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投資摘要
《汽車基礎研究系列（三）-存量與增量：汽車市場空間及機會》中我們基於國 際和國內汽車保有量對比，剔除政策影響後我們預計後期增量市場大致保持 2% 的銷量增速水平，保有量市場仍然可維持約 4.3%的年均複合增長。結合行業所 處階段的特徵，我們認為行業投資機會逐步從增量市場向存量市場過渡，隨著 保有量增長、車齡增加，政策法規逐漸完善，汽車的後市場需求逐步提升。
本文主要從汽車存量市場三個層次由上到下逐漸展開：
第一層：底層是汽車行業從成長進入成熟期，汽車保有量持續增長，平均車齡 逐漸增加的行業背景。
第二層：圍繞汽車生命周期衍生出來細分行業，主要由維修保養、二手車、汽 車金融和其他板塊。
第三層：維保業務板塊下誕生輪胎、蓄電池等高頻高價零部件細分市場，其他 業務板塊中誕生停車、檢測服務、檢測設備等細分市場。
關鍵結論與投資建議
第一、中國汽車行業處於成長期向成熟期過渡的階段。
第二、中國汽車工業尚未見頂，對照發達國家歷史，我國汽車工業距離成熟期 （銷量見頂）預計 20 年時間，預計中國汽車保有量仍有翻倍（+132%）空間， 銷量仍有 40%+空間。考慮進入成熟期階段 20 年時間周期，未來 20 年我國汽 車（內生，不考慮政策）銷量年均複合增速 2%，保有量年均複合增速 4.3%。
第三、行業投資機會逐步從增量市場向存量市場過渡，隨著保有量增長、車齡 增加，行業法規逐漸完善，後市場需求將持續釋放，不同細分行業下存在投資 機會。
前言：汽車生命周期
核心：汽車後市場是指汽車從汽車出售到報廢的過程中，圍繞汽車使用環節產 生的一系列交易活動的總稱，括維修保養、二手車交易、汽車金融等合萼停車、 檢測等衍生項目·，在整個汽車產業鏈中佔據重要位置。
我國的汽車後市場利潤結構存在不平衡。成熟的汽車市場業務種類豐富，包括 整車製造、零部件製造、售後服務、整車銷售、二手車和其他衍生服務等，其 市場利潤結構分別為 16%、22%、18%、5%、12%、和 27%，美國成熟的汽 車市場，後市場與前市場的產值比約為 6:4。我國汽車後市場業務佔比較低，整 車製造、零部件製造、售後服務、整車銷售、二手車和其他衍生服務利潤佔比 分別為 39%、33%、10%、11%、3%、和 4%，後市場與前市場的產值比約為 3:7
汽車配件與維修保養服務因其利潤率高、波動小以及抗周期性的特點，是穩定 的潤來源。隨著汽車保有量的快速增長，我國汽車後市場具有極大發展潛力。
萬億市場，大幕徐啟
銷售增長放緩，進入存量時代
在經過多年的井噴式增長之後，國內新車銷量增速逐漸放緩，保有量依然保持 中高速增長，國內汽車產業發展逐步從增量市場轉變為存量市場。目前我國駕 照持有人數達 3.42 億人，保持中高速增長，保有量/駕照持有人數依然較低， 保有量有進一步增長的空間。
隨著國內新車銷量增速放緩和汽車保有量穩健增加，中國汽車平均年齡有不斷 增長的趨勢。2019 年，國內汽車平均年齡達 4.8 年，2022 年預計國內汽車平 均年齡有望達到 5.3 年。在中國乘用車日趨老齡化的趨勢下，車主對於維修和 保養的需求也將日益增多。
賽道逐漸清晰，獨角獸誕生
自 2015 年，資本進入汽車後市場的腳步明顯放緩，汽車後市場在經歷了激烈 的角逐後，優秀的經營模式突破重圍，成為後市場獨角獸。從 2013 年到 2017年汽車後市場的融資數據中的融資輪次來看，A 輪之後的融資比例逐步提升， 大部分企業的融資主要集中在 A 輪以後，融資企業數量減少，總金額增加。汽 車後市場領域大多數創業公司已進入到相對成熟的階段，商業模式日益完善， 汽車後市場的發展逐漸走向成熟。
在二手車電商市場上，根據終端客戶的不同可分為面向企業的 2B 模式和直接 面向消費者的2C模式，目前2B模式是市場主流，佔據了絕大多數的市場份額。 但隨著市場環境和消費者習慣的改變，網際網路強大的信息整合能力將推動二手 車銷售渠道的扁平化，進一步讓利消費者，從而促進 2C 模式的發展。未來 2C 模式有望逐漸取代 2B 模式成為二手車電商的主流交易模式。
中國汽車維保市場集中度不高，吸引了大批創業者進入該市場，其中湧現了一 批連鎖門店和電商平臺。但由於汽配和維保大部分市場份額依然保留在 4S 體 系之內，加之汽配維保電商平臺對供應鏈管控困難較大，目前國內公司規模整 體偏小，市場尚處於發展初期。未來在完善的資料庫和供應鏈體系的基礎上， 汽車維保市場有望進入快速發展期。
2017 年以來汽車金融成為投資熱點，BATJ 網際網路巨頭、新車和二手車電商平 臺都強勢切入汽車金融領域進行布局，2017 年全年融資總額約 200 億人民幣。 從融資輪次來看，17 家汽車金融電商平臺中獲得 Pre-A 輪的有 1 家，A 輪的共 有 2 家，B 輪 5 家，C 輪 4 家，D 輪 2 家，E 輪 2 家，戰略融資 2 家。這些互 聯網汽車金融公司在汽車金融市場中所佔份額雖還很小，但數量眾多、發展態 勢良好，未來發展後勁十足。
