來源：證券時報·創業資本匯
創業板改革並試點註冊制平穩落地，這無疑給中國資本市場即將迎來的30周年華誕送上了一份大禮包。而對於長期以來為資本市場源源不斷輸送優質企業的創投行業來說，更是一次鼓舞人心的絕佳契機——退出難「破冰」、「募資難」有望緩解，創投市場有望形成「投資—退出—再投資」的良性循環。
但與此同時，隨著註冊制深入推進，IPO也將呈現常態化發展，一二級市場的流動性溢價將進一步縮窄，發行失敗、上市破發等現象或將頻繁出現。因此，創投機構投資的終極目標不僅僅是企業上市，還是企業上市之後能有好的表現。可以預見的是，註冊制下，創投機構將加速回歸真正的價值投資邏輯。
流動性溢價將縮窄破發倒掛或頻發
科創板推出已滿一年，創業板註冊制首批受理企業名單也已經公布，二級市場的一系列變革，正在給一級市場投資帶來前所未有的局面。門檻降低、包容性增強、確定性更強，對創投機構而言，無疑是一個極大的退出利好。「創業板註冊制改革，為創投機構的退出提供全新的、更加廣闊的渠道，從而提高創投市場資金的使用效率。」盛世投資管理合伙人陳立志表示。
註冊制的到來，顯然讓資本市場的供給更加豐富，但一個不可忽視的問題是，供給加速對資本市場而言，勢必會使供過於求的矛盾進一步突出。前有科創板為鑑，多家企業上市後股價大漲，後續均出現大幅回調，投資人普遍認為，科創板上市公司的估值泡沫真實存在，而創業板註冊制施行之後，這種現象也會大概率發生，尤其需要警惕。
「供過於求必然引發企業股價下跌，或者長期處於低谷，企業看似上市容易，但發行失敗、股價倒掛、交易稀少的風險也將大大提高。」華睿投資董事長宗佩民指出。事實上，二級市場相對一級市場而言，長期享受較高的流動性溢價，但近兩年一級市場項目價格水漲船高，一定程度上縮窄了一二級之間的價差。陳立志表示，隨著創業板註冊制的深入推進，上市不再是稀缺資源，未來一二級市場的流動性溢價將進一步縮窄。
還需警惕的是，儘管一級市場項目經歷多輪洗牌，但部分頭部項目的價格依然居高不下，這將為一二級市場估值倒掛埋下隱患。陳立志認為，隨著創業板註冊制的實行，企業上市後或許會面臨估值回落的問題，對創投機構而言，即便項目上市了，仍然可能沒法獲益退出，因此，更加需要對一級市場估值過高的項目保持警惕。
加速資金回流 利於創投募資
一直以來，IPO都是創投機構項目退出的主要渠道。但過去的上市審核制度使得企業過會率時高時低，企業上市等候時間長，能否上市充滿不確定性，讓創投機構時常陷入「退出難」的困境。由於沒有良好的退出收益，身處資本寒冬的創投機構則更難獲取新的投資資金。因此，在創投機構看來，註冊制的到來將很大程度上破解退出難的局面，從而有利於創投行業的募資。
「由於退出困難，當前創投機構投資新項目，很大程度上需要依靠新募集資金。創業板註冊制推出後，創投機構通過加快退出，及時回籠存量項目資金，能夠增加自我回血能力；另一方面，也有望提升投資者對於一級市場的信心，推動資金向一級市場回流。」陳立志說。松禾資本合伙人袁宏偉也認為，創業板註冊制實施後，許多項目能在投資人接受的時間範圍內退出，無疑增加了投資人投資創投市場的信心，會有更多人配置資產到這個領域。
但是，這並非一蹴而就。上海聯創投資總裁周水文表示，經過此前的市場教育，創投市場的出資人變得更加謹慎和成熟，資金即使進入，也會投向有業績、誠信、穩定的管理團隊中。因此對市場上很多基金來說，募資難依舊是常態。
在宗佩民看來，我國的LP市場已經今非昔比，出資能力過千萬的民間資本已大面積式微，出資能力在100～1000萬之間的小額出資人又被排除在外，不受監管部門、託管銀行與投資機構的歡迎。目前創業投資的資本來源絕大部分是政府引導基金、國有企業資本與保險金等，對大部分投資機構而言，募資難題依然存在。但若有了良好的退出收益證明自己，也的確有利於創投機構的募資。
即使退出效應對促進募資收效甚微，但有一點可以肯定的是，創投市場的「正循環」正在被打通。「通過加速退出，創投機構有更多的資金用於投資，項目方也有更多資金用於發展，為創投機構創造更好的回報，這樣市場就有望形成『投資—退出—再投資』的良性循環。」陳立志說。
