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前言：瓶裝水千億市場正逢時，高忠誠飲品格局可集中
飲品類第一賽道，規模千億且有稀缺的高增速。軟飲料行業 2019 年達到 5786 億元（零售口徑），其中瓶裝水規模1999 億佔比34.5%是當前飲料品類中最大的品類，自 2015 年瓶裝水超過即飲茶成為最大品類來，瓶裝水消費日益成為居民飲品消費的趨勢，14-19 年瓶裝水複合增速 10.0%，遠遠超過同期軟飲增速 4.5%的增速水平。與其他主要快消品橫向比較看，瓶裝水企業仍處在量價同步增長的狀態，在大部分消費品步入中低增速的情況下表現難能可貴，行業仍處成長期階段。
百年生意低迭代+長周期，高忠誠飲品助力格局集中。飲料行業變化頻率高，產品推新快生命周期短，根據業內營銷專家指出，飲料品類的生命周期已下降至 2 年，新品的留存率也從 10%下降至目前 5%左右。而復盤瓶裝水起源與發展史，技術雖有升級但產品屬性基本沒有改變，不變的產品屬性有利贏者滾雪球，領先者通過不斷的品牌投入沉澱隱形資產，最終龍頭導致不斷拔高消費者忠誠度。根據尼爾森數據，目前我國瓶裝水市場主要被農夫山泉、怡寶、農夫山泉、康師傅、娃哈哈、可口可樂六大品牌瓜分，CR6 達到 80%以上。
量、價和滲透率拆分，我國瓶裝水潛在空間還有 2-3 倍。1）量價拆分，我國瓶裝水人均量價低於世界平均水平，人均銷量合適對標韓國，可行的銷量在 50-65 升/ 人，相比現在約有 50%提升空間；單價合適對標日韓臺灣地區，可行的單價預計在1 美元/L，相比現在有 60%空間。2）瓶裝水滲透率拆分，人體的每日飲水來源於白水、飲料、食物等三種，我們對標了各國飲水結構和瓶裝水在白水中的滲透率情況， 發現一方面我國人均白水攝入仍有空間，根據 CHNS 數據調查顯示我國成年人日均水分總攝入量在 1.5-1.6L，其中白水攝入量約 0.8L，相比美韓仍有一定空間；另一方面我國目前瓶裝水滲透率 10%左右，預計未來伴隨經濟增長可看齊韓國提升至15%+。
1. 農夫 VS 怡寶：天才的農夫，優越的怡寶
1.1 歷史成績：浪淘沙綻芳華，農夫怡寶兩相宜
發家史對比：農夫歷經廝殺終成王，怡寶厚積薄發迎頭趕上。
1） 農夫：差異化切入完成 0-1 過程，精巧營銷加速 1-N 蛻變。農夫創立時間較晚，彼時已面臨娃哈哈、樂百氏兩大強勁對手。公司初始選擇巨頭忽視的 4L 產品切入，同時精選上海、杭州兩大高線城市提高作戰影響力，在取得初步成效後繼續推出 350ML 運動小瓶裝（差異價值）從側翼蠶食並累積操作經驗，自此完成 0-1 的快速切入；此後通過兩撥經典營銷動作在全國打響農夫山泉品牌，首先在 98 年世界盃期間登陸央視打出了傳奇廣告語「農夫山泉有點甜」，質樸自然而又富於感官刺激的內容迅速讓全國觀眾認識了農夫。此後 1999 年在發布會上農夫正式宣布不再生產 「純淨水」，以「天然水」發動品類戰開啟「世紀水戰」，並通過雙方在媒體中的互相攻防在消費者中引起了巨大的話題和討論，加速了天然水的消費者教育， 農夫遂成功進入全國第一梯隊，僅次於娃哈哈和樂百氏；之後持續增長，於 2012 年成為份額第一的瓶裝水龍頭，2013 年面臨輿論衝擊和「標準門」，2014-2015 年短暫被怡寶超過後，2016 年再度登頂並穩居第一至今。
2） 怡寶：聚焦先行成區域王者，嫁接華潤資源全國騰飛。怡寶創立時間較早，在1990 年率先推出了怡寶牌蒸餾水，但控制權動蕩導致公司「起了個大早，趕了個晚集」，2001-2003 年期間怡寶還面臨著豆奶上市失敗以及擬被達能收購的困局。2004年公司在廈門召開務虛會是公司經營的一個轉折點，明確了公司的發展定位，即要做全國專業化的飲用水公司，並儘快擴大自身規模，增強實力。一方面制訂了獨有的 SPM 質量管理體系以嚴格標準，同時提高投入進行「全員巷戰」。另一方面操作上按照「小市場，大佔有」的思路，集中資源先區域為王，再運營下一個空白市場。至十二五前（2009 左右）已成為廣東王。2008 年公司納入華潤集團一級利潤中心， 獲得更大的資源支持，正式啟動「西進、北伐、東擴」的全國化戰略。2015 年營業額破百億，暫時性超越農夫登頂全國第一。
成功因素分析：差異化+營銷α鑄造農夫，聚焦力+時代β成就怡寶。復盤二者的發家歷史，成功的因素理論上不外乎產品渠道品牌，但公司間主要矛盾存在不同。農夫起家晚缺乏先發優勢，起步即面臨先行巨頭的阻攔，通過品類戰爭公司方能避開競爭，因此差異化戰略是必由之路，依此公司方進入第一梯隊。同時農夫又具有較強商業洞察力和營銷能力的α，能夠不斷破圈收穫新用戶並提高產品粘性。而怡寶起步早但歷經動蕩，2004 年才開始發力，公司不具備農夫特有的營銷基因，而面對前方強者，怡寶唯有依賴背後華潤雄厚資源+逐區域聚焦深耕並佔領的策略才能形成自身優勢，但以此仍不足以解釋怡寶的迅速崛起，在這之上我們認為 2008 年開始的 1→2 元水切換是另外一個幫助怡寶繞開娃哈哈/康師傅狙擊乘風而上的重要因素（怡寶 2007 年宣布全國化擴張）。
評價和打分：歷史上看農夫歷經考驗，是通過不斷市場競爭勝出的企業，遇到過娃哈哈（90 年代）-康師傅（00 年代）-怡寶（10 年代）等巨頭級別對手，最後均實現了超越和勝出，商戰經驗豐富擅長以弱勝強，面對競爭抗擊打能力和調整自身能力較強。而怡寶擅於集中資源在區域內以強勝弱，發展歷史相對更為順利。因此從發家史上看，給予農夫 9 分，給予怡寶 8 分。
體量規模：農夫規模領先平衡性更好，怡寶迎頭跟上專注為王。1）體量上農夫收入是怡寶 2 倍，利潤是怡寶 5 倍。農夫和怡寶規模差距經歷過擴大-縮小-再擴大的過程，2010 年農夫規模約為怡寶 3 倍，2012-2014 年期間怡寶急起猛追差距所小至 1.15 倍，純淨水業務被短暫反超。農夫經過及時改革調整，差距又開始拉開，至2018 年農夫收入 205 億，水業務 117.8 億，同期怡寶收入為 104 億，整體規模農夫為怡寶 2 倍，水業務為怡寶 1.2 倍。利潤上看 2018 年農夫淨利潤 36.1 億，同期怡寶利潤總額 7.3 億，農夫最少為怡寶 5 倍。2）結構上農夫業務均衡，水與非水業務對半，怡寶瓶裝水業務佔比 9 成以上。農夫在產品多元化方面做的更為出色，2019年包裝水、茶飲料、功能性飲料、果汁飲料及其他產品佔比分別為 59.7%、13.1%、15.7%、9.6%和 1.9%，同期怡寶收入結構中 95%左右仍為包裝水業務。3）區域收入上農夫均勻，而怡寶強於南方弱於北方。根據我們草根調研顯示，農夫在全國各省份均保持可觀的收入，大約在 16 個省份領先。而怡寶僅在 5 個省份第一，收入約 70-80%集中在南方市場1，北方市場中除北京外其他省份均發展較弱。4）農夫水業務噸價與怡寶類似，但整體噸價為怡寶 1.5 倍。受益於均衡發展農夫在飲料的領先拉高了公司噸售價，2017-2019 年分別為 1596、1574 和 1520 元/噸，假如怡寶近幾年未發生較大變化，農夫噸售價約為怡寶的 1.5 倍左右。
