方正策略:明年像2010年和2017年結合體 資產配置股市更有利

來源：金融界網站

核心觀點

1、明年的宏觀環境同2010年和2017年有一定可比性，均處於全球經濟共振下的經濟上行期，業績主導，流動性均處於回收期。

2、明年更像是2010年和2017年的結合體，經濟前高后低但質量優先的背景下預期波動幅度有限，跨周期調節的背景下流動性回收幅度也較為有限。

3、大類資產的配置思路：年末年初商品最佳，但波動加大。股票和債券孰優取決於後續經濟預期的變化。從當前的環境來看，國內經濟延續復甦、海外經濟受疫苗、新一輪刺激法案落地的影響超預期復甦的可能性更大，對股市更為有利。

4、就股票市場而言，春季躁動時期需要甄選業績佔優以及具備產業周期催化的行業。

5、從兩個維度選擇行業。一是順周期維度，受益於全球經濟共振以及產品價格上行，明年上半年業績佔優，包括耐用消費、金融、強周期品；二是新興產業，受益於十四五規劃的逐步落地以及產業本身的高景氣，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數字經濟。

摘要

1、明年的宏觀環境同2010年和2017年有一定可比性，均處於全球經濟共振下的經濟上行期，業績主導，流動性均處於回收期。就明年的宏觀環境而言，上半年經濟依然維持較高的增速，且由於疫情在國內外的錯位，影響時間長短的不同，全球經濟在明年將迎來更為強勁和持續的復甦，全球經濟共振將出現，因此分子端的業績將成為股票市場的主導因素，2010年（全A歸母淨利增速37%）和2017年（全A歸母淨利增速18%）均為典型的業績高增速年份。從流動性和政策的角度來看，前序寬鬆政策面臨退出，貨幣財政政策走向正常化，2010年緊縮逐步加碼，地產調控是主要抓手，而2017年則是金融強監管、資管新規、公開市場操作引導利率上行。明年流動性的主要基調是超常規政策的退出，超常規政策回歸中性的節奏是貨幣先於財政。

2、明年更像是2010年和2017年的結合體，經濟前高后低但質量優先的背景下預期波動幅度有限，跨周期調節的背景下流動性回收幅度也較為有限。我們認為明年的市場環境並不能簡單地等同於單一年份，首先從明年的經濟形勢來看，雖然數據上來看經濟增速波動較大，但實際情況並不如2010年，本質上還是反映了經濟增長由速度至上轉為質量優先，但也不會像2017年那樣缺乏波動。流動性和政策層面，跨周期調節思路的指引下，政策操作的頻率將降低，考慮到疫情對經濟影響的複雜性以及中美關係的變化，除非出現通脹抬頭或者房價明顯上漲，流動性很難像以往一樣出現顯著的收緊，這也意味著流動性將在很長一段時間處於中性的狀態，因此流動性的環境可能更像2017年。

3、大類資產的配置思路：年末年初商品最佳，但波動會加大，股票和債券孰優取決於後續經濟預期的變化。從大類資產配置角度而言，不論是從明年全年的維度還是從今年年末年年初的維度考慮，商品均是最優的資產，年末年初工業品和金屬表現最好，原因在於全球經濟同步復甦，且通脹未至，但不論是2010年年初還是2017年年初都出現了波動加大的現象。債市和股市孰優取決於經濟的變化，目前市場預期明年經濟是前高后低，如果出現超預期下行，則利好債市，對股市不利；如果韌性較強，則對股市有利，對債市影響相對負面。參考2010年和2017年利率的變化，前期均出現明顯上行，但2010年年初利率震蕩下行，債市在四季度通脹抬頭之前是牛市的格局，原因在於歐債危機下經濟二次探底的擔憂加重，而2017年年初市場利率震蕩上行，原因在於全球經濟共振，需求持續好轉，且央行引導政策利率上行。從當前的環境來看，國內經濟延續復甦、海外經濟受疫苗、新一輪刺激法案落地的影響超預期復甦的可能性更大，對股市更為有利。

