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文 | 浩悅資本，作者/策劃：浩悅資本醫療服務與智慧醫療行業組
在浩悅資本8月發布的報告《醫療服務資本熱度逆勢回暖，龍頭醫院加速乘風破浪》中我們提到，在疫情對醫療服務行業影響尚未結束的今天，無論是細分龍頭企業上市的風光，還是已上市企業估值體系向好的現狀，無不說明市場對醫療服務企業——尤其是具備稀缺性頭部企業的信心在攀升。
上市機制的不斷放開，給了醫療服務企業更多走向資本市場的可能性。今年6月，證監會發布的《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法》自公布之日起執行，創業板註冊制來臨。眼科領域三家區域龍頭機構何氏眼科、華廈眼科和普瑞眼科集體提交創業板IPO申請，引發了市場巨大的關注。
「眼科軍團」率先打頭陣後，後續數家收入已具備一定規模，業務成長性好、有持續利潤的頭部醫療服務機構也已進入了衝刺申報的準備過程。我們相信在今年底到明年，將會看到一批優質醫療服務企業將走向市場，醫療服務投資的資本化路徑也將更加順暢。
在具體細分領域上，結合二級市場的表現情況，我們重點看好在以下幾個細分賽道的頭部企業：
以技術為護城河的複雜醫療專科以消費升級為主要驅動力的消費類專科以醫院能力體系提升為動力的第三方服務機構區域優勢明顯、成長性好的優質綜合醫療服務機構目錄
一、複雜醫療專科：以技術為護城河，向連鎖化、規模化邁進
二、消費醫療專科：深化區域優勢，通過強運營能力實現擴張和增長
三、面向醫院端的第三方服務機構：醫院能力體系提升催生細分行業龍頭
四、綜合醫療機構：以差異化形成競爭力，提供品質醫療服務
一、複雜醫療專科：以技術為護城河，向連鎖化、規模化邁進
在傳統的線下醫療服務領域，我們觀察到民營醫院的兩個典型發展趨勢是：專業化和規模化。中國專科市場在2009年實現收入925.17億元，2018 年收入規模達到4,200.39億元，近10年間規模增長了超3,000億元，是所有醫院機構類型中增速最快、上升空間最大的醫療市場。
根據對醫技水平的要求，我們劃分為主要偏向為醫技型的複雜專科，和以消費升級為核心動力的消費專科。
從專科醫院數量分布而言，腫瘤、心血管等複雜專科的數量明顯少於眼科、口腔、婦產等消費類專科，複雜專科往往要求具有手術、技術專科優勢，設置門檻高，主要體現在幾個方面：
一是資金門檻高。建設大型專科醫院往往需要足夠規模的場地、足夠的設備和充足的醫療團隊，需要大量資金支持，而在複雜專科深耕多年的數家頭部機構，融資金額一般均達到10億+量級，足見對資金體量的高要求。
二是需要強有力的行業KOL的支持。在複雜專科領域中最大的限制是醫療資源和人才的缺乏，權威的行業專家一方面可以幫助機構在細分領域快速建立技術優勢，提升行業影響力和對患者的吸引力，另一方面有助於建立年輕人才的培養體系。如陸道培醫療集團的陸道培院士、亞心醫院的朱曉東院士等都是各自領域的行業泰鬥，上述幾家機構也成功建立了自己堅實的人才基礎。
三是積累周期更長。民營醫療相比公立醫療，在患者的信任感上存在天然劣勢，為了能更好的與公立醫院競爭，需要「以口碑說話」，而醫療服務機構品牌和口碑的建立需要長期的沉澱和積累，因此市場上複雜醫療專科中的佼佼者，成立時間往往都超過了10年甚至20年，能夠做到「為他人所不能為」從而脫穎而出。
而我們也很高興的看到，民營醫療在經歷了數十年的發展後，在複雜專科領域已經相繼湧現出一批行業龍頭，也在經歷了多輪融資後，得到了資本市場的廣泛認可。
總結上述在細分行業的行業龍企業，我們認為這些已具備上市條件的行業龍頭多具有以下特徵：
