來源：金融界網站
來源：國金證券
投資建議
行業判斷：計算機行業正在孕育新一輪景氣周期。
計算機行業是典型的成長型行業，但板塊走勢卻呈現明顯的周期性，過去十多年，計算機板塊經歷了09-10年軟硬體周期、13-15年網際網路周期、18-20年雲計算周期三輪景氣周期。
復盤過去幾輪計算機牛市發現，技術變革是計算機行情的內在核心動能，政策是每輪行情的催化劑，而低估值是計算機大級別行情啟動時的必要條件。
21-25年，十四五期間是計算機板塊投資的新一輪周期，大級別的計算機板塊行情正在孕育當中。
投資判斷：優選賽道、聚焦龍頭
技術發展角度：雲計算是未來若干年計算機行業的產業方向，從海外雲計算市場發展情況看，中國雲計算市場仍處於中偏早期階段。5G是新的技術變革，5G落地應用將帶來新的商業模式和需求。
國家政策角度：每個五年計劃的科技政策都有重點投入的方向，而在五年計劃的頭一兩年通常會明確政策指引方向，但具體落地政策相對較少，展望21年，信創是當前計算機板塊比較明確的政策落地點。
估值維度角度：7月13日，計算機（申萬）TTM估值達到91.50倍，為近三年最高點，經過近四個月的調整，當前計算機（申萬）TTM的估值仍有72.61倍，仍處在高位區間。
投資判斷：當前計算機板塊估值仍處在高位區間，展望21年，較明確的政策方向有限，而5G新技術落地應用爆發前景亦不夠明確。因此，我們建議21年對計算機板塊採取相對保守的投資策略，優選政策和技術共振的賽道，如雲計算、信創、5G應用（車聯網、工業軟體），並且自下而上聚焦增長和估值匹配的龍頭標的。
行業點評
推薦組合：用友網絡、金蝶國際、中國長城、神州數碼、中科創達
風險提示
計算機板塊估值偏高；政府財政壓力較大；5G落地應用不及預期。
內容
目錄
01
計算機行業十年行情復盤
1.1 A股計算機十年行情梳理
我們採用計算機（中信）行業指數觀察2008年以來A股計算機行業漲跌幅情況，情況如下：
2008年以前，A股計算機上市公司數量較少，代表性不強；
2008年11月4日—2010年12月14日，約25個月，板塊漲幅284％；
2010年12月14日-2012年12月4日，約24個月，板塊跌幅53％；
2012年12月4日-2015年1月5日，約24個月，板塊漲幅183％；
2015年1月5日-2015年6月12日，約6個月，板塊漲幅210％；
2015年6月12日- 2016年3月16日，約9個月，板塊跌幅51％；
2016年3月16日-2018年10月16日，約31個月，板塊跌幅36％；
2018年10月16日-2020年7月10日，約21個月，板塊漲幅129％。
從歷史情況看，計算機板塊每輪牛熊約持續24至30個月，交相更替。
1.2 A股計算機板塊三次底部分析：低估值，技術變革帶來新模式、新需求，政策催化
第一次底部：2008年11月
主流公司估值在15-25倍之間，均值22倍左右（剔除負值和過高估值，按照當時市值/年末公司淨利潤計算）。
底部反轉因素：電腦下鄉、電子信息產業振興規劃、核高基、行業信息化
家電下鄉、電腦下鄉帶動計算機硬體漲幅居前。2007年12月，財政部、商務部決定，在山東、河南、四川三省選擇農民購買意願較強的彩電、冰箱（冰櫃）、手機等三類產品開展「家電下鄉」試點。2008年12月初，為了擴大內需，作為中央政府推行的「家電下鄉」政策延續，商務部和其他政府部門正對電腦企業進行調查，對「電腦下鄉」進行政策摸底。2008年12月31日，《國務院辦公廳關於搞活流通擴大消費的意見》提出全面推進家電下鄉工作。從2009年2月1日起，將家電下鄉從12個省（區、市）推廣到全國，同時，把摩託車、電腦、熱水器和空調等產品列入家電下鄉政策補貼範圍。此後全國PC銷量猛增，帶動整體計算機硬體廠商業績持續向好。
2009年4月，《電子信息產業調整和振興規劃》出臺，規劃指出未來三年（2009-2011）電子信息產業銷售收入保持穩定增長，產業發展對GDP增長的貢獻不低於0.7個百分點。並要求確保計算機、電子元器件、視聽產品等骨幹產業穩定增長，突破集成電路、新型顯示器件、軟體等核心產業的關鍵技術，在通信設備、信息服務、信息技術應用等領域培育新的增長點。通過擴大內需、加大國家新增投資向電子信息產業傾斜、加強政策扶持、完善投融資環境、支持優勢企業併購重組等方式，加速推動電子、計算機行業向前發展。
核高基推動軟體國產化。2009年11月，工信部發布了核心電子元器件、高端通用晶片及基礎軟體產品科技重大專項2009年課題申報通知，其中核高基專項基礎軟體部分包括6個項目、20個子課題。這是我國基礎軟體在經歷了將近20年的艱難發展之後，作為「十一五規劃」中的首個課題被正式推上快速發展的特殊通道。核高基項目的啟動為國產基礎軟體提供了巨大的發展機遇，帶動計算機行業復甦，軟體產業鏈上下遊企業及開發者充分受益，對應股票飛速上漲。
行業信息化啟動，電力、金融、醫療、工業信息化高景氣。2009年2月，國務院批准北京等20個城市為軟體外包服務示範城市，並在20個試點城市實行一系列鼓勵和支持措施，加快我國服務外包產業發展。同時，自2009年上半年開始我國醫療信息化HIS，電力信息化SG168、電信3G投資、金融IT建設進入大力投入期。
第二次底部：2012年12月4日
主流公司估值在10-30倍之間，均值為28倍，估值15-25倍的公司比比皆是。
底部反轉催化因素：智慧城市、信息消費、金融改革、稜鏡門、餘額寶