國家政策促進後市場規範健康發展
國家關於汽車後市場的幾項重大政策的出臺，讓第三方廠商有機會進入汽車後 市場業務，同時打破廠商對零配件供應的壟斷，增加了用戶的選擇，降低 4s 店 的維修保養費用，增加車輛過保用戶粘性。從國家政策層面上看，近幾年來維 修保養行業的政策不斷推出，汽車維修保養業務保駕護航，旨在打破行業壟斷， 促進維修技術信息公開，規範行業持續、健康、有序發展。
他山之石：美國汽車後市場
美國擁有目前全世界最大的機動車保有量，且現有車輛的平均使用年份也處於 歷史高位，以舊換新的市場空間較大。美國作為全球第一大汽車強國，近年來 汽車銷售量一直在 1500 萬輛以上，且持續增長的態勢明顯。即便是在困難重 重的 2009 年，汽車銷售量也達 1060 萬輛。與其新車銷量相對應的，美國的汽 車市場和營銷模式也處於世界領先地位。隨著美國新車銷量的增長穩定，保有 量也保持高位，對日常維修保養的需求持續保持擴大。巨大的汽車體量推動美 國汽車後市場不斷做強、做大，為汽車後市場的發展提供了支持。
法規及政策：完善的助力行業發展
美國有比較完善的汽配維修政策和質量體系，防止整車廠壟斷，保障非原廠零 件質量。《馬格努森-莫斯保修法》和《汽車可維修法案》規定汽車製造商和經 銷商不得以保修為條件要求車主必須使用原廠零配件或某種特定零部件品牌， 並且應及時向車主、汽車維修者等提供診斷、維修車輛所必需的技術信息。美 國的合格汽車零件協會（CAPA）保證非原廠在規格上達到原廠件水平。
縱觀歐美國二手車市場發展史，銷量和規模的突破離不開大型公司的成立及政 府出臺法律法規的支持。法律法規的完善以及二手車諮詢估價平臺、各類交易 平臺的競爭性發展使美國二手車市場在上世紀 80 年代取得了迅猛發展。政府通 過制定法律法規和行業標準不斷規範二手車市場秩序，汽車經銷商也更加重視 二手車業務，加之消費者較高的關注度，美國二手車行業體系逐漸完善，運作 日趨成熟。
美國二手車市場的法律法規從經銷商執照、二手車定價規則、交易過程填報表 單格式到售後的消費者權益維護都進行了詳細規定，健全的法律法規制度保障 了二手車流通體系的完善性，使得二手車交易過程高效簡潔，價格合理低廉， 促進了二手車市場的發展和成熟。
二手車：低車齡成交易主體，規模遠超新車
2018 年美國汽車市場二手車和新車銷量分別為 4032 萬輛和 1731 萬輛，二手 車佔汽車總銷售規模達 70%，二手車市場銷量和交易規模已遠超新車，成為推 進美國汽車市場發展的重要力量。
美國高達 2.6 億輛的汽車保有量壓縮新車利潤，二手車市場持續擴大。美國新 車與二手車銷量之比基本保持在 1:2.3 左右，二手車銷量（目前美國二手車市 場銷量基本穩定在 4000 萬輛左右）和毛利率（二手車銷售毛利率高於新車 10%-12%左右）逐漸遠超新車。
低車齡汽車是美國二手車市場交易主體，保證了二手車市場車源質量，提高了 整個汽車產業的流轉速度。目前美國二手車市場交易價格緩慢增長，交易車輛 車齡集中在 3 年以下，較高車齡的汽車存在租賃回報價值和置換價值過飽和的 問題，6 年及 6 年以上車齡的二手車售價有所降低。
汽車金融：間接融資為主，規模穩定增加
美國新車和二手車汽車金融滲透率分別為 85.5%和 53.3%，近 8 年來呈穩定增 加態勢，汽車金融在汽車產業鏈中佔據重要地位。對比全球主要地區汽車金融 滲透率，近三年來中國新車汽車金融滲透率雖逐年增長，但與全球平均水平仍 存在較大差距。2018 年中國新車汽車金融滲透率為 48%，仍有較大發展空間。
美國汽車金融服務模式分為直接融資和間接融資兩種，其中間接融資比例高達 58%。不同於直接融資模式下，消費者直接從銀行等機構獲得貸款進行購車， 在間接融資模式下，眾多汽車金融公司在消費者和經銷商間充當金融中介的角 色。此模式不僅大大降低了傳統金融機構的放貸壓力，通過嚴格的法律法規和 完善的服務系統，汽車金融公司還能夠針對汽車銷售和消費領域提供更加專業 和個性化的服務。
維保：集中度較高
美國的汽配維修市場集中度高且以獨立廠商為主，獨立汽配修理廠商佔據全部 市場的 80%，其中四大巨頭廠商 AutoZone、Advanced Auto Parts、O』Reilly 以 及 GenuineParts（NAPA）佔據全行業約 30%份額。汽車經銷商佔據汽車後市 場剩餘 20%左右份額，主要提供汽車保修期內的維修和養護。由於汽車經銷商 提供的汽修配件質量上不具備明顯優勢且價格較高，在質保期後消費者往往會 選擇獨立廠商進行汽車維保。近年來，依靠規模效應、強大的供應鏈管理以及 完善的物流體系等核心競爭優勢，獨立廠商發展勢頭迅猛，四大第三方汽配連 鎖巨頭保持快速穩定增長。