以嚴肅醫療金字塔頂端的心血管領域為例，心外科、心內科手術普遍難度較大、過程複雜、醫療風險高，需要包括麻醉、體外循環等團隊的專業輔助方可開展，對人才、硬體、配套服務體系的要求極高。這樣的門檻對於公立醫療體系來說尚且需要多年積累才可以突破，民營醫療體系更是鮮少進入該領域，而武漢亞心醫院所屬的亞洲醫療集團卻已成為其中的領導品牌。
亞洲醫療集團——亞洲最大的心血管醫教研綜合集團
亞洲醫療成立於1999年，目前已建成以心血管為特色、醫教研一體化的醫療集團，自2003年至今，旗下武漢亞洲心臟病醫院持續十餘年心外科年手術量位居全國第三，心臟專科獲批國家級重點專科和國家心血管介入診療培訓基地。2018年以來集團更是陸續邁向香港和日本，旗下札幌心臟中心今年至今的手術量已位居全日本心臟病領域首位。亞洲醫療集團旗下醫院不但獲得了專業領域的高度認可，更是各地區民眾心中深得信賴的口碑，其背後不但是規模的積累，更是源於現代化技術創新及人才梯隊培養體系的綜合支撐。
醫療技術方面，在武漢亞心醫院首任院長朱曉東院士的指引下，無論是創新術式開展、學術研究、還是創新醫療器械臨床實驗的開展，亞洲醫療始終追求走在創新的前沿：在外科介入、瓣膜手術、微創消融、複雜先心等領域均有多個全國、甚至全球首例術式；而在臨床創新方面，從美敦力、羅氏等外資醫療器械巨頭，到啟明醫療、金仕生物、欣吉特中國心血管領域創新龍頭公司，大量創新醫療器械企業都選擇亞心醫院作為臨床實驗基地，其背後是對亞洲醫療在學術地位、醫療質量管理、科研創新方面的認可，亞洲醫療始終走在臨床創新的前沿陣線。
人才培養方面，自從成立以來集團陸續和武漢大學、武漢科技大學、法國波爾多大學等開展合作辦學和聯合人才培養，包括成為武漢大學附屬醫院、建立心血管專業實驗班等，目前已累計培養近千名心血管領域優秀的臨床人才；同時集團更建立了完善的人才成長體系，並藉助在國內外的擴張給予年輕醫生更多發展的機會，保持優秀人才在集團體系內持續的成長動力。
而在腫瘤專科中，陸道培醫療集團也已是血液病市場中的佼佼者。
陸道培醫療集團——全球最大規模的血液病醫療集團
陸道培醫療集團成立於2001年，由亞洲骨髓移植之父陸道培院士創辦，已成為專注於血液病及腫瘤治療、科研、 教學為一體的醫療集團。其移植中心是世界上最活躍的造血幹細胞移植中心之一，移植數量及質量、血液特檢、細胞治療均為全球第一。在這背後的是對醫療技術和服務的不斷完善的追求：
技術的領先優勢明顯。陸道培院士建立並完善的GIAC方案（單倍體移植體系），成功解決了造血幹細胞移植供者匱乏的難題，使得親緣半相合移植可取得與同胞相合移植相媲美的醫療效果。這個方案已成為國內外血液病醫療機構遵循的血液病單倍體移植的標準。2019年陸道培醫院成功完成造血幹細胞移植1,081例，集團移植總量全球第一。
病理和檢驗醫學專業精準。陸道培醫院目前有1,000多名員工，其中檢驗團隊就超過200人。對於血液檢測各項複雜指標的解讀和對治療方案的優化都離不開檢驗科的把關。
人才團隊的培養。作為非公立醫療機構，人才培養是重中之重，醫院注重中堅骨幹醫生的培養，許多學科骨幹都是從住院醫師加入，經過十年以上持續穩定發展已成為國內血液病領域的專家。
好的賽道和細分領域，決定了市場容量的大小；企業的技術和服務，決定了轉化力的強弱；醫療流程的優化和效率提升，決定了患者的留存；對醫生品質和品牌運營能力，最終又決定了口碑的傳播。在複雜專科領域的競爭是來自經營、臨床、人才、科研等多方面綜合的競爭，在上述領域擁有深厚積澱的企業未來擁有成為百年集團的潛力。
二、消費醫療專科：深化區域優勢，通過強運營能力實現擴張和增長
相比複雜專科，消費類專科則主打與公立醫院錯位和差異化競爭，以服務升級為主要驅動力。頭部機構品牌在經過了多年發展後，往往已在其優勢區域確立了細分行業龍頭地位，具備了較好口碑和認可度，成為用戶、醫生在相應領域的首選服務品牌，而品牌是醫療服務機構最好的護城河，在強化自身資源獲取能力的同時也大大增加了外來進入者的競爭難度。部分品牌也已在跨區域連鎖上進行了更深入的拓展和嘗試。
