二、A股回購新規前後的整體特徵對比
2.1 A股回購制度的歷史沿革
A股股票的回購制度經歷了較長時間的變革並逐步走向完善，其中關鍵的時點分別為2005年、2008年、2013年和2015年。
Ø 1999年12月25日《公司法》第一次修正後，第一百四十九條規定「公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而註銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合併時除外」，對股份回購的情形做出了限制。
Ø 2005年5月證監會向社會公開徵集有關股票回購的辦法，以此作為股權分置改革的途徑之一。2005年6月16日，證監會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，給上市公司的股票回購提供了相應的行為準則。2005年10月人大對《公司法》修訂，相對拓寬了允許進行股票回購的情形，為股票回購的順利進行提供了良好的制度環境。同時對進行回購的公司資質、可進行集中競價交易的期間作出了限制。要求各項回購要素須經股東大會出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。
Ø 2008年10月證監會發布實施《關於上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》。完善回購交易價格、交易時間、交易日期等限制。
Ø 2013年4月1日上交所發布《上海證券交易所上市公司以集中競價交易方式回購股份業務指引（2013 年修訂）》，新增七種鼓勵回購的情形，實施股份回購所支付的現金視同現金紅利，並規定回購股份的實施期限原則上不超過六個月。此外，2013年12月國務院辦公廳發文《關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，提及完善股份回購制度，上市公司在出現股價低於每股淨資產等情形時回購股份。2015年8月證監會、財政部、國資委、銀監會等部委發文《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的通知》，再次提及「上市公司股票價格低於每股淨資產，或者市盈率或市淨率低於同行業上市公司平均水平達到預設幅度的，可以主動回購本公司股份。」
Ø 2018年證監會會同有關部門提出完善上市公司股份回購制度修法建議，就《中華人民共和國公司法修正案》草案公開徵求意見，2018年9月提出修正案草案，2018年10月26日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議決定對《中華人民共和國公司法》第一百四十二條作出修改：
要點：
一、增設第五、六兩條回購情形，為上市公司回購股票提供了更多靈活性。第五條：將股份用於轉換上市公司發行的可轉債為股票的公司債券；第六條：上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。
二、簡化原第三條（將股份用於員工持股計劃或者股權激勵），以及新增第五、第六條情形下回購的流程，完善實施股份回購的決策程序。此次修改將原來的「經股東大會決議」改為「經三分之二以上董事出席的董事會會議決議」。
提升原第三條，以及新增第五、第六條情形下回購股份數的上限，從不得超過已發行股份總額的佔比由5%提升至10%。
取消原第三條情形下回購資金來源的限制，不再要求回購資金從公司的稅後利潤中支出。
放寬回購股份的持有時長至三年，並放寬轉讓對象，建立全新的庫存股制度。此前《公司法》不允許將回購股份以庫存方式持有，因股權激勵回購的股份也要在一年內轉讓給員工。現《公司法》修改為在第三、五、六條情形下所回購的股份在三年內轉讓或註銷，且未明確規定轉讓對象。
新增第三、五、六條情形下回購的交易方式要求為通過公開的集中交易方式進行。
此外，2018年11月9日，證監會、財政部、國資委聯合發布了《關於支持上市公司回購股份的意見》，2018年11月23日，上海證券交易所發布了關於就《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知，深圳證券交易所發布了關於就《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知。2019年1月11日，兩市交易所有關上市公司回購股份實施細則的正式文件發布。
