摘要
【方正策略：社融拐點後大類資產配置如何演繹】11月信貸社融數據均已拐頭，且2021年非常規貨幣財政政策將逐步有序退出，疊加資管新規將在明年年底到期，本輪信用擴張已經見頂，未來方向沒有分歧，但回落的方式市場仍在觀望。
核心觀點
1、11月信貸社融數據均已拐頭，且2021年非常規貨幣財政政策將逐步有序退出，疊加資管新規將在明年年底到期，本輪信用擴張已經見頂，未來方向沒有分歧，但回落的方式市場仍在觀望。
2、經濟強弱與風險約束大小是決定社融「尖頂」或者「圓弧頂」的核心因素。若經濟復甦動能較強，風險約束明顯(通脹或地產)，則社融拐頭後將快速滑落，斜率較大。若復甦力度較弱，風險約束可控，則信用環境將緩慢收縮，最終構築圓弧頂，斜率較小。
3、從歷次觸發信用收縮的原因來看，經濟過熱風險下，嚴控信貸是調控信用環境的主要抓手，而強調金融風險環境下，壓降非標是防風險的主要抓手。
4、漸進緩慢的政策退出導致的信用環境的變化將面臨反覆的確認與微調，同時經濟修復過程中信貸需求與供給將保持慣性，難以快速轉向，因此本輪社融回落圓弧頂概率較高。
5、考慮到大類資產表現間的時滯關係，預計商品與股票仍是社融拐點後，經濟見頂前短期佔優的資產類別，經濟見頂後債券重新佔優。即社融拐點後，經濟見頂前的大類資產表現排序為商品>股票>債券，經濟見頂後排序為債券>股票>商品。
摘要
1、本輪信用擴張拐點確立，結合非常規政策的有序退出，2021年將進入貨幣信用收縮區間。從11月社融信貸數據來看，11月社融新增2.13萬億，高於預期的1.98萬億元，社融存量同比為13.6%，相比10月下降0.1個百分點，此次下降為3月社融加速以來的首次回落，本輪信用擴張基本見頂。M2同比增速為10.7%，高於前值的10.5%。M1同比增速為10%，同樣高於前值9.1%，M1-M2剪刀差進一步收窄，經濟活力持續向好。整體來看，11月信貸社融數據均已拐頭，結合2021年為應對疫情所做的非常規貨幣財政政策將逐步有序退出，資管新規將在年底到期，本輪信用擴張已經見頂，方向沒有分歧，但回落的方式市場仍在觀望。
2、經濟強弱與風險約束大小是決定社融「尖頂」或者「圓弧頂」的核心因素。從歷次信用擴張見頂回落的斜率來看，若經濟復甦動能較強，風險約束較為明顯(通脹或房地產)，則社融拐頭後將快速滑落，斜率較大，例如2010年。2010年一季度GDP增速達12.2%，即使刨除基數原因也已經回到次貸危機前水平，同時通脹開始逐步抬頭，經歷兩段加速(2010年2月—9月以及2011年1月—3月)走向明顯的過熱，房價短期內翻倍，約束明顯，最終社融倒V型回落。若經濟復甦力度較弱，風險約束可控，則信用環境將緩慢收縮，最終構築圓弧頂，斜率較小，例如2013年及2016年。經濟復甦力度均十分有限，同時沒有明顯的通脹約束，還面臨著一定的通縮壓力，最終社融回落呈現圓弧頂。從觸發信用收縮的原因來看，經濟過熱風險下，嚴控信貸是調控信用環境的主要抓手，2006年及2010年社融回落中，信貸都是主要的拖累項。而強調金融風險環境下，壓降非標是防風險的主要抓手，2013年及2017年非標大幅下滑是社融回落的主要拖累項。
3、本輪社融回落圓弧頂概率較高，距離全面信用收縮尚遠。政策層面來看，疫情對全球需求端的制約仍未完全解除，多國疫情面臨「第三波」衝擊，疫苗研發雖然超預期但距離全球大範圍接種還需要一年左右的時間，疫情與經濟危機的不同決定了政策的退出將是更加漸進與緩慢的，因此信用環境的變化將面臨反覆的確認與微調，難以快速下行。同時，宏觀經濟的走強背後隱藏著微觀主體仍然面臨困境，近期集中爆發的債券違約就是良好的縮影。經濟層面來看，我國從疫情防控到經濟恢復及政策調整都領先全球其他國家一到兩個季度，2020年底有望回到疫情前的增長中樞，經濟修復過程中信貸需求與供給將保持慣性，難以快速轉向，全面的信用收縮難以出現。
