2019年6月28日 20:29:07
本文來源微信公眾號「東方食品飲料研究」，作者葉書懷、蔡琪，原文標題《【東方食飲】瓶裝水行業深度報告：源頭活水，山泉細流》。
核心觀點
瓶裝水市場規模超1800億元，量價均存擴容空間。根據歐睿國際統計數據，18年我國瓶裝水行業規模為1830.9億元，同比增長9.5%，近五年CAGR為11.5%。且歐睿預測未來5年行業銷售額有望維持7%-9%的增長，銷量增速將保持在6%-7%左右。目前我國瓶裝水人均消費仍遠低於世界其他國家，未來瓶裝水銷量與單價均存在較大提升空間。從銷量角度看：隨著居民健康觀念增強，低糖消費習慣有望帶動瓶裝水替代其他軟飲;旅遊等消費場景增加有望為瓶裝水帶來消費增量;自動售貨機、便利店等新型渠道的拓展助力瓶裝水銷售;水汙染偶發性事件驅動瓶裝水銷量增長。從價格角度看：企業直接提價，驅動包裝水單價提升;隨著居民消費能力的提升，健康、品質、個性化的需求不斷升溫，中高端包裝水佔比有望提升。我們認為以日本和中國臺灣地區作為升級的標杆，則我國瓶裝水單價存在約60%的提升空間。
瓶裝水寡頭壟斷集中度高，龍頭廠商各具特色。根據AC尼爾森統計，18年我國瓶裝水行業CR3、CR6分別達到了57.9%、80.5%，前六大廠商佔據約8成份額。中高端龍頭企業受益於品質和品牌優勢，市場份額有望進一步提升。農夫山泉、怡寶、百歲山作為國內瓶裝水龍頭，風格鮮明各具特色：
1)農夫山泉：公司專注生產天然水，水源優質品質為先，市佔率領先優勢明顯。產品定位中端且不斷向上升級，分銷網絡遍布全國，營銷設計匠心獨具。
2)華潤怡寶：公司進軍行業時間較早經驗豐富，主要受益於多品類布局、全國化的銷售網絡、精準的營銷投放，公司收入增速喜人，盈利能力穩步提升。
3)景田百歲山：公司產品卡位精準，擁有突出的性價比優勢，天然礦泉水定位健康，享受消費升級紅利，疊加高質量的品牌營銷共同提高產品附加值。
乳品巨頭跨界運作，伊利擬進軍瓶裝水行業。伊利擬投資7.44億元新建長白山天然礦泉水飲品項目，該項目預計於2021年正式建成投產。從產品端看，伊利以天然礦泉水作為切入點，定位中高端，成功概率更大。但受限於水源地的分布，物流成本可能較高。我們認為伊利此舉一方面體現了公司看好瓶裝水的發展前景，意欲從瓶裝水千億市場規模中分得一杯羹;另一方面是對於主產品線的延伸，有助於公司打造新的大單品，加速建設健康食品集團。公司作為乳企龍頭，品牌與渠道優勢構築新項目的核心競爭力，但公司也需要進一步思考品牌定位以及如何權衡定價、區域和營銷之間的關係。投資建議與投資標的
瓶裝水的產品屬性定位天然、健康，符合清淡飲食、消費升級趨勢。考慮到我國人均消費量和平均單價均處於偏低水平，目前的市場規模仍有擴容空間。從量上看，軟飲消費結構的轉變、消費場景的增加、新渠道的開拓、水汙染偶發性事件驅動瓶裝水需求量增加;從價格端看，企業直接提價、產品持續向中高端升級驅動瓶裝水單價提升。建議關注西藏水資源(01115)、伊利股份。
風險提示：消費升級不及預期風險，行業競爭加劇風險，食品安全風險。
一、瓶裝水市場廣闊，量價均存擴容空間
1.1 瓶裝水容量超1800億，人均消費偏低
包裝水是指密封於符合食品安全標準和相關規定的包裝容器中,可直接飲用的水。按產品屬性劃分，包裝水主要分為天然礦泉水和包裝飲用水，其中包裝飲用水又分為兩大類：飲用純淨水和其他飲用水。按包裝容器劃分，包裝水主要可分為瓶裝水和桶裝水。考慮到購買頻率和易攜帶性，本篇報告主要的敘述對象為瓶裝水。