主要內容有：1) 明確護盤式回購。上市公司股價低於其每股淨資產，或者20個交易日內股價跌幅累計達到30%的，可以為維護公司價值及股東權益進行股份回購。上市公司因該情形實施股份回購併減少註冊資本的，不適用股票上市已滿一年和現行回購限制期間（定期報告、業績預報或業績快報公告前10個交易日內、重大事項發生或決策過程至依法披露後2個交易日期間）的限制。2）拓寬回購資金來源渠道。上市公司可使用自有資金、發行優先股、債券募集的資金、發行普通股取得的超募資金、募投項目節餘資金和已依法變更為永久補充流動資金的募集資金、金融機構借款、其他合法資金回購股份。3）支持實施股份回購的上市公司依法以簡便快捷方式進行再融資（《關於支持上市公司回購股份的意見》）。4）延展回購實施期限由6個月至12個月。
2.2 A股回購的時點、金額及行業分布
A股回購中主動回購的金額佔比高，達90%以上，且新規後，日均主動回購金額（以董事會預案估算）呈現明顯上升。而被動回購的筆數佔比高，新規前後均大於80%。無論是新規前還是新規後，從金額上看，市值管理類回購的總金額最高，而盈利補償類回購的總金額最低。從日均回購金額來看（按區間所含交易日計算），新規前A股日均主動回購金額為6,123萬元；新規後A股日均主動回購金額為62,534萬元。A股進行主動回購的上市公司無論是家數還是金額，在2018年均呈現出爆發式的增長。2018年全年，有317家公司發布了主動回購類的預案，金額總計達到了806.4億元。
A股股票回購多發於低估值區域。由於上市公司回購的主要原因之一是穩定股價，提升投資者信心，且在股價低位時進行回購相對成本較低，因此當市場處於估值底部或連續下跌時，回購規模通常會出現躍升。近幾年A股的第一次回購潮出現在2014年3月至10月，當時有一部分政策的因素，且A股在估值底部已徘徊兩年，2546隻A股中共計有129家公司發布了161個回購預案公告。第二輪迴購潮出現在2015年6月至8月，彼時A股大幅下跌。第三次回購潮就是2018年以來，上證綜指連創新低，736家公司發布預案。新規後，回購總金額明顯提升。2019年大盤指數上行回購金額相應回落，但仍保持在歷史高位，或與鼓勵回購和相應條件放寬有關。
A股回購多出現在哪些行業？13年以前，以建築材料、汽車、化工而主。14年以後回購涉及的行業則更為寬泛，且回購規模的行業分布相對均勻，但交通運輸、鋼鐵、銀行以及非銀金融、國防軍工等行業的回購相對不活躍，回購金額佔市值比在1%以下。新規出臺後，自2018年11月到2019年4月30日，已有180家上市公司進行了主動回購。行業方面，醫藥生物、化工進行市值管理類回購較活躍，而銀行沒有進行主動回購。
注1：由於從金額角度而言，主動回購（市值管理和股權激勵）佔比高高達90%以上，故在總金額的分析中不作主動與被動的區分。
注2：此處的回購時點均以董事會公布回購預案為基準，A股在2017年以來，董事會預案到股東大會通過的成功率超過99%。
歷史上，A股股票回購與盈利周期的相關性弱，但和大盤漲跌的相關性強，側面反映A股過去的回購主要動因市值管理的成分或高於分紅替代。
2018年A股回購金額約為1300億元，2019年預計可達1500億元，未來將趨勢性上行，成為重要的資金力量。2018年12月以來，發布預案的金額為764億元，假設後續回顧預案發布速度與當前相同且每個月的完成情況呈線性，由於多數回購需在12個月內完成，則相當於即每四個月完成計劃的1/3，則推算2019年的回購金額大約為1500億元，較2018年的回購金額預計有一定的上升。
2.3 A股回購對股價的驅動效應
市場投資者對於不同動因的回購將作出不同反應，此處我們僅保留主動回購（市值管理和股權激勵），剔除被動回購樣本（股權激勵註銷和盈利補償）。
1. 從歷史上看，主動回購預案公告對股價短期具有驅動作用，相對收益更為明顯
從歷史上看，統計自2008年以來至本次回購新規發布前的主動回購案例，自發布回購預案起一個交易日、一周、一個月、三個月、六個月、一年、以及六個月到一年區間的絕對漲跌幅中位數分別為-0.10%，-0.72%，0.23%，-0.85%，-5.22%，7.50%，13.02%，上漲股票佔比分別為48.04%，43.88%，51.00%，47.63%，42.41%，58.89%，67.96%。考慮到A股歷史上主動回購主要發生在市場整體下跌的環境中，因此從相對收益角度考察，發現進行主動回購的公司相對所在行業漲跌幅中位數分比為0.14%，0.01%，1.18%，6.22%，9.02%，-6.13%，-12.66%，跑贏行業股票佔比分別為52.92%，50.66%，56.87%，69.11%，65.54%，39.92%，24.24%。主動回購對個股的股價在短期內（6個月內）有提振、止跌作用，尤其在3M~6M區間的效果最為明顯，但之後半年的驅動效應明顯減弱。