同時我們注意到，在分析細分賽道的交易後我們認為行業發展已經具有一定的趨勢：
市場仍然較為分散，區域性龍頭品牌逐步建立但全國性龍頭品牌缺乏行業進入整合期，細分領域龍頭企業不斷通過併購擴大規模逐步建立技術壁壘，打造特色口碑優勢部分細分賽道龍頭收入規模達到10億+，上市條件已較為成熟
上述在細分行業的行業龍頭標的，我們認為這些已具備上市條件的行業龍頭多具有以下特徵：
以美中宜和為例，自2006年第一家院區成立以來，集團以婦產為切入，逐步完善了月子、兒科、輔助生殖、醫美等業務板塊，成立至今累計分娩量達到60,000名。
目前美中宜和已在北京地區擁有三家中高端連鎖婦產科醫院（美中宜和麗都院區、亞運村院區和萬柳院區），1家IVF持牌機構（寶島醫院）、2家五星級月子會所和1家綜合門診中心，同時與北京兒童醫院合作的大興清源兒童醫院也在建設中。
在強化北京區域優勢的同時，美中宜和同步進行跨區域連鎖服務布局，在京津冀、長三角和珠三角等中國經濟最發達區域的布局。
而除了繼續保持在婦產領域的領先優勢外，由於婦產面臨著育齡婦女降低，出生率下降，不孕不育比例攀升的情況，集團在不斷擴展其他相關科室的布局，如在輔助生殖領域，公司通過自建和收購，已經基本完成輔助生殖平臺的搭建：
2016年，美中宜和天津院區生殖醫學科試管嬰兒項目正式開展；2020年，美中宜和完成對輔助生殖機構北京寶島婦產醫院的收購，寶島作為北京唯三擁有輔助生殖牌照的民營醫院之一，通過這次收購也使得美中進一步完善在北京區域優勢的建立和深化；而在2018年，成立醫美中心，過往公司已經積累了一批優質的用戶群體，這些用戶對醫院品牌有很強的信任，使得醫院可以具有很低的獲客成本，服務的價格優勢得以體現。進一步提高了目標人群對品牌的黏性。
而在其他領域如醫美、齒科等高潛賽道，行業天花板很高，醫美整體市場規模2020年已達到近2,000億，口腔市場規模也達到約1,000億，但行業整體依然較為分散。以醫美為例，過往的醫美服務企業往往存在著醫療風險高、合規水平較低、渠道費用佔比高等因素，導致市場上雖然醫美機構數量超過10,000家，但符合資本市場投資要求的標的卻不多，而今年疫情的洗牌作用也使得大量抗風險能力較弱機構頻頻關店。但相應的我們也觀察到，一批區域性龍頭企業如芙艾醫療、馬瀧齒科等，憑藉出色的品牌口碑、良好的客戶黏性、較低的獲客成本和優秀的運營能力業績脫穎而出，未來也有望成功走向資本市場。
我們認為，對於具有良好品牌的消費醫療專科龍頭也到了上市的窗口期，而隨著境內上市條件的不斷放開和註冊制的日益完善，未來可選擇的資本化路徑也必將更加開放和多元。
三、面向醫院端的第三方服務機構：醫院能力體系提升催生細分行業龍頭
第三方服務在此我們指的主要是，包括向傳統醫療服務機構提供輔助和支持性服務的服務性主體。從資本市場而言，美國第三方實驗室LabCorp(NYSE:LH)、第三方影像中心RadNet(NYSE:RDNT)等第三方服務機構已運行近50年；而國內在醫學檢驗領域已催生了多家上市公司和準上市公司，前有迪安診斷(300244.SZ)、金域醫學(603882.SH)等企業早已成功登陸，後有艾迪康、康聖環球、華銀健康等企業躍躍欲試，準備登陸IPO市場。這也讓我們看到第三方服務領域蘊含的巨大市場機遇。
第三方服務行業龍頭的成功上市也表明了法律法規和資本市場對醫療第三方服務業態的認可。服務領域已經從傳統的後勤外包，擴展到第三方醫學影像、醫療設備維修、醫學檢驗、消毒供應中心、文印等。而在第三方服務的各個細分領域，大量頭部企業也已迅速崛起逐步建立了規模優勢，並獲得了資本市場認可。
從行業發展的驅動因素來看，我們認為第三方醫療服務機構的主要驅動力來自於兩個維度：
