作者：張宇 瀋陽市于洪區投融資管理中心副主任
近期，國家有關部委連續出臺相關政策，鼓勵地方政府、國企亮出「家底」，盤活存量優質資產，提高基礎設施的運行效率，特別是發改委出臺《關於加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產有關工作的通知》（發改投資〔2017〕1266號），不僅鼓勵採用PPP形式吸引社會資本投資盤活存量優質存量資產，而且又鼓勵採用PPP模式盤活存量資產的基礎設施項目，支持通過資產證券化、發行PPP項目專項債券等方式開展市場化融資，提高資產流動性，拓寬資金來源，吸引更多社會資本以不同方式參與，因此才有了全國首單無外部增信以及全國首單以可行性缺口補助為回報機制的PPP資產證券化項目--華西證券川投停車場PPP資產證券化項目的誕生。而就在7月31日發改委財金司出臺《發揮政府出資產業投資基金引導作用推進市場化銀行債權轉股權相關工作的通知》（發改財金〔2017〕1238號），採用權益投資或參與市場化債轉股基金的方式鼓勵地方政府投資基金參與市場化債轉股，而就在7月20日和27日，建信金融資產投資有限公司和農銀金融資產投資有限公司分別成立，註冊資本為120億元和100億元，金融資產公司的成立，解決銀行不得直接將債權轉為股權，應該通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將股權轉為企業股權的方式實現，目標也直指市場化債轉股。那問題來了，鼓勵政府投資基金參與市場化債轉股與盤活存量優質資產之間有什麼關係呢？
一、傳統盤活存量資產模式
一說到盤活存量優質資產，許多地方政府首先就會想到化解地方政府債務，就像雲南省政府還由省財政起草了《雲南省通過政府和社會資本合作模式化解政府性債務實施方案》，鼓勵了本該用地方置換債券置換的政府債務系統內的債務用PPP方式化解，而對未納入政府債務系統形成的事實性支出責任（實質為債務）卻隻字未提，更沒有從更高的盤活優質存量資產的角度（僅僅站在政府性債務的角度）考慮問題。而對政府最為直接的盤活存量優質資產的方式就是變賣或頂帳，尤其是北方地區，一次性評估轉讓，獲取一次性非稅收入（國有資本經營收益）或化解了很少一部分政府性債務，通常不會聯想到要通過其他方式處置資產償還債務。
二、發改委1266號和1238號文件盤活存量資產路徑
首先按照1266號文件精神，通過政府和社會資本合作的方式將存量優質資產盤活，之後鼓勵社會資本再利用資產證券化方式進行財務角度的退出。即「存量資產-PPP-資產證券化」的方式，此種方式筆者曾在PPP知乎發表的《財政部首單PPP資產證券化項目淺析》中對富誠海富通-浦發銀行PPP項目資產支持專項計劃中的鞍山市興業環城大道（東環段）PPP項目經營權收入的信託收益權模式操作的存量PPP資產證券化項目進行分析（具體內容可詳見PPP知乎），特別是對純政府付費項目PPP資產證券化對財政風險金融化的演變趨勢進行了預警，因此作為1266號鼓勵的方向，筆者認為應鼓勵政府將存量優質資產（包含資產周邊的改建擴建工程）交給具備運營及施工能力的社會資本（不能僅僅為金融機構設立的各類基金），鼓勵政府及國有企業適當參股，在存量資產運營達到一定年限形成可分析判斷的經營性現金流後，再通過收益權及股權等方式按照資產證券化的運作規則進行財務角度的退出，不要表現得過於急功近利。
而按照1238號文件的精神，存量優質資產可以將對應的債務通過政府投資基金的方式由債轉股實施機構操作債轉股，變成優質資產所在國企的「股東」，直接通過債轉股降低了國企的帶息負債，去了國企形成債務時的槓桿，從鼓勵國有企業轉型升級、建立現代企業管理制度，完成國企公司治理結構，不僅盤活了優質資產，同時又降低了國企的資產負債率，與此同時，債轉股實施機構通過提升國有企業經營管理水平，特別是優質資產帶來的穩定現金流，通過股權等方式再次利用資產證券化等手段，實現股權收益的提前獲取（即存量債務-債轉股-資產證券化），也可通過將優質資產整體剝離設立股份有限公司，實現上市退出，從格局上來講，1238號文件給地方政府及國有企業更多的想像空間。
三、1238號文參與PPP項目的實現路徑
既然債轉股對盤活優質資產有著良好的推動作用，那如何利用1238號文鼓勵政府出資設立政府投資基金投資債轉股項目呢？據報導，PPP項目多由基礎設施相對落後，政府財力偏弱的地區推出，而像北上廣深政府很少實施政府與社會資本合作項目，那可不可以由相對落後地區包裝存量資產操作PPP項目，在社會資本通過合法途徑獲取經營權的同時必定形成一定數量帶息負債，那發達地區政府出資設立政府投資基金參與債轉股實施機構一起對社會資本進行債轉股並新增投資，降低社會資本的資產負債率，讓其更好地參與存量PPP項目，在存量PPP項目運作良好的前提下，可通過資產證券化、IPO、資產重組等方式將存量資產或股權證券化，完成財務領域的退出（詳見結構圖）。
上述操作，不僅解決了社會資本方以TOT 模式為主的存量優質資產轉讓方式帶來的自有資本金消耗過大的問題，讓社會資本方有更大的動力及資金實力參與存量資產PPP項目，特別是由政府融資平臺公司轉型為社會資本的公司而言，更是帶來了增量資金和管理實踐水平，同時對發達地區政府投資基金的使用效率帶來有效提升，基金不僅可以通過資產證券化的方式實現財務退出，還可以幫助社會資本實現股權結構優化，降低帶息負債，為社會資本方在資本市場上嶄露頭角起到一定的推動作用，從更廣闊的意義上講，也是先進發達地區幫扶相對落後的地區的重要手段之一，特別是對東北老工業基地，更有多重實踐意義。
特別感謝
感謝瀋陽市于洪區投融資管理中心 張宇先生投稿。PPP知乎