（圖片來源：全景視覺）
經濟觀察報 記者黃一帆距離此前約定解決同業競爭問題之日已不足7個月，萬華化學（600309.SH）資產重組正在緊鑼密鼓進行。隨著3月5日一紙公告，萬華化學整體上市方案已隱約閃現。
公告顯示，萬華化學與煙臺萬華化工有限公司（下稱「萬華化工」）籤署《重大資產重組框架協議》（下稱「框架協議」），達成初步意向，計劃採取發行股份購買資產、吸收合併等方式，購買萬華化工下屬子公司股權，或吸收合併萬華化工。萬華化工系公司原控股股東萬華實業存續分立後的新設公司，實際控制人為煙臺市國資委。
根據此前行進步驟，若分立方案順利獲得相關批覆，萬華實業間接持有的匈牙利最大化工公司Bor-sodChemZrt.公司（下稱「BC公司」）將納入上市公司，萬華化學體量將進一步擴大。
萬華化學證券部一位人士告訴經濟觀察報，目前包括萬華化學47.924%、BC公司等在內股權正在過戶過程中。此外，關於選擇目前時點注入BC公司是否會面臨估值偏高情況，該人士表示目前相關中介工作正在進行中，且重組細節尚未顯現，現在說估值沒有太多意義，還是靜等公告。
整體上市方案
根據分立協議，原萬華實業所持有的萬華化學47.924%股權、萬華化學(寧波)25.5%股權、煙臺新益投資100%股權、萬華國際資源100%股權、煙臺新源投資100%股權、煙臺辰豐投資100%股權，將劃入萬華化工。分立完成後，匈牙利BC公司的股權也將全部由萬華化工間接持有。
公司曾在2月27日舉行的「重大資產重組投資者說明會」上介紹，為了避免和解決同業競爭、保持上市公司獨立性，此次重大資產重組的目標是整體上市，公司將成為控股股東化工行業的唯一上市平臺。
此前，萬華化學已做足準備，從實控人至原控股股東萬華實業股權進行2次股權劃轉，同時萬華實業方面進行存續分立，新設萬華化工。
2017年12月22日，煙臺市國資委出具《關於無償劃轉國有股權的通知》（煙國資[2017]95號），將萬華實業集團有限公司39.497%的國有股權，無償劃轉煙臺國豐投資控股有限公司（下稱「國豐投資」），成為萬華實業控股股東。
2018年2月1日，萬華化學公告稱，萬華實業完成存續式分立，即萬華實業分立為萬華實業集團有限公司（存續公司）和新設公司煙臺萬華化工有限公司（即萬華化工）。分立後，本公司的控股股東由萬華實業變更為萬華化工，但公司實控人未發生變化。
而後因分立承繼原萬華實業持有的13.1億股萬華化學A股普通股，佔上市公司股份比例為47.92%。
關於此次存續分立導致的權益變動，萬華化學稱目的為萬華實業整體上市。
萬華化學稱，解決制約萬華實業未來發展的體制機制問題，建立適應發展需要的長效激勵機制、高效決策機制和核心產業發展平臺，進一步激發企業的內在發展動力，2017年12月4日煙臺市人民政府出具《關於萬華實業集團有限公司整體上市有關問題的批覆》（煙政字[2017]110號）原則同意萬華實業整體上市方案，要求依法依規做好分立相關工作。
一位滬上私募人士表示，公司分立能將管理人員與股東利益相結合，也管理人員能夠更好地集中於子公司的業務。同時，進行分立也使得投資者觀察公司主業更為清晰，便於估算公司價值。
目前，萬華實業的股權結構為：煙臺國豐投資有限公司39.5%，英屬維爾京合成國際有限公司 (股權出質)19.58%，煙臺中誠投資股份有限公司(股權出質)19.25%，深圳市中凱信創業投資股份有限公司17.59%，北京德傑匯通科技有限公司4.08%。根據工商資料顯示，中誠投資為萬華實業員工持股公司。
公司回復記者，目前相關股權過戶正在進行過程中。
據3月5日所發公告，公司計劃採取發行股份購買資產、吸收合併等方式，購買萬華化工下屬子公司股權，或吸收合併萬華化工。一位資深投行人士稱，若為前者則採用吸收合併的方式較多，增發與合併的區別在於法人主體是否滅失，「基本像整體上市，會採用吸收合併的方式。如果採用發行股份則會造成交叉持股，不利於解決同業競爭。如果吸收向上做會用吸收合併方式。」
BC注入喜憂
2011年，萬華實業完成了對BC公司96%股權的併購。至2009年底，BC公司總資產為16.4億歐元，據第三方機構評估BC公司的重置價值約為18億歐元。不過，BC公司一直未注入上市公司。2011年BC虧損1.19億歐元；2012年虧損9665萬歐元；2013年虧損4100萬歐元。
2014年2月1日雙方籤署協議，其中包括萬華實業委託萬華化學對BC公司管理運營，並每年支付託管費1000萬元，同時萬華化學對BC託管期間盈虧不擔責任。其中，萬華化學在BC公司的運營狀況顯著改善後（包括但不限於預計未來12月不會出現正常性的經營性虧損、BC公司具備可持續性經營條件）的18個月內，有權要求萬華實業提出以適當的方式解決BC公司與萬華化學業務合併的議案；同時萬華實業承諾在BC公司的運營狀況顯著改善後的18個月內，提出以適當的方式解決與萬華化學業務合併的議案，且在該議案提交股東大會表決時萬華實業將迴避表決。
2014年，BC公司即實現了盈利，但全年利潤僅為940萬歐元。
直至2017年4月15日，萬華化學公告稱，2017年BC公司的經營能力、經營環境已發生根本性地變化，BC公司進入了良性發展階段，「因此預計BC未來12個月不會出現正常性的經營性虧損，經公司與控股股東協商，擬在2018年底之前提出解決同業競爭的方案，以解決同業競爭問題。」
關於資產注入問題，上交所曾進行過多次催促。而上市公司表示，對BC公司能否持續性盈利難以判斷。本次BC擬注入上市公司，投資者及機構都抱有高期待。香港大元證券指出，BC順利注入將進一步鞏固公司的龍頭地位，擴大市場份額，且BC在萬華管理下產品質量、業績均有大幅提高，資產負債率預計17年也將降至80%以下。公司公告預計2017年淨利潤為110.4億元，同比增長200%，略高於此前預測。
中金公司研報認為，此次資產重組將解決制約萬華實業未來發展的體制機制問題，建立適應發展需要的長效激勵機制、高效決策機制和核心產業發展平臺，進一步激發企業的內在發展動力，目前相關工作正在有序推進中。純MDI價格淡季上行，中長期看高景氣度持續。
不過，也有投資者對BC注入上市公司體內後表現有所擔憂。有投資者認為，萬華化學將自身存在缺口原料苯胺出售給BC公司。此前，萬華化學投資者交流電話會上說，2017年苯胺自給率92%，缺口在8%左右，需要外購。而2017年上半年，萬華化學出售給BC公司的產品大幅增長到5.17億元，其中絕大部分是苯胺。「最重要的是苯胺賣了給BC多少以及什麼價格賣的無從查詢。這種情況下是否存在對大股東的利益輸送？是否損害上市公司股東利益？」
上市公司表示，萬華化學出售給BC公司的苯胺，前期是利用萬華化學的富餘產能，後期是在中國苯胺市場採購後轉售BC公司。此過程中，萬華化學對BC公司出售的苯胺按照市場法則均處於獲利狀態。