評價和打分：農夫收入和規模領先，同時從收入的產品結構上和區域結構上更為均衡，另外單噸售價更高，因此給予農夫 9 分，怡寶 8 分。
賺錢能力：二者回報率均在 30%左右，剔除資本結構影響，農夫回報率高於怡寶。
從 ROE 指標看，怡寶 2016-2018 年均略高於農夫的水平，但具體拆分結構看農夫回報率高於怡寶，本質上源於二者商業模式的差距。1）農夫淨利率高於怡寶（2.5倍） 。農夫淨利率在 20%左右，怡寶在 6-7%左右，淨利率差距較大。主要原因如下， 一方面農夫的產品多元化較好，高價（相比瓶裝水）的飲料佔比已經達到 4-5 成，農夫整體單噸售價約為怡寶的 1.5 倍。另一方面，農夫的全國化和渠道建設領先， 整體已進入較好的正循環階段，費用率投入步入良性下滑階段。最後，農夫生產研發自控，而怡寶 OEM 生產和與日資麒麟合資會稀釋利潤。2）怡寶的資產周轉率快於農夫（1.5-2 倍）：二者商業模式上存在不同，農夫主打天然水概念，側重水源故事，因此在全國 10 個水源地均採用自建工廠的重資產模式；而怡寶為純淨水，不存在水源限制壁壘，因此在全國 40 家工廠中的 9 家為自有工廠，31 家為 OEM 工廠， 經營模式相對偏輕。3）農夫的權益乘數低於怡寶，存在提升空間。怡寶的權益乘數在 2.5 以上，而農夫在 1.5 左右，同時考慮到農夫帳面現金較多，因此農夫相對於怡寶在資金槓桿上存在較大空間。4）農夫盈利質量好，現金流較好覆蓋利潤。2017-2019 年農夫經營性淨現金流為 47、46 和 75 億，高於同期 34、36 和 49億的利潤水平，經營性淨現金流/淨利潤從2017 年1.39 持續上升至2019 年的1.51。
評價和打分：農夫與怡寶股東回報率水平處於同一水平，農夫側重淨利率，資產較重，怡寶側重輕資產高周轉，但考慮到農夫帳面較高現金存量和資金槓桿提升的潛力，兼顧農夫較高的盈利質量，因此給予農夫 9 分，怡寶 8.5 分。
1.2 背後稟賦：農夫強於創造，怡寶厚於底蘊
1.2.1 產品對比：農夫多元有匠心，怡寶單品依賴大加快發力
結構與價格帶：雙方同品價格緊咬，農夫整體結構更高。1）包裝水業務：怡寶主要集中在<5 元/L 價格帶，農夫在 3 元水有運動瓶，高端水有嬰兒水、鋰水和天然水礦泉水，價格帶更全面且結構更高。2）茶飲料：怡寶主要通過奶茶品類切入， 對標農夫打奶茶，價格上相對更低。同時農夫還擁有東方樹葉、茶Π、泡泡茶等 10 元/L 以上產品。3）功能&咖啡飲料：功能飲料上農夫的尖叫與維他命水對標魔力價格相同，但在即飲咖啡品類上，炭仌單瓶定價 9.9 元，與火咖遠遠拉開差距。4）果汁飲料：農夫的果汁飲品布局上非常全面和豐富，從低濃度的水溶 C100 到中濃度農夫果園以及超高端 NFC 品類均有布局。怡寶葡萄假日和蜜水檸檬對標農夫水溶C100，定價上類似。5）其它產品：農夫還布局有碳酸飲料、蘇打水飲料、植物基蛋白和農產品，但尚未涉足乳酸菌飲品。
產品體系：農夫品類豐富體系成熟，怡寶單品依賴大目前加快追趕。1）農夫品類豐富更高，單 SKU 規模更大：農夫總體擁有 40+多個 SKU，怡寶擁有 29 個 SKU（18 年僅 19 個），除此之外僅在包裝水業務上農夫的規格也有 19 個，高於怡寶 6-7 個主力規格。從單個SKU 規模來看，農夫整體單位SKU 營收 4.1 億>怡寶 3.6 億。但怡寶在包裝水業務大單品效應更明顯，怡寶單位SKU 營收 6.2 億<怡寶 13.9 億。另外怡寶在大包裝水業務相比農夫有優勢。2）農夫品牌矩陣豐富，梯隊化+規模性表現均優於怡寶。農夫產品體系覆蓋全面，除乳酸菌飲料未涉足外其它均有布局，官方主推產品品牌 14 個，品牌規劃和定位井然有序，除農夫山泉天然水品牌外，一線梯隊中公司擁有重點運作的茶Π、尖叫等規模 20 億以上大單品，同時還有 2017 年更換包裝後增長良好的準一線品牌維他命水。二線梯隊主要為農夫果園和水溶C100 等規模 10 億以上成熟單品。戰略新品中，公司花費無數心力的 NFC 果汁被寄予較高期望，旨在切入高端果汁並拔高公司品牌口碑，另外如 19 年推出的炭仌切入即飲咖啡、20 年推出 TOT 切入碳酸飲料、同時陸續推出植物基酸奶和有機健康農產品等均為公司潛力儲備產品；而怡寶目前重心仍在包裝水業務（非水業務佔比 5%-10%），品牌規劃上，除水業務外次重點為魔力、火咖和午後奶茶三大品牌，其餘多為 18-19 年推出的戰略新品以補充品系卡位。從品牌規劃、發展規模、品系精耕上怡寶均明顯落後於農夫。
產品屬性：農夫善於表達，怡寶低調內涵。除去其它產品運營上的異同，單純從產品設計和屬性角度比較，我們認為產品口感和品質上二者均十分優異，但農夫在外觀設計、概念打造等與消費者互動溝通上更加得分。1）產品取名：農夫有情懷偏感性，立意上統一在「自然、活力」等原則下，怡寶偏功能和理性。2）內含物和口感上：口感上雙方沒有特別大的差別，主要的包裝水業務上農夫水質偏鹼性，怡寶略偏酸性，但整體均十分優異。3）上遊材料：農夫對每款產品精心雕琢，比如包裝水水源精選、東方樹葉的茶葉和插畫設計，包括 NFC 果汁的上遊優選 17.5 的黃金比例配比的橙子等，選材上標準較為嚴格。怡寶在佐味茶事和葡萄假日等產品選材上同樣精緻。但農夫略微得分。4）中遊生產：農夫自建自產自我控制，怡寶自產與 OEM 結合，品質把握和研發響應上農夫更優。5）包裝外觀：農夫在包裝外觀上尤其用心，每款產品從瓶身到貼畫以及飲料色澤等更方面獨具匠心，善於使用色彩瓶身設計等造成視覺衝擊和印象殘留，其中多款產品榮獲設計大獎。怡寶除包裝水業務外，其它產品整體均為傳統飲料圓形瓶設計。6）概念訴求：差異化定位，各有看點，差距不大。
評價和打分：農夫在產品豐富度和操作運營成熟度上均明顯優於怡寶，且價格結構偏高，產品屬性上獨具匠心擅長與消費者溝通，因此給予農夫 9 分，怡寶 8 分的評分。
1.2.2 研發迭代：農夫重視研發迭代快，怡寶有較大提升空間
研發體制：農夫研發體制市場化，怡寶組織協調亟待完善。1）農夫：研發實行項目制，決策前高度重視市場信息搜集，研發上主要為自下而上的方式。另外重視基礎研究工作，對於研究分為基礎研究和應用研究兩部分，由養生堂旗下藥物研究所承擔基礎研究，對農產品、天然資源和特色食品的功能性研究、食品加工工藝的研究等。費用市場定價，公司自己承擔應用研究工作。另外在測試環節公司標準嚴格，對於外觀包裝和概念打造要求極度苛刻，董事長會深度參與新品戰略。2）怡寶：以 2010-2011 年零帕飲料為例，公司戰略決心堅定且資源力度調配極大，但最終卻因定價較高和定位模糊而失敗告終。究其原因，首先是研發自上而下，領導先決定大體目標然後再跨部門合作，其次市場調查時候委託第三方公司導致了真實市場信息丟失，最後在程序安排上失衡，先產品研發再之後確定市場定位導致產品與營銷定位錯配。整體來看部門間配合和交流不足，因此公司在 2017 年繼續增設飲料生產和研發部著重其它飲品開發，但難免對與技術中心、新品開發部等職責重合的擔憂。另外在之後新品推出中，還表現出一個較大問題是對麒麟公司和日本產品的過度依賴，新品開發靈感不源於市場，而多是來源於對日本市場暢銷產品和經驗的參考，本土化中或發生水土不服的現象。