自2017年1月1日以來（到2019年4月30日），只有3家公司的回購被股東大會否決，而提出回購預案的公司家次總計有2648家，佔比幾乎可以忽略不計。且該區間中，從預案公布到股東大會通過時長的平均值為24天，中位數為18天，間隔區間不大。股東大會決議工作日與預案工作日對股價的影響相似，在此未進行分析。考慮到本次新規前，回購期限為6個月（自董事會或者股東大會審議通過最終回購股份方案之日起不超過6個月），因此以上股價提振作用可理解為公司在回購期間對於股價存在正向驅動作用，有較大概率可獲得相對所在行業的超額收益，但在完成回購後，股價的驅動力無後續直接影響。 此外，回購比例（回購股數/總股數）與股價的驅動效應未呈現顯著相關性。
2. 新規後，主動回購的預案公告對股價相對收益的作用不明顯
新規後，自2018年11月24日至2019年4月30日進行主動回購的公司中，發布董事會回購預案後一個交易日、一周、一個月、三個月內、至今絕對漲跌幅中位數為0.31%，0.61%，3.83%，20.52%，17.20%，上漲比例為54.80%，55.75%，59.15%，95.00%，90.00%。大部分公司的絕對漲跌幅都表現出了上漲的態勢，但也受到2019年至今市場整體上漲的Beta因素影響。發布董事會回購預案後一個交易日、一周、一個月、三個月內、至今相對所在行業漲跌幅中位數分為-0.09%，-0.35%，-1.72%，-4.31%，
-5.23%，整體跑輸行業；漲跌幅跑贏行業的上市公司佔比分別為48.59%，45.98%，41.46%，35.83%，38.33%。從當前數據來看，在相對收益上並未體現出明顯優勢。
2.4 A股回購對EPS的增厚作用
回購預案公布後，會影響市場投資者對於公司EPS的預期，進而影響股價。我們以預案公告日宣布的回購金額為計算基準，來測算回購對於EPS預期的影響。整體而言，A股的股票回購規模偏小，對A股市場EPS的影響有限，僅為美股回購對市場EPS貢獻的十分之一，但近年來回購行為對市場EPS的貢獻逐漸提升。
2018年全年，回購對A股非金融EPS增厚0.27%（由於自2008年以來銀行為0回購，非銀金融共計12家次的回購，因此我們採用A股非金融的盈利作為計算基礎，當前回購對於EPS的增厚貢獻處於2010年以來最高水平。未來隨著回購的逐漸放寬，預計對EPS的貢獻還會進一步提升。
三、美股回購的借鑑
3.1 美股的回購制度
美國對公司回購股票沒有明確的情形規定，較為寬鬆，但是許多州的《公司法》規定，只有公司為了維護現有的經營方針，維持該公司利益而爭取控股權時，回購該公司股票才是合法的。為了防止股票回購中的投機行為和內幕交易，各州對股票回購的目的、資金來源、回購股票的處理等方面都作了嚴格規定。
股票回購的資金來源，對於投資人而言，公司資本是其求償的基本保證，一旦損及必然危及其利益，所以一般而言，美國的州公司法對公司股票回購的資金來源會做出限制：只能是其公司盈餘，即公司僅能以其淨資產值超過其股本總額的差額，購回自己股份；而在章程允許或股東大會授權的情況下，資本公積在一定程度上也可作為資金來源。值得一提的是，蘋果公司、英特爾、甲骨文、Facebook等大型企業的子公司的註冊地並不在美國，因此可不受這一規定限制，可以通過發行公司債的方式籌集回購資金。
美國對股票回購的管控主要依據準則10B-18，俗稱「安全港」文件。準則10B-18是美國證券交易委員會（SEC）制定的的規則，當公司或附屬公司回購公司的普通股股票時，為公司及其關聯的購買者提供安全港或減少責任。 準則10B-18涵蓋了回購方式，回購時間，支付價格和回購股份數量四大方面的規定：
購買方式：發行人或關聯公司必須在一天內從單個經紀人或交易中購買所有股票； 回購時間：每日平均交易量低於100萬美元或低於1.5億美元的公眾持股量的發行人在交易的最後30分鐘內無法交易。 平均交易量或公共浮動價值較高的公司可以交易直到最後10分鐘;
支付價格：發行人必須以不超過最高獨立出價或最後交易價格的價格回購；
回購股份數量：發行人不能購買超過平均每日成交量的25％。
遵守該規則是自願的，本質是規則而非法律。通過適用準則10B-18，美國證券交易委員即認定公司或買方並不違反1934年「證券交易法」的反欺詐規定; 但是，回購必須符合規則的四大條件，否則，當天回購將不屬於安全港，不受法律保護，公司需要受到證監會的相關調查。
股票回購後的處理