在美國，DIFM 業務發展前景廣闊，保持持續高速增長。汽車維保形式主要分為 兩 大 類 ， DIY(Do-It-Yourself) 即 為 顧 客 購 買 配 件 後 自 行 維 護 和 安 裝 ， DIFM(Do-It-For-Me)即為顧客購買配件後又汽配維修廠商進行維護和安裝。根 據 ACA 2016 年發布的車後市場報告，DIY 市場增速低於 0.5%，而 DIFM 則保 持 4%的增速發展。目前來看，DIFM 業務佔比較大，各大汽配維修廠商也積極 布局 DIFM 業務。
代表公司分析
Carmax：美國最大的二手車連鎖經銷商
Carmax 是美國最大的二手車連鎖經銷商和全球市值最高的二手車交易商，目 前其市值為 140 億美元。從 1993 年創立發展至今，Carmax 的利潤及營業收入 穩步增長，利潤率維持在 4%左右，2019 年前三季度營業收入和利潤分別為 154 億美元和 6. 7 億美元。
門店廣覆蓋，有效提高公司流量與服務便捷程度。CARMAX 線下門店的數量已 突破 203 家，門店數量增速在 8%左右。
自營業務模式下的二手車零售和拍賣
Carmax 開展的業務主要有零售、拍賣、金融和延保，毛利潤分別佔比 55%、 16%、14%和 11%。其中零售和拍賣是二手車主要交易渠道，零售二手車車齡 較低，主要為私人交易，車齡較高的二手車以及與經銷商的交易主要通過拍賣 方式。
Carmax 零售業務的單車價格和單車毛利遠高於拍賣業務；但拍賣業務採取集 中競價方式，零售業務是不接受討價還價的明碼標價，因此拍賣業務的單車毛 利率高於零售業務。2019 年前三季度零售和拍賣業務的單車價格分別為 20710 美元和 5079 美元，單車毛利分別為 2145 美元和 937 美元，單車毛利率分別為 10.58%和 17.94%。
物流業務是未來利潤增長點，抵押貸款有效解決庫存問題。不同於國內瓜子、 優信拍等二手車平臺的寄售模式，Carmax 的零售、拍賣業務均是具有線下連 鎖店的自營的經營模式，需要支付採購成本以及運輸成本，對現金流要求較高， 異地進貨銷貨帶來的運輸問題使得物流體系的完善和發展將是 Carmax 公司新 的利潤增長點；此外，自營模式下 Carmax 產品的交易周期大約有 20 天， Carmax 將庫存的二手車作為抵押品進行抵押貸款，解決了庫存問題同時保證 了現金流，抵押貸款利息在公司總毛利中佔比不到 5%。
核心競爭優勢：不討價還價的銷售策略與極強的採購能力
Carmax 是美國最早也是最成功執行不討價還價銷售策略的公司，有效減少惡 性營銷，擴展客源；公司從建立之初就開始積累汽車採購與評估數據，形成了 強大的資料庫系統，擁有極強的採購能力。
聯合汽車金融（Ally Auto Finance）：獨立金融公司代表
通用汽車金融服務公司成立於 1919 年，總部設在密西根州底特律。2008 年至 2009年，通用汽車公司遭受災難性衰落之後，聯合汽車金融公司【Ally Financial， 前身是通用汽車金融服務公司】以新銀行控股公司的模式成立，專注汽車行業。 聯合汽車金融公司是雪佛蘭、卡迪拉克、別克、GMC、克萊斯勒、道奇和 Jeep 等汽車品牌的主要金融服務提供商。2010 年，聯合汽車金融公司管理資產總額 突破 1720 億美元。
聯合汽車金融公司（Ally Auto Finance）提供多種金融服務，包括汽車金融，抵押貸款和企業融資部門的基礎業務活動，其中汽車金融最為突出，提供新車、 二手車的金融服務包括租賃，業務涉及 18000 個經銷商，顧客超過 400 萬。截 止 2019 年，聯合汽車金融公司營業收入達到 63.77 億美元。增速方面， 2013-2014 年增速提高較快，經過 2016-2017 負增長，2019 年同比增長 7.8%。 營業利潤方面， 2019 年，淨利潤為 17.15 億美元。增速方面，2016-2017 年 負增長，19 年同比增長 36%。
公司收入中約 75%為汽車金融，其次為保險業務。公司的承保流程會持續監測 和定期更新多維風險因素和數據驅動的風險調整概率。程序根據申請人的信用 狀況和貸款結構進行具體分析，並且通過採用其適用類別的專有信用評分算法 來評估申請人的信用評級、貸款價值，新舊車輛抵押品和融資期限等多種因素。
AutoZone：美國最大的汽車修配連鎖品牌
AutoZone 是美國最大的汽車修配連鎖品牌，是美國領先的汽車配件零售商和分 銷商。主要經營汽車配件、維修器件等，同時也提供汽車信貸服務、銷售汽車 診斷和修理軟體。是全美市場份額最大，市值第二大的汽配零售商，市場份額 約為 8.86%。
近年來，AutoZone 的營業收入及利潤穩步增長， 2018 年營業收入和利潤分別 為 118.64 億美元和 16.17 億美元，利潤率為 13.63%。
公司除在 20 世紀末併購過 5 家公司，共計近 1000 家店以外，其餘新增店鋪全 靠內生發展，最近幾年更是以每年新增 200 家店的規模在高速增長，2018 年公 司擁有超過 6411 家線下門店。
線下門店銷售佔絕對優勢，易損件為主。公司銷售結構中主要以易損件和維修 件為主，分別佔比達 46%和 35%，銷售方式上主要以線下為主，線上銷售佔比 為 3%-4%。