研發投入：農夫定位自己為科技型公司，科研投入力度大於怡寶。根據董事長公開演講信息，農夫對自身認知為科技型公司，內部在對待科研態度和投入上極為重視。從研發投入上看，農夫近幾年研發投入過億（佔利潤 5%），是怡寶的 6 倍，同時農夫 2019 年科研人員達 104 名，其中 63 名持有碩士或以上學歷，也大幅高於怡寶配置。
迭代速度：農夫保持穩步推新換代節奏，怡寶略有斷檔 18 年後強勢發力。我們統計了農夫與怡寶歷史上每年的產品推新的內容和數量，從歷史上看農夫除了 2012 年未有新品推出外，其餘年份均保持較高新品推出密度，新品規格也更為豐富，涉足的範圍也日漸多元。且從品類布局時間看，農夫極具前瞻性和洞察力。而怡寶11-13 和 15-16 期間多元化步伐緩慢，且部分年份推新較少。但從 18 年開始公司日漸重視飲料品類發展，共有 6-7 款新品陸續登場，且分別對標農夫同品類，公司奮起直追下也有不錯的成績，比如在 2018 年底，蜜水檸檬在傳統銷售渠道整體翻單率超過 49%的佳績。
評價和打分：農夫研發機制市場化，組織協調信息溝通和產品洞察力均十分優異， 費用投入上較大，最後交出的答卷（產品迭代速度+成功概率）表現靚麗。而怡寶在這方面存在部分差距，但 18 年開始公司奮起直追加大發力，期待未來表現。最終我們給予農夫 10 分，怡寶 8 分。
1.2.3 渠道管理：農夫管理精細開啟升級，怡寶底盤紮實不弱風頭
1） 在哪賣:農夫立足浙江全國化較好，怡寶紮根華南北方潛力大。農夫，浙江為基地市場，市佔率 52%。此外其他省份中公司還在上海/北京/湖北/重慶/山西等地擁有近 40%的份額，全國近 15 個省份市佔率第一。且收入分布均衡，華北 20%、華東30%、華南 18%、華中是 31%，華南包括福建地區為弱勢市場；怡寶大本營為廣東， 並在華南地區市場份額極高，廣東/廣西/四川/湖南等 5 省份市佔率第一，區域收入有所失衡（飲料經銷商多在華東），北方市場佔比 20%，未來開發潛力較大。從城市層級看，農夫怡寶均較高，但農夫從 17 年開始做縣城，從 18 年開始到鄉鎮，怡寶在農村滲透相對較弱。
生產運輸布局：農夫自建工廠運費較大，怡寶自建代工結合運距更小。從生產布局上看，農夫二十年來分別在全國主要區域自建了 10 大水源工廠，擁有 106 條自動化飲用水生產線和 31 條飲料生產線。良好的生產基地布局為各區域市場份額競爭提供了有利支撐。但怡寶生產基地分布多集中在南方。2015 年前公司在北方市場僅有北京、天津和遼寧有布局，其他省份後來也是通過代工廠合作形式布局，南方市場中雲南、貴州和浙江等布局也存空白。基地結構上看，農夫自建 10 個工廠，怡寶擁有 9 個自有工廠，34 個 OEM 工廠。運輸角度，農夫平均運輸距離在 150-275 公裡，受限於工廠數量限制，運輸費率較高，歷年費用率在 11-13%左右，而怡寶工廠數量較多運距更小運費更經濟，平均費用率比農夫低 4-5pct。
2） 誰來賣：農夫渠道更廣且布局前瞻，怡寶單商體量大忠誠度高。從經銷商來看，農夫 4280 個經銷商大於怡寶 1500 個左右，但怡寶單個經銷商規模平均約 800 萬大於農夫 560 萬（做大量提高粘性和忠誠）。從終端網點看，農夫 237 萬，怡寶 176萬。從冰櫃布點看，怡寶年布局量約在 3-4 萬臺，農夫大約是怡寶的 1-2 倍。從渠道結構看，農夫渠道結構符合行業水平，怡寶現代渠道偏低。從新渠道布局看，農夫加大對餐飲、便利店、新零售等渠道開發。以自販機為例，農夫高度重視精細化布局，2014 年開始自販機試點，2017 年底超 1 萬臺，2018 年重點布局小區的地下停車場，2019 年升級為芝麻店（定位家庭計劃性消費，擁有用戶體系），至 2019年底預計 3 萬個售點。怡寶自 2017 年開始在四個城市試點，並在 2018 年進一步擴展至多個城市，2019 年布局約 2000 個自販機，布局相對緩慢。
3） 如何賣：農夫管理精細直控終端，怡寶相對粗放實行大商制
組織架構：均為典型快消品結構，農夫率先完成經銷商細分。二者在組織結構上均採用行銷中心-區域事業部-銷售大區-辦事處的經典結構設置，決策權在大區，執行上主要派駐大量城市經理並配備業務員開發當地市場。相比於怡寶，農夫在經銷商管理上更加精細化。背後源於 2013-2014 年農夫業績增長緩慢，公司經過詳細調研後發現低效的小規模經銷商較多，新品推廣進渠道後較為擁堵，同時業務員勞動量增大但績效減少。因此 2015-2016 年期間開始改革渠道，梳理渠道結構並整體向大商制轉移。在參考借鑑伊利的經驗後將經銷商分為特約經銷商、傳統經銷商和包幹經銷商。其中特約經銷商服務的區域主要是精耕市場，公司內部銷售人員分銷佔比超過 50%，傳統經銷商服務的區域主要是縣鄉市場，區域內存在若干條業代精耕線路，非精耕區域由經銷商車銷覆蓋，包幹經銷商服務的區域主要是縣鄉的非精耕市場，依託經銷商自身的分銷能力進行銷售，由經銷商車銷覆蓋，公司無業代幫助銷售，但配備客戶主任指導、管理。通過進一步梳理有效解決了渠道擁擠局面。
渠道管理：農夫直控終端制度嚴格，怡寶大商制重心有待下沉。渠道動力看，農夫廠價較低淨利率達到 7%，怡寶高舉高打廠價高費用高，但整體淨利率低於農夫。同時且從產品豐富度上農夫選擇更多，高利潤多組合對於渠道吸引力高。渠道拜訪， 農夫人海戰術業務員配比高，同時高度重視終端拜訪，業務員每周至少拜訪 210 個終端，其它崗位也需提供協訪幫助。怡寶人數相對較少，部分地區業務員重心主要在經銷商層面。終端陳列：整體怡寶冰櫃投放和陳列效果好於怡寶。數位化系統： 農夫 2010 年由胡建領導IT 團隊搭建起一套終端管理系統平臺，實行對終端和業務員的數據管理，對接內部供應鏈計劃系統實現對生產/倉儲/存貨的監控和優化。數位化系統強制推行力度大。怡寶 2017 年升級DMS 系統，並推出了終端營銷平臺在少量成熟運行。推行力度弱於農夫。整體來看，農夫在制度安排上更為嚴格，同時渠道操作運營上強調單店產出，著力於陳列、庫存和 SKU 提高等基礎工作，已經步入較高精細化管理階段。而怡寶整體還處於做市場的階段。
評價和打分：農夫渠道區域分布均衡，渠道資源和布局較為前瞻，渠道結構管理精細化，直控終端扁平化業務團隊戰鬥力強。而怡寶渠道區域間強弱不同，同時在管理上相對粗放，終端管控力度弱於農夫。因此給予農夫 9 分，怡寶 8 分的評分。
1.2.4 營銷品牌：農夫重水種營銷生產內容，怡寶重場景營銷塑造形象