4、就股票市場而言，春季躁動時期需要甄選業績佔優以及具備產業周期催化的行業。2010年和2017年春季躁動時期領漲的行業大相逕庭，2010年偏成長而2017年偏價值，但兩者共同特點是業績佔優，且受益於產業周期的不斷演繹，2010年是蘋果產業鏈而2017年是供給側改革，因此後續行業選擇上需要甄選業績佔優以及具備產業周期催化的行業。可以從兩個維度進行選擇，一是順周期維度，受益於全球經濟共振以及產品價格上行，明年上半年業績佔優，包括耐用消費（汽車、家電等）、金融（銀行、非銀）、強周期品（有色、化工等）。二是新興產業，受益於十四五規劃的逐步落地以及產業本身的高景氣，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數字經濟。

風險提示：疫情大幅蔓延、國內外央行貨幣政策提前收緊、經濟復甦不及預期、中美關係急劇惡化等。

正文如下

1 2010還是2017？兼論春季躁動時期的配置思路

11月22日我們在《典型復甦年份春季躁動如何演繹》中重點分析了2008年以來在典型的五個經濟復甦年份市場春季躁動的演繹情況，引起了市場的廣泛討論，市場普遍認為2010年和2017年與明年的宏觀背景最為相似，最具可比價值，本次周報我們重點分析這兩年的宏觀環境以及春季行情的大類資產表現和邏輯，並前瞻明年的宏觀環境和春季躁動時期的大類資產配置思路。

1.1 2010年宏觀環境與年末年初行情

2010年經濟周期位於V型反轉後的高位企穩階段。2010年全年經濟基本延續了2009年以來的復甦趨勢，在四萬億的刺激下，GDP增速在2009年逐季攀升。受到基數因素影響，經濟增速在2010Q1達到峰值（12.2%），隨後雖有所下滑但基本保持在10%左右的增速，全年增速達到10.6%。從經濟的驅動力來看，出口在金融危機擔憂消除後大幅改善，由2009年底的-16%反彈至2010年底的31.3%；地產投資再上臺階，彌補了基建投資增速下滑的空缺，製造業投資則基本持平，維持在26%左右的增速；消費增速出現弱修復。總體而言，2010年經濟改善的驅動力來自於外需以及地產投資，整體呈現高位企穩的特徵，四萬億刺激之後經濟V型反轉，在2010年全年維持較為繁榮的格局。2010年之後，經濟增速開始逐級下行，告別了2002年以來10%的高速增長中樞，經濟換擋降速的特徵愈發明顯，2010年第二產業對GDP增長的貢獻率達到峰值，意味著中國經濟依靠重化工業驅動的模式達到頂峰。

2010年貨幣政策釋放從緊信號，貨幣信用保持寬鬆，各項利率直至四季度緊縮加碼之後才明顯抬升。2010年貨幣政策處於緊縮的開端，在四季度通脹抬頭後陡然加碼。2010年一季度經濟增速明顯過高，貨幣政策在2010年開始試探性緊縮，標誌是1月18日央行上調存款準備金率，政策超預期早調。隨後央行在上半年於2月和5月再上調兩次存款準備金率。5月開始歐債危機出現蔓延，5-7月經濟數據偏弱，7月溫總理在調研時釋放政策由壓轉保的信號，貨幣政策緊縮放緩。隨著經濟數據企穩、四季度通脹連續破4破5、美國QE2預期強化加劇通脹擔憂，10月份開始央行緊縮政策陡然加碼，隨著10月20日央行加息，四季度央行加息兩次，上調存款準備率3次。全年加息兩次，上調存款準備金六次，貨幣政策在前三季度總體處於緊縮的開端，較為溫和，在四季度陡然加碼。流動性方面，從社融來看，2010年社融規模同2009年的天量社融基本持平，融資需求旺盛；從貨幣供應量來看，2010年全年M2增速前高后低，由年初的26%下移至年底的20%，全年維持在較高水平；從各項利率水平來看，十年期國債收益率在前三季度持續下行，僅在四季度貨幣政策密集加碼之後才快速走高，票據直貼利率也是在四季度才明顯走高。總體而言，四萬億刺激之後，雖然2010年貨幣政策開始收緊，但2010年流動性仍然保持較為充裕的狀態。

