深度 獨立 穿透
先變優秀再上市
作者：史明亮
編輯：南柵
風品：沈禾惠峰
來源：首財——首條財經研究院
危和機，同生並存。
正如眼下這場疫情，不少醫藥企業就迎來了窗口期。上市不足兩月的京東健康，目前市值已破4500億港元，吊打前浪阿里健康，再造京東似乎也不遙遠。
資本熱度，同樣撩撥著一幹衝關者的神經。
2020年12月15日，可孚醫療更新招股書，質疑聲也隨即而來。
01
大平臺依賴 穩健性幾何？
SHOU CAI
細梳下來，有五個方面。
公開信息顯示，可孚醫療成立於2009年，主營業務為家用醫療器械的研發、生產、銷售和服務，產品覆蓋健康監測、康復輔具、呼吸支持、中醫理療、醫療護理五大領域。
2017-2019年，公司營收8.51億元、10.87億元和14.62億元，同比分別增長27.82%和34.49%；分別實現淨利-0.24億元、0.66億元和1.24億元，同比分別增長377.84%和86.76%。毛利率32.81%、36.83%、38.34%。
2020年1-9月，營收17.42億元，同比增長68.27%，淨利3.31億元，同比增長298.66%。
增速背後，有賴於可孚線上銷售「爆發」。作為全國較早取得醫療器械網際網路B2B、B2C交易許可證企業，其主要通過自營店鋪、直發模式和平臺入倉模式在天貓、京東等主流電商平臺銷售。報告期內，線上收入所得在主營業務收入中比例分別為64.10%、64.95%和71.62%。
其中，天貓平臺一家獨大，2019年銷售規模佔比近90%。
而前10大自營店鋪中，有7個開設在天貓商城。單是「好護士器械旗艦店」一個天貓店，2019年就創造了4.65億元銷售額，營收佔比約32%。
如此過重的大平臺依賴，是否凸顯渠道單一？
一旦出現變化，造血能力的穩健性幾何？這是第一個質疑。
從「企業血液」現金流量表看，淨利潤跟經營活動現金淨流量間存在較大差距。2018年、2019年的經營活動現金淨流量分別為617.91萬元、5739.78萬元，對應淨利潤則高達6620.59萬元、1.24億元。
營收快速增加，淨利潤數據也在改善，但是經營活動現金流量淨額的增加幅度卻沒有跟上，結合投資、籌資活動的現金流量淨額，說明其過去三年的業績擴張，融資推動或是一個考量。
來看毛利率。招股書顯示，可孚醫療毛利率提升較快的部分產品，主要靠提單價增加毛利。
但提價只能止渴一時，如何解決毛利天花板？
對此，可孚醫療向首條財經表示，毛利增長的主要原因系一方面得益於公司品牌效應、良好的運營能力、嚴格的品控管理及優異的客戶服務得到市場認可；另一方面，報告期內公司產品品類豐富，銷售產品結構發生變化，毛利率較高的呼吸支持、醫療護理、中醫理療產品銷售收入佔比逐年提升。
的確，運營能力、品牌效應、產品結構調整有利於整體毛利改善。但若不觸及根基，提升產品核心競爭力，毛利天花板或仍是一個痛點。
02
1.1%VS25.63% 「高新」之問
SHOU CAI
並非惡意誇大。
研發力，決定了企業未來發展張力、業績可持續性。然可孚醫療的相應投入可謂慘澹：2017年至2019年，分別為 1071.31萬元、1192.52萬元、1601.49萬元，佔當期營收比重分別為1.26%、1.1%、1.1%。
對比銷售費用更加尷尬：同期分別為2.09億元、2.74億元、3.75億元（總計8.58億元），分別佔當期營業收入的24.61%、25.23%、25.63%。
雖然「重營銷輕研發」是不少醫藥企業的弊病，但20倍的懸殊差距、僅1.1%的投入比重，是否還是太說不過去？這既是第二個質疑。
據wind數據，2019年九安醫療、三諾生物、藍帆醫療等9家同行公司的研發費用率都超過2.5%，九安醫療研發費甚至超17%，可孚醫療處於墊底位置。
另據WIND數據統計，「WIND 醫療保健設備與用品」行業分類下上市公司2018年研發費用合計39.76億元，平均研發費1.14億元，合計研發費佔營收入比例 5.42%，也遠高於可孚醫療。
對此，可孚醫療向首條財經表示，同行業上市公司主要為生產型企業，公司為銷售驅動自主生產與自主研髮型企業。公司研發主要專注於產品設計和部分核心產品、核心部件的開發，部分產品和部件則選擇採購。雖然公司研發費用逐年增長，但快速增長的營業收入導致公司研發費用佔比低於同行業平均水平。
的確，其研發費是在上漲，但一年幾百萬的增量是否顯得刺眼，與十多億的營收如何匹配？根本而言，銷售驅動與研發增厚並不衝突，甚至在提質增效、高質量發展的醫改大潮下，銷售好不好最終要看技術打底的產品效果、品質。磨刀不誤砍柴工，可孚醫療應該明白這個道理。