目前我國瓶裝水市場規模超1800億，未來預計仍將保持中高個位數增長。根據歐睿國際統計數據，2018年我國瓶裝水行業的收入規模為1830.9億元，同比增長9.5%，近五年CAGR為11.5%;18年瓶裝水行業銷量達到446.4億升，同比增長7.6%，近五年CAGR為8.5%。此外，歐睿國際預測未來5年我國瓶裝水行業銷售額有望維持7%-9%的增長，銷量增速將保持在6%-7%左右。
橫向比較，目前我國瓶裝水人均消費仍遠低於世界其他國家，未來瓶裝水銷量與銷售額均存在較大提升空間。從銷售額看，18年我國瓶裝水人均銷售額為20美元，低於全球平均的29.6美元，同期同屬亞洲的日本、韓國、中國香港地區、中國臺灣地區瓶裝水人均消費額分別達到66.5美元、23.1美元、99.9美元和29.8美元。從銷售量看，18年我國瓶裝水人均銷量為32.1升(按照550ml/瓶計算，約合116.7瓶，日均僅0.3瓶)，僅高於中國臺灣(19.7升)，低於全球平均(43.9升)，也低於美國(129.6升)、日本(66.5升)、韓國(58.0升)和中國香港(55.2升)。對標可比國家和地區，我國瓶裝水消費存在巨大的增長潛力。
縱向比較，近年我國人均瓶裝水銷售額及銷量均呈現穩步增長趨勢。根據歐睿國際統計，近五年我國瓶裝水人均銷售額均保持了8%以上增長，人均銷量均保持了6%以上增長，兩者13-18年CAGR分別達到10.9%和7.8%，人均消費規模持續保持較高增速。
1.2瓶裝水好生意，量增價升有望延續
不論從總量還是人均的角度看，我國瓶裝水目前的市場規模均偏低，我們認為原因主要包括：1)消費習慣有待培育，居民仍傾向於燒水飲用;2)消費場景單一性，消費者主要在外出或會議時飲用包裝水;3)替代品效應，佐餐或休閒場景下消費者更願意選擇飲料;4)產品價格偏低，市場上銷售的包裝水終端價主要集中在2元左右，較其他國家地區仍有差距。
我們認為包裝水行業未來的增長點主要在於：1)量增：軟飲消費結構的轉變、消費場景的增加、新渠道的開拓、水汙染偶發性事件驅動;2)價升：企業直接提價、產品持續向中高端升級。
從銷量角度看：1)隨著居民健康觀念增強，飲食趨勢不斷向清淡化演變，低糖消費習慣有望帶動瓶裝水替代其他軟飲。瓶裝水在13年至18年間收入的CAGR為11.5%，在軟飲品類中位居第三，僅次於能量飲料和即飲咖啡。從消費習慣上看，以能量飲料和即飲咖啡為代表的功能性飲料增速亮眼，以補水解渴、補充能量為主要功能的瓶裝水和運動飲料增速緊隨其後，反映了消費者對功能性和健康化飲食的需求正逐漸增強。濃縮飲料、果汁、即飲茶和碳酸飲料的增速相對較慢則體現出消費者對於健康和低糖的訴求。相較於其他軟飲品類，我們認為瓶裝水的優點在於不含糖無發胖煩惱、選材天然添加劑較少、微量元素有利於健康以及解渴效果更好。從13年到18年，瓶裝水在軟飲消費結構中的佔比由40.8%逐年提升至51.5%，平均每年提升約2pct。我們判斷消費者對於健康的追求有望帶動瓶裝水消費佔比進一步提升，未來三年有望達到55%左右。
2)旅遊、娛樂等享受型消費場景增加，為瓶裝水帶來消費增量。近年我國旅遊業保持了較快增長，2018年國內旅遊人數突破55億人次，收入達到5.13萬億元，近十年國內旅遊收入CAGR高達19.3%，同期旅遊人次CAGR為12.5%。考慮到瓶裝水健康安全、便於攜帶的屬性，遊客通常會選擇瓶裝水作為飲用水，旅遊過程中的體力消耗又增加了飲水需求。據此我們認為國內旅遊業的快速發展將為瓶裝水消費帶來較大的市場增量。我們假設未來國內旅遊人次保持10%左右的增長，則每年新增旅遊人次為5.5億左右，假設飲用瓶裝水的人群佔比為70%，每人次平均旅遊天數為2天，平均每日飲用1升瓶裝水，則由於旅遊場景的增長帶來的全年瓶裝水增量為7.7億升，佔2018年瓶裝水總銷量的1.7%。