2010年政策逐步收緊，地產調控政策不斷加碼。2009年7月24日的政治局會議強調在保增長中更加注重推進結構調整，標誌著大規模刺激政策的逐步退出，2009年8月國常會研究部署了抑制部分行業產能過剩和重複建設，政策逐步開啟了緊縮周期，從政治局會議的表態來看，這一輪緊縮周期持續到了2011年年中。政策的緊縮分別在2010年4月和2010年11月達到了階段性高點。2010年4月的標誌是一季度經濟數據明顯過熱，地產調控加碼，4月14日最嚴厲地產調控措施「新國十條」的出臺，提出貸款購買第二套住房的家庭的貸款首付不得低於50%，貸款利率不得低於基準利率的1.1倍。隨後4月17日，國務院下發《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，明確提出對於商品住房價格過高、上漲過快、供應緊張的地區，商業銀行可以根據風險評估，暫停發放購買第三套及以上的住房貸款，地產調控驟然升級。此外，資本市場方面，2010年3月31日融資融券交易業務正式推出，4月16日股指期貨上市交易，A股正式具備做空機制，與房地產調控不期而遇，加劇了政策的緊縮效應衝擊。

從大類資產表現來看，2009年末至2010年初商品表現略優於債券，債券表現優於權益。商品方面，南華商品指數在2009年12月至2010年3月漲幅2.50%，商品細分類別表現分化，工業、金屬表現最優，漲幅分別達到6.78%和5.47%，農產品表現落後，漲幅-0.41%。此外，商品走勢波動顯著加大，體現出市場對於經濟V型反轉過後的經濟預期存在分歧，市場情緒波動較大。債券方面，中債總財富指數漲幅2.1%，長端利率在此期間先升後降，十年國債收益率由2009年12月初的3.57%上行至2010年1月中旬的3.70%後見頂回落，十年國債收益率在3月降至3.36%。權益方面，市場分化明顯，萬得全A同期漲幅-0.46%, 滬深300下跌4.73%，中小板指上漲7.79%，結構性行情特徵顯著。從行業來看，申萬一級行業中，16個行業同期收漲，其中TMT行業漲幅遠超其他行業，電子、傳媒、計算機漲幅均超20%，此外，休閒服務、紡織服裝漲幅較高，分別達到15.45%和11.70%。總體而言，年末年初市場商品高位波動，債市先跌後漲，權益存在結構性機會。

歐美投資反彈拉動商品價格走高，CPI在Q1低於預期推動長端利率下行，科技產業周期啟動迎來A股成長牛。商品表現最優的主要邏輯來源於歐美投資修復。受益於全球政策的同步大幅刺激，全球經濟在2010年Q1形成共振，美、歐PMI在2010Q1加速上行，國內投資增速反轉，其中美國私人投資尤其明顯，製造業恢復和投資增速反彈修復大宗商品需求，工業、金屬商品價格持續走高。債市方面，2009年末至2010年初市場焦點集中在通脹走勢，2009年末中央經濟工作會議中提出管理通脹預期，加息預期陡然升溫。然而在高通脹和經濟過熱的預期下，1月食品價格指數意外回落，短暫緩解了市場對於政策面繼續收緊的短期擔憂，預期轉變引發了長期利率見頂回落。股市方面，全球移動網際網路浪潮啟動，帶動TMT板塊業績放量，領跑市場。新一輪科技產業周期自2009年開啟，標誌事件為1月3G牌照發放，2009年3G在試商用階段蟄伏後穩定的增長，2010年三大運營商的3G用戶數量出現了跨越式增長。2009年末和2010年中旬，iPhone3G、iPhone3G s和iphone4陸續登陸中國，帶動產業鏈相關公司業績顯著提升，促使成長行業成為貫穿2010年的市場主線。