4、預計社融拐點後，經濟見頂前的大類資產表現排序為商品>股票>債券。經濟見頂後排序為債券>股票>商品。考慮到大類資產表現間的時滯關係，預計商品與股票仍是社融拐點後，經濟見頂前短期佔優的資產類別。商品在經濟見頂前仍有支撐，核心邏輯在於經濟仍未回到合理中樞，需求修復，供給出清導致的商品價格走高難以證偽。股票佔優核心原因在於經濟復甦根基仍然不穩，政策短期難言完全轉向，股市調整「先進先出」，短期隨著經濟走強有望震蕩走高。經濟見頂後，長端利率重回下降區間，大類資產中債券有望重新佔優，股票中業績確定性較高，對利率變化較為敏感的長久期科技股有望走強。經濟走弱，整體不利於商品，商品表現可能墊底。
風險提示：疫情大幅蔓延、國內外央行貨幣政策提前收緊、經濟復甦不及預期、中美關係急劇惡化等。
正文如下
1
歷次社融拐點以來的大類資產表現
本周公布的社融數據顯示，社融存量同比增速13.6%，較前值下滑0.1個百分點，結束了連續十個月的上行，觸發市場對於緊信用的擔憂。從社融存量同比的增速來看，過去出現過四次拐點，分別為2006年8月、2009年10月、2013年4月和2017年2月，我們在本次周報中詳細復盤了歷次社融拐點的宏觀背景、下行性質與驅動因素、大類資產前後的表現，並前瞻本輪社融拐點後的大類資產配置思路。
1.1
過去五輪社融拐點前後的宏觀背景
第一輪社融拐點出現在2006年8月，經濟過熱後政策緊縮初現，加息帶來的人民幣貸款增速下滑是主導因素。在此之前社融增速經歷持續16個月的擴張達到29.5%，隨後開始震蕩下行。第一輪社融拐點出現時，經濟正經歷從繁榮走向過熱，GDP增速在2006年第三季度達到12.2%後繼續保持上升勢頭。CPI-PPI剪刀差於社融拐點處不斷擴大，表明需求端出現走向過熱，通脹壓力開始顯現。CPI-PPI剪刀差拐點出現在2006年7月，領先社融拐點一個月出現，拐點出現後剪刀差快速走擴。M1-M2剪刀差於社融拐點處持續變大，表明短期內經濟預期向好，企業對活期資金的需求增加。M1-M2剪刀差拐點出現在2007年1月，滯後社融拐點五個月出現，拐點出現後剪刀差震蕩收窄。社融-M2剪刀差於社融拐點處見頂回落，拐點與社融拐點同時出現，具有較強的一致性。經濟增速較快的背後是信貸超額投放、經濟能耗指標的上升以及對外依存度較大的擔憂，政策著手適當壓低經濟增速，注重質量的提升。具體到調控方式而言，採用的是「多重用力、邊看邊調、微量頻調」的方式，在2006年7、8月份兩次上調金融機構存款準備金率和存貸款利率，但每次調整的力度不大，存款準備金率上調0.5個百分點，存貸款利率調整都在0.27個百分點。人民幣貸款增速自2006年9月起出現連續三個月的同比下滑，9月、10月人民幣貸款同比均為-36%。
第二輪社融拐點出現在2009年10月，經濟V型復甦後政策出現緊縮微調，人民幣貸款持續下滑主導社融拐點。10月之前社融已經歷持續12個月的擴張，社融增速在達到43.0%的歷史新高后於10月開始快速下行。第二輪社融拐點出現時，經濟正處於2008年金融危機後V型復甦時期，但經濟復甦出現邊際放緩的跡象。GDP增速在2009年第四季度達到11.9%後勢頭逐漸減弱。CPI-PPI剪刀差於社融拐點處總體趨勢向下，表明需求端擴張幅度放緩，經濟預期向下。CPI-PPI剪刀差拐點出現在2009年9月，領先社融拐點一個月出現，拐點出現後剪刀差快速收窄。M1-M2剪刀差於社融拐點處呈繼續走擴的趨勢，表明貨幣需求尚未發生明顯轉向。