文｜彭韌
編輯 | 康娟
缺少「定性」分析，是傳統財務分析法最主要的局限。
編者按：
解讀財務報表是做投資的基本功之一，我們已經看到過很多會計學教材或者入門普及書。跟市面上其他財務會計的書籍比起來，清華大學會計學教授賈寧的新著《賈寧財務講義》更加注重剖析財務思維，也就是解讀財務背後的思考框架。同時，除了紮實的傳統財務專業能力，賈寧也非常願意直面為高科技企業估值等現實問題。《巴倫周刊》中文版在近期採訪了這位學者，她為投資者如何解讀高科技企業的投資價值、如何看待價值投資和建立財務思維等問題，提供了很多專業而富有啟發的意見。
《巴倫周刊》中文版：您認為作為投資者，最需要掌握的是哪些財務思維，能否舉例說明？
賈寧：具備財務思維對投資非常重要，能獲得更高的收益。舉個例子，聰明的投資人和企業家，都懂得做「時間的朋友」，用財務的語言來說，就是懂得從可持續性角度考察企業利潤的質量，那些利潤可持續性高的企業更值得投資。
事實上，企業想保持利潤長期穩定增長是一件非常難的事情。我根據萬得資料庫提供的數據，統計出2000年我國A股所有上市公司當中，41.5%的企業能保持1年的淨利潤增長，只有13.7%的企業能保持連續3年淨利潤增長，而能夠保持10年以上淨利潤連續增長的企業，只佔1.1%——由此可見，可持續利潤是多麼珍貴。
我的兩位會計同行曾經把美國上市公司按照盈利的持續性水平分成10組，買入持續性水平最高的那組公司股票，同時做空持續性水平最低的那組。結果，在1979—1999年這21年間，有20年他們都賺到了錢，而且大多數年份的投資收益率都超過10%。
這個研究結果告訴我們，市場中並不都是財務高手，大部分投資者其實不明白利潤可持續性的重要性，所以只要比別人多具備一些財務思維，對財務數據看得更透徹一些，就能獲得更高的收益。
再舉個例子。企業之間存在各種關聯，比如共同的客戶、共同的投資人，以及共同的基礎設施投資（比如IT）。我最近在做的一個研究，就是關於投資者是否懂得從「朋友圈」的角度來看企業，是否懂得使用企業之間關聯度的相關信息來進行投資決策。
我的研究發現，如果公司之間有共同的基礎設施和投資，這些公司之間的股價會產生顯著聯動關係。基於這些關聯信息，就可以獲得超額投資收益。
《巴倫周刊》中文版：這本書裡有一小節提到了您對價值投資的看法，非常有啟發，您能否更深入談談從財務會計的角度如何來理解價值投資？
賈寧：價值投資是基於對企業所處的環境、戰略、商業模式、財務數據這些維度的深入了解基礎上進行的判斷。有經驗的投資人在看一家企業的時候從不先從財務數據看起，因為估值是向前看的（forward looking），是對企業未來增長和發展前景的判斷，而財務數據是向後看的（backward looking），是對企業過去表現的總結。
對企業所處的環境、戰略、商業模式這些定性的分析，是直接有助於判斷未來的。所以在價值投資中，需要這些定性分析與財務數據定量分析的結合，才能評估一家企業的「內在價值」，判斷當前股價是被高估還是低估了。
缺少「定性」分析，正是傳統財務分析法最主要的局限，也是現在更受歡迎的哈佛分析框架著重改進的地方。哈佛分析框架認為，財務報表是企業經營和會計活動的最終成果，投資者不僅需要關注財務數據，還需要關注財務信息和企業經營環境、戰略、商業邏輯之間「定量」和「定性」分析的結合，這樣才能有效把握企業的財務情況。
《巴倫周刊》中文版：您在這本書的結語裡還提到，當今企業的「朋友圈」和「生態網絡」十分重要，國內投資者今年還有一個特別熱的詞「賽道」，也有相似含義，那麼財務報表應該如何來適應這些變化？比如您提到德勤所倡導的數字資產表，具體應如何實現？
賈寧：在新經濟時代，企業擁有的或者可支配的資源，遠遠大於報表中看到的資產。這是因為新經濟時代企業價值創造越發依賴人才、專利、「朋友圈」、「生態網絡」等無形資源，然而由於這些資源目前不符合會計準則對資產的認定標準，所以投資者在報表中是看不到的，企業最值錢的資源不在報表中出現，導致報表與實際情況越來越脫節。