1.2 2017年宏觀環境與年末年初行情

2017年經濟整體呈現企穩回升的態勢，增長韌性十足。由於供給側結構性改革的成效開始逐漸顯現，2017年延續了2016年以來經濟回暖的趨勢。從GDP增速看，在經歷2015年Q4以來連續5個季度位於7%以下後，2017年上半年GDP增速重回7%，展現出良好的經濟復甦勢頭。儘管下半年出現小幅下滑，但全年仍保持6.9%的GDP增速，比2016年上行0.2%，實現了自2011年以來中國經濟的首次提速。從製造業PMI看，2017年全年製造業PMI均保持在50%的榮枯線以上，展現出經濟的高景氣。從經濟的驅動力來看，投資與出口對經濟的拉動作用明顯，內外共振推動經濟持續復甦。投資方面，2017年固定資產投資增速於3月達到階段性高點9.2%，儘管之後出現小幅下行，但仍保持較高水平，拉動經濟持續回暖。具體來看，基建投資在2017年全年基本保持15%以上的高增速，地產與製造業投資基本持平，增速水平整體高於2016年同期。出口方面，受益於全球經濟迎來共振復甦，2017年我國出口情況顯著改善。在經歷連續8個月的負增長後，出口增速於2017年1月實現由負轉正，3月出口增速創下2014年以來的新高，在經歷年中的增速下降後，9月起出口增速重新回到上行通道，並於年底重新回到10%以上。總體而言，投資與出口的高景氣驅動2017年經濟提速，整體呈現企穩回升的態勢。2017年之後，經濟增速再次下臺階，「穩增長」又成為經濟的主基調。

2017年貨幣信用環境由松轉緊，在金融強監管的背景下流動性一階拐點確立。2017年Q1貨幣政策處於緊縮的起點，並在Q4陡然加碼，隨即流動性一階拐點確立。從2017年前後的政策基調看，貨幣政策採取循序漸進式的收緊，大致可分為兩個階段。第一階段從2017年1月至4月，在2016年下半年金融去槓桿的意圖逐漸明朗後，進入2017年之後貨幣政策收緊愈演愈烈，央行在2017年1-3月累計上調MLF、SLF和逆回購中標利率20個基點，2-3月連續兩個月在公開市場回籠資金，宣告著貨幣政策目標的由松轉緊。與此同時，3月底由銀監會發起的「三三四」專項整治行動拉開序幕、MPA考核開啟，銀行業監管風暴來臨，使得銀行間市場流動性日益趨緊。第二階段開始於2017年11月，資管新規徵求意見稿的發布標誌著貨幣信用環境的全面收緊，同時流動性一階拐點確立。資管新規中打破剛性兌付、規範非標業務、嚴打資金池、統一產品槓桿等舉措的提出使市場對未來流動性「硬著陸」的擔憂不斷加劇。此外，央行在2017年12月繼續上調MLF、SLF和逆回購中標利率5個基點，從2017年12月起連續四個月在公開市場回籠資金，貨幣政策緊縮陡然加碼。流動性方面，從各項利率水平看，2017年全年十債利率單邊上行，並於年底見頂，票據直貼利率同樣在12月底達到階段新高。從貨幣供應量看，2017年M2增速單邊下行，從年初的10.7%一路下行至年底的8.1%，體現了金融強監管、去槓桿、去通道的結果。從社融看，社融增速在2017年1月達到高點後開始逐漸下行，主要原因在於口徑的調整，在11月金融去槓桿舉措加碼後信用開始全面收緊，市場真正進入「緊貨幣+緊信用」組合階段。