2012年12月，住建部下發關於開展國家智慧城市試點工作的通知。通知明確，智慧城市是通過綜合運用現代科學技術、整合信息資源、統籌業務應用系統，加強城市規劃、建設和管理的新模式。國家智慧城市（區、鎮）試點一級指標包括保障體系與基礎設施、智慧建設與宜居、智慧管理與服務、智慧產業與經濟。2013年1月，國開行在《「十二五」智慧城市建設戰略合作協議》中表示，「十二五」的後3年內將提供不低於800億元的投融資額度支持中國智慧城市建設。
2013年7月，李克強主持召開國務院常務會議，研究部署加快發展節能環保產業，促進信息消費，拉動國內有效需求，推動經濟轉型升級。2013年8月，國務院出臺關於促進信息消費擴大內需的若干意見，要求加快信息基礎設施演進升級，增強信息產品供給能力，培育信息消費需求，提升公共服務信息化水平，加強信息消費環境建設，提高信息網絡安全保障能力，推動面向生產、生活和管理的信息消費快速健康增長，為經濟平穩較快發展和民生改善發揮更大作用。
2013年7月20日，金融改革開始啟動，央行全面放開貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平。央行表示，金融機構與客戶協商定價的空間將進一步擴大，有利於促進金融機構採取差異化的定價策略，降低企業融資成本，有利於更好地發揮金融支持實體經濟的作用，也為金融機構增加小微企業貸款留出更大的空間，提高小微企業的信貸可獲得性。
2013年7月，工信部內部調研「稜鏡門」，IT系統國產化進程加速。各界專家表示對信息系統的可控是國家安全的重大隱患，而現階段在這個國外企業主導的市場，需要建立嚴格的審查機制和市場準入制度，而政府應該對國產廠商自主可控的信息系統加大支持力度，提升自助可控的國產軟硬體和服務佔有率。
2013年9月，工信部發布擬授予首批計算機信息系統集成特一級資質企業名單，中國軟體、東軟集團、浪潮齊魯軟體產業有限公司（浪潮軟體母公司）、太極股份四家公司上榜。我國首個面向關鍵應用領域的IT產業聯盟——國產主機系統產業聯盟在京成立，首批聯盟成員有16家，涵蓋中國主要IT軟硬體企業，旨在推動各領域IT企業的合作，建立中國自主的IT產業鏈，實現發展方式的轉型升級，加速國家信息戰略的自主化進程。
2013年，天弘基金聯手支付寶推出基金產品「餘額寶」引爆網際網路金融大戰。10月，阿里控股天弘基金，支付寶從支付通道角色轉向資產管理業務，掀起網際網路與金融企業融合新浪潮。
2013年11月，十八屆三中全會決定設立國家安全委員會。成立國家安全委員會必將強化中國的「大安全」概念，21世紀中國國家安全的內容遠不止國防建設、領土安全等傳統安全領域，經濟、特別是金融安全的重要性異軍突起，信息安全也在網際網路時代有了特殊含義。
2015年計算機板塊再創新高
2015年年初，在已經創造板塊歷史新高的時期，一部分未來業績兌現公司，尤其以網際網路金融為主，估值仍只有10幾倍。一系列白馬公司估值也在20-30倍之間，部分是因為年中公司後續進行了收併購，考慮併購後的業績估值仍較低。
再創新高：網際網路巨頭入局軟體企業、信創市場去IOE、行業併購重組
2014年2月，中央網絡安全和信息化小組成立，再次體現了中國最高層全面深化改革、加強頂層設計的意志，顯示出在保障網絡安全、維護國家利益、推動信息化發展的決心，是中國網絡安全和信息化國家戰略邁出的重要一步。
網際網路巨頭入局軟體企業。2014年4月，馬雲私人控股內資企業浙江融信收購恒生電子控股權，後者是證券、基金、銀行、保險等諸多金融領域具有壟斷地位的系統軟體提供商。2014年5月，騰訊成為四維圖新第二大股東，共同開拓車聯網領域，建立位置服務的開放平臺和生態系統。
黨政及銀行業力圖去IOE。2014年5月，中央政府採購網發布《中央國家機關政府採購中心重要通知》指出，所有計算機類產品不允許安裝Windows 8作業系統。政府下令切斷國企與美諮詢公司業務往來，確認「稜鏡」項目對華竊密屬實。傳政府呼籲銀行棄用IBM並用國內品牌替換。中國加強信息安全防護、保障網絡信息安全的意識不斷提升。2014年9月，銀監會發布「安全可控技術」指導意見，提出總體目標：建立銀行業應用安全可控信息技術的長效機制，制定配套政策，建立推進平臺，大力推廣使用能夠滿足銀行業信息安全需求，技術風險、外包風險和供應鏈風險可控的信息技術。要求到2019年，安全可控信息技術在銀行業總體達到75％左右的使用率，加速銀行IT國產化。
2014年9月，李克強總理在夏季達沃斯首提「大眾創業，萬眾創新」， 此後在首屆世界網際網路大會、國務院常務會議和2015年《政府工作報告》等場合中頻頻闡釋這一關鍵詞。
2014年10月，資產重組管理出新政，加快併購重組效率。證監會對提出併購重組申請的上市公司實施分道制審核，意味著A股市場的併購重組將建立更嚴格的優勝劣汰制度，助推上市公司併購重組的速度和效率。
2015年3月，政府工作報告首次提出「網際網路+」，實際上是創新2.0下網際網路發展新形態、新業態。「網際網路+」不僅僅應用於某個傳統行業，更加入無所不在的計算、數據、知識，推動了創新2.0，而創新2.0又反過來作用於新一代信息技術形態的形成與發展，重塑了物聯網、雲計算、社會計算、大數據等新一代信息技術的新形態。
第三次底部：2018年2月7日與2018年10月
2018年2月7日是一次估值低位，彼時如果以18年的預期利潤計算估值，計算機行業中出現一批30倍以下估值的公司，部分公司估值在20倍附近，但相比兩次歷史底部，仍然略貴20％，且前兩次歷史底部均在年底，當時的TTM估值即接近當年估值，而此次低點18年的估值為預期估值，有一定的不確定性。另一方面當時市場最認可的公司估值仍在30-40倍區間，並不絕對便宜。受政策推動，2018年5月，工信部首次提出工業網際網路，強有力的政策預期帶動一波行情上漲。但2018年8月，中美貿易戰正式打響，受外部因素導致行業復甦夭折。