上遊生產商多樣化策略，提高話語權。AutoZone 競爭優勢（1）主要業務目標 客戶面向車主消費者之類的最終端客戶，既可以確立其渠道品牌的持續影響力， 又可以保證較高的毛利率（2）經營品類以專業度和複雜度最高的配件為主，構 築業務壁壘，保障高毛利率（3）打造渠道品牌，而不僅僅是一個配件的銷售流 通商（4）依靠對配件及資料庫專業性打造核心競爭優勢，保障長期增長和高毛 利率並存。
中國維保市場發展前景廣闊
維保市場保持中高速增長
中國的汽車後市場處於爆發的前期，目前我國汽車保有量巨大，並且持續穩定 增長。我國的汽車平均車齡逐漸提高，2019 年，我國汽車的平均使用年限為 4.8 年。一般而言，當汽車使用年限超過 5 年時，汽車後市場將得到巨大的發展。 使用年限的提高增加了對汽車維修、汽車保養的需求，汽車後市場將會迎來快 速地發展。對比於美國，我國的維修保養市場還有很大的提升空間，2019 年美 國的汽車平均使用年限為 11.8 年，遠高於我國汽車平均車齡。
同時，隨著汽車車齡的提高，需更換的汽車維保零部件數量逐漸增多、價格逐 漸增長，尤其當汽車車齡達到 5 年以上時，維保費用出現顯著增長。因此隨著 我國汽車平均車齡的提高，維保市場具有巨大潛力。
我國汽車後市場養護行業自2013年以來發展迅速，市場規模從2013年的5580 億增長至 2019 年近萬億，年均複合增速達 20%，隨著我國汽車保有量的持續 增加，平均車齡的不斷老化，行業法規完善，未來中國後市場將維持快速增長 的態勢，其中，維修保養作為佔比最大的業務（約 40%），勢必會隨著後市場 增長而快速發展，具有較大的市場發展空間。
網際網路汽配平臺湧現，B2C 競爭激烈
隨著汽車後市場的發展深化，越來越多的汽車零配件企業湧現，包括眾多不同 類型的網際網路平臺。其中包括兩類：一是面向終端用車消費者的 B2C 平臺，B2C 平臺由於下遊客戶專業性較低，因此一般主要以供應保養易損件為主，這類配 件對於安裝技術的要求較低；二是針對後市場配件及服務供應商的 B2B 平臺， 近幾年在資本的驅動下，誕生了較多的保養、易損件流通平臺。和 B2C 平臺類 似，純信息平臺及 O2O 交易的模式分類也同樣適用於 B2B 的流通平臺中。純 信息平臺僅作為中間供需信息撮合商，為下遊修理廠、配件需求方提供上遊供 應商信息及信息交互的溝通平臺。與 B2C 平臺相比，B2B 平臺對於專業性要求 較高，目前仍是一片相對藍海。而 B2C 平臺由於進入壁壘較低，近幾年市場競 爭越來越激烈。
最大玩家尚不到百億，梯隊差距拉開
汽配和維保市場集中度不高，有大量的連鎖門店、電商平臺、上門服務等等公 司湧現，在國內獨立運作的上市或非上市公司並且主營業務為汽配零售或維修保養的估值前 20 家中，最大玩家途虎養車估值也僅有 69 億。而在美國同類市 場中，AutoZone、O』Reilly 等代表公司的市值已超過 100 億美元，相比之下國 內公司規模整體偏小，市場尚處於發展初期。
主要還是由於在國內，4S 店佔有絕對優勢的市場份額。不過從榜單中也可以看 出，以途虎養車、車享兩家組成的第一梯隊估值 60 億左右，而第二梯隊平均估 值在 20 億左右，兩梯隊已經拉開差距。
輪胎-維保市場中最大的單一零部件
輪胎更換頻率較高，單車價值較大的零部件，成為維保板塊中較大的單一零部件市場。汽車輪胎分為配套胎和替換胎。配套胎與新車銷量有明確比例關係， 受汽車產銷周期影響較大；替換胎需求則與汽車保有量有關。隨著國內保有量 的不斷上升，替換胎市場逐漸成為輪胎的主要需求，成熟市場佔比在 75%左右， 國內輪胎將跟隨汽車市場保持穩定增長。
一般轎車有 5 條配套胎，輪胎壽命 2 至 3 年；輕卡有 7 條配套胎，壽命 1 年； 中卡有 11 條配套胎，1 年壽命；重卡有 20 條配套胎，1 至 2 年壽命；工程機 械及挖掘機等有 4 條配套胎，2 年壽命。當新車落地後，配套胎於 1 至 3 年便 會變成光頭胎，需要更換。
乘用車配套輪胎數為 1:5，假定其輪胎價格平均為 200 元/條；商用車平均配套 輪胎數為 1:10，假定其輪胎價格平均為 700 元/條。2018 年中國配套輪胎數量 需求約 1.5 億條，市場空間達到 519 億。
假定乘用車及其他機動車替換係數為每年 1.5 條/輛，替換胎價格與配套胎價格 假定一致，為 200 元；假定商用車替換係數為每年 3 條/輛，替換胎價格假定與 配套胎價格一致，為 700 元。可以測算出 2019 年中國輪胎替換需求接近 6.2 億條，替換胎市場空間達 1734 億。替換市場潛力疊加新車配套需求，中國汽 車輪胎市場持續增長。
鉛蓄電池-維保市場中高頻零部件
鉛酸蓄電池是化學二次電池中市場份額最大、使用範圍最廣的電池，應用在起 動、動力、備用與儲能等領域。鉛酸蓄電池價格較低，具有技術成熟、高低溫 性能優異、穩定可靠、安全性高、資源再利用性好等比較優勢，市場競爭優勢 明顯。汽車起動用蓄電池是鉛酸蓄電池最主要用途，根據銷售對象不同可以劃 分為配套市場和替換市場。