從大類資產表現看，2016年末至2017年初商品表現優於債券，債券表現略優於股票。商品方面，南華商品指數從2016年12月至2017年3月小幅上漲0.74%，成為這一階段唯一取得正收益的大類資產。具體來看，商品細分品種走勢分化，金屬、工業品表現最優，漲幅分別為7.88%和3.81%，貴金屬、能化同樣小幅跑贏南華商品指數，農產品表現最差，同期跌幅接近7%。此外，相比之前商品單邊上漲的走勢，這一時期商品波動明顯加大，核心邏輯是在經濟向好的背景下，局部性、結構性的需求旺盛導致商品在短期內供需失衡的情況出現。債券方面，2016年12月至2017年3月中債總財富指數下跌1.86%，無風險利率在此期間總體保持上行趨勢，走勢可以大致劃分為兩個階段。第一階段從12月1日至31日，在國海證券「蘿蔔章」事件爆發的背景下十債收益率快速從1日的2.99%上行至20日的3.37%，隨後由於國海事件得到妥善解決，十債收益率下降幅度高達36個基點；第二階段從2017年1月至3月，十年國債收益率重新回到上行通道，從年初的3.01%上行至2月3.49%的高點後保持高位震蕩。股市方面，市場出現明顯分化，萬得全A同期下跌3.18%，滬深300小幅下行2.32%，而創業板指則出現12.63%的大幅下跌。從行業看，申萬一級行業中有6個行業同期收漲，結構性行情凸顯，在大盤下行的背景下市場依舊存在一定的賺錢效應。具體來看，同屬消費的食品飲料、家用電器領漲，漲幅分別為6.36%、4.59%。此外，國防軍工、鋼鐵、建築材料、交通運輸在這一時期同樣存在絕對收益。總的來說，在2016年末至2017年初的行情裡，商品保持高位波動，債券從大幅回調進入震蕩盤整，股票結構性行情凸顯。

全球經濟共振拉動商品價格上行，國海證券事件疊加貨幣政策緊縮衝擊債市，業績優勢驅動白酒家電代表的白馬藍籌跑贏市場。2016年末至2017年初商品表現最優的核心邏輯是在全球經濟同步復甦的背景下商品價格出現明顯上漲。受益於美國基建刺激下的投資回暖、歐洲投資和出口的弱修復以及中國2014-2015年前序政策的強刺激，全球經濟在2016-2017年共振向上，摩根大通全球綜合PMI在經歷超過兩年的震蕩下行後於2016年下半年開始回升，全球貿易增速在2017年同樣出現明顯反彈。全球經濟的復甦提振了對大宗商品的需求，能源、金屬商品價格持續走高。具體來看，國際定價的銅、石油價格均從2016年初觸底回升，由於前期漲幅較大，2016年末至2017年初銅與石油價格基本保持穩定；螺紋鋼價格也幾乎從2016年初開始反彈，且受益於國內供給側改革成效的顯現，2017年初螺紋鋼價格上漲接近16%。債券方面，這一時期十債收益率的走勢主要受國海證券「蘿蔔章」事件和貨幣政策由松轉緊的影響，總體保持上行趨勢。2016年12月國海事件的爆發加速了無風險利率的上行，事件爆發後的五個交易日內十年國債收益率上升幅度高達19個基點，這一時期也被債券投資者稱為「債災」。在國海事件出現轉機後，2016年底債券市場得到修復性上漲，但由於進入2017年1月後貨幣政策的明顯轉向，十年國債收益率重新回到上行通道。股市方面，流動性不斷收緊的背景下業績成為支撐股價的主要因素，而業績具有優勢的藍籌白馬股在這一時期領漲，價值跑贏成長，結構性行情持續演繹。具體來看，食品飲料與家用電器業績增速的相對優勢以及穩定的業績輸出支撐消費領跑，而鋼鐵、建材、交運等周期行業主要受益於供給側改革成效的顯現，業績出現明顯回升。