更玩味的是，招股書所示，可孚醫療於2017年12月1日由湖南省科學技術廳等部門聯合認定為高新技術企業，並取得高新技術企業證書。
查詢發現，該評定認定的企業需滿足五條件。
例如，企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員佔企業當年職工總數的比例不低於10%；企業近三個會計年度的研究開發費用總額佔同期銷售收入總額的比例要求：最近一年銷售收入2億元以上企業，比例不低於3%。
而可孚近年研發費用佔營收比例低於2%；人員比例2019年員工1940人，研發人數88人，佔比4.54%。
顯而易見，可孚醫療未達申報條件，怎麼入選的呢？
可孚醫療向首條財經表示，高企的申報是以可孚公司單體的數據進行申報的，可孚單體的數據是滿足高企申請的所有標準。招股書所披露的為集團數據，與高企申報條件無關。這個可孚單體所指為湖南可孚醫療科技發展有限公司，為公司前身。不過，對於可孚單體申報高企的具體數據，公司表示不便透露。
是否真正符合，留個時間作答。
03
質量警鐘
SHOU CAI
說話回來，拋開各種小指標，真正實至名歸的高新企業，要靠產品力說話。
如上所文，可孚醫療的部分產品並非自己生產。
報告期內，可孚醫療僅有約三成收入來自自產產品，約45%收入來自外購產品，剩下約三成的來自代理品牌產品。
對此模式結構，可孚方面坦言，近三年產品格局，是外購和代理產品為主、自產產品為輔。
但自有品牌自產比例逐年上升，自有品牌外購比例逐年下降，非自有品牌比例同樣逐年下降，並列出了相關數據：2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，自有品牌自產佔自有品牌產品銷售收入的比例分別為18.29%、22.25%、26.11%、51.61%。
另外，可孚表示，公司作為專業品牌零售商，以自有「可孚」品牌產品為核心，同時將產品線全面覆蓋國際/國內知名品牌，提供「一站式購齊」服務。為此公司不斷擴充研發部門、加大研發投入，形成自有核心技術，加快現有產品升級換代及新產品的推出。
這些改變，值得肯定。
招股書顯示，公司主要生產場所、倉庫、辦公及線下自營門店多為租賃場所，目前公司共使用155處租賃房產作為主要生產經營場地。
而本次創業板IPO，公司擬募資10.07億元，用於長沙智慧健康監測與醫療護理產品生產基地建設項目、湘陰智能醫療產業園建設（一期）項目、研發中心及倉儲物流中心建設項目及補充流動資金。
很明顯，可孚醫療意在加強自建自產能力。理想夠豐富，改變卻非一蹴而就。一些模式積弊已在產品口碑上有所體現。這引發了第三個質疑。
在黑貓投訴上搜索「可孚」，不乏洗鼻鹽添加質疑、保修期內產品不保修、給牙齒帶來損害、口罩、霧化器不達標等投訴。
如2020年11月24日，有用戶投訴稱：「我於2019年9月12日購買可孚洗鼻鹽，在醫生指導下使用後鼻子卻越來越難受……從315網站信息，還有同購買的消費者得知可孚所添加的殼聚糖應用於皮膚消毒等，國家標準不該添加在鼻炎患者的衝洗鹽中，可孚的產品包裝標註用於皮膚消毒，卻宣傳為洗鼻鹽，且作為洗鼻鹽甚至添加有害於鼻炎患者的物質……」
實際上，早在2020年3月，就有B站網友陸續發布視頻稱「可孚醫療用泡腳粉冒充洗鼻鹽」，並發布系列維權視頻，總播放量達10餘萬次。
2020年4月，廣州消協還下架一款可孚洗鼻鹽產品。
另外，據廣東經視2020年12月10日報導，廣州市消費者委員會開展紫外線殺菌燈比較試驗，結果顯示，20款樣品均通過殺菌/消毒時間、殺菌效果等測試。但包括可孚在內的8款宣稱有臭氧燈樣品，未依照相關規定標示臭氧產出率值，不滿足標準要求。
再看電商銷售平臺。天貓旗艦店下，可孚最「出圈」的口罩產品，銷量可觀差評也不少，「包裝問題」、「產品被機油弄髒」、「掛帶掉落」等等。
針對質量風波，可孚醫療表示，公司自成立以來即專注於家用醫療器械的研發、生產及銷售，經過多年的積累和發展，公司已建立完善的質量控制體系，對產品的質量要求貫穿於採購、生產和銷售的全過程。公司對進廠原材料實行分類管理和嚴格品質檢驗，從源頭控制產品質量。在生產過程中，公司嚴格按照ISO13485：2016、醫療器械GMP和三級安全生產認證等管理體系的要求組織生產，公司還制定了一系列企業內控標準，強化產品質量管理控制，嚴控生產流程和工藝。全面實施的質量控制措施確保了公司產品質量。
字斟句酌，從控制體系到生產工藝，再到風控標準都沒問題。那麼，上述種種問題又怎會出現？如何解釋呢？