營銷打法：農夫內容為王，怡寶體育至上。農夫營銷以水種為核心，在 2000 年通過天然水概念發家，並以一句「我們不生產水，我們只是大自然的搬運工」迅速火熱。從各個過往的營銷案例看，農夫長於洞悉消費者心理，重視產品外觀顏值，經常渲染情懷提高營銷感染力，擅長內容創造，同時傳播媒介選擇精準而且手段多樣新穎。而怡寶在廣告內容和概念創造上偏弱，偏好體育營銷這種場景營銷，2018 年贊助跑步賽事共計 223 場（其中馬拉松賽事 149 場），全年助力補給站約 6245公裡，水種宣傳上突出「淨」的理念，並通過持續的公益活動提高自身品牌形象。
品牌勢能：農夫品牌知名度高，怡寶品牌穩步提升。從營銷的結果之一，即品牌在消費者中的觸及數來衡量兩家企業的營銷和品牌力，根據凱度指數每年在中國的消費者調查顯示，農夫從 2014 年的第 24 名上升至 2019 年的第 7 名，成為僅次於伊利、蒙牛、康師傅、海天、雙匯和旺旺的超級快消品品牌，全年消費者觸及數達到 408 百萬人次。怡寶也持續保持在平穩增長的態勢中，至 2018 年品牌在消費者中的觸及數達到 175 百萬人次，但與農夫仍有一定差距。
評價和打分：農夫擅長消費者洞察，營銷內容在感染力和傳播力上均比較強。怡寶相對手法單一。因此給予農夫 10 分，怡寶 8 分。
1.2.5 管理及激勵：農夫民營企業體制靈活，怡寶背靠華潤資源雄厚
股權架構：農夫民營且為集團核心，怡寶國有控股為一級利潤中心。1）所有權屬性：農夫民營企業體制靈活。怡寶為央企華潤集團旗下子公司，國有控股企業。2）集團實力：養生堂為涵蓋食品飲料、醫藥、農產品為一體的消費品巨頭，子公司間經營業務具有較高協同效應。而華潤集團是國內知名央企，實力上要比養生堂更為雄厚，但子公司領域跨度大，子公司協同效應削弱。3）利益協調：農夫由鍾睒睒先生絕對控股和經營，股東與管理層利益一致。怡寶為華潤與日資合資，利益存在衝突（如怡寶品牌與麒麟飲料品牌資源投入不同）。4）集團地位：農夫為董事長創業發家的公司，在集團中屬於支柱公司，怡寶僅為一級利潤中心。
員工激勵：農夫市場化激勵充分，怡寶員工待遇穩定。農夫高管和公司骨幹均做了股權激勵，業務代表在改革後由公司和經銷商共同付薪（公司給予底薪，其它考核指標和獎金由經銷商支付），整體來看業務員薪酬範圍在 7000-10000/月範圍，年到手 7-12 萬（稅後），高於業內同行。怡寶業務員待遇 5000-7000/月，處於行業平均水平之上，員工預期穩定。
人員招聘：農夫缺銷售，怡寶缺中高層職能崗位。從獵聘網搜索前 2 頁內容比較看， 農夫大多數為市場業務人員，而怡寶多為中高層職能部門崗位。背後原因與農夫一線銷售考核壓力大、市場化競爭和人員流動大有關，而怡寶整體隊伍偏向穩定。
供應鏈管理和質控：均制定詳細周密的質檢制度，農夫自建全過程自我把握，怡寶OEM 工廠多把控難度大。1）農夫：標準制定嚴格，從原材料到生產和成品管理均有極為嚴格的國際標準和內部標準雙重控制，以臍橙為例，農夫山泉也為鮮果制定了四大標準體系、34 道作業流程、79 類管控內容和 148 項監控細項，並組建了世界領先的臍橙智能篩選體系，種植出糖酸比均值約在 17.5 的優質橙子。信息化和自動化系統應用廣泛，農夫定位自身為科技型公司，在供應鏈上每月做一次物流路徑優化， 每年做一次產能規劃，將原本靜態的日常供應網絡管理模式，改為了動態模式大大提高供應鏈效率。注重消費者反饋：設置了 750 人質檢團隊每月隨機抽檢，接受消費者反饋，並每年進行至少一次召回演練。2）怡寶：打造星級工廠，通過SPM 體系和 EHS 管理系統（9 大體系，28 部制度文件）持續加強對自有工廠和OEM 工廠管理。
評價和打分：農夫民營企業體制靈活，員工激勵高市場化競爭充分，公司上下利益一致執行力強，在質控和供應鏈管理上體系完善標準嚴格，信息化系統應用廣泛。怡寶國有控股的合資企業，集團實力雄厚，員工激勵上預期穩定流動性較低，在質量管理上同樣制定嚴格標準。因此給予農夫 9 分，怡寶 9 分。
1.3 未來方向：農夫打造大健康平臺，怡寶弱勢領域補短板
打分和評價：農夫多元化成功，產品上逐步形成以瓶裝水為核心的健康食品多品類布局，且從上遊種植到下遊零售實行全產業鏈經營，其它關聯企業更涉足醫藥、化妝品、信息科技等經營，企業經營邊際更寬，未來增長和發力點較多。而怡寶仍主要發力弱勢領域進行補短板動作，包括開發北方市場和飲料品類多元化等。我們從擴產計劃、主業發展、其它領域發展三方面給予打分。
l 擴產計劃：農夫率先上市融資，預計存在擴產計劃，怡寶融資上落後但考慮到OEM 代工擴張容易差距不大，因此給予農夫 8 分，怡寶 7.5 分。
l 主業發展：農夫高端水卡位好於怡寶，但大包裝水業務相對弱於怡寶。布局完善，未來操作重點在做基礎，而怡寶操作重點在於做市場，落後於農夫。因此給予農夫 9 分，怡寶 8 分。
l 其它領域發展：農夫全產業鏈經營，飲料、農產品等布局較好，怡寶在飲料品類還在發力期。因此給予農夫 8 分，怡寶 7 分。
總結：兩家公司均為十分優異的企業，農夫以 1 分優勢領先怡寶。我們綜合了 3 個大維度、11 個小方面和 40 個具體內容進行了分別考量，採取主觀打分，給予歷史20%權重（過去對於投資參考性小）、背後稟賦 50%權重和未來發展 30%權重（未來更重要）。最終我們計算得出農夫綜合得分 9 分，怡寶綜合得分 8 分。
2. 其他企業梳理：群星璀璨熠生輝，百花齊放春滿園
2.1 雀巢：大興併購立足行業龍頭，高端與大眾品牌齊力穩固地位
雀巢公司於 1867 年創辦，總部設在瑞士韋威，在全球 81 個國家擁有 500 多家工廠，旗下有 2000 多個品牌，主要生產瓶裝水、速溶咖啡、奶製品以及巧克力棒等產品，是世界上最大的食品製造商，也是最大的跨國公司之一。雀巢公司的前身是育兒奶粉公司，1949 年為一瑞士公司購進並更名為雀巢食品公司。雀巢公司於 1969年收購法國飲用水品牌「偉圖（Vittel）」的股份進入瓶裝水領域，旗下有眾多品牌，從大眾水到高端水，品類豐富。2010 年以來雀巢集團在全球瓶裝水零售量中市場份額始終佔據第一，2019 年佔比達到 6.5%，但雀巢近年來零售市場佔比有下降趨勢，達能集團則較為平穩。
2.1.1 多領域併購優質品牌，瓶裝水產品品類完備
雀巢集團從嬰兒食品起家，通過和英瑞公司合併，抓住戰時對煉乳和巧克力的需求迅速擴大生產規模；進入 20 世紀，雀巢走上了快速併購的道路，先後收購了瑞士最大巧克力工廠Peter-Cailler-Kohler，湯料、調料生產公司Alimentana、德國 Jopa、法國 Heudebert-Gervais、速凍品牌 Findus、瑞士品牌 Frisco、法國酸奶品牌Chambourcy 等，不斷拓寬其產品領域。1969 年收購法國「偉圖」進入礦泉水領域。20 世紀 70 年代以來雀巢通過收購進入藥品和化妝品領域，20 世紀 90 年代以來雀巢發力亞洲新興市場，不斷收購細分行業龍頭，以本土品牌搶奪新興市場份額。