1.3 當前的宏觀環境與年末年初行情配置思路

明年的宏觀環境同2010年和2017年有一定可比性，均處於全球經濟共振下的經濟上行期，業績主導，流動性均處於回收期。就明年的宏觀環境而言，上半年經濟依然維持較高的增速，且由於疫情在國內外的錯位，影響時間長短的不同，全球經濟在明年將迎來更為強勁和持續的復甦，全球經濟共振將出現，因此分子端的業績將成為股票市場的主導因素，2010年（全A歸母淨利增速37%）和2017年（全A歸母淨利增速18%）均為典型的業績高增速年份。從流動性和政策的角度來看，前序寬鬆政策面臨退出，貨幣財政政策走向正常化，2010年緊縮逐步加碼，地產調控是主要抓手，而2017年則是金融強監管、資管新規、公開市場操作引導利率上行。明年流動性的主要基調是超常規政策的退出，超常規政策回歸中性的節奏是貨幣先於財政，貨幣政策方面，貨幣供應量和社融增速將逐步收縮，1.8萬億再貸款再貼現額度將部分收縮，普惠、小微、農業農村的支持措施有望延續；財政政策方面，赤字率有可能回歸3%左右的正常水平，抗疫特別國債和專項債規模有可能一定程度縮減。

明年更像是2010年和2017年的結合體，經濟前高后低但波動幅度有限，跨周期調節的背景下流動性回收幅度也較為有限。我們認為明年的市場環境並不能簡單地等同於單一年份，首先從明年的經濟形勢來看，雖然數據上來看經濟增速波動較大，但實際情況並不如2010年，本質上還是反映了經濟增長由速度至上轉為質量優先，但也不會像2017年那樣缺乏波動。流動性和政策層面，跨周期調節思路的指引下，政策操作的頻率將降低，考慮到疫情對經濟影響的複雜性以及中美關係的變化，除非出現通脹抬頭或者房價明顯上漲，流動性很難像以往一樣出現顯著的收緊，這也意味著流動性將在很長一段時間處於中性的狀態，因此流動性的環境可能更像2017年。

大類資產的配置思路：年末年初商品最佳，但波動會加大，股票和債券孰優取決於後續經濟預期的變化。從大類資產配置角度而言，不論是從明年全年的維度還是從今年年末年年初的維度考慮，商品均是最優的資產，年末年初工業品和金屬表現最好，原因在於全球經濟同步復甦，且通脹未至，但不論是2010年年初還是2017年年初都出現了波動加大的現象。債市和股市孰優取決於經濟的變化，目前市場預期明年經濟是前高后低，如果出現超預期下行，則利好債市，對股市不利；如果韌性較強，則對股市有利，對債市影響相對負面。參考2010年和2017年利率的變化，前期均出現明顯上行，但2010年年初利率震蕩下行，債市在四季度通脹抬頭之前是牛市的格局，原因在於歐債危機下經濟二次探底的擔憂加重，而2017年年初市場利率震蕩上行，原因在於全球經濟共振，需求持續好轉，且央行引導政策利率上行。從當前的環境來看，國內經濟延續復甦、海外經濟受疫苗、新一輪刺激法案落地的影響超預期復甦的可能性更大，對股市更為有利。

就股票市場而言，春季躁動時期需要甄選業績佔優以及具備產業周期催化的行業。2010年和2017年春季躁動時期領漲的行業大相逕庭，2010年偏成長而2017年偏價值，但兩者共同特點是業績佔優，且受益於產業周期的不斷演繹，2010年是蘋果產業鏈而2017年是供給側改革，因此後續行業選擇上需要甄選業績佔優以及具備產業周期催化的行業。可以從兩個維度進行選擇，一是順周期維度，受益於全球經濟共振以及產品價格上行，明年上半年業績佔優，包括耐用消費（汽車、家電等）、金融（銀行、非銀）、強周期品（有色、化工等）。二是新興產業，受益於十四五規劃的逐步落地以及產業本身的高景氣，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數字經濟。

