主。隨著包裝飲用水的滲透，對於 1L，1.5L 大包裝水 的需求也呈現增長，可用於外出遊玩、運動等場景。
2.2、 消費升級和一定程度的社交屬性賦予包裝飲用水 價增空間
水源地屬性、人群細分化、使用場景的特殊化使得包裝飲用水具有高附加值空間。 水源地是溢價的主要因素，首先，能夠開發的礦泉水資源相對稀缺，使得礦泉水 的價格高於普通飲用純淨水和天然水。飲用水品牌也在通過水源地資源的獲取及 宣傳，在高端場合的宣傳推廣等方式提高自身的高端定位。在包裝方面，通過更 精緻華美的包裝增強產品的附加價值。且在電商平臺的購買頁面，對於高端飲用 水出現送禮等宣傳用途，說明高端飲用水具有送禮需求，同時對於依雲、崑崙山、 西藏 5100 等高端水品牌，同時也推出了各自的礦泉水噴霧產品，且價格相比礦 泉水高出很多倍。
對於品牌企業來說，也在通過多種類型的高端場合或者體育賽事等活動增強自身 品牌影響力。譬如農夫山泉， 2017 年農夫山泉成為 G20 杭州峰會指定用水、 2017「一帶一路」國際合作高峰論壇官方指定用品、金磚國家領導人廈門會晤 指定用水
在高端水的細分下，飲用水品牌企業也關注著細分人群的需求，比如母嬰和學生 等群體。目前，中國嬰幼兒飲用水領域的消費觀念與發達國家還有差距，歐美地 區75%以上的家庭選擇嬰幼兒專用水，隨著中國家庭對嬰幼兒產品的消費升級， 未來嬰幼兒飲用水或將爆發。農夫山泉嬰幼兒專用礦泉水包裝上寫著取自長白山 自湧泉，8 瓶（1L 裝）約 60 元，價格高於普通的礦泉水。
3、 行業評級及投資策略
包裝飲用水行業盈利能力較強，且具有潛在的較大的量價空間，看好包裝飲用水 行業的長期成長性和盈利性，給予推薦評級。農夫山泉包裝飲用水在我國包裝飲 用水行業零售額市佔率第一，且具有水源產能優勢，品牌營銷上多條經典的廣告 語深入人心，奠定廣泛的消費者基礎，重點推薦農夫山泉。
4、 企業分析
4.1、 農夫山泉
農夫山泉業績穩健增長。2017-2019 年，農夫山泉的營業收入從 175.31 億元增 長至 241.05 億元，複合年增速為 17.39%。歸母淨利潤從 2017 年的 33.80 億元 增長至 2019 年的 49.48 億元，複合年增速為 20.99%。包裝飲用水為農夫山泉 的主要業務，2019 年農夫山泉包裝飲用水、功能飲料和茶飲料、果汁飲料佔比 營業收入分別為 59.72%、15.73%、13.06%、9.62%。根據 2020 年中期報告， 受新冠疫情的影響，農夫山泉 2020 上半年的營業收入為 118.56 億元，同比下 降了 6.22%。然而包裝飲用水因為其「剛需性」其銷量依舊維持穩定，用於家庭 消費的中大規格包裝飲用水的增長速度也因此超過去年同期的 26.2%。
農夫山泉的毛利率維持在 60%左右，淨利率位於 20%-30%。公司的十大水源分布 全國，可以有效的降低倉儲物流成本。與水源集中的百歲山等品牌相比，農夫山 泉因為水源分布廣，運輸路徑短，成本相對較低。農夫山泉較早進入飲用水市場， 優質的品牌形象和多樣的飲品選擇也使得農夫山泉具有較強的消費者粘性，同時 隨著銷售規模的增大，對於成本和費用的攤銷也將越來越顯著，促使公司毛利率 和淨利率不斷提高。
