鳳凰網財經訊 2020年12月13日第六屆「上海金融論壇」正式舉行。本次論壇以「改革與開放：雙循環下的上海國際金融中心建設」為主題，鳳凰網財經全程報導。
上海交通大學上海高級金融學院金融學教授、學術副院長、國際金融家論壇聯席秘書長嚴弘出席第六屆「上海金融論壇」並就「開放與創新：重塑資管新格局」這一主題發表主旨演講。
嚴弘表示，央行最近的調研報告顯示，在中國的家庭資產構成裡面只有20%是金融資產，而像股票和基金這樣的權益類金融資產，加起來不到金融資產的10%，只佔到家庭總資產的2%左右， 與美國或其它發達市場的相應指標相比差別很大。這一方面說明我們目前的家庭資產配置還很不均衡，另一方面也說明中國的資產管理，特別是金融資產管理行業的發展前景是非常好的。一旦我們這些家庭資產進行再配置的話，市場對資產管理行業的需求會是非常巨大。
嚴弘強調，在市場裡假如無風險收益率很難確定的話，那風險溢價也就難以確定。另外在市場裡面，假如穩定收益率難以實現的話，這時候就會引起很多短期投機行為。我們往往將這個市場的問題責怪於散戶的短期投機，而實際上這本身是一個內生性的問題。假如市場本身的定價機制就有問題的話，那機構投資者的散戶化也會是一個必然現象。
嚴弘認為，資管新規是保證資產管理行業可持續健康發展的重要指引，會給資產管理行業帶來重塑的機遇。資本市場的改革和資管新規的落實，將逐步改善資本市場的風險定價機制，為資產配置的有效實施奠定基礎。
嚴弘指出，各類資產配置方案將成為資本市場中的穩定器，並為投資者帶來長期的投資價值。其中基於宏觀風險因子的配置方案將會逐漸顯現出它的優勢，在市場中佔有重要的位置。
以下為演講全文：
尊敬的屠市長，尊敬的各位領導，各位來賓，各位校友們，大家下午好。非常高興今天有這個機會在這跟大家分享一下我對資產管理新格局的一些理解。剛才屠市長說他用四個字來概括，承上啟下，我覺得我這個也許是承前啟後。屠市長剛才高屋建瓴地把我們資管行業發展的趨勢跟大家總結得很好，這也是我們國際金融家論壇資產管理專業委員會未來發展的一個主要方向。我們國際金融家論壇資產管理專業委員會整體的規劃也是得到了基金業教父級人物範勇宏的大力支持和指導，在此表示衷心感謝。
現在我們資產管理行業的發展進入了一個新的格局，而這個資產管理新格局對上海國際金融中心的建設起到一個至關重要的作用。資產管理行業的重要性之所以日益增強，是因為中國的財富管理市場在飛躍的發展。我們可以看到中國四大銀行的總資產規模在全世界都已經佔據了前四的地位，這也標誌著中國的財富市場規模也在不斷增長。隨著高淨值人群的快速增長，也帶動了一大批大眾富裕型群體的不斷擴大，所以總的社會資產規模可能已經達到了200萬億元以上。
在這麼大的市場裡面，很多的國內外金融機構都在紛紛加入到我們這個財富管理市場。從國內的資產管理機構到國內的金融機構，從銀行到信託、到證券公司、基金等等，同時也包含了保險機構，都參與了各類資產管理和財富管理的業務，而現在許多海外金融機構也都紛紛參與到這一市場中來，也充分體現了上海國際金融中心的重要地位。
但是中國的家庭財富到底是如何去進行配置的？我們可以看一下最近中國人民銀行對三萬多個家庭做的一個調研，得出來的報告顯示，在中國的家庭資產構成裡面，大概只有20%是在金融資產裡面，而實物資產佔到將近80%，這80%裡面將近60%是在住房。所以實物資產特別是住房資產的佔比是非常高的。相對於海外市場的話，海外各大經濟體裡面居民的資產配置可能正好是跟我們倒過來的，像在美國基本上他們的金融資產佔到百分之六七十甚至更高，而他們的住宅資產只佔到20%到30%。從我們的家庭金融資產構成來看，絕大部分都是在銀行理財或者銀行存款。這也從另一個角度解釋了為什麼中國的各大銀行的總資產規模都非常大，因為大多數中國金融資產都作為銀行存款或者銀行理財產品放在銀行裡面。