汽車起動電池更換頻率較高，平均 2-3 年就要進行更換，替換需求則與汽車保 有量有關，隨著新車銷量增速放緩，替換市場需求佔比由 67%提升到 74%。
以全球各區域發達國家的「保有量/銷量係數」為標準進行比照來看，其中北美區 域保有量/銷量係數：美國 14.8、加拿大 11.8；亞洲區域：日本 15.3、韓國 11.4； 歐洲區域：英國 12.1、德國 13.5。綜合來看，大多數發達國家的成熟汽車市場中保有量/銷量係數在 12-15 倍之間。國內汽車工業仍然處於較為早期的發展階 段，保有量/銷量係數較低（2018年僅為8倍），我們給予中國成熟汽車市場13-14 倍的保有量/銷量係數假設。該假設下預計成熟期後中國汽車銷量約為 4000-4300 萬輛/年（=保有量/保有量比銷量係數），距離當前（2018 年）汽車 銷量 2808 萬輛，仍有 42%-53%的增長空間，未來 20 年銷量年均複合增速約 2%。
基於以上假設，國內起動電池市場規模有望在 2023 年達到 0.99 億 KVAh，年 均複合增速達 5%，其中替換市場年均複合增速為 7%，佔比從 74%提升到 79%， 後裝市場需求佔比提升，將進一步弱化汽車銷量周期性帶來的需求波動。
稅收有望落地，二手車市場增長在即
自 2012 年來我國二手車交易量逐年攀升，增速也緩慢上漲，2019 年達 1492萬輛，同比增長 8%，二手車交易額達 9357 億元，同比增加 9%。在車源豐富、 消費升級、政策利好的驅動下，預計我國二手車市場釋放巨大的市場潛力。
三四線城市成交易重心
隨著國內一二線城市出現限購政策、三四線城市近幾年的迅速發展和限遷政策 的取消，一二線城市逐漸成為二手車車源的主要輸出地，三四線城市成為二手 車交易重心。2019 年三四五線城市二手車銷量佔比較 2018 年提升 1.1 個百分 點。
交易單車價格攀升
我國二手車交易價格區間有逐年上升的趨勢，2015 年至 2019 年，二手車交易 價格在 3 萬及以下的佔比由 44 %降至 29%，而價格位於 5 萬至 30 萬區間的交 易量佔比逐年攀升，2017 年上升到 47%，反映出我國二手車市場車輛質量逐 漸提升，前景利好。
交易車型分布穩定，基本乘用車絕對主導
二手車交易車型分布較為穩定。近些年來，二手車交易市場中各類車型的分布 格局基本穩定，截至 2017 年 9 月份，基本乘用車佔據絕對主導地位，其需求 份額接近 60%，客車、貨車、SUV 等佔比在 6%~10%之間。
二手車車齡降低，質量提高
中國汽車流通協會統計資料顯示，三年內車齡的二手車交易量佔比逐年提高， 從 2015 年的 22%增至 2019 年的 25%；10 年以上車齡的二手車成交量較低， 2016-2019 年的數據分別為 9 %、10%、11%和 12%。當前新車研發和更新換 代的速度越來越快，車輛的消費周期也逐漸縮短，為二手車市場提供了一大批 車齡較低、質量較高的產品，車輛使用周期的縮短是未來趨勢，預計中短期我 國二手車市場交易將以 6 年以內車齡為主，長期隨著汽車市場成熟，平均車齡 逐漸增加。
產業鏈漸趨完善，渠道日益豐富
大數據與網際網路金融的創新發展促進了二手車行業產業鏈的完善，參與主體主 要有二手車交易服務商、金融支持方、數據統計支持方與監管機構。
二手車交易服務商主導流通環節
二手車市場參與主體中，二手車交易服務商主導的流通環節處於二手車市場的 中心地位，目前的主要流通模式有三種：
二手車交易服務商帶來多元化交易渠道
隨著網際網路的融入，二手車交易更加便利，線上渠道與線下渠道齊飛。其中線 下主要是傳統的二手車中間商，包括二手車品牌化經營、二手車經紀公司、連 鎖經銷商等，線上包括廠商自建、經銷商平臺以及網際網路平臺等多種方式。
二手車品牌化經營： 一牌一商，嚴格禁止串換經營。藉助品牌的資金、信息優 勢，實現二手車一體化服務，有效保障商家和消費者利益。主要代表是各汽車 品牌的 4S 店等。
二手車經紀公司：具有二手車資格認證的經紀人設立的獨立二手車經銷商，是 當前的主要交易方式，擁有種類繁多、滿足不同消費者需求的車源，更易形成 規模化經營。如廣匯汽車的二手車業務。
二手車連鎖經營： 多個同業商店具有相同的店名和管理經營手段，共享規模效 益和客戶資源。如二手車城的線下加盟連鎖商。
二手車電商平臺：我國二手車電商平臺自 2014 年起取得迅猛發展。
二手車電商逐漸滲透到了二手車交易的各個環節，成功開創了中國二手車行業 的新格局。其一，電商充分運用信息收集和傳播的優勢，提升了二手車行業透 明度；其二，電商打破了時間和地域限制，在限遷政策廢除背景下，有效提升 消費者選擇空間；其三，電商與線下經銷商的協作運營有效提高了我國二手車 行業的整體效率和服務水平。