2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

國內經濟延續恢復，四季度國內經濟有望回到6%左右，海外經濟受二次疫情影響但程度有限。流動性是中性環境，央行加大投放力度，利率抬升的速度放緩。國內政策關注中央經濟工作會議，預計雙循環的進一步深化是重中之重。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

國內經濟延續恢復，四季度國內經濟有望回到6%左右，海外經濟受二次疫情影響但程度有限。從最新公布的PMI來看，11月PMI續創新高，新出口訂單繼續上行，企業經營指數BCI繼續改善，表明國內經濟邊際依然在改善。具體來看，11月生產端依然維持較高的開工水平，高爐開工率、粗鋼產量維持高位，螺紋鋼價格有所回落，但輪胎和化工產業鏈開工率在全年的峰值附近。11月需求端勢頭依然不錯，地產銷售同比增速較10月小幅回落，依然維持在7%左右，環比增速超過10%。根據乘聯會的初步統計，汽車11月銷量同比增長約5%，環比增長3%，繼續維持較高景氣的狀態。從出口的先行指標來看，出口貨櫃價格指數繼續上揚，達到歷史高位的水平，出口的景氣度依然較高。整體而言，四季度國內經濟各項指標依然在邊際改善的趨勢之中，悉數恢復至疫情前的水平，整體增速有望恢復至6%左右。海外方面，發達經濟體PMI呈現分化的局面，美國強於歐洲和日本，製造強於服務，二次疫情對於經濟產生了一定的影響，但總體可控，體現在發達經濟體製造業PMI依然維持在榮枯線上方。

流動性是中性環境，央行加大投放力度，利率抬升的速度放緩。近期長端收益率開始進入震蕩的格局，十年期國債收益率在前期快速上升到3.3%之後距離中樞3.5%左右的水平空間有限，缺乏進一步抬升的動力，新的上行動力需要經濟超預期的好轉或者通脹預期開始出現，或者政策顯著收緊，當前這些信號均未看到。年底將至央行仍將維持一定規模的投放力度，呵護資金面平穩運行，其中在11月月中超量續作MLF是重要的信號。總體而言，央行2020年第三季度貨幣政策執行報告強調「既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞「大水漫灌」，不讓市場的錢溢出來」，表明流動性處於中性環境的趨勢延續，考慮到疫情對經濟影響的複雜性，除非出現通脹抬頭或者房價明顯上漲，流動性很難像以往一樣出現徹底收緊的信號，這也意味著流動性將在很長一段時間處於中性的狀態。

國內政策關注中央經濟工作會議，預計雙循環的進一步深化是重中之重。國內政策重點關注12月中旬的中央經濟工作會議，一是定調後疫情時代的經濟發展思路，二是落實「十四五」規劃建議，做好開局之年的工作。十四五規劃是2035遠景目標的第一個五年規劃，雙循環的新發展格局則是對十四五和未來更長時期我國經濟發展戰略、路徑作出的重大調整完善，預計中央經濟工作會議上將對雙循環展開進一步討論。年關將至，國內政策和流動性難以出現系統性的較大幅度變化，風險偏好的變化更多取決於海外形勢的變化，重點關注美國大選結果的落地以及中美關係的最新變化。