3)自動售貨機、便利店等新型渠道的拓展，增加了瓶裝水的消費者觸及率，使購買瓶裝水變得更加容易。除傳統的流通、商超、KA渠道外，一二線城市的自動售貨機和便利店也是瓶裝水銷售的重點渠道。18年我國自動售貨機保有量約31萬臺，同比增長13%。17年我國便利店門店總數同比增長29%，達24060家。我們預計未來自動售貨機與便利店數量仍將保持較快增長，並有望為瓶裝水拓寬銷售渠道，使消費者可以更便捷地購買到產品。
4)水汙染偶發性事件可能造成居民對於飲用水水質的擔憂，驅動瓶裝水銷量增長。如11年杭州發生苯酚槽罐車洩漏事故，部分苯酚洩露並流入新安江，造成水體汙染，導致杭州市民搶購純淨水;12年廣西龍江發生鎘汙染事件，影響300km河段。因恐慌水源汙染，柳州市民囤購超市瓶裝水。類似偶發性水汙染事件觸發居民對於飲水安全的擔憂，瓶裝水由於安全便捷、單價不高，此類事件會帶動局部區域短期內對於瓶裝水的需求激增。
從價格角度看：根據歐睿國際統計，2018年我國瓶裝水平均單價為4.1元/升，同比增長1.8%。按照500ml/瓶的容量進行測算，平均單瓶終端價約2元，處於較低水平。此外，13年-18年間瓶裝水單價CAGR為2.6%，均維持中低個位數增長，未來預計持續提升。我們認為瓶裝水均價提升的驅動因素包括：
1)企業直接提價，驅動包裝水單價提升。受包材、人工等成本上升影響，近幾年瓶裝水價格上漲明顯，農夫山泉、娃哈哈、康師傅等主要廠商均有價格調整動作。
2)隨著居民消費能力的提升，健康、品質、個性化的需求不斷升溫，中高端包裝水佔比有望提升。從品類上看，定價更高的蘇打水和天然礦泉水增速快於定價偏低的純淨水和飲用水，帶動整體均價提升;從品牌上看，在國內品牌中，以康師傅、娃哈哈、冰露等為代表的中低端瓶裝水逐步讓位於農夫山泉、怡寶、百歲山等中高檔產品。另一方面，國外部分廠商以優質的水源、新穎的包裝設計、引人入勝的品牌故事等為賣點不斷推出高端瓶裝水，如Evian、VOSS、Fiji、Perrier、聖培露、普娜等，拉升了行業均價。
與世界其他國家地區相比，我國目前的瓶裝水價格仍然偏低。如果以日本和中國臺灣地區作為升級的標杆，則我國瓶裝水單價存在約60%的提升空間，即對應6.4元/升，對應3.2元/瓶(假設單瓶容量500ml)。由於產品品牌、廠商定價策略、物價水平和居民購買力等因素的差異，18年我國瓶裝水均價低於世界平均水平，也低於美國、日本、中國香港和中國臺灣，18年日本和中國臺灣地區瓶裝水價格比中國大陸高出約60%，即達到了3元/500ml以上水平。考慮到飲食和消費習慣的類似性，以日本和中國臺灣作為參考(韓國由於從中國進口了大量低價瓶裝水，故產品均價偏低，在比較時不予考慮)，我們認為大陸瓶裝水也有望逐步邁向「3元時代」。13年-18年間我國城鎮居民人均工資年均漲幅為7.8%，我們假定瓶裝水均價漲幅與之接近，則大約需要6年時間可實現價格帶跨越。
二、瓶裝水寡頭壟斷，風格鮮明各具特色
2.1瓶裝水行業集中度高，寡頭割據六強爭霸
瓶裝水行業集中度高，前六大廠商佔據約八成市場份額。根據AC尼爾森統計數據，18年我國瓶裝水行業CR3、CR6分別達到了57.9%、80.5%，農夫山泉、怡寶、百歲山、康師傅、冰露和娃哈哈佔據了八成份額。從六大廠商的市佔率演變趨勢看，15-18年間農夫山泉、怡寶和百歲山市佔率穩步提升，體現了在升級過程中，中高檔產品和天然礦泉水更易獲得消費者認可;而產品線偏低端的康師傅、冰露和娃哈哈的市場份額則出現了不同程度的下滑，低端瓶裝水的佔比逐漸下降。