瓶裝水產品包含從低端到中端到高端的完整體系。低端品牌主要是「雀巢優活」，作為大眾品牌，覆蓋範圍廣，是公司銷量最大的瓶裝水。中端產品線主要是大山雲南山泉，雀巢於 2009 年收購大山雲南山泉 70%股權，2014 年繼續增持股份，最終實現完全控股。在完成對大山雲南山泉的收購以後，雀巢推出了售價 3 元的雲南山泉天然泉水，水源是雲南深層地下天然水，對雲南山泉的收購填補了雀巢中端瓶裝水產品的空白，同時依靠本土品牌的優勢也有助於打開中國市場。高端水主要是法國著名高端水品牌巴黎水（Perrier）和義大利品牌聖培露（Pellegrino），是氣泡水市場重要品牌。巴黎水主要消費場景是相對高檔的休閒場所以及現代渠道；而聖培露相較巴黎水定位更顯高端，其主要消費場景是高端餐飲區。
實現瓶裝水業務全球化重要的手段是併購收購。雀巢在瓶裝水領域的開端是 1992年收購法國著名高端水品牌巴黎水集團，從而在瓶裝水領域確立了其地位；1993 年雀巢公司為大力發展和鞏固其瓶裝水地位成立了獨立運營的雀巢水業務公司； 1998 年收購義大利品牌聖培露；2000 年 Aquarel 在歐洲市場發售，定位低端大眾水品牌；2007 年雀巢收購瑞士礦泉水公司Henniez；2009 年收購大山雲南山泉 70%股權。雀巢的經營策略調整發生在 2014 年，公司決定不再大力收購，而是選擇剝離非核心品牌以專注於核心大品牌，經過調整公司剩餘瓶裝水品牌數量不足 50 個。
2.1.2 剝離原有非核心業務，公司業績表現向好
雀巢集團營業收入和淨利潤。雀巢集團 2011 年受到歐債危機的影響，導致公司的外匯損失較高，因此收入端有小幅下降，2012 年公司逐步恢復，營業收入維持平穩發展態勢，2017 年以來增速較低。雀巢集團 2010 年較 2011 年淨利潤差異顯著，主要是由於 2010 年雀巢將所持愛爾康剩餘股份以 283 億美元的價格售出，2011 年整體來看雀巢的淨利潤提升了 8.1%。2017 年開始雀巢淨利潤增長放緩，集團將會繼續剝離非核心業務，專注核心的食品飲料業務。近年來雀巢在中國市場的表現逐步向好，尤其是瓶裝水業務，2019 年天貓 618 數據顯示，雀巢旗下品牌巴黎水和聖培露的總銷量達到 180 萬瓶。
2.1.3 搶佔高端氣泡水市場，積極拓展大眾水市場
雀巢集團能夠成為國際食品企業龍頭的關鍵在於其不斷的發掘需求高企和有發展潛力的行業，並通過不斷的收購行業內優質企業成功進軍該領域，迅速的擴大其生產經營版圖，使其在世界範圍內成為領先品牌，集團成長路徑是外延內生並舉。在大肆收購後雀巢公司適時的選擇停止收購業務，通過剝離非核心業務的方式來提升公司經營效益。雀巢在瓶裝水領域是通過收購瓶裝水品牌「偉圖」起步，後陸續收購知名高端水品牌，較早的佔據高端水品牌市場，在中國市場的擴張分為收購本土品牌和入駐外國品牌兩部分，收購中國大山雲南山泉豐富集團瓶裝水的中間價格帶， 巴黎水和聖培露打開中國高端水市場，雀巢優活在中國低端水市場也佔據了一席之地，這也是雀巢集團瓶裝水在中國的主要市場。2019 年雀巢集團在中國瓶裝水零售市場中佔據 1.7%的市場份額，排名第八。
看好高端水市場，保持高端水品牌的增長。公司旗下主要高端水品牌是巴黎水和聖培露，這兩大氣泡水品牌近幾年來維持良好的增長勢頭。由於人們對健康和綠色生活方式的追求，歐洲消費者將飲用碳酸飲料逐步轉為氣泡水，在滿足碳酸飲料氣泡口感的同時又因其不含人工甜味劑而符合天然健康需求。此外，公司還在美國市場推出高端礦泉水品牌普娜（Acqua Panna），在高端礦泉水需求上升時期，雀巢希望推動普娜系列產品在零售渠道實現強增長，以滿足家庭和個人消費等不同消費場景的需求。2020 年普娜正式進入中國市場，並選取明星鄧倫做其代言人，對年輕群體的號召力強。雀巢旗下三大高端水品牌已全面進駐中國市場。2019 年雀巢在全球的飲用水銷售額約為 580 億人民幣，其中高端水的銷售額實現了 8%-9%的增長。
利用大眾水雀巢優活開發新興市場。通過雀巢優活大眾水打入新興市場，由於該品牌定位低端，符合多種生活消費場景，適宜各個年齡段的人飲用，再加上其水源地依賴性弱，在不同地方可以生產出符合當地口味的飲用水，因此在瓶裝水需求強勁的新興市場有極大發展空間。
2.2 達能：國際化加持本土化，不斷擴張達能世界版圖
2.2.1 收購國際品牌及本土品牌，迅速拓展瓶裝水業務
達能集團成立於 1966 年，總部位於法國巴黎，主要生產飲用水和飲料、鮮乳製品、嬰兒營養品和臨床營養品四大健康產品，集團的業務遍布世界各地，產品銷往 100 多個國家。1979 年開始達能收購了多家公司，在不到 20 年的時間裡成為了歐洲第三大食品公司。達能在 1987 年進入中國市場，目前中國是達能在全球的第二大市場。2010 年以來達能集團在全球瓶裝水市場零售量中市場份額居於高位，且發展保持平穩態勢，2019 年集團市場份額為 5.0%。
主要瓶裝水品牌以及新興市場本土化拓展戰略。達能集團旗下主要瓶裝水品牌是依雲和富維克以及波多。1970 年達能集團收購依雲品牌，依雲提供種類繁多的飲用水產 品 ， 包 括 旅 行 瓶 裝 （ 330ml/500ml/750ml/1L/1.25L ）、 日 常 瓶 裝（330ml/500ml/750ml/1L/1.5L）、玻璃優雅瓶裝(330ml/750ml)、設計師玻璃瓶裝（750ml）以及兒童瓶（330ml），並且在全球 150 個左右的國家銷售。達能集團於 1990 年收購富維克（Volvic），產品包裝採用了可降解塑料 PET，包括 750ml 至 1.5L的各種容量產品。波多（Badoit）是天然氣泡水品牌，適合高檔餐廳及便利店等場景。此外，達能在新興市場還收購了其本土品牌，比如在墨西哥的 Bonafont（墨西哥國內銷量第一的瓶裝水品牌），西班牙的 Fontvella，阿根廷的 Villa del Sur 以及印度尼西亞的Auqa（印度尼西亞最大，全球產量最高的瓶裝水品牌），其中墨西哥和印度尼西亞品牌在當地市場中都處於領先地位，達能集團通過收購本土化戰略完成新興市場的拓展。
收購中國本土品牌，強勢進入中國市場。1996 年達能與中國瓶裝水品牌娃哈哈形成戰略合資，幫助娃哈哈擁有世界先進水平的生產流水線，使得娃哈哈進入發展快車道；1998 年達能收購中國礦泉水潛力品牌益力；2000 年達能收購 197 億元樂百氏；2004 年達能收購梅林正廣和飲用水有限公司 50%股份。
2.2.2 新興市場提供發展空間，達能業務呈增長態勢
達能集團近年來營業收入與淨利潤。達能集團瓶裝水業務主要優勢區域在發達市場，尤其是美國，2010 年以來美國市場穩定增長，達能集團營業收入大體上保持增長態勢。2013 年由於恆天然產品安全事件給集團形象和銷量造成了一定的打擊，多美滋產品在中國市場銷量下滑也給集團的收入和淨利潤造成了負面影響。2013 中國乳製品市場收縮導致達能集團淨利潤下滑，2015 年以後負面新聞影響逐漸削弱，集團收入端呈現穩步增長，淨利潤也逐步回升。達能集團 2019 年銷售收入中 18%來自飲用水和飲料，佔比前三的國家分別為印尼、中國和法國，天然飲用水在達能飲用水和飲料業務中銷售額佔比 2/3。