而真正在有較高投資回報的資產裡面，特別是像股票和基金的這些權益類資產類別裡面，加起來也不到10%。這是10%的金融資產，而金融資產佔整個家庭資產的20%左右，所以也就是說股權類的資產，假如把基金都歸為股權類，儘管很多基金資產還是在債券或者貨幣基金裡面，那麼股權類的投資只佔到家庭總資產的2%左右，而在美國，股權類的資產佔到家庭資產的平均比率是在22%左右，所以差別是十倍之多。這一方面說明我們目前的家庭資產配置還是有很大的失衡問題，另一方面也說明中國的資產管理，特別是金融資產管理這個行業的發展前景，也是非常巨大。一旦我們這些家庭資產進行再配置的話，這個再配置的空間以及對資產管理行業的需求也是非常巨大。
金融資產配置非常重要，但是目前金融資產配置又存在不是特別合理的現象。首先從金融資產的基本特徵來說，它的流動性非常強。大多數金融資產都是在金融市場裡面通過交易進行定價的。在風險可控情況下，金融資產在相對比較長期的時間窗口中應該為投資者帶來保值和增值的效果。保值就是要維持資產的購買力。假如什麼風險都不承擔就是獲得無風險收益率，但是是不是能夠幫助你抵禦通貨膨脹那是另外一回事。現在歐洲和日本都是負利率，美國利率也是零。這很顯然不能抵禦通貨膨脹，除非是通貨緊縮的情況。要獲得額外的收益是需要承擔一定的風險，而承擔風險則需要基於投資者個人風險承擔能力，以及不同資產的風險溢價。那到底什麼樣的風險溢價是合理的風險溢價，市場中的風險和收益相匹配的程度是不是合理，這實際上是由市場的定價機制來決定的。假如這個市場的定價機制是比較有效，比較完全的話，那這時候我們做資產配置就有了一個非常關鍵的基礎。否則的話，就是市場化定價機制相對比較弱或者比較無效的情況下，你的資產配置實際上會出現很大的問題。
在過去二十年中，中國真正能夠穩定地為投資者提供保值增值效果的這樣一個投資工具似乎只有房地產。假如光看股市的指數波動，實際上我們現在的股指水平跟二十年前的股指水平相差無幾。這說明了中國資本市場的確是存在一定的問題，這些問題都是我們在未來資產管理行業發展過程中需要同步解決的。一方面的問題就是這個市場裡面的無風險利率，實際上無風險收益率是不確定的。雖然國債的收益率應該是無風險收益率的標準，但是國債的收益率和國開行債的收益率卻很不一樣。還有銀行理財，雖說表面上不保本的，但是基本上來說相對穩定性和確定性還是比較強的。另外我們之前還有較高的信託收益。所有這些收益之前都有各種形式的剛性兌付所支撐，使得無風險收益到底是什麼對投資者來說並不是很確定。現在剛性兌付逐漸被打破，但是在剛性兌付徹底消失之前，無風險收益率的不確定性仍然存在。另外，無風險收益到底應該是什麼，還取決於債券市場結構是不是合理，而我們目前債券市場的結構還需要進一步調整和改善。
在市場裡面假如你的無風險收益率很難確定的話，那你的風險溢價也就更難以確定。這裡面風險溢價的不確定不光是因為無風險收益率的不確定，更多的是因為我們目前市場中的政策幹預還是比較強的。今年4月份國務院發布的關於資源配置的市場化機制這個文件對政府減少市場幹預也提出要求，這是很可喜的政策傾向。另外在市場裡面，假如市場穩定收益率不能夠有效實現的話，這時候就會引起很多短期投機行為。我們往往把市場中出現的問題怪罪於散戶的短期投機，而實際上這本身是一個內生性的問題。假如市場本身的定價機制就有問題的話，那長期投資不能得到相應的回報，投資者只能通過短期的投機來賺一筆，這就使得整個市場中的長期投資者相對缺失。而我們經常說要提高市場中的機構投資者的比例，但是假如這個市場的定價機制沒有很好實現的話，那機構投資者的散戶化則是一個必然現象。這是我們在未來資本市場發展的時候需要關注的問題。