2013 年之前二手車電商行業而處於萌芽期，以信息服務平臺為主，為交易雙方 提供了第三方保障，有效提高二手車交易效率；2013 年起二手車電商完成了從 起步期到快速發展期的過渡，最初是 2C 端介入二手車流通環節，簡潔的線上 營銷方式為經銷商帶來了更多的客源，但隨著行業的逐漸完善，車源成為制約 其發展的重要因素，2B 端逐漸進入二手車電商領域，利用大數據、智能定價等 技術逐步完善二手車交易的物流、車貸、質保的一體化服務，有效解決車源問 題。
二手車電商逐漸從深度整合期向成熟期過渡，二手車電商平臺存在的問題逐漸 顯現，經營較差的公司被淘汰，瓜子、人人、58、優信等瓜分市場份額。預計 未來幾年逐漸走向成熟的二手車電商將繼續迅速增長。
汽車金融蓄勢待發
汽車信貸規模增長迅速，2017 年達到 12000 億元，相比 2001 年的 436 億元增 長了 27.5 倍，年均複合增速達 23%。尤其是 2001-2003 增長迅速，除去 2004-2006 年的負增長外，2007 年起增長速度快，2012 年達到同比增速 70%。
汽車金融公司發展迅速，總資產規模從 2013 年 2600 億元達到 2018 年的 8390 億元，年均複合增速達 26%；同時國內汽車金融公司零售貸款餘額從 2013 年 的 1819 億元達到 2018 年的 6360 億元，年均複合增速達 28%。
我國汽車金融滲透率低，市場潛力巨大
2018 年新車金融滲透率 48%，與美國 86%滲透率仍存在較大差距。2014 年全 球汽車金融業務滲透率為 70%，同是發展中國家的印度也基本達到了世界平均 水平。隨著中國汽車產業和金融業逐漸成熟，金融滲透率有望進一步提升。
豪華車滲透率偏高
在消費升級、豪華車需求增長情況下，有助於汽車金融滲透率上升。豪華車滲 透率高於非豪華車，2010 年，豪華車滲透率為 11%, 非豪華車為 5%。2013 年起，差距逐漸拉大。2015 年豪華車滲透率為 31%，是非豪華車 15%的 2 倍。 在消費升級大背景下，居民提高了對品牌的需求，豪華車具有更廣闊的發展前 景。
汽車金融信用體系日趨成熟，法律監管體系逐漸完善
2007 年-2010 年中國個人不良汽車貸款餘額從 92 億元降至 37.7 億元，不良汽 車貸款率從 9.94%下降至 2.29%，二者均在 2007-2010 年下降幅度大， 2014-2017 年受汽車金融市場規模整體上升的趨勢影響，不良汽車貸款率保持 穩定，我國汽車信貸的信用體系日趨成熟，良好的信用體系可以助力中國汽車 金融市場的進一步發展。
國內汽車金融發展的各階段都伴著政策、法規的出臺。汽車金融萌芽階段，幾 大國有商業銀行壟斷了汽車貸款市場，由於國內汽車消費信貸業務流程、風控 尚不完善，出現大批逾期和壞帳，被央行叫停。2003 年 《汽車金融公司管理 辦法》、《汽車金融公司管理辦法實施細則》出臺，打破了當時國內由商業銀行 壟斷汽車金融業務的格局，上汽通用汽車金融、大眾汽車金融（中國）、豐田汽 車金融（中國）等汽車金融公司相成立，開展汽車消費信貸業務。 2008 年新 的 《汽車金融公司管理辦法》，打破了對汽車金融公司的原利率限制（利率上 浮不能超過 30％，下浮不能超過 10%），經過市場培育和客戶群培育，汽車金 融公司結合廠家貼息政策推出低息及零利率貸款產品，國內汽車金融業又迎來 快速發展期。2004 年《關於信貸資產徵券化備案登記工作流程的通知》、2005 年《中國人民銀行公[2015]第 7 號》發布，信貸資產證券化由審批制改為備案 制，實行註冊制，降低融資成本、便利參與方發行 ABS。
金融主體逐漸豐富
汽車金融業務的金融機構主要以銀行、汽車金融公司融資租賃公司為主，同時， 一些網際網路金融平臺、電商平臺正在快速進入市場。2016 年汽車消費信貸佔比 中，汽車金融公司和廠商財務公司佔據 64%的份額，目前商業銀行、傳統汽車 金融公司是新車金融的主流力量，其中汽車金融公司憑藉其業務上的專業性不 斷擴大汽車消費信貸的佔比。
融資租賃公司開始成為市場新力量，覆蓋更多「不夠優質」客戶，融資租賃公司推 出的多樣化金融產品與融資租賃套餐降低了購車門檻，迎合年輕人消費習慣。
網際網路汽車金融進一步發力，BATJ 網際網路巨頭、汽車電商等開始布局網際網路汽 車金融，涉足新車金融業務，易鑫、彈個車、美利車金融等平臺已在市場中嶄 露頭角，而車企和經銷商也順應價值鏈轉移趨勢，加大在融資租賃、車輛保險 等衍生業務上的布局。
汽車金融公司發展迅速
截至 2016 年末，我國共有 25 家汽車金融公司，總體來說，汽車金融公司發展 迅速，資產規模和利潤普遍持續穩定增長，汽車金融公司在汽車廠商的戰略規 劃中，開始承擔更重要的角色。《2016 年中國汽車金融公司行業發展報告》顯 示，汽車金融公司總資產規模從 2005 年末的 62.71 億元增長至 2016 年末的 5728.96 億元，零售貸款餘額達到 4265.41 億元。汽車金融公司擁有業務模式 和金融產品的靈活優勢，以及整車廠渠道支持，預計仍將是未來汽車金融市場的主流力量。