2.2.3 品牌主打健康飲水概念 ，持續進行產品及包裝革新
達能集團通過不斷收購成為了世界範圍內名列前位的食品公司，公司成長路徑更多依賴的是外延方式，強勢的併購收購以及果斷的拋棄收益不佳的企業。依雲、富維克以及波多是達能較為知名的瓶裝水品牌，其主要優勢市場在發達國家，多適用於高級餐廳及便利商店，新興市場的擴張主要依賴的是收購各地的領導性飲用水品牌。達能集團瓶裝水業務與中國市場有深厚的淵源，從最初與娃哈哈集團合資到後來收購益力、樂百氏、正廣和等中國知名飲用水品牌，打入中國市場，現如今飲用水品牌依雲和富維克在中國高端水市場有一定地位，達能也在不斷推進高端水生產線的布局，未來有望擴大其在世界範圍內的高端水份額。渠道方面，由於達能擁有眾多中國本土品牌，因此其渠道力較為強勁，零售商連鎖點、傳統網點和電商模式並行。2019 年達能集團在中國瓶裝水零售市場中佔據 3%的市場份額，排名第六。
在全球範圍內普及健康飲水概念。達能集團在全球範圍內開展「健康飲水」運動， 幫助全球數百萬人了解健康補水重要性，並且通過和知名飲用水品牌合作推廣健康飲水，例如法國的依雲礦泉水集水區保護協會。達能將健康飲水理念充分融入到業務戰略之中，緊跟瓶裝水領域消費趨勢，持續進行著產品和包裝創新。
適應不同消費者和消費場景不斷進行包裝革新。為了滿足不同年齡段消費者在不同消費場景的需求，達能的研發創新團隊不斷推出新的包裝。2017 年富維克推出了330ml 的運動瓶蓋水裝，依雲在美國也推出了相同的設計；為適應日本市場對小包裝的喜愛，達能推出了 200ml 小瓶裝，多放置於自動售戶機；為了給兒童帶來更豐富的喝水體驗，達能為兒童定製了小巧更易於抓握的水瓶。
不斷收購本土品牌完成產品創新和市場拓展。在達能的飲用水和飲料品牌中，本土品牌超過了 70%，由於本土品牌根植於業務所在地的本地文化，因此更加符合當地的飲水文化，更能夠被具有不同飲水偏好的消費者所接受。新興市場是達能瓶裝水銷售的優勢區域，達能集團的收入一半以上來自於新興市場，其中依雲、富維克和波多在新興市場的覆蓋率不高，主要銷量增加還是依靠各地方領導性品牌。達能也在高端水方向完成了布局，2017 年宣布新增 10 條依雲礦泉水生產線，目標是 2020年實現 20 億瓶產量。
2.3 三得利：日本優勢行業背景下的瓶裝天然水龍頭
日本三得利株式會社創業於 1899 年，是一個經營飲料、酒類、食品、餐飲管理等多領域的大型國際化集團，經營區域跨越 40 多個國家和地區，遍布美洲、歐洲、非洲、亞洲和大洋洲，並且一直在積極開拓新市場。截止 2019 年底三得利集團在全球範圍內擁有 300 家公司，其中歐洲有 93 家，日本有 84 家，亞洲和大洋洲有71 家，美國有 52 家。三得利集團把未來瓶裝水業務的發展列為市場增長的未來類別之一。2020 年三得利被評為全球飲料行業最受尊敬的企業第六位，體現了三得利品牌的全球知名度以及信賴度。
2.3.1 多因素推動瓶裝水業務發展，專注本土天然水系列產品
1899 年三得利前身成立，1929 年進軍威士忌領域，取得了不錯的成績，三得利威士忌於 1979 年進入中國市場。20 世紀 60 年代三得利進軍啤酒領域，1981 年三得利推出了罐裝烏龍茶（Suntory Oolong Tea），而當時在無酒精飲料市場中佔據著主導地位的是碳酸軟飲料和果汁，三得利烏龍茶自此成為長期暢銷的飲料品牌之一。20 世紀 90 年代推出罐裝咖啡品牌即飲咖啡（BOSS）。1991 年三得利南阿爾卑斯山 Tennensui 礦泉水推出，1999 年，三得利（中國）投資有限公司成立，以整合中國所有在三得利旗下的企業，此後三得利陸續收購了兩家清涼飲料集團並在越南和泰國成立合資企業。
1991 年三得利南阿爾卑斯山 Tennensui 礦泉水推出，三得利品牌繼續擴大銷量， 成為連續 22 年日本礦泉水市場上排名第一的銷售品牌。三得利南阿爾卑斯山天然礦泉水使用最輕的國產PET 瓶，水源是來自阿爾卑斯山南部山區培養的純淨天然水； 近年來三得利推出了桃子、橘子、酸奶等口味的風味天然水，以其獨特的口味和添 加的營養物迎合了尋求附加值的消費者們。2014 年中國掀起了風味水熱潮，三得利風味水是中國便利店銷量最好的風味水產品。根據歐瑞國際的數據，2013 年全球風味水市場規模為 65 億美元，而到了 2018 年則增長到了 103 億美元，未來三得利風味水產品將擁有更廣闊的市場空間。
多因素推動日本瓶裝水市場快速發展。日本瓶裝水市場開始於 1970 年，最開始是為商人和富人提供，十年後才逐步走入普通家庭，此後消費群體不斷擴大，瓶裝水運用於各類消費場景。日本瓶裝水市場的快速發展離不開幾個重要因素的推動，首先是日本人口老齡化因素，2019 年日本老齡化人口比例已達到 28.4%，老年人對於健康的需求較年輕人更為強烈，因此瓶裝水較酒類和碳酸飲料更加受到老年人青睞；第二大因素是日本的核汙染事件，2011 年福島核洩漏導致大眾對於自來水的安全隱患比較重視，更多人選擇了購買瓶裝水 ；第三大因素是消費升級的推動，90 後的消費觀念逐步理性，追求健康而簡約的消費觀念，注重精神的滿足而不是一味追求奢侈化，這種消費升級使得簡單健康的瓶裝水快速被大眾接受並喜愛。
2.3.3 改善集團生產成本，營收未來可期
三得利集團2019 年合併營業收入259.6 億日元，其中分地區銷售額中本國收入58% 佔比最大，歐洲收入佔比12%，美洲收入佔比14%，亞洲和大洋洲收入均佔比16%。分業務銷售來看食品和無酒精飲品佔比 56%。
三得利營業收入和歸母利潤。三得利集團營業收入自 2015 年以來維持在穩定水平，2018 年和 2019 年全球地緣政治風險加劇，對全球貿易產生了重要影響，加之同年日本發生了許多自然災害，因此對業務產生了顯著影響，在此背景下，三得利 2018 年營業收入僅同比下降了 1.1%，2019 年同比營業收入增長 3.5%。歸母利潤 2015 年至 2017 年呈現快速增長態勢，2018 年有大幅下滑，同比下降 33.7%，2019 年與 2018 年歸母利潤水平基本持平，究其原因主要是 2018 年集團供應鏈之類的物流成本增加導致利潤大幅下降，但三得利計劃使用 AI 等數位技術手段來改善供應鏈成本問題。
2.3.3 分市場運行不同策略，新品開發與可持續發展並行