2018年10月29日，第三次真正意義估值底部到來。彼時18年的估值水平相當於2月份的時候又有下行，且18年10月底的TTM估值已接近於18年的估值水平，同時如果將估值切換到19年的預期估值，得到的19年估值已經非常接近08年底、12年底兩次歷史底部水平。從2018年2月份僅有10家左右的低估值公司，到19年估值30倍以下公司上升到40家。
底部反轉：工業網際網路、信創、車聯網、網際網路醫療、網絡安全、雲計算等
工業網際網路：《國務院關於深化製造業與網際網路融合發展的指導意見》（2016.05）協同推進「中國製造2025」和「網際網路+」行動，建設製造業與網際網路融合「雙創」平臺，培育新模式新業態，強化信息技術產業支撐，完善信息安全保障，充分釋放「網際網路+」的力量。《北京工業網際網路發展行動計劃（2018-2020年）》（2018.06）以打造工業網際網路可控核心技術為突破，激發北京市高精尖產業創新活力、轉型動力和發展潛力為主線，引領我國工業網際網路持續快速發展，推動製造企業智能化轉型升級。
信創：12部門聯合發布《網絡安全審查辦法》（2020.04），聚焦關鍵信息基礎設施，通過網絡安全審查，及早發現並避免採購產品和服務給關鍵信息基礎設施運行帶來風險和危害，保障關鍵信息基礎設施供應鏈安全，維護國家安全。
智能網聯汽車：工信部發布《車聯網（智能網聯汽車）產業發展行動計劃》（2018.12），以網絡通信技術、電子信息技術和汽車製造技術融合發展為主線，充分發揮我國網絡通信產業的技術優勢、電子信息產業的市場優勢和汽車產業的規模優勢，形成深度融合、創新活躍、安全可信、競爭力強的車聯網產業新生態。《智能汽車創新發展戰略》（2020.02）提出到2025年，中國標準智能汽車的技術創新、產業生態、基礎設施、法規標準、產品監管和網絡安全體系基本形成。展望2035到2050年，中國標準智能汽車體系全面建成、更加完善。
網際網路醫療：國務院辦公廳關於推進「網際網路+醫療健康」發展的意見（2018.04）提出，要健全服務體系，完善支撐體系，加強行業監督和安全保障，提升醫療衛生現代化管理水平，優化資源配置，創新服務模式。《網際網路醫院管理辦法（試行）》（2018.07）明確了網際網路醫院的準入、執業規則、監督管理等內容，保障醫療質量和安全。
網絡安全：2020年10月，國家網絡安全等級保護制度2.0與可信計算3.0攻關示範基地成立，有效促進等級保護2.0要求的快速落地，集中國家的力量和產學研用各方的智慧和經驗聯合攻關，推動信息基礎產業和網絡安全產業的協同發展，提升整體安全防護能力。
數字貨幣：央行數字貨幣開始試點。2020年研發進程明顯加快，目前已完成了早期技術指標等測試，正在一些城市區域層面進行試點。繼深圳羅湖區10月發放1000萬元數字人民幣紅包後，蘇州有望在12月「雙十二」期間推出數字人民幣測試並新增「雙離線」功能。除試點城市外，測試應用場景也有望擴大。頂層設計已基本完備，應用落地正加速推進，相關產業鏈將迎來發展機遇。
雲計算：2017年4月，工信部印發《雲計算發展三年行動計劃（2017-2019年）》，推動我國雲計算產業向高端化、國際化方向發展，全面提升我國雲計算產業實力和信息化應用水平。2020年4月，國家發改委、中央網信辦發布《關於推進「上雲用數賦智」行動 培育新經濟實施方案》，大力培育數字經濟新業態，深入推進企業數位化轉型，打造數據供應鏈，以數據流引領物資流、人才流、技術流、資金流，形成產業鏈上下遊和跨行業融合的數位化生態體系。
1.3 計算機核心邏輯：技術變革+政策推動
計算機核心邏輯：技術變革+政策推動
計算機行業的主要需求來源是：G端（政府）和B端（大中小企業）。G端和B端的信息化需求受到技術變革和政策推動的影響，因此，計算機行業十年來持續的成長邏輯是：一方面政策推動國產化率和信息化率提升，另一方面是技術變革引發新的商業模式和市場需求。
技術的變革和政策的推出往往具備一定周期性，從而導致計算機行業的需求也呈現出一定的周期性，需求端周期變化的根本因素為技術的變革，而行情啟動的動能和信號則是政策，行情波動的變量為各細分領域3-8年的更新換代周期等。
過去十年，計算機行業的技術變革主要經歷了軟硬體、網際網路、雲計算幾個時代，而未來五到十年，技術變革的重心我們預計會在5G和人工智慧領域。雖然計算技術的變遷是緩慢且不經意的，但每一次技術變革都能帶來行業格局變化與投資機遇。
由於技術變革相對緩慢且不易感知，緊抓政策的脈搏就顯得尤為重要，我國的科技政策往往為計算機行業投資指明了方向。在我國，每個五年國家規劃都包含科技領域的規劃，每個五年也都有相應的重點科技政策投入方向。
行情啟動的必要條件：低估值
從歷史來看，計算機板塊三次下調時的情況均具有估值高、業績承壓、行業整頓等特徵。
2008年之前，計算機板塊僅有40餘家上市公司，行業小、機構低配；受金融危機影響全球經濟降速，IT需求下滑，尤其是海外軟體外包短期急劇下降，導致整體計算機板塊下調。
2010年底到2011年初，計算機板塊主流上市公司估值40-80倍，均值在65倍；創業板開閘，計算機上市公司數量大增，計算機業績開始承壓。估值高、業績承壓導致整體板塊下行。
2015年底到2016年初，彼時計算機板塊估值奇貴，行業消滅了50倍估值以下的公司，此前估值還便宜的網際網路金融板塊迅速上升到百倍估值。同時網際網路金融開始整治，板塊開始調頭向下。