行業壁壘主要為資源、品牌和渠道，中高端龍頭企業受益於品質和品牌優勢，市場份額有望進一步提升。我們認為瓶裝水行業的技術壁壘不高，口感趨同，產品同質化現象較為嚴重，現有廠商主要依靠水源地資源、品牌認知和渠道優勢構建壁壘。由於行業壁壘一般，產品利潤率較高，短期我們認為可能會有部分食品飲料巨頭跨界進軍瓶裝水板塊，成為新進入者，造成集中度小幅下降;從長期看，在消費升級趨勢下，水源質量好、品牌認知度高、渠道營銷實力強的中高端企業有望脫穎而出，獲取更高的市場份額。
2.2 國內代表企業分析：農夫山泉、華潤怡寶、景田百歲山
2.2.1 農夫山泉：水源優質品質為先，市佔率領先優勢明顯
瓶裝水龍頭揚帆起航，市佔率領先優勢明顯。農夫山泉股份有限公司成立於1996年，原名「浙江千島湖養生堂飲用水有限公司」，總部位於浙江杭州，是中國飲料20強企業之一，專攻飲用天然水、果蔬汁飲料、特殊用途飲料和茶飲料等各類軟飲料。公司堅持「天然、健康」的產品理念，不使用城市自來水生產瓶裝飲用水，並承諾不在飲用水中添加任何人工礦物質。農夫山泉龍頭地位穩固，在瓶裝水行業連續多年市佔率位居第一。
業績穩健增長，農夫山泉一直在路上。根據中國經濟網披露的數據，13-17年間農夫山泉營收從90億元逐年提升至162.5億元，CAGR為15.9%，期間15、16年農夫山泉的收入增速分別高達38.6%、19.0%，我們推測與高端新品及爆款單品茶π的推出有關。根據萬泰生物招股說明書披露的信息，農夫山泉18年淨利潤達到36.16億元，我們預計公司銷售淨利率在20%左右，盈利能力較為突出。
水源優質品質為先，產品以中端為主不斷升級。公司擁有浙江千島湖、吉林長白山、陝西太白山、四川峨眉山等八大優質水源基地，保障了水質安全和健康。農夫山泉堅持在水源地建廠、灌裝，確保產品的生產過程都在水源地完成，且生產的瓶裝水均為天然弱鹼性水。公司的核心單品天然礦泉水牢牢卡位2元價格帶，定位中端大眾消費，優良的品質深入人心。15年農夫山泉推出了玻璃瓶高端礦泉水、天然飲用水(適合嬰幼兒)和學生天然礦泉水三款新品，標誌著公司逐漸從中端向中高端轉型，我們期待公司未來能夠進一步強化高端產品線布局，提升整體競爭力。
縱觀農夫山泉的發展史，我們認為公司成功的原因主要有以下三點：
1)正確的戰略定位：專注生產天然水。從產品屬性看，農夫山泉聚焦健康。1999年農夫山泉在發現純淨水對人體無益後，開始瞄準了天然、健康的屬性，轉型只生產天然水，PH值呈現弱鹼性再次強化了健康概念;而娃哈哈一直生產純淨水，康師傅一直生產礦物質水，在健康層面上略遜一籌。從定價策略上看，農夫山泉中高端的卡位順應了消費升級的趨勢。農夫山泉一開始便定位在中高端市場，娃哈哈與康師傅走的是相對低端的路線，在升級的過程中消費者更傾向於選擇價格更高、品質更好的農夫山泉。從包裝上看，農夫山泉的瓶體更厚，紅色的包裝紙更加顯眼，相較競品更容易脫穎而出。
2)渠道網絡優勢助力農夫山泉建立強大的銷售網絡。考慮到較高的運輸成本，軟飲行業極具規模經濟效應，全國範圍內的生產銷售網絡布局不僅有助於降低單位成本，也有利於提升產品覆蓋面。瓶裝水行業內存在「500 公裡」的經驗理論，若運輸半徑超過500公裡，運輸成本可能將蠶食利潤，定價1、2元的包裝水很難盈利。農夫山泉依託八大優質水源基地，建立了遍布全國的分銷網絡，在渠道精耕下沉方面做得更加透徹。