在日本老齡化日益嚴重，國民消費升級的浪潮下，加之福島核汙染事件遺留問題， 給日本瓶裝水行業發展提供了良好的環境，三得利集團成功發展主要依靠內生模式。三得利南阿爾卑斯山 Tennensui 礦泉水憑藉市場環境和產品「健康&透明」的特性連續二十多年佔據日本瓶裝水市場頭把交椅，為了保證水源的可持續供給性，日本從 2003 年開始培養「天然水森林」。三得利集團在各大洲因地制宜，採取了不同的經營策略，其中中國是三得利重要的瓶裝水市場，1999 年三得利（中國）投資公司成立，將集團在中國的業務進行整合以便更好的發展，三得利在中國主要的瓶裝水類別是天然礦泉水和天然風味水，銷售渠道主要是大型超市或便利店。2019 年三得利集團在日本瓶裝水市場份額第一名，尚未進入中國瓶裝水市場零售量前十榜單。
三得利在各大洲軟飲市場的策略。印度尼西亞的軟飲市場中瓶裝水佔比最高接近40%，越南軟飲市場中瓶裝水份額為 6.4%，三得利軟飲料業務部門正在越南、泰國和印度尼西亞擴展，在當地建立合資公司，加強分銷平臺，以滿足每個市場客戶需求的方式發展；美國軟飲市場中瓶裝水份額為 20.1%，三得利在美洲擁有經營軟飲料業務的百事可樂合資公司，契合北美市場對健康意識的重視，三得利將擴大水的銷售；歐洲國家健康意識不斷提高，對「天然和健康」產品的需求增加，因此三得利瓶裝水產品以其健康透明的產品特質在歐洲具有極大的發展潛力。
充分了解消費者口味，大力研發製造新品。三得利瓶裝水能夠佔據市場優勢的一大原因是公司在充分了解消費者口味習慣的基礎上開發新產品。三得利也在研發中注入大量資金，建立完善的食品安全和品質保障體系，使其贏得了消費者的信任和塑造了良好的品牌形象。三得利天然水系列在中國市場具有高知名度，其廣告營銷的關鍵詞是「好喝&透明」、「自然&健康」，得到了中國消費者的喜愛。
培養天然水森林，為產品保駕續航。2003 年三得利在熊本工廠的補水區開始建立「三得利水森林」，截止 2019 年 6 月，「三得利天然水森林」蔓延到日本的 15 個縣，總面積約 12000 公頃。天然水森林的目標是孕育超出工廠汲取量的地下水的森林。三得利積極維護健全的森林狀態，日本國土面積森林覆蓋率超過 70%，為天然水系列產品的生產做好堅實的保障。
2.4 康師傅：從低價競爭到產品與渠道全面創新
康師傅集團主要從事生產和銷售方便麵、飲品、糕餅以及相關配套產業的經營，是中國食品飲料界的領導品牌。目前集團的三大品項產品，均已在中國市場佔有顯著地位。公司從 1992 年開始生產方便麵，1996 年擴大業務至方便食品及飲品。2004 年開始 4 年內康師傅在全國建立了 51 個生產基地。集團不斷完善在全國各地的銷售網絡，截止 2019 年底，集團已經擁有 371 個營業所及 182 個倉庫以服務 36186家經銷商及 185789 家直營零售商。2019 年康師傅包裝水銷量市佔率 5.4%。
2.4.1 逐步退出低端水市場，全力衝擊中端和新興市場
低端水霸主時代已過，推出中端涵養泉礦泉水。康師傅礦物質水在純淨水基礎上添加人體所需的鎂、鉀礦物質，是中國瓶裝水市場的領導品牌，長期佔據著瓶裝水「一元」價格帶市場。康師傅 2016 年推出了全新優悅純淨水，進軍 2 元瓶裝水市場。由於康師傅長期雄踞一元水市場，低端水品牌認知深入人心，近年來推出中端新品， 有益於打破品牌刻板印象，2018 年康師傅推出中端品牌涵養泉天然礦泉水，廣告定位東方涵養力，深入滲透中國傳統文化概念。
積極創新產品品類，進軍熟水市場。瓶裝水市場一直以來品類比較單一，各類產品間同質化比較嚴重。康師傅從創新產品品類入手，2020 年進軍瓶裝熟水領域，推出了「喝開水」，在工藝上採用納米級過濾的天然椰殼活性炭技術，有效過濾水中重金 屬及微生物並去除異味，主打溫和、安全與甘甜的產品特質，為人們提供健康的飲 水。康師傅在包裝水細分領域熟水市場的探索與深耕，有助於提升康師傅的品牌影 響力。據2019 年凱度品牌足跡報告，康師傅的品牌滲透率位居市場前三，達到80.8%， 年觸及消費者達到 8.5 億人次。
品牌統一與營銷加持，助力康師傅鞏固品牌地位。根據 Chnbrand 發布的 2018 年中國品牌力指數研究成果，康師傅已經連續八年蟬聯C-BPI 中國方便麵品牌第一名。康師傅集團的所有產品都使用同一個品牌，因此方便麵、糕餅、果汁飲料等其他產品在市場上的成功，也為康師傅瓶裝水發展提供了品牌優勢，使得瓶裝水更容易進入市場，被消費者所接受。康師傅通過運動營銷、全媒體營銷、IP 合作等方式提高品牌曝光度，通過中國航天基金會、國家體育總局冬訓中心合作方式提升品牌形象。
全國覆蓋銷售網絡和生產基地，跟進新零售和電商渠道。為了提升康師傅品牌滲透率，使得康師傅新品迅速有效的進入市場，集團在全國各地遍布銷售網絡。康師傅集團持續推動渠道合理化策略，追求利潤的合理分配以及和渠道夥伴的合作共贏。在新零售和電商的浪潮下，集團不斷拓展多元渠道，新成立電商、自販機事業部並加大對其的投入，同時鞏固傳統渠道優勢。集團銷售網絡遍布全國，在絕大多數核心城市完成了直營二階覆蓋，在低線城市加深與優質經銷商的合作，使得集團的終端滲透率處於高位。康師傅在天津、杭州、廣州、洛陽。重慶、武漢、西安及其他地區都布有方便麵和飲品生產基地，共計擁有 14 個方便麵生產基地和 72 個飲品生產基地。
2.4.2 公司業績穩中有增，集團業務平穩發展
康師傅集團營業收入和分業務佔比。康師傅集團營業收入自 2016 年起呈現上升趨勢，同比增速 2015 年至 2017 年快速上升，此後趨於平緩。集團主營業務收益中， 飲品和方便麵佔據超過 95%的份額，其中飲品自 2015 年開始佔比接近六成。2019 年飲品事業整體收益356 億元人民幣，較去年同期增加0.81%，佔集團總收益57.4%。
康師傅集團毛利率和分業務毛利率佔比。康師傅集團近年來毛利率水平比較穩定，方便麵和飲品業務的毛利率佔比也波動不大，集團業務持續健康發展。2019 年集團持續優化產品組合，完成產品升級，伴隨部分原材料價格下降，飲品毛利率同比上升 2.43%至 33.69%。
2.4.3 推進產品升級與創新，深入布局差異化渠道模式
康師傅集團瓶裝水領域主流產品是康師傅礦物質水，其定位低端水，礦物質水概念新穎，再加上成本低廉，很快提升了品牌滲透度，使得康師傅集團長期佔據一元價格帶市場龍頭地位。方便麵等其他業務的成功也提升了康師傅品牌影響力，康師傅礦物質水能被市場廣泛接受離不開康師傅統一品牌的加持。此外，康師傅近年來也在不斷進行著產品的革新和瓶裝水藍海領域的探索，依靠內生路徑完成集團成長， 以期順應瓶裝水升級和多樣化的發展潮流。康師傅集團在產品結構方面，持續推進供應鏈合理化策略，推動輕資產與資產活化，優化生產布局，推動智能製造；渠道布局方面，集團削減管理層級，擴大終端服務團隊，以期給渠道夥伴帶來更便捷和優質的服務；運營效率方面，康師傅在生產經營環節推進數位化模型，共享中信建設，積極運用數字工具。2019 年康師傅集團在中國瓶裝水零售市場中佔據 5.3%的市場份額，排名第三。
產品創新與渠道深度是瓶裝水行業重要的兩大支柱。