綜上，總結過去十年計算機板塊的走勢，我們認為計算機板塊大級別行情來臨時具有4個特徵：1）估值低，計算機雖然是成長型行業，但大部分公司商業模式並不佳，業績成長性存在不確定性，板塊賺估值的錢似乎更容易，大行情啟動時企業估值普遍在15-25倍之間，而在雲計算時代，低估值不僅意味PE估值的低，也可以是PS估值的低。2）業績驅動，政策和技術驅動行業需求增長，而政策一定是能給上市公司帶來業績的務實性政策，口號型政策意義較低。3）主線賽道，計算機細分領域較多，行情啟動時需要有覆蓋多標的的主線板塊出現。4）企業訴求，計算機行業中民營企業相比國資企業更加貼近市場，對產業上下遊的需求更為敏感，其訴求是一個值得重視的點。
1.4 21年計算機行情預測
21年計算機板塊行情影響因素分析
整體上，我們認為21年計算機行業行情受多重正反面因素的影響，難以以單一尺度簡單判斷行業趨勢。
正向力量
科創板開閘，一批真正的技術型、產品型科技公司正在加速登陸資本市場；
雲計算作為最長期產業方向，在中國仍然處於發展中早期階段，產業鏈仍有較大開發空間；
通過雲計算、人工智慧等新技術提升效率正在成為社會共識；
經過前幾次市場洗禮，市場對計算機投資已經聚焦到真成長標的。
反向力量
經濟增速放緩且受到疫情影響，計算機行業需求恢復具有不確定性（後周期屬性），業績承壓；
註冊制帶來大量計算機公司上市，質地可能非常一般；
國家財政支出壓力增大，新的徵程預期不明確；
經過兩年的上漲，板塊估值處於高位，7月初時最近三年最高點，目前仍在三年高位；
5G、人工智慧等新技術周期尚未有大規模落地應用出現。
結論：從歷史復盤看，當前似乎並不是計算機行業最好的投資時期，但歷史也未必是簡單的重複，優選技術+政策最有可能形成合力的賽道，聚焦龍頭。
計算機板塊大行情是技術趨勢、政策趨勢、估值等多重因素共振的結果；
雲計算市場是長期基本面最好，成長潛力最大的領域，借鑑海外經驗，國內雲計算產業鏈機會仍多，第三方雲服務預期不足；
尋找市場與政策的結合點可能是一種較優的選項，重點推薦：雲計算、信創、5G應用（工業軟體、車聯網）、金融IT、網絡安全等賽道；
聚焦龍頭，商業模式上，平臺型>；產品型>；項目型，To C&；小b >； To大b&；政府，重點推薦：用友網絡、金蝶國際、中國長城、中孚信息、神州數碼、中科創達、德賽西威、四維圖新等。
02
信創板塊：加速推進，由小信創到行業國產化
2.1 信創領域已實現整體IT產業鏈全覆蓋，預計21年將向行業國產化拓展
預計21年開始黨政小信創將向行業國產化拓展。在中美貿易摩擦大背景下， 2020年開始政府小信創市場加速展開，20年招標數量預計超過150萬套，預計20-22年整體小信創市場可超過500萬套。21年開始，小信創市場將加速向行業國產化市場拓展，預計將從逐漸從「8+2」向18大行業擴展，其中「8+2」是指關乎國計民生的八大行業+黨政，八大行業泛指涉及國計民生的重大行業，國企在其中佔重要主導地位，政府調控管理的空間和能力很強，一般指金融、石油、電力、電信、交通、航空航天、醫院、教育等支柱型行業。從小信創到大安可，最大可想像市場空間將增大10倍。
信創產業鏈：從底層CPU、作業系統、資料庫、中間件到應用軟體全覆蓋
飛騰、龍芯、鯤鵬、海光、申威、兆芯等代表中國最強的CPU晶片，對比海外Intel、AMD等。CPU晶片是整個信創產業鏈中最重要的環節，整個軟體生態架構都建立在底層CPU架構之上。目前，國內CPU企業大多通過購買國外的架構授權在此基礎上實現自主創新，大體可以分為三類：第一類，龍芯（MIPS指令集）和申威（Alpha指令集），創新可信能力最強，但使用群體小，應用生態缺乏；第二類，飛騰、鯤鵬均基於ARM架構，由於是架構層級授權，有機會形成自主指令集，而且應用生態不斷成熟；第三類，以兆芯、海光為代表的x86架構，由於指令集仍掌握在海外廠商手中，完全創新可信難度大。因此，在創新可信程度上申威、龍芯>；海思、飛騰>；海光、兆芯，但是未來鯤鵬和飛騰有機會基於ARM V8永久指令集授權實現進一步創新可信。
國產作業系統領域以麒麟和統信為代表，對標Windows、Redhat。我國國產作業系統大都以Linux開源作業系統為基礎，正不斷縮小與Windows 作業系統的差距，且由於支持國密算法和可信計算技術，在安全性方面優於Windows作業系統。目前國內作業系統廠商可以掌握Linux原始碼，支持飛騰、龍芯、申威等國產CPU，同時也適配阿里雲、騰訊雲、華為雲等國內雲計算平臺，並可與x86等主流計算晶片兼容。國內電腦主機端Linux OS有十幾家廠商，但大部分市佔率微乎其微，核心陣營以麒麟軟體（麒麟作業系統）和統信軟體（UOS作業系統）為主，此外還有主要適配兆芯晶片的中科方德作業系統。
國內代表性的國產資料庫廠商以人大金倉、武漢達夢、神舟通用和南大通用資料庫，對比Oracle、SQL等。2018年，中國電子信息產業發展研究院發布《2018年中國大數據產業發展水平評估報告》顯示人大金倉在我國政務大數據行業排名第三、軍工大數據行業排名第三，整體資料庫細分領域排名第一（第二和第三名依次為南大通用和武漢達夢）。
國內中間件廠商主要以東方通、中創軟體、金蝶天燕中間件、寶蘭德等為代表，對比IBM，Oracle，Salesforce，Microsoft等。國內中間件市場早期由IBM 和Oracle 以領先的產品技術佔領市場，隨著國產中間件廠商技術的升級，以東方通、金蝶天燕等企業為代表的國產廠商趕超者，在電信、金融、政府、軍工等行業客戶中不斷打破原有的IBM和Oracle 的壟斷，正在逐步實現中間件軟體產品的國產化自主可控。目前，國內主要參與者主要是東方通、中創軟體、金蝶天燕中間件、寶蘭德等廠商。