降低醫療成本，提高病人留存和醫療服務收入。對於以醫保為主要收入來源的醫療機構而言，藥品零加成等規則的出臺改變了「以藥養醫」的狀態，醫療服務收入對醫院收入的增加至關重要，而加大成本控制的需求也進一步上升。通過引入第三方服務機構有助於醫療機構減少費用支出、提高收入水平和服務質量。例如通過引入第三方服務，醫院在其服務領域的支出可降低達約20-30%，設備耗損率降低，維修周期大幅縮短60%，而影像中心能提升醫院影像檢查量達約30%。
醫院能力體系提升建設。不同於美國等國家的醫療情況，中國的醫療資源呈現高度的集中化，基層醫療機構、非公醫療機構相關人才少、設備、技術水平不完善，往往容易使得患者流失。醫院雖有增設服務項目的需求，但設置檢驗、影像等科室門檻高，從資源調配和優化的角度考慮，第三方服務中心對於基層、非公醫療服務機構也是醫院對自身能力體系建設的重要完善和補充方式。
2019年，中國醫療總費用達到6.5萬億，服務人次達到87.2億人次，而第三方服務機構在其中的佔比僅在1%左右甚至更低。
以第三方影像中心為例，目前中國影像服務市場整體規模約為3,000億元，第三方影像中心的滲透率僅在1-2%，市場規模約在50-60億元，距離美國市場40-60%的滲透率仍有較大差距；另一方面，市場集中化程度較低，單一品牌的市場佔有率不足10%，未來擴張和整合空間較大。
而隨著一脈和全景相繼完成大額融資，也驗證了市場對於具有一定規模優勢、相對成熟和商業模式可複製的第三方服務商業務模式的認可和長期看好。
《中國首部公立醫院成本報告》顯示，CT室以高達152%的成本收益率高居科室收益率榜首，第二名和第三名分別為MRI室和超聲室。影像檢查作為重要的診療手段和醫院服務收入來源，不管對於公立還是民營，三甲還是基層醫療，都是提高醫療質量和實現醫院能力的重要部分。
第三方影像市場發展潛力巨大，我們認為其中主要推動因素包括：
現代醫學的診療體系對影像學高度依賴；分級診療+促進社會辦醫的政策推動；影像設備、人才投入的高門檻使得市場，尤其是基層醫療市場，醫院和患者均存在大量未被滿足的需求；海外已有成功運營模式可參考驗證。第三方影像中心在美國發展超過30年，覆蓋了全美醫療影像診斷患者的60%並已在資本市場獲得認可，已是發展成熟的商業模式。而通過對行業內頭部企業經營情況的分析和梳理，我們總結出第三方醫療服務機構作為醫療服務提供商成功的關鍵環節：
而我們也認為，各細分領域在不斷跑馬圈地過程中，頭部企業已經逐步形成了自身優勢和一定的準入壁壘，並且也逐步有一批已經具備上市條件的企業，未來隨著資本市場的更加開放和助力，幫助行業進入到更規範、更快速的發展階段。
四、綜合醫療機構：以差異化形成競爭力，提供品質醫療服務
在專科醫療之外，社會辦醫可探討的是更加廣闊綜合醫療服務領域。綜合醫院作為承接我國大部分基礎醫療需求的主體，市場潛力更為廣闊。
在我國醫療體系中，頂尖公立醫院人滿為患，一床難求，在醫療資源可及性和服務品質提升等維度。民營醫療機構仍可大有作為。作為常見病、多發病、慢性病的最大承接載體，綜合醫院市場機會巨大，在基本醫療服務方面可通過差異化、服務品質提升形成與公立醫療體系的互補和有序競爭。
而資本市場上，2013年市場迎來一波民營醫院的收購高潮，而到2017年，前期瘋狂收購的弊端開始顯現，收購也不復盛況。但我們也發現，位於一、二線城市及經濟發達區域的優質綜合醫院由於標的稀缺性，早期投資人更多是以基金參股的形式助力醫院快速擴大規模，之後謀求獨立上市或者資產重組。2018年之後，資本市場愈加趨於理性，資質一般，非經濟優勢區域的綜合醫院估值水平基本不超過1X PS, 而優質標的龍頭則仍被市場看好。
港股的綜合醫院估值目前位於行業的底部，不僅僅是因為香港市場偏好大標的，幾家綜合醫院自身也確實存在一定問題，增長動力不足往往是主要因素。如我國最大的單體綜合醫院之一康華醫院(03689.HK)，位於珠三角中心城市東莞人口850萬，但其物理空間幾乎飽和，雖然也開始謀求在重慶和合肥進行擴張，但跨區域的經營管理效果尚未顯現，暫未能成為其增長新的驅動力。
