來源：鬱言債市
作者： 劉鬱 肖金川
摘 要
生產端來看，工業增加值和服務業生產指數加權同比至7.6％，再超去年同期。考慮到10-11月工業增加值和服務業生產指數加權同比分別比去年同期高出1.3、1.0個百分點，使得今年四季度不變價GDP同比超出2019年同期的概率上升。
從需求端來看，出口向好、投資略緩、消費不及預期。出口（人民幣計價）、社會消費品零售11月當月同比，相對10月的變化分別為7.3、0.7個百分點，而11月固定資產投資升幅較10月略有放緩。工業產銷率和PPI環比反映出需求仍略好於供給。
關注高頻數據給出的兩條信息，與宏觀數據交叉印證：第一，11月上旬至12月上旬流通生產資料價格環比繼續加速，與11月PPI環比反彈相一致，反映經濟整體需求較為旺盛。第二，11月中旬至12月上旬，螺紋鋼庫存去化速度有所放緩；螺紋鋼價格小幅回落，印證宏觀數據中固定資產投資升幅略緩。不過，這可能是受到中下旬的較大範圍降溫、雨雪天氣影響。因而需要關注11月投資放緩是否由天氣因素導致。
11月末超儲率可能升至1.6-1.7％，12月中投放9500億MLF創紀錄。超儲回升主要受益於兩方面因素，一是央行淨投放4300億元（包括逆回購300億元和MLF 4000億元，不含SLF）；二是政府存款投放2122.7億元。這使得流動性12月上半月流動性明顯轉松。在流動性較為寬鬆的背景下，12月15日央行再投放9500億元MLF指向央行態度發生邊際變化。問題在於央行這種流動性投放的邊際變化是暫時性的，還是政策方向的調整。目前來看可能還難以斷定。
當前債市存在階段機會，關注流動性寬鬆帶來的利多，背後是央行態度邊際變化。正如我們在10月經濟數據點評中所提到的，利率對基本面數據超預期反應有所鈍化，11月類似的情況在延續。而政府債較大的供給壓力，在流動性寬鬆狀態之下，對債券二級市場的影響相對有限。不過我們仍需要關注流動性的變化是一種暫時性現象，還是會持續。在得到確定答案前，博弈中短端利率下行的風險小於長端利率。
核心假設風險。國內政策出現超預期調整。
11月工業增加值同比7.0％，市場預期值7.0％，前值6.9％。11月服務業生產指數同比8.0％，前值7.4％。1-11月固定資產投資累計同比2.6％，前值1.8％。1-11月房地產開發投資累計同比6.8％，前值6.3％。11月社會消費品零售總額當月同比5.0％，市場預期值5.6％，前值4.3％（市場預期值來源於Wind）。
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經濟數據：工業增加值和服務業生產指數加權同比至7.6％，再超去年同期
MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平
生產端來看，11月經濟延續10月的同比高增速，服務業同比增速繼續上行，使得工業增加值和服務業生產指數加權同比增速攀升至7.6％。11月工業增加值同比7.0％，較前月小幅升0.1個百分點；服務業生產指數同比8.0％，較前月上升0.6個百分點。根據兩者在GDP中的比重進行加權計算，11月工業增加值和服務業生產指數加權同比升至7.6％，較10月上升0.4個百分點，繼續超出2019年四季度的平均水平（6.4％）。考慮到10-11月工業增加值和服務業生產指數加權同比分別比去年同期高出1.3、1.0個百分點，使得今年四季度不變價GDP同比超出2019年同期的概率上升。從生產端數據來看，11月繼續加速，但上升幅度有所放緩。
需求端來看，出口同比反彈幅度較大，社會消費品零售總額同比不及預期。出口（人民幣計價）、社會消費品零售11月當月同比，相對10月的變化分別為7.3、0.7個百分點。對於固定資產投資而言，統計局根據第四次全國經濟普查、統計執法檢查和統計調查制度規定，對上年同期固定資產投資數據修訂，導致單月同比增速計算起來波動較大。參考11月固定資產投資累計同比2.6％，較10月上升0.8個百分點，對比10月相對9月升幅為1.0個百分點，簡化假定固定資產投資在各月之間平均分配，11月升幅0.8對應0.8％*11=8.8％，10月升幅1.0對應1.0％*10=10％，可見11月固定資產投資升幅較10月略有放緩。因而從需求端來看，當前面臨的經濟環境是：出口向好、投資略緩、消費不及預期。
11月工業產銷率同比0.2％，10月同比為0.8％，8-9月同比均為-0.4％，顯示11月供需匹配情況較好。與之相對應，11月PPI環比也有所上行，反映出需求仍略好於供給。
數據接近全面向好，同時關注就業-消費鏈條的修復進程，11月新增就業同比放緩。今年11月新增就業90萬人，較去年同期多出4萬人，小於10月新增就業15萬人的同比增幅。此外，11月服務業PMI就業分項較10月環比下滑0.8，以及11月CPI服務分項環比-0.4％，也指向服務業就業邊際放緩。而11月社會消費品零售總額不及預期，一個重要拖累項是餐飲業，餐飲收入同比較10月也明顯放緩，全口徑從10月的0.8％降至11月的-0.6％，限額以上口徑從10月的6.1％降至11月的1.8％。餐飲業收入同比放緩，不僅反映出居民削減部分消費，也對應服務業就業邊際放緩。11月經濟數據繼續向好的同時，就業卻略有放緩，值得重視，這可能會限制後續消費修復進度，可能也是貨幣政策不急於退出寬鬆的一個重要原因。