渠道端的布局給康師傅帶來了強勁的增長動力。康師傅將中國市場分為三大商圈， 包括核心商圈、精耕城市以及外埠片區，康師傅擁有 160 個左右渠道覆蓋率超過 30%的核心商圈，超過 250 個精耕城市達成與經銷商的合作覆蓋，並且擁有 1800 個外埠片區，在各級商圈中形成了差異化的渠道運營模式，提升了產品的分布效率。
康師傅瓶裝水的創新主要在於產品的升級以及新品的推出。康師傅公司最早在1998年前推出過純淨水，但是在與農夫山泉的爭奪中惜敗，2000 年以後康師傅純淨水逐漸退出市場。康師傅公司最初的戰略是在價格方面，2004 年康師傅礦物質水正式上市，其對水源要求沒有要求，礦化液成本低廉，因此公司通過低價戰略在一元價格帶佔據了絕對的市場地位。康師傅低價戰略為康師傅在瓶裝水行業的品牌知名度和品牌地位打下了堅實的基礎，但隨著人們生活質量的提高，對健康和品質的要求提升，一元低端水市場面臨困境。康師傅為不在市場洪流中失去地位，近年來採取了產品升級戰略。首先在 2016 年推出了全新的優悅飲用水，同時定價也提升到了 2 元，並通過贊助體育賽事和慈善活動等方式在全國內進行品牌宣傳。雖然目前瓶裝水市場上 2 元還是主流價格帶，但是 3 元價格帶正在逐步侵蝕 2 元市場，各大瓶裝水公司也在積極發力高端水市場。康師傅 2018 年推出涵養泉天然礦泉水，不斷進行著產品升級。2020 年進軍熟水市場，推出「喝開水」瓶裝水，符合現代人忙碌的生活節奏以及對健康的追求。
2.5 娃哈哈：兒童產品起家，聯銷體模式鑄造飲品巨頭
娃哈哈公司誕生於 1987 年，是中國規模最大、效益最好的飲料企業之一。目前公司在全國 29 省市建有 58 個基地 150 餘家分公司，公司先後從美國、德國、日本、義大利等國引進 360 餘條世界一流的自動化生產線，主要生產含乳飲料、飲用水、茶飲料、罐頭食品、休閒食品等 8 大類 100 多個品種。1988 年娃哈哈成功開發兒童營養液，實現「從無到有」，品牌最早用於娃哈哈兒童營養液的推廣，這一品牌在早期極大地推動了娃哈哈兒童產品的發展，1995 年娃哈哈進軍瓶裝水市場採取的是品牌延伸戰略，娃哈哈瓶裝水的產銷量多年來一直位於全國前列。1994 年娃哈哈對口支援三峽、在涪陵設立第一家外省企業，靠「西進北上、對口支援」，娃哈哈生產基地在全國遍地開花，成為全國規模前列的飲料企業。
2.5.1 外企合資步入快車道，瓶裝水產品種類單調
與世界巨頭達能合資使娃哈哈發展走上快車道。1996 年娃哈哈與法國達能集團實行合資，引進國外技術、資金，發展國內市場。合資後娃哈哈發展步入快車道，達能在十年內陸續投入約 14 億元人民幣，娃哈哈也投入大致相等資金，合計成立了39 家合資公司。娃哈哈純淨水 1996 上市，運用了先進的二級反滲透技術和臭氧殺菌工藝，被國家質量監督檢驗檢疫總局認定為「國家免檢產品」。通過與世界食品飲料巨頭公司達能的合作，娃哈哈企業大規模改造設備、技術，提高產品檔次，提升管理水平，不僅有力的促進了自有品牌發展，也成為達能在世界範圍內成功的投資項目。
娃哈哈 1995 年進軍中國瓶裝水市場，市面上最常見的是「娃哈哈飲用純淨水」，其工業級別的純淨度是其主要特色，該產品曾因其低價在瓶裝水市場佔有一席之地， 但隨著消費升級的浪潮，人們追求健康和體驗感，因此純淨水的認可度逐漸降低， 低價瓶裝水難以滿足人們的需求。純淨水之外，娃哈哈還推出了富養弱鹼性水、飲用天然礦泉水、飲用礦物質水、活性含氧飲用水等產品，但這些產品還並未完全進入大眾視野，在各種銷售終端的鋪貨率也較低。近年來娃哈哈也在試圖布局高端水市場和進入熟水市場。
2.5.2 瓶裝水市場潛力巨大，公司業績恢復增長趨勢
娃哈哈集團歷年營業收入。娃哈哈集團在 2013 年營業收入高達 782.8 億元，此後至今並未超越該年業績。2014 年-2018 娃哈哈營業收入分別為728 億元、677 億元、456 億元、450.73 億元、468.9 億元。2015 年是公司的轉折年，在消費升級浪潮的挑戰下，2016 年開始公司營業收入持續低迷，穩定在 500 億元以下。2018 年實現了近 6 年來首次正向增長，2019 年營業收入有望突破 500 億元。
2.5.3 品牌延伸戰略惠及瓶裝水，善用營銷和分級渠道策略
娃哈哈集團從兒童營養液起家，1996 年通過和達能等建立合資企業使得集團發展步入快車道，後續集團採取「西進北上，對口支援」戰略在全國各地建廠，布局廣泛的渠道網絡。娃哈哈集團瓶裝水業務成功的關鍵在採用了品牌延伸戰略，品牌效應充分惠及瓶裝水領域，再加上早期善於利用廣告營銷，使得娃哈哈純淨水深入人心； 在渠道方面則依據消費城市差異而選擇不同的銷售策略。娃哈哈集團瓶裝水廣為人知的品牌是「娃哈哈純淨水」，曾以低價戰略長期佔據我國低端瓶裝水市場龍頭地位， 後在消費升級浪潮下面臨嚴重威脅，娃哈哈集團也在不斷尋求著產品的升級與創新， 有望在將來進軍高端水市場。
品牌名字易於推廣，品牌延伸和跟進開發戰略見成效。娃哈哈品牌名字通俗易懂， 很容易被人熟悉和記憶，名字的選取對於娃哈哈品牌最初推廣兒童產品起到了重要的作用，後在瓶裝水市場繼續沿用這一品牌。娃哈哈在瓶裝水市場採用的是跟進的產品開發策略，根據市場的需求針對不同的消費群體在市場發展的最佳點設計適銷的產品，比如針對年輕人設計的娃哈哈純淨水和針對大眾設計的礦物質水。公司在價格方面採取的是快速滲透的市場策略，為儘快提升公司產品的市佔率，首先以定價低促銷多擠進大眾視野，迅速的佔領市場，並獲得規模經濟的優勢，使得公司的成本降低，提升了經營效益。
首位利用廣告平臺營銷的瓶裝水企業。娃哈哈純淨水能迅速佔有市場的又一大戰略在於其促銷策略。早年電視廣告對於消費者的消費行為影響很大，娃哈哈敏銳的發現了這一優勢平臺，在純淨水上市後成為行業內第一家在央視打廣告的公司，使其在全國的知名度和認可度迅速提升。
對症下藥，不同城市運用不同渠道策略。在總部浙江採取廠家直銷模式，在省會一級城市採取網絡加平臺的銷售模式，在北上廣深等超一線密集消費城市採取平臺加直銷模式，在中小城市以及農村地區採取網絡銷售模式，通過不同模式最大程度的提升市場覆蓋率，擴大品牌的銷售面。娃哈哈高度重視銷售網絡建設，與經銷商建立聯銷體並實行保證金制度，合理的分配廠商利益關係，精心編織 7000 餘家遍布全國各地的經銷商和數目更為龐大的批發商、銷售終端組成的營銷網，使得公司的新品在短時間內可以迅速鋪向全國數百萬個零售終端。娃哈哈在 90 年代中後期開始編制「聯銷體」網絡，形成總部——各省區分公司——特約一級批發商——特約二級批發商——三級批發商——零售終端的組織架構，娃哈哈通過與特約一級批發商和特約二級批發商形成銷售責任制，使得經銷商變被動為主動，積極配合娃哈哈共同開拓市場。
3. 重點企業分析（詳見報告原文）
3.1 農夫山泉
3.2 伊利股份
3.3 西藏水資源
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國元證券）
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