中國汽車金融公司資產總額為 5728.96 億元，其中前八公司的資產總和達 3527 億元，佔比 62.4%。但該市場仍存在大量分散的小型玩家，市場集中度不高。 隨著更多企業的進入，市場競爭依然激烈。
停車、檢測等業務需求快速增長
設備+服務共築 700 億+檢測市場
機動車檢測主要分為在用車檢測（存量市場）以及新車下線檢測（增量檢測） 兩大板塊。在用車檢測主要包括強制性檢測以及非強制性檢測，其中強制性檢 測主要包括安全檢測、環保檢測以及綜合檢測。其中安全檢測和環保檢測分別 檢測機動車的安全性能和環保性能，而綜合檢測的對象為營運車輛，檢測內容 包括安全性能、動力性能以及經濟性能等。
存量市場的強制性檢測的產業鏈較為完備，且國內企業具備相對優勢。主要是 設備廠商以及機動車檢測站和各個監管部門。非強制性檢測包括維修檢測、二 手車檢測、主動檢測等。相比強制性檢測客單價 150-300 元/年，非強制性檢測 客單價約在 4000 元/年，單價提升顯著，但由於該領域檢測不具備強制性，同 時缺乏較為完善的管理體制，目前該領域市場空間尚未被充分挖掘。
檢測服務：目前下遊共有 10000-12000 個檢測站，一般檢測站單站前期投入總 成本約 500-600 萬，若是按 3 年投資回本、檢測站淨利率 30%的假設條件進行 測算，則目前國內檢測站行業市場空間為 556 億-800 億/年，大致取中間值為 678 億/年，利潤空間為億 167 億-240 億/年，大致取中間值為 204 億/年。
檢測設備：目前國內市場空間 70+億，預計 2023 年達到 130+億；一般一個機動車檢測站需要 2 條安檢線和 4 條環檢線，我們按一條安檢線單價 80 萬，一 條環檢線單價 20 萬，則一個檢測站的設備投入大約在 240 萬（每年新建的按 照 2000 個計算，存量的檢測站檢測設備升級，按照年需求 20 萬元*1.2 萬個站 =24 億元，再增量和存量加總 48+24=72 億元市場空間）。
對於後續市場空間的測算，我們假定單個檢測站每年的檢測能力不變，即單個 檢測站每年的檢測頻次不變，因此機動車檢測設備的需求增速基本同步檢測頻 次的需求增速。
2014 年 5 月兩部委頒布了《關於加強和改進機動車檢驗工作的意見》的 18 條 改革措施，其中第二條為「私家車 6 年免檢制度」。在此之前，我國小型私家車 6 年內每兩年需要檢查 1 次，新規後，2014 年 9 月 1 日起，針對 2010 年 9 月之 後購買的車輛，使用年限在 6 年以內的在用私家車可免去年檢。對後續行業年 檢檢測需求頻次的預測，我們基於以下幾個假設：
第一，一般新車使用報廢年限為 15 年，但我們估計較少車輛的生命周期可達到 15 年，因此假設車輛的使用周期為 12 年，其年檢頻次為 0-6 年內 不需要年檢，而 6-12 年需要每年檢測 1 次，12 年以上則報廢；
第二，營運車輛和非營運車輛的年檢頻次和費用均不同，但是非營運的小轎車 數量佔比超過 80%，因此我們大致按所有機動車均為營運車輛進行測算；
第三，對於 2018-2019 年汽車銷量同比增速，我們假設 2018 年行業增速下滑 -3%，2019 年行業增長為 0%。
基於上述假設，我們測算發現後期國內機動車檢測頻次未來 6 年年均複合增速 有望維持在 10.66%的水平，其中 2018-2019 年的行業增速分別為 16.77%以及 12.79%。保守假設後期單個檢測站的檢測頻次保持不變，則對應的檢測站設備 增速與檢測頻次增速基本同步，預計 2023 年機動車檢測設備行業空間有望達 到 130 億元。
車位缺口大，百億市場快速增長
停車行業需求缺口大， 存量市場來看：目前我國停車位配比只有 1:0.5-1:0.8， 和國際 1:1.3 相比我國停車位比例嚴重偏低，全國車位缺口超過 5000 萬個。
2018 年我國汽車保有量已達 2.4 億輛，同比去年增長 10%。汽車保有量來看， 我國每千人汽車保有量只有 125 輛，對比發達國家 500-600 輛仍有較大差距。 近年新車銷量增速趨緩，但保有量水平仍將保持 6%-10%的穩定增長，未來仍 有較大增長空間。整體來看，傳統配建停車位政策難以消化存量及增量汽車的 停車需求，未來停車位供應仍將處於緊張狀態。機械式停車庫由於其建造周期 短，成本低，能夠快速響應市場需求，2011 年以來持續穩定發展。2018 年全國新增機械式停車泊位 86.6 萬個，同比增長 6.7%。根據我們測算，未來在車 位配比 1：0.75，機械式停車位滲透率在 4.2%的情況下，機械式停車位有近 370 億的市場，發展空間巨大。
產品結構方面，升降橫移類低端產品佔據多數市場。根據我國建築工業行業標 準分類，按照工作原理可將其分為升降橫移類，平面移動類，簡易升降類，垂 直升降類，巷道堆垛類，垂直循環類，多層循環類，水平循環類，垂直升降類。 其中升降橫移類機械式停車設備是立體車庫中最成熟的產品，因其型式眾多， 對場地適應力較強，因此使用最為普遍，根據前瞻研究院統計，2016 年新增的 升降橫移類停車設備佔有率達 86.3%，平面移動類 5.3%，簡易升降類 4.9%， 這三類低端產品市場佔有率高達 96.5%。未來行業產品趨於智能化，真正擁有 技術實力的龍頭將受益於智能化提升紅利。