美國立法上對回購的股票通常的處理有兩種：一是及時註銷或是作為庫藏股處理，這是美國大多數州的公司通常採用的做法；二是將回購的股票作為已授權但未發行的股份，也就是不採用庫藏股制度。這種制度以美國的《標準商業公司法》與加州公司法為代表。但是值得注意的是，在這兩種情況下，美國公司法中均明文規定了回購的股份無表決權。
3.2 美股回購的歷史情況（回購時點、金額及行業分布）
美股回購呈現順周期的特徵。即使在市場上漲回購成本增加時，美股的回購金額仍會相應上行，與A股過去的市場上行、回購減少呈現不同特徵。或由於美股主要由EPS驅動，且回購常被用作現金分紅的替代方式。因此在企業盈利上行——>股市上行&分紅增加的邏輯線條中，回購會呈現出和大盤走勢驅動的「順周期」特徵。
股票回購規模理論上與長期債券利率呈負相關。自2009年以來，美股進入新一輪的長牛和回購潮，不僅與良好的企業盈利狀況相關，稅改影響的資金回流和低利率環境也助推了股票回購的興起。 債權融資成本下行疊加股權投資回報上行，使得兩者間存在較強的互補關係：低利率階段可通過低成本的舉債回購公司股票。由於股票投資為長期投資，因此對於長端利率的變化更為敏感，對於短端利率的波動則沒有明顯影響。
金融和科技行業長期以來都是回購主力。從回購金額上看，按Thomson Financials分類方式共計13行業中，信息技術、金融、醫療保健、工業構成了回購力量中的主力，佔比60%以上。而公用管理、電信業務、原材料和房地產行業的股票回購活動則相對不活躍。
3.3 美股回購的市場效應
美股按照S&P500指數成分統計，2018年和今年以來的回購金額分別為3926.94億和718.50億美元，佔標普500市值的1.80%和0.28%。
美股回購無論在絕對收益還是相對收益（對比所在行業）上，在一年的區間內對股價均有較強提振作用。此外，回購力度與漲跌幅也呈現正向關係。從歷史數據看，統計自2009年初以來的美股回購數據,自發布回購預案起一個交易日、一周、一個月、三個月、六個月、一年區間的絕對漲跌幅中位數分別為0.93%，1.34%，3.08%，6.56%，8.92%，17.13%，上漲的股票佔比分別為61.98%，62.41%，65.69%，66.43%，67.08%，75.64%。考慮到經濟危機後美股市場在市場上呈現整體平穩上行的環境，因此從相對收益角度考察，進行回購的公司相對所在行業漲跌幅中位數分別為0.59%,0.74%,1.31%,1.87%,2.73%,4.47，跑贏行業的股票佔比分別為62.91%，59.74%，56.81%，56.59%，56.80%，58.93%。
3.4 美股回購對EPS的增厚效應
EPS=歸屬母公司的淨利潤/總股本，在公司盈利情況不改變的情況下，回購也可以通過減少在外流通的股數提高EPS，而P=PE*EPS，在相同估值水平上也可能對股價起間接抬升作用。在此我們將回購對EPS增速的貢獻簡單理解為因股數減少而產生的EPS增厚部分。以S&P500成份股為例，回購對EPS增厚的貢獻率在2%-4%的區間內，對EPS增速提升的貢獻在2%-6%附近。
四、A股回購的未來展望
A股在新規後的回購已經呈現出了和以往不同的特徵：
1）回購動因從市值管理為主走向財務槓桿調節和現金分紅替代。過去A股的回購常發生於大盤快速下跌、公司PE分位數處於歷史低位的時段，隨著大盤恢復上漲回購相應回落。而2019年以來A股大盤不斷上行，但宣布回購的公司總回購預案金額仍處於歷史高位，且公司PE分位數對於回購行為和回購力度的解釋性明顯淡化。說明A股的回購動因在發生變化，過去以護盤式回購較為常見，而未來則可能以調整財務槓桿和作為現金分紅的替代方式更為常見。
2）回購公司的質地優化。ROE（TTM）因子對於過去的回購行為和回購力度解釋性較弱，而在新規後則呈現了較強的正向解釋作用。考慮到ROE越高，回購獲得正向收益的概率越高，且ROE越高，在低利率環境中企業加槓桿的動力越強。新規後，更多優質的公司開始具備回購的動力。
3）現金對於回購的解釋能力淡化。過去A股歷史上，現金充裕度和現金比率是公司是否進行回顧的必要非充分條件。而新規拓寬了回購股份的資金來源，新規後的回購樣本顯示，現金充裕度和現金比率對於回購的解釋性淡化。而另一方面，高ROE公司通過回購調整財務槓桿的限制減輕，舉債回購的途徑打開。
4）18年以來A股回購保持在較高水平，預計主動回購在2019年可為A股帶來增量資金約1500億，且呈現長期抬升的趨勢。在考慮A股市場分紅生態的變化時，回購作為現金分紅的替代也應納入考慮範圍。當前A股回購對於EPS的增厚作用不到1%，參考回購活躍的美股市場，未來A股回購對EPS的增厚作用還有較大提升空間。
風險提示1.經濟回落幅度超預期；
2.新經濟「寬信用」相關政策推進力度低於預期；
3.海外潛在風險超預期。