M1-M2剪刀差拐點出現在2010年1月，滯後社融拐點三個月出現，拐點出現後剪刀差快速收縮。社融-M2剪刀差於社融拐點處呈走擴趨勢，其拐點出現於2010年1月，滯後於社融拐點三個月出現，拐點出現後剪刀差同樣快速收縮。政策方面，7月以來央行和證監會都採取了一定微調措施應對此前過於充沛的流動性環境。一方面，央行和銀監會通過貨幣政策和推出一系列暫行辦法對市場流動性進行微調。7月9日，央行恢復1年期央票發行，針對10家銀行推出規模總計1000億元的定向央票，期限一年。銀監會7月23日發布《固定資產貸款管理暫行辦法》，7月30日發布《流動資金貸款管理暫行辦法》，清查貸款去向，強化貸款管理。在一系列微調政策的影響下，8月公布的新增人民幣貸款大幅下降，自11月起新增人民幣貸款同比連續5個月下滑。
第三輪社融拐點出現在2013年4月，經濟在快速下行後實現弱復甦，監管機構加大對非標貸款的治理導致社融拐點出現。在本輪社融拐點出現之前已經歷持續12個月的信用擴張，社融增速在達到24.1%的階段性新高后開始震蕩下行。第三輪社融拐點出現時，經濟正經歷增速快速下行後的弱復甦時期，GDP增速在2012年第四季度和2013年第一季度回暖到8%左右。CPI-PPI剪刀差於社融拐點處持續走擴，表明經濟預期向好。CPI-PPI剪刀差拐點出現在2013年6月，滯後社融拐點兩個月出現，拐點出現後剪刀差逐漸收窄。M1-M2剪刀差於社融拐點處持續走平，表明貨幣需求未發生較大波動。其拐點出現於2013年1月，領先社融拐點三個月出現，拐點出現後剪刀差先快速下行後逐漸走平。社融-M2剪刀差於社融拐點處小幅擴張，其拐點出現於2013年6月，滯後於社融拐點兩個月出現，拐點出現後剪刀差一路向下。具體來看，本輪社融拐點出現的根本原因是在3月底銀監會發布了8號文，限制非標資產在理財池中35%的上限比率，導致了4月新增非標貸款增速出現了明顯下降，4月新增非標貸款規模6086億元，環比下降接近31%。此外，在貨幣政策基調由松轉緊的背景下，新增人民幣貸款和企業債券融資增速在這一時期也出現一定下滑。
第四輪社融拐點出現在2017年2月，供給側改革成效顯現保證經濟持續回暖，地產投資見頂導致非標貸款增速下行，社融拐點出現。在本輪社融拐點出現之前已經歷持續14個月的信用擴張，社融增速在達到16.4%的階段性高點後開始緩慢下行。第四輪社融拐點出現時，由於供給側結構性改革的成效開始逐漸顯現，2017年Q1延續了之前經濟回暖的趨勢。從GDP增速看，在經歷2015年Q4以來連續5個季度經濟增速位於7%以下後，2017年Q1增速重新回到7%，展現出良好的經濟復甦勢頭。CPI-PPI剪刀差於社融拐點處持續收窄，表明需求明顯弱於生產，經濟存在持續的通縮壓力。CPI-PPI剪刀差拐點與社融拐點同步出現，拐點出現後剪刀差快速收窄，表明供給側結構性改革的成效持續體現。M1-M2剪刀差於社融拐點處持續收窄，其拐點出現於2016年7月，領先社融拐點七個月出現，拐點出現後剪刀差短期內走擴，長期仍保持收窄趨勢。社融-M2剪刀差於社融拐點出現前快速走擴，其拐點於社融拐點同步出現，之後剪刀差從高點震蕩下行。具體來看，本輪社融拐點出現的根本原因是在地產投資增速見頂後新增非標貸款出現明顯下降，並且在金融去槓桿、防風險的要求下，監管機構加大了對非標融資的治理，導致信用端開始由松轉緊。
1.2
社融拐點前後的大類資產表現