我國機械式停車庫市場規模增長穩健，2018 年突破 162 億元，同比增長約 3%。 根據Zion Market Research在2018年發布的《立體停車市場的全球行業展望、 綜合分析和預測，2017-2024》數據顯示，2017 年全球機械式停車市場價值約 為 30 億美元，預計到 2024 年將達到約 99.6 億美元，6 年年均複合增長率約為 18.7%。由於中國人口眾多車位配建落後，2018 年中國市場佔全球總市場的 68%，未來幾年隨全球增量將主要來自中國。
根據我們測算，中國機械式停車設備 2021 年市場空間將達到 291 億元，2017 至 2021 年複合增速約為 20.69%。由於汽車保有量增速以高增速增長以及停車 位配套比例嚴重不足，我們預計未來機械式停車庫市場規模將會持續穩健提升。 我們將基於歷史數據對中國機械式停車庫的市場規模進行測算，測算模型為：
機械式停車庫市場空間=車位需求*機械式停車庫滲透率*機械式停車庫每泊位 的建造價格
其中機械式車位建造價格基本維持穩定，因此關鍵影響因素為車位需求和機械 式停車設備滲透率。
車位需求假設：車位需求=汽車保有量*車位配比。根據我國公安部交通管理局 公布的數據顯示，2018 年全國新註冊登記機動車 3172 萬輛，汽車保有量為 2.4 億輛，同比增速 10.6%，2011-2018 年複合增速高達 12.4%，我們假設 19/20/21 年新車銷量增速在-5%/5%/3%的情況下，用上年汽車保有量+當年汽車銷量為 基數，扣減淘汰報廢車型佔比約 3%，得出當年汽車保有量數據，因此根據假設 19/20/21 年將實現 7.8%/7.5%/7.1%的汽車保有量增長，到 2021 年國內汽車保 有量有望達到 3 億輛。
車位配比方面，根據國家發改委公布的數據顯示，2016 年我國大城市小汽車與 停車位的比例約為 1:0.8，中小城市約為 1:0.5，而發達國家約為 1:1.3，城市停 車位比例嚴重偏低，保守估計我國停車位缺口超過 5000 萬個，2015 年 10 月， 國務院辦公廳發布《關於加快電動汽車充電基礎設施建設的指導意見》指出： 新建住宅配建停車位比例為100%。因此我們按照2017車位配比1:0.6來測算， 假設 18/19/20/21 年分別達到 0.61/0.64/0.66/0.68 來測算；測算結果顯示到 2021 年車位需求為 2.05 億個。
機械式停車庫滲透率假設：參照 2017 年車位配比情況按照 1:0.6 計算，國內車 位需求數量約為 1.3 億個，據前瞻產業研究院數據，2016/2017 年機械停車位 保有量為 409 萬個和 490 萬個，可得機械式停車位滲透率約為 3.8%，和 3.9%， 未來隨著機械式車位需求進一步增長及車位配套短期內仍處於緊張水平，我們 假設 19/20/21 按照 4%/4.1%/4.2%的機械式車位滲透率來測算未來市場空間。
機械式車位建造價格假設：根據中國重型機械工業協會停車設備委員會公布的 數據，2018 年機械式停車設備行業銷售總額為 161.8 億元，新增泊位 86.6 萬 個，每個機械式泊位單價為 1.87 萬元。根據歷年數據情況顯示，單個機械式泊 位價格整體穩定在 1.8-1.9 萬元區間內。由於目前市場升降橫移類結構較為簡單 的產品佔據 90%以上的市場份額，未來隨著金屬類直接材料上漲以及產品高科 技化趨勢明確，因此我們按照 19/20/21 年年增 1 千元的建設成本來測算未來市 場空間，19/20/21 年單價分別為 1.9/2.0/2.1 萬元。
據測算，19/20/21 年將實現 8.3%/7.9%/7.5%增速提升的情況下，到 2021 年汽 車保有量將實現近 3 億輛；按照車位配比 1:0.68 計算，停車位需求約有 2.05 億個，按照機械式停車設備滲透率 4.2%計算，機械停車位的需求空間在 862 萬個左右；按照每個泊位 2.1 萬元的價格計算，機械式停車設備潛在市場空間 約 191 億元，5 年內複合增速為 20.7%，保持較高速度增長。
總結：行業投資機會逐步從增量市場向存量市場過渡，隨著保有量增長、車齡 增加，政策法規逐漸完善，汽車的後市場需求逐步提升，汽車存量市場投資機 會加大。通過三個層次由上到下邏輯梳理，推薦國內經銷商龍頭廣匯汽車，存 量市場零部件玲瓏輪胎、駱駝股份，停車業務設備與運營五洋停車，檢測業務 設備與運營安車檢測等企業。
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（報告來源：國信證券）
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