關注高頻數據給出的兩條信息，與宏觀數據交叉印證：
第一，11月上旬至12月上旬流通生產資料價格環比繼續加速，與11月PPI環比反彈相一致，反映經濟整體需求較為旺盛，拉動生產資料價格明顯上行。
第二，11月中旬至12月上旬，螺紋鋼庫存去化速度有所放緩。對應地，11月下旬和12月上旬螺紋鋼價格小幅回落。這也印證了宏觀數據中固定資產投資升幅略緩。分類別來看，固定資產投資中的基建和地產投資當月同比略有放緩，製造業投資則明顯加速，與出口同比高增長相對應。
值得注意的是，根據中國氣象局2020年12月新聞發布會，11月全國平均降水量16.9毫米，11月全國平均氣溫較常年同期偏高1.0℃。但11月19日-21日冷空氣影響過程範圍較大，中下旬中東部出現強雨雪天氣過程。螺紋鋼庫存去化放緩、以及價格小幅回落，可能是受到中下旬的較大範圍降溫、雨雪天氣影響。因而需要關注11月投資放緩是否由天氣因素導致。
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11月末超儲率可能升至1.6-1.7％，12月中投放9500億MLF創紀錄
MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平
11月末超儲率可能升至1.6-1.7％。根據央行發布的貨幣當局、其他存款性公司資產負債表等數據進行測算，11月末超儲率可能升至1.6-1.7％區間，較10月末的1.1％明顯回升。從可獲取的數據來看，超儲回升主要受益於兩方面因素，一是央行淨投放4300億元（包括逆回購300億元和MLF 4000億元）；二是政府存款投放2122.7億元。而且11月大行壓降結構性存款1401億元，中小行壓降3407億元，較10月均有明顯減少（10月大行和中小行分別壓降5297億元和5007億元）。這使得流動性12月上半月流動性明顯轉松，SHIBOR隔夜持續低於2％，SHIBOR 7天回落至2.2％以下，3個月到1年期隔夜存單發行利率也出現不同程度的下行。在結構性存款壓降規模減小、央行投放和財政存款補充流動性的背景下，銀行負債端壓力得到邊際緩解。
在流動性較為寬鬆的背景下，12月15日央行再投放9500億元MLF，創單次投放記錄。由於12月上半月流動性較為寬鬆，債券投資者對12月15日MLF是否超額續作存在分歧。然而結果是央行投放9500億元MLF，扣除本月6000億元MLF到期，淨投放3500億元。今年8-11月MLF的淨投放量分別是1500、4000、3000和4000億元。相比之下，12月在資金面較為寬鬆的狀態下，央行仍淨投放3500億，且9500億元的規模創MLF單次投放記錄。這指向央行態度發生邊際變化。
問題在於央行這種流動性投放的邊際變化是暫時性的，還是政策方向的調整。目前來看可能還難以斷定，主要是考慮到兩方面：一是11月信用風險事件頻發；二是12月國債和地方債本身供給壓力較大，可能再下達一批地方債再融資債券額度。這兩方面因素均為暫時性因素，都有可能使得央行增加流動性投放。
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經濟強+債券供給增+流動性松，利率存在階段機會
MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平
利空因素：經濟數據強勁+債券供給增加。11月經濟數據整體較為強勁，工業品價格繼續上行反映需求較好。回溯歷史數據，工業品價格上行周期中，對應的往往是貨幣政策邊際收斂。對長端利率而言，經濟基本面仍屬偏空因素。而且12月政府債供給壓力較大，國債發行規模可能達到6500-7000億元，再加上2000億元地方債專項債新增額度，以及可能追加的地方再融資債券額度，全月政府債發行規模可能達到萬億級別，這將高於11月的供給。債券供給增加，對利率債也屬於偏空因素。
利多因素：流動性寬鬆。央行增加淨投放，以及財政存款投放，使得11月末超儲率升至1.6-1.7％，隔夜和7天利率、以及3個月到1年期的同業存單發行利率均有不同程度下行，反映出銀行負債端壓力有所緩解。12月15日，央行投放9500億元MLF，可能助力流動性寬鬆的狀態延續。
當前債市存在階段機會，關注流動性寬鬆帶來的利多，背後是央行態度邊際變化。正如我們在10月經濟數據點評《債市對經濟數據鈍化，11-12月或有交易機會》中所提到的，利率對基本面數據超預期反應有所鈍化，11月類似的情況在延續。而政府債較大的供給壓力，在流動性寬鬆狀態之下，對債券二級市場的影響相對有限。不過我們仍需要關注流動性的這種變化是一種暫時性現象，還是會持續。在得到確定答案之前，博弈中短端利率下行的風險明顯小於長端利率。
風險提示：
國內政策出現超預期調整。