應用軟體領域辦公軟體以金山WPS、永中Office等為代表，對標微軟Office。目前，辦公軟體市場主要參與者是金山辦公（即將科創板上市，港股金山軟體持股67.5％）和浙江永中，其中金山軟體技術實力和市佔率90％以上，處於實質上壟斷地位，行業話語權與銷售條款處於優勢地位。
2.2 長期IT國產化可替代規模測算
中國PC電腦市場總容量，年化B端3000萬，C端2000萬臺。IDC報告顯示，2017年中國PC市場（不含工作站）整體出貨量達5333萬臺，其中消費市場2217萬臺，同比下降8.1％，降幅放緩；商用市場出貨3116萬臺，同比下滑0.6％。商用市場是創新可信核心應用市場。我們認為短期消費市場不是自主可控的主要目標市場，原因在於性價比和需求不匹配。
伺服器市場需求仍在穩定增長，2019年中國伺服器出貨量約320萬臺，預計未來5年複合增速約為9％。IDC數據顯示，2019全年，中國X86伺服器市場出貨量為3,177,540臺，同比下滑3.8％；市場規模為176.84億美元（約合1,225.90億元人民幣），同比增長2.9％。預計2020年中國X86伺服器市場出貨量將增長2.9％。隨著疫情結束後市場需求回暖以及國家將加快5G、大數據中心、工業網際網路、人工智慧等七大領域新型基礎設施的建設進度，中國X86伺服器市場未來幾年需求仍然會比較旺盛，在2020-2024年複合增長率將達到9.1％。
PC端最大國產替代數量測算。PC市場，長期國產化替代為空間年化2260萬臺。在黨政公務員領域，目前存量的電腦共計1000萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求200萬臺。在軍隊領域，目前存量的電腦共計300萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求60萬臺。在十八大行業，目前存量的電腦共計10000萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求2000萬臺。在民用市場，目前存量的電腦共計10000萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求2000萬臺。在網際網路市場，目前存量的電腦共計5000萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求1000萬臺。暫不考慮民用市場和網際網路市場，則長期國產化替代空間為年化2260萬臺。
伺服器端最大國產替代數量測算。伺服器市場，長期可替代空間為年化170萬臺以上。在政府領域，目前存量的伺服器約250萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求50萬臺。在軍隊領域，目前存量的伺服器共計100萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求20萬臺。在十八大行業，目前存量的伺服器共計500萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求100萬臺。在網際網路市場，目前存量的伺服器共計750萬臺，按照五年一個替換周期，每年替換需求150萬臺。暫時不考慮網際網路市場，且考慮伺服器市場仍然在持續增長，則伺服器端長期替代空間為年化170萬臺以上。
電腦硬體端三種假設下國產替代數量測算。保守估計的情況下，未來黨政80％、軍隊60％、重點行業20％採用自主可控電腦，則自主可控市場空間為2980萬臺，按照五年替換完成計算，每年有596萬臺的替換空間。中性估計的情況下，未來黨政100％、軍隊70％、重點行業40％採用自主可控電腦，則自主可控市場空間為5210萬臺，按照五年替換完成計算，每年有1042萬臺的替換空間。樂觀估計的情況下，未來黨政100％、軍隊100％、重點行業60％採用自主可控電腦，則自主可控市場空間為7300萬臺，按照五年替換完成計算，每年有1460萬臺的替換空間。
2.3 信創領域市場規模測算
我們以中性假設下的市場需測算信創市場規模，假設硬體軟體：系統集成：服務的市場規模為2:1:0.5，則測算出黨政軍國產替代空間為2117.5億元，年化423.5億元，行業端國產替代空間為7000億元，年化1400億元。
推薦重點關註標的
CPU：中國長城、中科曙光
GPU：景嘉微
作業系統OS：中國軟體、誠邁科技
資料庫：中國軟體、太極股份
中間件：東方通
安全軟體：奇安信、中孚信息、北信源、啟明星辰、深信服、南洋股份、三六零
整機：神州數碼、中國長城、浪潮信息、中科曙光
系統集成：中國軟體、太極股份、航天信息、東華軟體、東軟集團、神州信息、華宇軟體
2.4 核心推薦標的：中國長城、中孚信息、神州數碼
中國長城：單三季度業績改善，信創業務推進良好
前三季度仍虧損，但單三季度改善明顯。公司前三季度仍然出現虧損，主要原因是受新冠疫情影響，上半年公司各項業務出現訂單減少和業務落地延遲的情況，上半年公司營收同比下滑9.27％，由於各項費用仍為剛性支出，上半年淨利潤出現大幅虧損。但同時，隨著國內新冠疫情逐漸得到控制，公司經營狀況逐步恢復正常，公司Q2業務相對於Q1已開始改善，Q3預計實現歸母淨利潤5,022萬元-15,022萬元，較去年同期3,328萬元實現大幅增長。