3)成功的營銷："農夫山泉有點甜"、"大自然的搬運工"等廣告標語深入人心，公益活動提升品牌形象。1998年農夫山泉通過大面積、高密度的電視廣告，使「農夫山泉有點甜」的廣告標語家喻戶曉，550ml運動裝農夫山泉迅速在全國鋪開。2001年農夫山泉支持北京申奧，推出「一分錢」活動。此外，在2008年汶川地震、2010年雲南旱災、2013年雅安地震等重大自然災害中，農夫山泉都拿出了大量的物資和現金用於搶險救災，進一步提升了品牌形象。
4)緊跟消費者需求新品層出，包裝設計匠心獨具。農夫山泉也是一家極具創新精神的企業，近年不斷有新產品問世。公司新品均主打「健康」、「清淡」路線，外包裝或新穎時尚，或富有藝術氣息、符合東方審美，吸引了消費者的眼球。如公司在高端玻璃瓶裝水中融入花、樹葉、雪花、麋鹿等自然元素，極具趣味，呼應了公司純天然的產品特性;公司在組畫包裝瓶裝水中分別以蛙、鹿、熊、狸貓等形象與長白山的自然景象描繪了童話世界中的勝境，品牌策劃與設計獨具匠心。
2.2.2 華潤怡寶：多品類布局+全國化網絡鞏固行業領軍地位
公司是國內包裝飲用水領軍者之一，進軍行業時間較早經驗豐富。1984年，中國龍環飲料有限公司(華潤怡寶前身)成立，總部位於深圳市高新技術產業園區，主要銷售碳酸飲料。1990年，華潤怡寶在國內率先推出「怡寶」牌純淨水，成為國內最早專業化生產包裝飲用水的企業之一。截至17年底，華潤怡寶總部共有18個職能部門，下設8家分公司、37家工廠，擁有超過12000名員工，產品SKU達15個，公司已成為華潤集團旗下消費品業務板塊的重要組成部分。
收入由高速轉為中高速增長，盈利能力穩步提升。17年公司營收超過126億元，同比增長9.6%，13-17年收入CAGR達到21.4%。過去幾年公司營業收入增速有所放緩，14、15年時公司收入分別實現了36.21%和30.28%的高增長，隨後逐年放緩。我們認為公司收入增速放緩一方面是基數增加後的自然回落，另一方面意味著核心產品逐漸步入成熟期，未來增速可能降至中高速區間。此外，根據公司發布的2017年社會責任報告，2015-2017年，公司的淨資產收益率分別為14.17%，16.86%和20.51%，盈利能力持續提升。
相較於競品，我們認為華潤怡寶的亮眼之處主要有以下三方面：
1)多品類並行，發掘市場增長潛力。2011年，華潤怡寶提出了「全國性多品類飲料業務」的戰略，開始拓寬飲料類產品線。目前華潤怡寶除了自有品牌「怡寶」、「加林山」、「魔力」 之外，還手握日方授權的多個著名品牌，如「午後奶茶」、「火咖」系列等。公司的產品除了純淨水、礦泉水外、已成功延伸至奶茶、咖啡、功能性飲料等多種品類，滿足了消費者的多元化需求。
2)強有力的渠道建設帶動市場份額穩步提升。2008年，華潤怡寶制訂了「從區域到全國」的發展戰略，大舉邁步、推進全國擴張。此外，與農夫山泉類似，公司在全國性布局中也能夠獲得一定的競爭優勢。華潤怡寶的生產基地覆蓋全國，有效降低了產品的運輸成本。再者，華潤集團下的大型零售商貿集團公司——華潤萬家也為華潤怡寶的擴展提供了有力的渠道資源支持。2017年怡寶市場覆蓋終端網點數已超過170萬個，高覆蓋率推動品牌市佔不斷提升，18年怡寶在瓶裝水的市場份額已達到20.9%。