而A股市場由於優質醫療服務標的稀缺，對於未來成長性較好的醫療服務標的市場仍給予了較高的估值水平。以國際醫學(000516.SZ)為例，2019年收入10億，虧損4億，但目前市值仍超過120億元。其高新醫院2002年開診，是中國首家非公有制三甲醫院，本部門診和住院量雖然已趨於飽和，但其二期項目新增1,000張床位即將到位；作為其未來重要增長點的西安國際醫學中心醫院作為三甲醫院，建築面積超過50萬平，規劃床位數超過5,000張，內設8大專科醫院及多個綜合門診科室，引進專業人才和先進設備，已於2019年Q4開診。隨著集團業務的快速增長和虧損進一步縮窄，雖然目前公司帳面仍存在較大虧損，但百億市值體現出市場對其預期增長的肯定。
結合此前和睦家100億花落新風天域，樹蘭醫療近期的一輪融資有紅杉、普華、國壽等7家基金加入，可見投資人對於稀缺性標的的追捧。
對於民營綜合醫院來說，我們總結了優質的綜合醫院標的往往具有以下特徵：
2019年的艾力彼民營醫院新鮮出爐，從品牌、區位、規模和增長性幾個維度而言，明基醫院、樹蘭醫院、旺旺醫院等區域性龍頭有望脫穎而出。
以明基醫院為例，品牌和區位是明基醫院的先天優勢，而其既有的規模體量、稀缺資源和學科力量是未來發展的引擎。明基醫院是國內一線城市鮮有的外資全資控股的營利性綜合醫院集團，兩院均在開業當年就獲得了完善的醫保資質，南京院區早在2011年評選為三級醫院，蘇州院區也已通過JCI的認證。
明基醫院所處區位在江蘇省經濟最發達的南京、蘇州，兩市人口規模合計近2,000萬人，每年醫保結餘超100億元，更是輻射到蘇南及皖東超2,000億的醫療市場規模。另外，從地理位置而言，旗下兩院區均位於所在城區的黃金區域，地理位置的優越性使其可快速吸引大量患者。南京院區位於南京房價最高的建鄴區中心位置，佔地600畝，貫穿3個地鐵口，一期開發的200畝就奠定了其南京市最大的民營綜合醫院的地位。無論是床位還是收入規模，都超過區內另外兩家三級公立醫院的總和。蘇州院區座落在向CBD高速發展的高新區，覆蓋80萬人口。然而高新區醫療資源十分緊缺，區內僅1家與明基體量相當的新建公立醫院，蘇州明基作為高新區最大的營利性綜合醫院，佔地200畝，目前僅開放了Ⅰ期，還有一半面積尚未投入使用。
更重要的是，兩院在醫療資源的配備上兼顧國際化和地方特色發展，注重學科交融和學術地位的打造，共擁有10個以上國家及市、區重點學科。南京院區有國內耳鼻喉科大拿于振坤院長和腎科專家季大璽院長坐鎮，重點科室均配備超過10位副高以上專家，以頭頸外科、泌尿與腎臟、神經中心、心臟中心為四大重點。蘇州院區在周曉慶院長的帶領下，引進了亞太減重手術第一人李威傑教授、臺灣婦產專家陳璐敏院長及亞洲唇顎裂手術專家陳國鼎教授等，打造代謝與減重中心、婦兒中心等特色化科室。
對於綜合醫院來說，擁有群眾認可的口碑和不可複製的區位優勢決定了其市場有多大，而規模體量、未來發展決定了市場有多深。疫情之後，綜合醫院的不可替代性更加被認可，而對於優質民營綜合醫院的價值也更加被國家和民眾所認可。
總結
在史無前例的疫情前，關店、清算甚至破產倒閉成為許多醫療服務機構2020年的關鍵詞。可在行業面臨嚴峻考驗的同時我們也欣喜的看到，仍有一批優質的醫療服務機構不僅在疫情的大考下存活了下來，甚至出現了逆勢上揚、業績高速增長的情況，反而進一步鞏固了品牌的口碑，擴大了領先的優勢。而正是這批在大考中成長起來的企業，具有了更強的抗風險意識和能力，在自身發展和資本扶持下，可以做到逆勢擴張，加速行業整合；同時伴隨著政策的不斷出臺和完善，細分領域的龍頭標的已加速了在資本市場的衝刺節奏。未來在資本市場的助力下，我們相信醫療服務私募融資也必將更加彭勃和有序的發展。
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