市場定價機制的不完善會直接影響到實體經濟的發展。我們知道資本市場的作用，一方面是有價格發現的資產定價機制，另一方面基於這個資產定價的機制，能夠實現資產配置的功能。假如它的定價機制產生出來的價格信號不是很有效的話，它會誤導實體經濟的投資。假如剛性兌付的收益高於實體企業的利潤率，那往往會促成脫實向虛的趨勢。而資產配置在沒有良好的定價機制的情況下，也很難實現它的效果。
前面屠市長提到資管新規的作用。資管新規在整個資產管理行業的轉折期是起到一個非常重要的引領作用。兩年半以前資產新規推出來的時候在市場上引發了很多的爭議和恐慌，因為資產新規實際上要打破我們已經相對比較熟悉的、比較趨同的這樣一種剛性兌付的資產管理模式，是要真正實現淨值化的管理，這樣有利於我們減少市場中的槓桿，降低市場中的系統性風險，同時也避免監管套利的現象。資管新規是要根本改變我們資管行業發展的模式。假如我們資管行業發展模式沿用原來的基於一個接近於龐氏的發展模式的話，那一旦音樂停的時候，到底是哪些機構會出現很多短缺的情況就會比較明顯了，所以資管新規推出的時候，對市場帶來了很大的震動。但是資管新規為資管行業未來長期可持續發展帶來了一個非常革命性的轉變，因為資管產品的淨值化管理是真正能夠考驗資產管理能力的，也會減少我們一些通道型的業務。當然它的推出和實施也是更有助於我們進一步在這個資本市場裡面形成一個風險定價的機制，這樣的話沒有剛性兌付的託底，你只能靠真本事去賺錢，這樣在市場上合理的風險定價的機制就會逐漸形成，並進一步完善。
當然，資管新規的推出在市場中形成了很大的震動，也面臨了很多的挑戰，所以我們現在資管新規落地的時間從今年年底推到明年年底，對很多的資產管理機構可能還會有一些更長時間的挑戰。但是最終我們希望達到的目的就是建設一個現代化的資產管理行業，使得我們這個資產管理行業真正能夠實現法治化、專業化和市場化。
資管新規對資管行業的重塑，雖然短期來說對不少的機構會是偏負面的，但是對資產管理行業的長期發展應該是能夠打下比較好的基礎。打破剛性兌付就是要幫助我們改變這個行業的遊戲規則，這時候銀行的很多傳統理財也要面臨產品的模式轉型，雖然很多銀行現在都成立了銀行理財子公司，但是銀行理財子公司很多產品的淨值化管理，特別是股權類淨值化管理的產品，可能還需要更多專業型人士進行打理，所以這給資產管理機構帶來了巨大的發展機遇。在資產管理行業，優質的管理人永遠是稀缺的。
資產配置在未來的資產管理行業的發展過程中會非常重要。我們知道資產配置的基本框架裡面需要一些基本的要素，同時資產配置的模式也有差異，在這因為時間關係就不一一展開說了。這裡特別提到一個基於宏觀風險因子的資產配置模型。
基於宏觀風險因子的配置模型在全球市場裡已有廣泛的應用，幾乎所有的全球範圍內的大型資產管理公司都有他們自己的宏觀因子模型。基於宏觀因子模型進行資產配置的基本理念就是說要搞清楚我的資產管理組合裡面，基礎要素是什麼。往往我們看到一支股票，比如說茅臺或者蘋果，並不知道影響它收益的基本要素是什麼，像我們吃到一定的食品，並不知道它的營養成分，有時候這些食品會造成虛胖，對身體無益。我們做大類資產配置就是希望把影響風險和收益的基礎因子剝離出來，這樣的話我們可以了解在市場中真正面臨什麼樣的風險因子，如何來進行具體的調配，所以我們的資產配置模式，是從配置資產轉變到配置因子，這樣就需要我們首先找到這些影響大類資產的因子，然後依靠這些因子的配置來幫助我們實現更好的資產配置。
對於不同的大類資產，我們知道它的收益情況，但不知道影響它收益的基本因素是什麼。通過對大類宏觀因子的抽離，我們最終可以了解到影響不同的大類資產收益的基本因子是什麼，這樣我們可以通過配置不同的因子來實現我們的有效資產配置的終極目標。
我們最近跟建信基金共同建立了一個宏觀因子體系，通過這個宏觀因子模型來幫助我們建立更好的資產配置框架，由此可以幫助我們實現更好的組合的優化，資產的配置，以及風險的度量。