2.2 12月行業配置：首選保險、銀行、有色金屬

行業配置的主要思路：復甦延續，買入價值。11月上證綜指呈現緩慢上行趨勢，並且自9月以來首次站上3400點，其中，有色金屬、鋼鐵、採掘、汽車、銀行等順周期板塊領漲，醫藥、傳媒、計算機等消費成長板塊領跌。從經濟環境、政策環境、以及估值性價比來看，市場風格已經由成長消費轉向順周期。從行業配置角度看，12月，國內經濟與貨幣政策環境維持友好，指數在權重股帶動下或將繼續震蕩衝高，市場仍存在結構性機會。首先，經濟數據向好反映國內經濟復甦動能延續，經濟復甦邏輯下，周期行業業績拐點疊加估值低位，價值風格行情有望延續。1-10月工業企業利潤同比增長0.7%，前值-2.4%，年內首次轉正，其中10月同比增速躍升至28.2%，經濟數據維持向好態勢，有助提振市場。其次，貨幣政策層面維持友好，短期或難有進一步收緊，流動性對A股估值的整體壓制或將減弱，前期回調較深且政策影響行業中長期景氣度上行的方向或存在配置機會。央行發布的《三季度貨幣政策執行報告》指出下一階段既要保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞「大水漫灌」，不讓市場的錢溢出來，整體保持相對穩定狀態。我們認為，貨幣政策退出將是漸進式的，社融或在年內見頂，但短期內無風險利率難以進一步上行，這意味著A股結構性行情仍將繼續。整體來看，復甦邏輯仍將是短期內市場主線，大金融板塊有望拉升指數表現，中期關注十四五規劃中受益行業。我們建議從兩個維度擇優布局，一是順周期維度，包括耐用消費（汽車、家電等）、金融（銀行、非銀）、強周期品（有色、化工等）。二是新興產業，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數字經濟。12月首選行業保險、銀行、有色金屬。

保險

標的：中國人壽、中國平安、中國太保等。

支撐因素之一：長端利率持續攀升，資產端投資收益上升。截至11月27日，10年期國債利率本周持續上行並突破3.3%，創下一年多新高，自4月低點以來已上升約80bp。

支撐因素之二：三季度償付能力增強，上市險企權益投資上限提高。根據新規，各險企權益投資上限與償付能力充足率等指標掛鈎。截至11月16日，164家險企披露了三季度償付能力報告。已有62家險企權益投資上限可超30%，佔已披露償付能力報告險企總數的38%，這其中，有30險企權益投資上限可達45%，佔比18%，有效提升了險企投資端的靈活性。

支撐因素之三：開門紅提前，險企資產規模擴大。今年以來，平安、太保因代理人改革轉型、疊加疫情影響整體FYP與NBV承壓，但通過持續的轉型推動與摸索，疊加對開門紅的積極備戰，今年Q4及明年Q1預計均將與上年同期相比有較大的改善

銀行

標的：興業銀行、光大銀行、招商銀行、南京銀行等。

支撐因素之一：貨幣政策收緊，利率上行有助息差回升。三季度貨幣政策執行報告指出下一階段貨幣政策將保持邊際收緊，但整體相對穩定。三季度新發放貸款加權平均利率環比二季度上升6BP，疊加存款成本壓降，息差有望持續企穩回升。

支撐因素之二：資產規模擴大，全國性銀行增長更為迅猛。年初疫情爆發對商業銀行信貸擴張節奏造成一定影響，然而受寬貨幣、寬信用政策和實體經濟企穩回升等多重因素驅動，全國商業銀行資產規模增長明顯，同比增幅達兩位數。

支撐因素之三：經濟復甦動能延續，資產質量或將改善。受益於經濟恢復，銀行資產不良率階段性見頂，銀行資產質量或迎來拐點。此外，上半年銀行加大撥備計提力度，夯實風險基礎。

有色金屬

標的：紫金礦業、西部礦業、明泰鋁業、贛鋒鋰業等。

支撐因素之一：本周國內經濟數據延續良好勢頭，投資端與消費端持續貢獻復甦動能，疊加近期美元低位運行，工業金屬價格表現強勢。

支撐因素之二：從貿易的角度看，自今年年中以來的人民幣升值進程有利於銅進口，中國銅消費佔全球的55%以上，國內加大銅進口會體現為總體需求水平的上升，繼續看好銅價在供應緊缺及需求回暖環境下的長期漲勢持續。

支撐因素之三：本周國內鋁價節節攀升，周末已觸及萬六整數關口；當前行業呈現供需兩旺格局，社會庫存維持在低位水平，有望繼續推動價格重心繼續上移。

支撐因素之四：本周碳酸鋰價格上漲，國內新能源汽車產銷增速快速修復將進一步改善行業需求前景預期，看好供需格局邊際改善背景下鋰價回暖的持續性。