3)精準的營銷策略和多樣化公益活動助力提升品牌形象。公司積極關注體育事業，持續贊助國內馬拉松賽事。以2017年度為例，公司累計贊助馬拉松比賽182場，連續兩年成為國內馬拉松贊助場數第一名的瓶裝水企業。此外，公司組建了「怡寶夢之隊」，在多場馬拉松比賽中取得優異成績，也為品牌宣傳提供了一定助力。在公益活動方面，公司從2007年起啟動「百所圖書館計劃」，為教育資源匱乏的地區建設圖書館、捐贈圖書，同時邀請專家和社會志願者舉辦讀書會，幫助實現城市與鄉村之間的教育資源共享。截至2017年，公司已捐贈了192所圖書館，募集了上萬冊圖書，得到了社會的廣泛認可。
2.2.3 景田百歲山：順應消費升級趨勢，品牌營銷提高產品附加值
設備先進專注瓶裝水，遠銷海外聲譽優良。1992年，景田食品飲料有限公司在深圳成立，專注生產經營包裝飲用水。公司旗下擁有十餘個獨立子公司和多個大型生產基地，分布在深圳、廣州、惠州、宜春、莆田、廈門、南通、唐山遷西等地。工廠裝配了多條德國進口克朗斯一體化灌裝設備，生產產品包括礦泉水、純淨水和蘇打水等多個系列產品。公司在全球擁有幾百家分銷商，產品遠銷海外，在世界範圍內擁有良好聲譽。
景田公司於2004年推出百歲山礦泉水，從2009年至今，百歲山礦泉水已連續9年位列國內天然礦泉水市場第一名，且出口量居飲用水行業第一。2018年，百歲山礦泉水在瓶裝水市場的份額已達到9.6%，居行業第三。我們認為百歲山成功的原因主要有以下兩方面：
1)產品卡位精準、性價比突出，天然概念享受消費升級紅利。伴隨著消費升級趨勢和居民健康意識的覺醒，大眾對於瓶裝水的偏好逐漸從純淨水向更健康的天然礦泉水轉變。景田百歲山在飲用水市場中定位中端，但在天然礦泉水品類中定價較低。相較於更高端的礦泉水品牌，景田百歲山具有突出的性價比優勢，更易被消費者接受，以價換量盡享升級紅利。
2)成功的品牌營銷打造銷量黑馬。2013年起，百歲山推出了貴族廣告三部曲。令人印象深刻的廣告視頻、廣告語配合高頻次的電視和網絡投放，成功向消費者導入了「水中貴族」的印象，獲得了媒體傳播的成功。結合瓶身的「平肩設計」和簡潔優雅的外包裝，給消費者帶來良好的消費體驗。除了別具匠心的廣告設計，百歲山不斷加碼體育營銷。公司不僅攜手各大頂級體育賽事，贊助了CBA、中超等大型體育活動，還與尤文圖斯足球俱樂部合作，並籤約成為國際排聯的全球合作夥伴。一系列的高端體育活動大大鞏固了「水中貴族」的定位，提升了品牌形象。
三、乳品巨頭跨界運作，伊利擬進軍瓶裝水行業
乳品巨頭獨具慧眼，跨界進軍瓶裝水彰顯版圖擴張雄心。2018年12月15日，伊利股份發布公告，擬投資7.44億元在吉林省安圖縣長白山天然礦泉水產業園區新建伊利長白山天然礦泉水飲品項目。按照31個月的建設周期計算，預計該項目將於2021年正式建成投產。公司預計項目投資回收期為5.7年，投資回報率為16.34%，內部收益率為16.01%。我們認為伊利此舉一方面體現了公司看好瓶裝水的發展前景，意欲從瓶裝水千億市場規模中分得一杯羹;另一方面也是對於主產品線的延伸，有助於公司打造新的大單品，加速建設健康食品集團。
從產品端看，我們認為伊利以天然礦泉水作為切入點，定位中高端，成功概率更大。與純淨水、礦物質水不同，從公告中可以看出，伊利瞄準的是天然礦泉水市場，對標競品應為百歲山和崑崙山兩款單品。在產品屬性上，天然礦泉水含有一定的礦物鹽和微量元素，對水源質量要求更高，較純淨水和礦物質水更有益於健康，定位中高端。近幾年百歲山的異軍突起，表明天然礦泉水是瓶裝水行業未來消費升級的方向，伊利以此切入更可能獲得成功。對標百歲山和崑崙山，我們推測伊利礦泉水產品上市後的單瓶定價區間可能在3-5元左右。
受限於水源地的分布，產品成本端的壓力可能在於運輸。由於天然礦泉水對於水源的要求很高，水源地基本分布在原始生態保存較好、人跡罕至、不受汙染的偏遠地區，故而水源地距離市場較遠，導致物流成本較高。在產品投放初期，規模效應未得到充分發揮，伊利可能難以避免高企的運輸費用。隨著投產規模擴大，項目盈利能力有望逐步改善。