第一輪社融拐點出現後，社融增速緩慢震蕩下行，前後三個維度大類資產表現均是股票>債券>匯率>商品。從社融拐點(以當月10日社融數據公布為基準)前後一個月、兩個月及三個月為樣本節點來看，第一輪社融拐點前後的大類資產排序為股票>債券>匯率>商品。具體來看，股票市場越臨近社融拐點，市場敏感性越高，漲幅逐漸收窄，直至拐點前一個月萬得全A下跌9.3%。拐點出現後，市場邏輯切換，由前期的貨幣信用寬鬆驅動轉向基本面和盈利驅動，持續繁榮的經濟推動市場繼續上行，漲幅逐月擴大。風格層面來看，這一時期內高成長的銀行及地產股大量上市，帶動大金融風格領漲。成長行業由於缺乏產業周期(我國3G牌照滯後發放)支撐墊底。債市在社融拐點前後表現逆轉，社融拐點後，宏觀調控已經初顯成效，央行利用公開市場操作引導長端利率下行，債市走牛。商品受宏觀調控，特別是投資端的調控影響持續走弱。匯市相對較強，2005年7月匯改至2006年上半年，人民幣兌美元升值近3%，伴隨著經濟持續繁榮的預期，人民幣仍在升值通道中。
第二輪社融拐點出現後社融增速開始失速下滑，拐點前大類資產表現為商品>債券>股票>匯率，拐點後大類資產表現為股票>商品>債券>匯率。第二輪社融拐點前，流動性的二階拐點已經確立(2009年8月信貸大幅不及預期)，股市估值擴張見頂進入調整期，而經濟仍在慣性上衝，三季度經濟增速8.2%，距離本輪經濟修復的高點12.2%仍然較遠，商品需求旺盛，因此大類資產表現為商品>債券>股票>匯率，風格層面前期漲幅較少的成長風格相對抗跌，表現出一定的安全邊際。社融拐點確認後，市場邏輯由流動性寬鬆引發的估值驅動轉向經濟復甦引發的業績驅動切換，大類資產排序為股票>商品>債券>匯率。股票債券轉漲，商品漲幅擴大，美元仍在弱勢區間，人民幣小幅走高。股票風格層面來看，這一階段進入短暫調整後的修復期，各類風格普漲，較長周期來看(三個月及以上)，市場由全面牛轉向消費成長驅動的結構牛，核心原因在於成長周期(3G+iPHONE)開啟的移動網際網路浪潮來襲，成長風格有中長期業績支撐。
第三輪社融拐點出現後，社融增速震蕩下行，拐點出現前債券>匯率>股票>商品，社融拐點後股票>匯率>商品>債券。第三輪社融拐點前，大類資產表現排序為債券>匯率>股票>商品，這一過程中經濟弱復甦預期確立，同時流動性並未進一步寬鬆，實體回報率持續走低，企業盈利下滑，債市在2013年一季度仍有寬鬆預期，表現良好。股市窄幅波動，震蕩下行，風格層面成長品種跌幅較少。社融拐點確立後，大類資產表現排序為股票>匯率>商品>債券，但各類資產漲幅均十分有限，仍屬於窄幅波動區間，特別是監管層打壓影子銀行及非標導致債市走熊，第一次錢荒後長端利率大幅走高。股市進入明顯的成長結構牛市，以成長風格或創業板為代表的成長牛一枝獨秀，周期風格領跌，背後的宏觀邏輯是經濟再次繁榮的證偽，同時經濟轉型「調結構」大幕的來看，中觀層面是移動網際網路應用的大規模落地(手遊、影視等)帶動的移動網際網路浪潮進入高速成長期，進而帶動了遠期的業績預期及彈性。
第四輪社融拐點後，社融增速緩慢下行，拐點出現前商品>匯率>股票>債券，社融拐點後債券>匯率>股票>商品。第四輪社融拐點前，大類資產表現排序為商品>匯率>股票>債券，核心原因在於債券市場在2016年底經歷國海證券「蘿蔔章」信用事件衝擊後，表現墊底；股票市場在金融強監管的背景下表現一般，而商品在全球經濟共振的背景下表現較好。風格層面本輪前期漲幅較少的大金融風格相對抗跌，而成長風格跌幅較大。社融拐點確認後債券>匯率>股票>商品，這一階段中趨勢大類資產表現變動的核心因素在於社融確認後債券市場仍有流動性改善的預期，疊加央行、銀監會和新華社的連續三次有關協調監管的表態穩定了市場情緒，導致這一階段債券市場走強，而股票市場在去槓桿、強監管的大環境下表現弱於債市。從風格看，在拐點確認後消費領跑，白酒家電為代表的白馬藍籌繼續上行，成長風格持續下跌，結構性行情特徵明顯。商品由於前期漲幅過大，這一時期出現了明顯回調，表現在各類資產中最差。