公司信創業務推進良好。受疫情影響，上半年信創整體招標延後，各領域信創公司上半年基本均未實現信創收入，但公司包含信創業務的信息安全整機及解決方案業務上半年實現收入9.94億元，同比增長1.98％，反映公司信創業務推進良好。7月開始，政府信創市場開始集中招標，公司持續在各省投資建廠，預計可獲得政府信創市場可觀份額，三季度起，公司信創業務預計將會加速放量。
飛騰高速增長，有望在國產CPU中脫穎而出。公司參股子公司飛騰上半年實現營收3.38億元，淨利潤0.48億元，大幅超越去年全年的營收2.07億元，淨利潤0.04億元，且此前飛騰總經理竇強透露今年八月，飛騰出貨量已突破百萬，預計全年出貨和收入都將超越預期。此外，飛騰7月發布騰雲S2500多路伺服器晶片，同時支持二四八路直連，國內領先，有望助力長城在行業市場實現突破。
發布大規模股票期權激勵方案，彰顯信心。2020年10月8日，公司發布大規模股票期權激勵方案，擬授予激勵對象13,176萬份股票期權，佔總股本比例4.50％，綁定高管及核心員工利益，此次激勵行權價格16.88元/股，股價短期壓制因素消除，且此次激勵計劃設置了淨資產現金回報率（EOE）、營收增速、營收淨利率（淨利潤/營業收入）等多個行權條件，彰顯公司未來增長信心。
中孚信息：中國保密安全行業龍頭，預計全年業務良好
中孚信息為中國保密按行業龍頭。中孚信息成立於2002年，主要產品及服務分為安全產品與解決方案兩大類。公司主要專注於信創領域，有針對性推出了支持國產作業系統的安全保密系列產品及解決方案，目標客戶為各級黨政機關、中央企業及科研院所等單位。公司核心產品，包括安全產品「三合一」、主機監控與審計系統、終端安全登錄、列印刻錄安全監控與審計系統、電子文檔安全管理系統等均已通過國家有關部門授權的測評機構檢測並列入相關產品名錄。是目前可比安全廠商中，入圍名錄品類最多，產品最齊全的公司之一。
營收持續增長，信創訂單充裕。公司2020Q3實現營收2.0億元，同比增長57.63％，實現歸母淨利潤3360.21萬元，同比增長67.80％。單三季度業績高速增長，主要在於公司加強市場開拓，信息安全保密產品業務高速增長。單三季度業績大幅增長促使前三季度實現營收和歸母淨利潤分別為3.79億元和1979.43萬元，同比分別增長25.27％和44.16％。預計公司四季度業績將延續良好狀態，全年業績將持續高增長。
神州數碼：中國第三方雲服務龍頭，業績持續向好
經營業績加速增長。隨著國內疫情逐步平復，公司積極展開復工復產，經營業績加速恢復，Q1公司扣非歸母淨利潤同比下滑13.48％，H1同比增長2.12％，前三季度同比增長10.11％，其中單三季度公司營收同比增長11.76％，歸母淨利潤同比增長31.91％，逐季加速改善。公司前三季度歸母淨利潤出現下滑主要是因為去年同期公司確認一次性股權投資收益7,496.83萬元，而本報告期公司基於會計審慎原則計提訴訟預計負債，使營業外支出同比大幅增長3,140.35％至9523.88萬元，上述兩筆資金均為一次性性質，不影響公司日常經營。
IT渠道價值凸顯，經營質量穩步提升。公司作為國內IT分銷龍頭，擁有國內最完善IT渠道，近年來，公司基於自身渠道優勢，拓展業務至高毛利的雲服務及信創業務，同時不斷優化分銷業務，主動放棄部分低毛利或回款慢的分銷業務，公司整體毛利率不斷提升，毛利結構不斷優化，經營性淨現金流持續改善，前三季度公司實現經營性淨現金流14.58億，同比增長38.58％。同時，公司持續加大研發投入，前三季度研發投入同比增長34.53％。
03
雲計算板塊：行業高速增長，市場集中度不斷提升
3.1 全球雲計算市場：由C端向B端拓展，寡頭壟斷態勢更加明顯
雲計算服務模式一直在不斷變化，目前業界普遍接受的分類方式，是自下而上的分為基礎設備廠商和基礎設施即服務（IaaS）、平臺即服務（PaaS）、軟體即服務（SaaS）三類廠商。
IaaS（InfrastructureasaService，基礎設施即服務）：即將計算、存儲、網絡等基礎設施封裝成服務交付給用戶。典型的IaaS服務如AWS、阿里雲提供的彈性主機服務等。
PaaS（PlatformasaService，平臺即服務）：即提供一個創建、託管和部署應用程式的環境，使開發人員專注於應用程式本身。典型的PaaS服務如Google提供的GoogleAppEngine平臺服務等。
SaaS（SoftwareasaService，軟體即服務）：即直接將應用以雲服務的方式交付給用戶。典型的SaaS服務如Salesforce公司的CRM，Workday公司的HRM，用友公司的雲ERP等。
預計2023年全球雲計算市場規模將達3500億美元，年均增速為18％。Gartner數據顯示，2019 年，以IaaS、PaaS 和SaaS 為代表的全球雲計算市場規模達到1883 億美元，增速20.86％，其中SaaS服務為1095億美元，佔比最高。預計未來4年全球公有雲市場平均增長率在18％左右，到2023 年市場規模將超過3500 億美元。
全球公有雲市場集中度持續上升，寡頭壟斷態勢更加明顯。Gartner數據顯示，全球IaaS公有雲服務市場集中度不斷提升，CR5市場份額由2017年的72.6％提升至2019年的80.1％，廠商排名也基本穩定在AWS、微軟、阿里、Google、騰訊等，寡頭壟斷態勢愈加明顯。
全球雲計算數據的重要啟示：
1、行業仍然處於高速成長期，不同口徑統計結果，行業增速20-40％，龍頭企業增速50-100％。
2、天然壟斷性，龍頭企業高速增長的背後是五名開外企業的增速趨緩和市佔率下降，到2020年前五名企業市佔率有望達到70％