不止產品質量，招股書顯示，可孚醫療在報告期存在違法違規行為，比如丟失發票、違反《廣告法》、未在規定期限內辦理納稅申報和報送納稅材料、違反醫療器械管理規定、未取得第三類醫療器械經營許可銷售第三類醫療器械用品等，累計達13次。
結合這些問題，再看可孚醫療的回應是否過於自信？底氣何來？
04
銷售人均薪酬有多低？社保繳納人數比例89.25%
SHOU CAI
知錯能改，善莫大焉。尤其是在聚光燈下，容不得瑕疵粉飾。
來看員工薪資。
相比3年超8億的豪橫銷售費，公司銷售人員人均薪酬顯得寒酸。
招股書顯示，2017-2019年，公司銷售人員平均年薪分別為4.77萬元、5.14 萬元和6.09萬元，而同行可比公司均值為14.43萬元、20.07萬元、22.47萬元。
對此，可孚醫療給出兩點原因：公司的銷售模式以通過線上、線下渠道面向廣大消費者進行零售的形式為主，因此公司銷售人員中包含較大比例的倉庫發貨、客服等薪酬水平較低且與銷售額不直接相關的銷售輔助崗人員，進而拉低了公司銷售人員的人均薪酬水平；魚躍醫療、樂心醫療、九安醫療、穩健醫療、振德醫療總部分布於長三角、東南沿海和珠三角等經濟活躍地域，主要銷售員工生活在經濟相對發達的地域，而公司總部位於長沙，主要員工生活在湖南等中部地域，生活成本和工資水平相對較低。因此，公司銷售人員人均薪酬水平低於同行業可比公司具有合理性。
乍看，有邏輯基礎。
對比，是否服眾呢？
同樣位於湖南長沙的三諾生物。2017-2019年銷售人員平均年薪為11.94萬元、17.99萬元、17.44萬元，是同期可孚醫療的2.5倍、3.5倍、2.8倍。
退一步，即使除去銷售輔助崗的影響，可孚醫療普通銷售崗的平均年薪也低於三諾生物。
2017-2019年，可孚普通銷售崗（線上業務）平均年薪為5.48 萬元、5.55 萬元和6.7萬元，普通銷售崗（線下業務）平均年薪為4.54萬元、4.96萬元、5.88萬元，皆低於三諾生物的11.94萬元、17.99萬元、17.44萬元。
平均年薪顯著低於行業競品及同城同行公司，是否欠缺商業合理性？
值得注意的是，薪酬偏低，拉低了可孚醫療整體的管理費用率。2017-2020年上半年，可孚醫療的管理費用率（剔除股份支付費用後）分別為2%、2.31%、2.22%、1.71%，遠低於同行業可比公司約 8%的平均水平。報告期內，九安醫療、三諾生物、藍帆醫療等9家可比同行上市公司的管理費用率均值分別為8.86%、8.63%、8.52%和4.88% 。
誠然，控制費用得當，可增厚公司業績、展示盈利能力，但顯著偏低的期間費用率，是否有粉飾數據的嫌疑呢？
更值注意的是，報告期內，可孚醫療社會保險及住房公積金的覆蓋比例較低。
可孚醫療表示，報告期內，公司向員工積極宣傳國家關於社會保險和住房公積金的法律法規及政策，鼓勵員工參保及繳納公積金，逐步全面實施社會保險、住房公積金相關制度，為符合條件的員工繳納社會保險和住房公積金，覆蓋比例得到大幅提升，截至2020年6月30日，社保繳納人數比例為89.25%，住房公積金繳納人數比例為89.21%。並補充到，根據公司及子公司所在地社會保險主管部門、住房公積金主管部門出具的證明文件，報告期內，公司及子公司不存在因違反勞動和社會保障、住房公積金等法律、法規而受到行政處罰的情況。
問題在於，為員工繳納社保本就是企業的基本義務。《勞動法》第72條規定：「用人單位和勞動者必須依法參加社會保險，繳納社會保險費。」
合規性是上市公司的基本底線。那麼，其89.25%的社保繳納人數比例意味著什麼？低於競品的員工待遇與高額的銷售費用背後，是否另有玄機？這是第四、五個質疑。
05
張敏的「打鐵記」
SHOU CAI
五個質疑，條條直擊可孚醫療的價值成色，關乎成長性、穩健力、合規度，值得當家人反思。
創始人張敏為人低調，網上難尋其生平資料。偶見於新聞掠影，疫情期間其帶領員工加班加點生產防疫物資；也在2018年的員工聚跑活動中，以5年跑齡鼓勵大家磨練意志；更活躍於公司展會的第一線……
身體力，率先垂範，大愛擔當，值得肯定。投資先投人，單從此看，可孚醫療一路成長有邏輯基礎。
只是，上市是對其穩健力、可持續力、未來成長性的綜合考量。
日本經營之聖稻盛和夫曾言:先變優秀再上市。
原因在於，上市這碗飯並不好吃。資本是一把雙刃劍、一顆試金石。可釋放激發企業成長性,也可放大漏洞及衍生風險。企業如帶病衝關，漏洞風險必然在聚光燈下放大。即使上市成功，後續之路也很難走。
一句話，打鐵還需自身硬。如何練好「打鐵記」，考驗張敏的大智慧。
本文為首財原創
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