1.3
本輪社融拐頭後圓弧頂概率較高
本輪信用擴張拐點確立，結合非常規政策的有序退出，2021年將進入貨幣信用逐步收縮區間。從11月社融信貸數據來看，11月社融新增2.13萬億，高於預期的 1.98萬億元，社融存量同比為13.6%，相比10月下降0.1個百分點，此次下降為3月社融加速以來的首次回落，本輪信用擴張基本見頂。M2 同比增速為 10.7%，高於前值的10.5%。M1同比增速為10%，同樣高於前值9.1%，M1-M2剪刀差進一步收窄，經濟活力持續向好。11月新增人民幣貸款1.43萬億，同比多增456億元，人民幣貸款餘額171.49萬億元，同比增長12.8%，增速低於0.1個百分點，比上年同期高0.4個百分點。分項來看，本輪信貸社融的主要拉動項為中長期貸款，11月居民端和企業端分別同比多增703億元、1018億元。其中需求端結構有明顯優化，中長期貸款多增，說明地產需求仍然有韌性，製造業需求正隨著經濟復甦不斷加快。供給端來看，作為傳統的信貸投放高峰，11月銀行整體的信貸投放力度仍然不弱。主要的拖累項為非標與企業債，非標融資減少2044億，同比多減981億，企業債受「永煤事件」影響，淨融資大幅縮水至862億，環比減少1669億，為近兩年來的最低水平。整體來看，11月信貸社融數據均已拐頭，結合2021年為應對疫情所做的非常規貨幣財政政策將逐步有序退出，資管新規將在年底到期，本輪信用擴張已經見頂，方向沒有分歧，但回落的方式市場仍在觀望。
經濟強弱與風險約束大小是決定社融「尖頂」或者「圓弧頂」的核心因素。從歷次信用擴張見頂回落的斜率來看，若經濟復甦動能較強，風險約束較為明顯(通脹或房地產)，則社融拐頭後將快速滑落，斜率較大，例如2010年。2010年一季度GDP增速達12.2%，即使刨除基數原因也已經回到次貸危機前水平，同時通脹開始逐步抬頭，經歷兩段加速(2010年2月—9月以及2011年1月—3月)走向明顯的過熱，房價短期內翻倍，約束明顯，最終社融倒V型回落。若經濟復甦力度較弱，風險約束可控，則信用環境將緩慢收縮，最終構築圓弧頂，斜率較小，例如2013年及2016年。經濟復甦力度均十分有限，同時沒有明顯的通脹約束，還面臨著一定的通縮壓力，最終社融回落呈現圓弧頂。從觸發信用收縮的原因來看，經濟過熱風險下，嚴控信貸是調控信用環境的主要抓手，2006年及2010年社融回落中，信貸都是主要的拖累項。而強調金融風險環境下，壓降非標是防風險的主要抓手，2013年及2017年非標大幅下滑是社融回落的主要拖累項。
本輪社融回落圓弧頂概率較高，距離全面信用收縮尚遠。政策層面來看，疫情對全球需求端的制約仍未完全解除，多國疫情面臨「第三波」衝擊，疫苗研發雖然超預期但距離全球大範圍接種還需要一年左右的時間，疫情與經濟危機的不同決定了政策的退出將是更加漸進與緩慢的，因此信用環境的變化將面臨反覆的確認與微調，難以快速下行。同時，宏觀經濟的走強背後隱藏著微觀主體仍然面臨困境，近期集中爆發的債券違約就是良好的縮影。經濟層面來看，我國從疫情防控到經濟恢復及政策調整都領先全球其他國家一到兩個季度，2020年底有望回到疫情前的增長中樞，經濟修復過程中信貸需求與供給將保持慣性，難以快速轉向，全面的信用收縮難以出現。