經銷為主的渠道銷售，NCP 系統下單實現終端門店高效管理。經銷模式是通過 傳統渠道，現代渠道，餐飲渠道，電商渠道以及以自動販賣機為代表的其他渠道 銷售其產品建立可以覆蓋全國各地的下沉銷售網絡。2017 年至 2019 年，農夫 山泉經銷商貢獻了 95.0%、94.6% 及 94.2%的營業收入。同時農夫山泉要求經 銷商均通過 NCP 系統下單，藉助電子系統來沉澱經銷商進銷存與價格信息，同 時使一線業務人員通過使用 NCP 系統實現終端門店高效管理，更好地維護終端 地位。對於採購額度大且信用額度好的顧客，農夫山泉採取直營模式。截止 2019 年 12 月 31 號，約有 200 名集團客戶、全國或地區性超市、便利連鎖店、電商 等成為農夫山泉直營客戶。
農夫山泉包裝飲用水長期佔據市場份額第一，其餘茶飲，功能性飲料並行發展也 在其細分市場佔據較大份額。根據農夫山泉招股說明書，2012-2019 年，公司連 續八年保持這包裝飲用水市場佔有率第一的位置，以東方樹葉，尖叫，農夫果園 為代表的茶飲料，功能性飲料和果汁飲料也保持在前三的位置。
農夫山泉的包裝飲用水具有六大品類：（1）飲用天然水，農夫山泉飲用天然水選 取天然的優質水源，僅對原水作必要的處理，水中含有鉀、鈉、鈣、鎂、偏矽酸 等人體所需礦物元素。（2）天然礦泉水（運動蓋裝），選自長白山莫涯泉優質水 源，口感清冽。採用單手即能打開的運動瓶蓋，為飲用者提供便利。標籤設計四 種圖案分別代表長白山春夏秋冬四季，由英國著名插畫師 Brett Ryder 創作而成。 （3）飲用天然水（適合嬰幼兒），取自長白山天然礦泉水撫松水資源保護區莫涯 泉 2 號泉，屬低鈉淡礦泉，符合國外法規和專業機構對嬰幼兒飲用水的特別要求， 用無菌生產線，保障嬰幼兒的飲水安全。（4）天然礦泉水（含鋰型），源自大興 安嶺，幫助攝入人體所需鋰微量元素。水中存在鋰、鍶、鎂、鈣、偏矽酸等多種 天然礦物元素和微量元素，適合日常飲用。（5）蘇打水飲料，農夫山泉蘇打礦泉 水飲品，水源取自長白山天然自湧泉，PH>7.5，水源含有鉀、鈣、鈉、鎂、偏 矽酸等多種天然礦物元素。使用木糖醇與赤蘚糖醇，無糖，無氣，零能量。（6）天然礦泉水（玻璃瓶裝），農夫山泉天然礦泉水&充氣天然礦泉水，源自長白山 原始森林珍稀的低鈉淡礦泉，瓶身設計模仿下落中的水滴，以 4 種長白山典型的 動物、3 種植物和 1 種典型的氣候特徵作為瓶身圖案，折射出對大自然的敬意， 並在國際上屢屢斬獲大獎。每年會推出限量生肖瓶，以當年生肖作為瓶身圖案， 極具收藏價值。
大自然的搬運工，品牌內涵與品質深入人心。「農夫山泉有點甜」 「我們不生產 水，我們只是大自然的搬運工」等深入人心的廣告語奠定了廣大的消費者基礎。 根據不同地區、不同崗位員工的真實故事而拍攝的微電影「搬運工篇」系列進一步 拉近了與消費者之間的距離。「大自然篇」系列微電影和獲得國際包裝設計大獎的 玻璃瓶裝設計使「天然健康」的農夫山泉，走向高端市場。
農夫山泉擁有世界先進的飲用水生產線，和達到 Log6 無菌標準的高速無菌灌裝 設備，在主要的三大水源地均具備低能耗、高效率的鐵路直運能力，已經建立 起涵蓋原料、研發、製造、銷售通路的閉環產品質量保障體系。公司產能豐富， 由於近些年的產能擴張較大，目前產能利用率較低，隨著產能利用率的提高，對 成本的攤銷增加，公司有望進一步提高盈利能力。
(報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國海證券）
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