3、客戶粘性強，遷移成本高，先發優勢顯著，AWS和阿里雲在全球和中國的市佔率接近50％，難以動搖，第二名預計20-25％，第三名10％，差距懸殊
4、客戶從C端網際網路和初創企業到B端企業級客戶，雲服務和雲管理的需求將快速提升，對客戶服務敏感度高的企業，如微軟Azure和office365的快速興起
5、全球SaaS在整體雲計算行業收入規模中佔比最高，與微軟、Adobe、Oracle這些產品化軟體龍頭的快速轉型高度相關，在缺乏軟體產品化公司的中國，未來將如何
3.2 中國雲計算市場：市場競爭激烈，SaaS市場加速發展
中國雲計算發展迅速，從IaaS到SaaS各層級參與廠商眾多。
底層的基礎設施提供服務保障。目前，伺服器領域的代表公司有惠普、戴爾、IBM、聯想、浪潮等；網絡運營商主要是三大運營商；網絡設備廠商主要有華為、思科、愛立信、新華三、中興等；第三方IDC廠商主要有三大運營商、世紀互聯、光環新網、網宿科技等。
IaaS層進入壁壘高，巨頭優勢突出，代表公司有：阿里雲、騰訊雲、華為企業雲、AWS、微軟Azure、IBM、Oracle等。
PaaS廠商把應用服務的運行和開發環境作為一種服務提供給客戶，代表廠商有：阿里雲、銷售易、容聯雲通訊、釘釘、Salesforce、青雲等。
SaaS服務可以分為通用型和行業垂直型，垂直領域SaaS廠商服務針對性強，一般更加滿足行業需求，通用型代表廠商有：金蝶雲、用友、紛享銷客、北森、釘釘、企業微信等；垂直型代表廠商有：客如雲、洽客、一起作業、金服俠等
預計2023年，中國公有雲市場規模將達2300億元。中國信通院數據顯示，2019 年我國雲計算整體市場規模達1334 億元，增速38.6％。其中，公有雲市場規模達到689億元，相比2018 年增長57.6％，預計2020-2022 年仍將處於快速增長階段，到2023 年市場規模將超過2300 億元。
從各領域佔比來看，與全球雲計算市場佔比最高的是SaaS服務不同，目前，中國公有雲市場佔比最高的仍為基礎的IAAS層服務，但SaaS服務增長潛力巨大。2019 年，我國公有雲IaaS 市場規模達到453 億元，同比增長了67.4％，預計受新基建等政策影響，IaaS 市場會持續攀高；公有雲PaaS 市場規模為42 億元，同比提升了92.2％，在企業數位化轉型需求的拉動下，未來幾年企業對資料庫、中間件、微服務等PaaS 服務的需求將持續增長，預計仍將保持較高的增速；公有雲SaaS市場規模達到194 億元，同比增長了34.2％，增速較穩定，與全球整體市場（1095 億美元）的成熟度差距明顯，發展空間大，2020年受疫情影響，預計未來市場的接受周期會縮短，將加速SaaS 發展。
中國公有雲市場競爭激烈，呈現一超多強的趨勢。根據IDC數據，2020Q1阿里雲、騰訊雲、華為雲、中國電信天翼雲、AWS位居中國公有雲IaaS+PaaS市場前五，在IaaS+PaaS市場總體佔據77.5％的市場份額。從過去三年的市佔率看，阿里雲市佔率雖有所下降但仍高於2-9名的份額總和，騰訊雲、中國電信、華為雲市佔率持續上升，而金山雲2018年市佔率有所下降。整體市場競爭激烈，呈「一超多強」趨勢。
從近期中國公有雲市場格局來看，受視頻、遊戲、電商等網際網路行業、在線教育、醫療等行業對公有雲資源消耗的增長，阿里雲、騰訊雲、中國電信天翼雲等頭部雲廠商都保持了很好的增速，華為雲持續發揮在雲、AI和5G技術的協同優勢。百度雲、金山雲、京東雲等網際網路廠商雲在加速追趕。AWS、Azure等國際雲計算龍頭主要服務於全球化跨國企業，份額將比較穩定。而美團、滴滴等主要以集團內部服務為主。
AT等網際網路巨頭紛紛入股行業型SaaS龍頭廠商，發力行業雲。當前，行國內行業雲SaaS基本形成兩大體系：阿里系和騰訊系。阿里系以恒生電子、石基信息、潤和軟體、衛寧健康、高偉達、千方科技等為主；騰訊系則以長亮科技、東華軟體、常山北明、金證股份等為代表的。阿里系在新零售領域具有優勢，而騰訊系則將重點放至金融IT以及軟體開發SaaS行業。但兩者共同點都是通過投資入股的方式彌補在細分行業的短板，同時以PaaS平臺集成各類合作夥伴的應用，整合銷售渠道與平臺資源最終觸達企業和個人用戶。
因此，我們對未來中國雲計算市場競爭格局進行預測如下：
阿里雲將保持市場第一位置，短期受加速融資衝入市場的新玩家一定影響，但最終市佔率有望維持在45-50％。
騰訊雲快速發力，在政務、醫療、金融等行業領域加大競爭力度，力爭未來幾年市佔率快速上升，上升至20-25％。
華為雲在政務和企業級客戶領域有自己的客戶資源和服務優勢，但缺乏自己獨有的應用生態，可能成為長期發展的隱患和障礙，預計佔有10％份額，主要集中在政務和部分企業級市場。
金山雲、京東雲、網易雲、滴滴雲等依託母公司網際網路巨頭，在服務內部的基礎上力爭擴張份額，預計在一些細分市場有自己的獨到優勢。如發展不利，類似美團雲可主動收縮，退出公開服務市場。
紫光雲、浪潮雲等類似華為雲，主攻企業級用戶市場，抓住自己的核心客戶，建立不可替代性。
Ucloud，青雲，Easystack等掌握先發優勢，在如遊戲雲等細分市場有優勢，在巨頭加入，競爭加劇的局面下，如何拓展新天地，或者資本合作都是想像空間。
3.3 第三方雲服務市場：中國市場處於起步階段，市場潛力巨大
第三方雲管理服務（簡稱雲MSP）是指作為某個/多個公有雲或私有雲服務商的合作夥伴所提供的雲諮詢、遷移實施、增值開發和運維服務。現階段，雲管理服務主要包括雲諮詢規劃服務、雲遷移實施服務、雲運維管理服務、雲增值開發服務四個部分，第三方雲管理服務商至少需要具備前三種服務能力。可靠的雲MSP可以幫助企事業單位客戶順利完成數位化轉型，高效開展雲業務，實現跨平臺管理。