預計社融拐點後，經濟見頂前的大類資產表現排序為商品>股票>債券。經濟見頂後，債券有望重新佔優。考慮到大類資產表現間的時滯關係，預計商品與股票仍是社融拐點後，經濟見頂前短期佔優的資產類別。商品在經濟見頂前仍有支撐，核心邏輯在於經濟仍未回到合理中樞，需求修復，供給出清導致的商品價格走高難以證偽。股票佔優核心原因在於經濟復甦根基仍然不穩，政策短期難言完全轉向，股市調整「先進先出」，短期隨著經濟走強有望震蕩走高。經濟見頂後，長端利率重回下降區間，大類資產中債券有望重新佔優，股票中業績確定性較高，對利率變化較為敏感的長久期科技股有望走強。經濟走弱，整體不利於商品，商品表現可能墊底。
2
三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
國內經濟向好勢頭不改，12月高頻經濟數據基本確認四季度經濟回到疫情前的正常水平。社融受企業債券融資的影響出現下滑，但幅度有限。政治局會議強調「需求側改革」，關注中央經濟工作會議的具體闡釋。
2.1
經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
國內經濟向好勢頭不改，12月高頻經濟數據基本確認四季度經濟回到疫情前的正常水平。從最新公布的出口以及物價數據來看，11月出口繼續超預期上行，增速達到2018年以來的新高，CPI加速下行但PPI環比明顯改善，結合當前工業品和資源品價格走勢來看，PPI在明年回正是大概率事件。從12月高頻經濟數據來看，12月生產端依然維持較高的開工水平，高爐開工率、粗鋼產量小幅回落但仍維持高位，輪胎和化工產業鏈開工率在全年的峰值附近。12月需求端勢頭依然不錯，截至12月12日30大中城市地產銷售同比增速為負，但環比11月繼續抬升，地產數據依然韌性較強。根據乘聯會的統計，汽車11月銷量同比增長為8%，連續5個月保持在8%左右的增速，且為近兩年來最高，繼續維持較高景氣的狀態。12月第一周的日均零售是3.83萬臺，同比增長27%，環比11月第一周增長9%，12月第一周的車市零售表現平穩較強。整體而言，12月高頻經濟數據基本確認四季度經濟回到疫情前6%左右的正常水平。
社融受企業債券融資的影響出現下滑，但幅度有限。從最新公布的社融和貨幣供應數據來看，M2同比增速10.7%較前值提升0.2個百分點，社融存量同比增速13.6%較前值下滑0.1個百分點，觸發市場對於緊信用的擔憂。11月社融變化的主導因素是企業債券，可能的原因是信用市場違約的壓力，隨著信用違約的逐步緩解，企業債券融資規模有望出現改善。對於明年的社融增速判斷，預計和明年的名義GDP增速相匹配，下滑的幅度較為有限。
政治局會議強調「需求側改革」，關注中央經濟工作會議的具體闡釋。國內政策方面，本周五中央政治局會議定調較為中性，市場擔憂政策收緊的可能性不大，首提「需求側改革」，預計將成為雙循環新發展格局下的重要政策布局，重點關注下周的中央經濟工作會議，將對明年的經濟形勢與政策做進一步的闡釋。年關將至，國內政策和流動性難以出現系統性的較大幅度變化，風險偏好的變化更多取決於海外形勢的變化，重點關注美國大選結果的落地以及中美關係的最新變化。
2.2
12月行業配置：首選保險、銀行、有色金屬
行業配置的主要思路：復甦延續，買入價值。11月上證綜指呈現緩慢上行趨勢，並且自9月以來首次站上3400點，其中，有色金屬、鋼鐵、採掘、汽車、銀行等順周期板塊領漲，醫藥、傳媒、計算機等消費成長板塊領跌。從經濟環境、政策環境、以及估值性價比來看，市場風格已經由成長消費轉向順周期。從行業配置角度看，12月，國內經濟與貨幣政策環境維持友好，指數在權重股帶動下或將繼續震蕩衝高，市場仍存在結構性機會。首先，經濟數據向好反映國內經濟復甦動能延續，經濟復甦邏輯下，周期行業業績拐點疊加估值低位，價值風格行情有望延續。1-10月工業企業利潤同比增長0.7%，前值-2.4%，年內首次轉正，其中10月同比增速躍升至28.2%，經濟數據維持向好態勢，有助提振市場。