伊利的優勢與挑戰：品牌+渠道構築核心競爭力，搶佔消費者心智或為最大挑戰。伊利作為國內乃至亞洲的乳製品龍頭企業，擁有強大的品牌力和完備的渠道建設。我們認為憑藉伊利的品牌背書，產品品質可擁有保障，而瓶裝水的渠道與公司現有液奶渠道重合度高，流通、商超、KA、便利店、電商均可觸及，渠道協同難度不大。但如何處理品牌定位、搶佔消費者心智存在一定挑戰，由於伊利乳製品的形象深入人心，在跨品類運作時消費者不一定能夠很快接受非乳類產品。我們建議公司設立新的獨立子品牌進行運作，輔以適當的線上線下營銷。此外，我們根據公告推測伊利在前期大概率只有長白山一個水源基地，受運輸成本影響，不可能像液奶那樣實現全國布局。因此，如何權衡定價、區域和營銷之間的關係也值得進一步思考。
總而言之，我們認為伊利在當前時點選擇進入天然礦泉水行業的戰略布局體現了公司及管理層的獨到眼光，長期看利大於弊。該項目不僅有望為公司貢獻收入利潤增量，也有助於伊利推進五強千億目標，建設健康食品集團，但我們建議公司對新業務在品牌定位和渠道布局上可能要面臨的挑戰加深思考。
四、投資建議
瓶裝水的產品屬性定位天然、健康，符合清淡飲食、消費升級趨勢。考慮到我國人均消費量和平均單價均處於偏低水平，目前的市場規模仍有擴容空間。從量上看，軟飲消費結構的轉變、消費場景的增加、新渠道的開拓、水汙染偶發性事件驅動瓶裝水需求量增加;從價格端看，企業直接提價、產品持續向中高端升級驅動瓶裝水單價提升。建議關注西藏水資源、伊利股份。
西藏水資源公司是我國高端瓶裝水領導廠商，主打冰川礦泉水。公司牢牢把握高端需求，致力於開發西藏珍稀水資源，5100冰川水終端價在5元/330ml以上。此外公司進一步豐富產品線，推出了卓瑪、格桑泉兩款定位中低端的瓶裝水，構建了完整的產品矩陣。在渠道運作方面，公司開拓了除中鐵快運以外的眾多機構客戶，並進一步開發商超、便利店、電商等重點渠道，在調整期結束後，收入及利潤逐漸企穩復甦。
伊利股份(600887，買入)公司為亞洲及國內乳製品龍頭，品牌力強大、渠道建設完善，擁有堅實的消費者基礎。公司18年底發布公告，投資7.4億元擬進軍瓶裝水業務，計劃依託長白山優質水源基地打造天然礦泉水飲品。根據公告時間進展，預計項目將在2021年建成投產。我們認為伊利現有的渠道資源為其最強大的競爭力，品牌背書有助於在初期贏得消費者信任，並期待瓶裝水業務能夠為公司帶來業績增量，助力實現五強千億目標，為伊利打造健康食品集團的目標添磚加瓦。
五、風險提示
消費升級不及預期風險。由產品結構升級驅動的價格提升已成為瓶裝水行業擴容的重要動力，在宏觀經濟增速逐漸放緩的背景下，若消費升級速度放緩，可能會影響企業收入增速。
行業競爭加劇風險。瓶裝水行業技術壁壘不高，但利潤率較高，食品飲料巨頭跨界進入可能加劇行業競爭，導致費用率上升，削弱行業盈利能力。
食品安全風險。瓶裝水主要宣傳點在於自然和健康，水質對產品質量起著至關重要的作用。若水源地受汙染或發生食品安全黑天鵝事件，將對行業和公司的形象和業績造成負面影響。
香港交易所資訊服務有限公司、其控股公司及/或該等控股公司的任何附屬公司均竭力確保所提供信息的準確和可靠度，但不能保證其絕對準確和可靠，且亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害的責任(不管是否侵權法下的責任或合約責任又或其它責任)