雲MSP的出現與發展源自雲計算發展的需求。為更好應用雲計算技術，越來越多企業需將業務遷至雲端，然而傳統的雲服務提供商對於企業上雲的過程並不能提供全套服務。一方面，在公有雲日益普及的背景下，雲管理方式相較於傳統IT專注硬體管理、按技術驅動的管理方式存在很大不同，需要專業服務商提供支持；另一方面，不同用戶使用雲的方式和邏輯各異，越來越多的企業趨於跨雲或多雲，雲服務商只能專注於把同質化的計算、存儲、網絡產品做好。雲環境的複雜性要求雲MSP這樣的服務供應商全程參與上雲過程，提供全方位、個性化的專業運維服務（包括諮詢、規劃、遷移、部署、監控等）。Gartner對雲MSP的定義，雲MSP應具備三大要素：雲管理平臺（CMP）、自動化託管服務技術（要求有相應運維專家支持）、專業服務能力（向雲遷移的諮詢和實施服務）。
海外MSP服務發展較為成熟
海外市場較早的出現了具有託管性質的MSP服務的原型，這些原型商家為企業提供IT系統代運維或者代管理數據中心基礎設施等服務。海外MSP雲服務發展更為成熟，在Gartner最新發布的2018年雲管理服務商魔力象限所收錄的20家市場頂尖雲MSP中，以歐美發達國家為主要戰略布局地區的就佔19家。且財富五百強公司大多通過MSP供應商獲得雲服務，而非直接從公有雲服務商處採購。
Gartner魔力象限對上榜雲MSP的要求是，在超大規模雲MSP方面有深厚的技術專長，擁有功能強大的雲管理平臺，儘可能利用自動化的託管服務，能夠交付針對雲優化的解決方案（部署新的雲原生應用程式或者遷移傳統數據中心中原有的工作負載）。除了傳統服務型大公司Accenture，CSC，Infosys之外，大多數MSP都是創業公司，如CloudReach， DataPipe， 2nd Watch等。傳統產品型運維大公司，如HP，IBM，BMC等卻都缺席此魔力象限
中國第三方雲服市場尚屬起步階段，發展潛力巨大
中國MSP市場尚屬於起步階段。根據Gartner公共雲基礎設施託管服務提供商魔力象限，公共雲基礎設施MSP被定義為：提供與基礎設施和平臺操作有關的託管服務和專業服務的廠商。優秀的雲MSP廠商，需具備CMP、自動化託管技術、服務能力三個必備要素，同時至少在兩個或以上區域提供服務，支持兩個以上的主流公有雲服務商（AWS、Azure、Google Cloud）。根據Gartner於2018年發布的魔力象限，中國仍未有雲MSP服務商上榜，亞洲地區僅Bespin Global一家上榜。主要原因在於中國MSP廠商主要立足於本土發展，跨區域廠商相對有限，同時MSP在中國仍處於早期發展階段。
國內MSP服務商主要包括三類。第一類是基於客戶需求的傳統方案商；第二類是以技術見長的新興雲公司；第三類則是傳統分銷商。雲MSP相比項目型的雲集成商需要為客戶提供長期服務，因此要求更高的可信度和服務能力。
中國MSP市場較為分散，前五大廠商合計佔比為26.8％。IDC的數據顯示，2018年中國雲管理服務市場的規模達到3. 07億美元，同比增長131.4％。IDC預測，2018-2023年整體市場複合增長率將達到70.8％，到2023年市場規模將躍升至44. 6億美元。2019年，中國第三方雲管理服務市場規模達到5.6億美元，同比增長82.6％。從市場格局來看，神州數碼（含雲角）、IBM、中軟國際、埃森哲、數夢工場位居中國第三方雲管理服務市場前五，共同佔據26.8％的市場份額。
我們認為，在當前中國雲計算產業鏈中，雲管理服務還處於被忽視的狀態，主要基於以下幾個原因：
1）中國雲計算市場落後美國5年左右，這部分市場需求還沒完全爆發；
2）大企業和政府上公有雲進度較慢，且習慣貼身定製化服務，不願意接受標準化、產品化第三方服務；
3）國內中小企業付費能力和付費意願均較差。
但隨著海外第三方雲服務公司，包括雲安全、Msp、自動化運維、數據優化等等有很多，產品化程度高，SaaS模式收費，資本市場已經給予很高的估值。因此，我們可預見的是在未來中國雲計算發展大趨勢中第三方雲服務市場規模將會越來越大，雲安全、MSP、APM等各類服務都會逐步起來，神州數碼等頭部MSP廠商有望率先走出來，成為行業領軍，這將值得重視。
3.4 核心推薦標的：用友網絡、金蝶國際、廣聯達
雲計算領域核心推薦標的：
IaaS基礎設施：浪潮信息、中科曙光、寶信軟體
通用SaaS：用友網絡、廣聯達、石基信息、泛微網絡
雲服務：神州數碼、東華軟體、漢得信息
金融云：航天信息、長亮科技、高偉達、神州信息、恒生電子、贏時勝、潤和軟體
工業雲（工業網際網路）：用友網絡、東方國信、寶信軟體、漢得信息、賽意信息
醫療云：東華軟體、衛寧健康、萬達信息、創業軟體、久遠銀海
政務云：太極股份、中科曙光、東軟集團、浪潮軟體
能源云：恆華科技
用友網絡：雲化加速、高端ERP市場國產替代、工業網際網路高景氣
雲業務高速增長，SaaS化加速有望助力估值進一步提升。目前，用友正通過商業創新平臺YonBIP提供SaaS化的公有雲服務深度綁定大客戶，通過YouSuite搶佔成長型SaaS企業市場；再藉助YouBuilder夯實PaaS根基，通過無代碼可視化應用構建來降低技術門檻，培養千萬級開發者，培養用戶使用習慣，構建用友的開發者生態，為公司提供源源不斷的生態用戶。隨著用友雲原生產品的加速推廣，預計其SaaS業務將迎來高速增長。
高端ERP市場國產替代加速，市場空間約500億元。目前我國高端ERP市場SAP、Oracle佔據53％份額，實現國產替代是未來長期趨