其次，貨幣政策層面維持友好，短期或難有進一步收緊，流動性對A股估值的整體壓制或將減弱，前期回調較深且政策影響行業中長期景氣度上行的方向或存在配置機會。央行發布的《三季度貨幣政策執行報告》指出下一階段既要保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞「大水漫灌」，不讓市場的錢溢出來，整體保持相對穩定狀態。我們認為，貨幣政策退出將是漸進式的，社融或在年內見頂，但短期內無風險利率難以進一步上行，這意味著A股結構性行情仍將繼續。整體來看，復甦邏輯仍將是短期內市場主線，大金融板塊有望拉升指數表現，中期關注十四五規劃中受益行業。我們建議從兩個維度擇優布局，一是順周期維度，包括耐用消費(汽車、家電等)、金融(銀行、非銀)、強周期品(有色、化工等)。二是新興產業，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數字經濟。12月首選行業保險、銀行、有色金屬。
保險
標的：中國人壽、中國平安、中國太保等。
支撐因素之一：長端利率持續攀升，資產端投資收益上升。截至11月27日，10年期國債利率本周持續上行並突破3.3%，創下一年多新高，自4月低點以來已上升約80bp。
支撐因素之二：三季度償付能力增強，上市險企權益投資上限提高。根據新規，各險企權益投資上限與償付能力充足率等指標掛鈎。截至11月16日，164家險企披露了三季度償付能力報告。已有62家險企權益投資上限可超30%，佔已披露償付能力報告險企總數的38%，這其中，有30險企權益投資上限可達45%，佔比18%，有效提升了險企投資端的靈活性。
支撐因素之三：開門紅提前，險企資產規模擴大。今年以來，平安、太保因代理人改革轉型、疊加疫情影響整體FYP與NBV承壓，但通過持續的轉型推動與摸索，疊加對開門紅的積極備戰，今年Q4及明年Q1預計均將與上年同期相比有較大的改善。
銀行
標的：興業銀行、光大銀行、招商銀行、南京銀行等。
支撐因素之一：貨幣政策收緊，利率上行有助息差回升。三季度貨幣政策執行報告指出下一階段貨幣政策將保持邊際收緊，但整體相對穩定。三季度新發放貸款加權平均利率環比二季度上升6BP，疊加存款成本壓降，息差有望持續企穩回升。
支撐因素之二：資產規模擴大，全國性銀行增長更為迅猛。年初疫情爆發對商業銀行信貸擴張節奏造成一定影響，然而受寬貨幣、寬信用政策和實體經濟企穩回升等多重因素驅動，全國商業銀行資產規模增長明顯，同比增幅達兩位數。
支撐因素之三：經濟復甦動能延續，資產質量或將改善。受益於經濟恢復，銀行資產不良率階段性見頂，銀行資產質量或迎來拐點。此外，上半年銀行加大撥備計提力度，夯實風險基礎。
有色金屬
標的：紫金礦業、西部礦業、明泰鋁業、贛鋒鋰業等。
支撐因素之一：本周國內經濟數據延續良好勢頭，投資端與消費端持續貢獻復甦動能，疊加近期美元低位運行，工業金屬價格表現強勢。
支撐因素之二：從貿易的角度看，自今年年中以來的人民幣升值進程有利於銅進口，中國銅消費佔全球的55%以上，國內加大銅進口會體現為總體需求水平的上升，繼續看好銅價在供應緊缺及需求回暖環境下的長期漲勢持續。
支撐因素之三：本周國內鋁價節節攀升，周末已觸及萬六整數關口；當前行業呈現供需兩旺格局，社會庫存維持在低位水平，有望繼續推動價格重心繼續上移。
支撐因素之四：本周碳酸鋰價格上漲，國內新能源汽車產銷增速快速修復將進一步改善行業需求前景預期，看好供需格局邊際改善背景下鋰價回暖的持續性。
（文章來源：策略研究）
(原標題：【方正策略】社融拐點後大類資產配置如何演繹)
(責任編輯：DF398)