警惕Pre-IPO項目的投資風險
創業板註冊制實施之後，可以預見的是，未來一兩年，IPO仍將是創投機構的主要退出渠道。據記者了解，當前創投機構們已在為創業板註冊制積極準備，梳理已經投資過的符合上市條件的企業，「我們也有將近20家被投企業符合新的創業板上市標準。」袁宏偉說。
而在上市渠道變得更加通暢，一二級市場的流動性溢價依然存在的情況下，「臨門一腳」的投資行為在當前似乎更加有利可圖。「不可否認，現在仍然存在一二級市場的套利空間，也依然有不少收益，因此依然會有機構採取Pre-IPO策略。」袁宏偉對記者表示，創業板和科創板的註冊制給市場的供應都是一個循序漸進的過程，一二級市場的價差不會那麼快就抹平，因此助推了Pre-IPO策略。但這不是一個長久的策略，從制度設計來看，市場供給將逐漸加快，IPO也會進入常態化，利差將逐漸縮小，這個策略自然也會受到打擊。「短期來看，效果不明顯，但長期來看，制度設計還是支持長期價值投資者的。」袁宏偉說。
實際上，Pre-IPO的熱潮一直存在，註冊制對於Pre-IPO策略的機構投資者來說，則是一把雙刃劍。一方面，項目退出加速，另一方面，上市供給增加，上市公司的估值或將降低，套利空間也隨之縮窄，甚至存在項目上市卻浮虧的可能。
但就目前來看，儘管當前市場上多次出現破發現象，也阻擋不了套利的投機者。達晨財智總裁肖冰表示，從目前形勢來看，再去投資Pre-IPO項目風險非常大，而且機構現在投資，要等3-5年後才能退出，那時資本市場的紅利已經殆盡了。只有IPO市場逐漸理性和成熟，新股破發情況、發行失敗現象大面積出現，投資人才不會再盲目追捧新股。
退出效應暫未顯現 終將回歸價值投資邏輯
企業上市通道變得更加暢通，只要有足夠的資金投資一家中後期的成熟企業，即可在可控的時間內實現退出變現。有業內人士擔心，這將使越來越多的資金集中在中後期項目，而早期資本則更加短缺。「現在的創業投資市場更多資金已經集中在中後期了，早期投資缺錢的情況早已發生。」宗佩民表示，短期內，這種情況或將依然延續。
但與此同時，一級市場的估值也會隨著市場資金的分化而出現結構性的變動。宗佩民表示，隨著後期資本供給大量增加，早期資本供給不足，早期投資的估值會有所下降，後期投資的估值可能持續上升。這也一定程度上增加了後期投資的風險。
周水文則認為，一級市場的估值變化，或將呈現一個先升後降的過程。「開始由於對IPO預期偏樂觀，可能會刺激一級市場估值上升。但隨著二級市場趨於成熟理性，會反過來降低一級市場預期。」
在此次創業板改革中，也給未盈利企業的上市預留了空間，只是未盈利企業上市標準一年內暫不實施，一年後再做評估。這也意味著，創業板對上市企業放開了盈利要求。此外，在三套上市標準中，其中一套為「市值不低於10億元，最近一年淨利潤為正且營收不低於1億元。」這在袁宏偉看來，屬於比較早期的企業，「我們周邊很多這種企業，特別是技術類的科技項目，所以這個制度設計給我們投資這類企業營造了很好的環境。」
IPO常態化短期帶來的套利空間，是否會吸引更多資金聚集後端，而早期投資繼續遇冷？「在一個有效的市場情況下，不應存在長期的套利空間，所以不會吸引資金聚集。」周水文認為，註冊制會讓市場對價值的發現更加有效，即使出現資金聚集，也是短期的。而宗佩民也相信，經過三年左右的市場洗禮，創業投資最終會回到本質，回到投早投新投成長的初心上來，隨著機構的成熟，也必將更加精準。
無論是科創板還是創業板的註冊制，雖然都在很大程度上給創投機構的退出創造利好，但目前退出效應暫時還未能顯現出來。「科創板一年就上了一百多家企業，但一家中小創投機構的項目庫存都比這個數量多很多，更別說大型創投機構了，所以目前來看，創投的退出還是很有限的。」袁宏偉說。但在她看來，註冊制的真正意義在於給創業創投創造一個健康的生態，即好的企業符合標準之後，就應該能夠上市，能從二級市場獲得認可，「我們也不希望泡沫過高，這樣會抹殺投資熱情不可持續，我們需要一個價值能與價格相匹配的健康的市場。」袁宏偉說。