我國《企業會計準則基本準則》明確了財務報告的目標，是向財務報告使用者提供決策有用的信息。這個目標強調財報的相關性和有用性。也就是說，報表信息要和企業估值相關，而且能幫助投資者進行投資決策。在這個大方向下，就有必要對現行財務報告制度進行改革，更好符合新經濟企業的商業模式和特徵。
目前政策制定者、學者和相關機構都在做一些嘗試。比如近幾年，一些國家已經開始允許企業在按照傳統會計準則披露財務指標之外，在財務報告中同時提供「另類業績指標」了。
德勤則提倡，企業未來除了披露三張傳統的財務報表，還應該增加第四張表——「數字資產表」， 把科技公司最無形，但最有價值的資源做成另外一張表，例如網際網路公司的PV、UV、DAU等。以反映數據資源對企業未來收益創造的價值。
另一家機構國際綜合報告理事會則提出「整合報告框架」的概念，將企業傳統的財務信息與非財務信息結合，以反映企業是如何創造價值的。其中，非財務信息可涉及環境、社會和公司治理等方面。
《巴倫周刊》中文版：我對這本書的另一個閱讀體會是非常貼近現實，它直面了財務會計在當今商業現實中所遇到的很多挑戰，正如本書所說，今天有大量高科技公司很難使用傳統的方法來進行估值，您對於通過財務報表來衡量高科技企業的價值有什麼建議？
賈寧：首先，財務報表對高科技公司估值的作用和企業所處生命周期階段有關。越是早期的高科技公司，由於企業還處在研發階段，收入和利潤都很有限，因此這時財務報表對企業估值的作用越小。
其次，雖然估值都需要對企業未來的財務數據（比如收入、成本、增長等）進行預測，但是對於傳統企業和高科技企業，預測的邏輯完全不同。對於傳統企業，對未來財務數據的預測主要是基於對歷史財務數據的分析之上得出的。比如某家傳統企業，過去5年間收入每年增長了20%，那麼未來5年收入增長會以20%作為一個基礎，在此之上進行調整。
然而，這個估值方法對高科技企業並不適合，因為這些企業的典型特徵是「高增長、高風險」，並不是平滑增長的，波動性非常大。因此在估值時，要「以終為始」，首先專注於預測未來的市場空間、利潤空間、以及所需要的投資，來判斷企業可以達到的未來穩定業績是多少，以及達到這個業績需要的時間（比如10年），然後在和當下的財務數據進行連接，填補未來十年間的財務數據。
另外，由於高科技公司面臨高度不確定性，就不能像傳統企業估值時對未來的收入、利潤等預測只提供一套數值，而需要進入「概率」的概念，給出最好和最壞的情境，通過加權的方法進行估值。
《巴倫周刊》中文版：您能否評價一下近期即將上市的螞蟻集團（目前已經暫緩上市），您認為它應該是用金融公司還是科技公司來進行估值？
賈寧：關於螞蟻集團估值，在暫緩上市之前，投資機構對這家公司都非常熱情，上市估值一再提高。螞蟻集團選擇把自己定位成金融公司還是科技公司，顯然對企業估值影響很大，因為這兩個領域的想像空間以及投資者追捧度是非常不同的。
科技股目前的估值倍數(比如PE)比金融股更高，因此將自己歸類為科技股，從估值角度對螞蟻集團是有好處的。螞蟻的情況和當年小米上市有相似之處，小米當時也面臨「小米到底是硬體公司還是網際網路公司」這樣的爭議，顯然小米希望自己對標網際網路公司，這樣能享受更高的估值。
但是從業務屬性看，目前螞蟻更像一家金融企業，它的所有業務：支付、信貸、保險等都是金融業務。不過從招股說明書中「募集資金投資方向」可以看到，40%的募集資金將預計投入科技創新領域。所以從動態角度來說，未來業務屬性可能會更偏向科技。
《巴倫周刊》中文版：紐約大學的估值專家達摩達蘭此前在接受《巴倫周刊》採訪的時候認為，企業估值應該越來越從注重靜態走向注重動態，您是否認同這種觀點，另外，您覺得哪些財務指標能夠更好觀察到企業的動態發展？
賈寧：我同意這個觀點。估值的重要基礎是：假設企業是一個持續經營和發展的機構，其價值高低取決於其「可持續創造價值」的能力。然而，由於新技術日新月異，再加上外部環境的變化，當今企業面臨更嚴峻的生存和可持續發展挑戰。
比如曾經的巨頭柯達公司，在數位技術時代已經消失。全球市值最高的十家企業，二十年前主要都是石油、製造等傳統企業，而現在這份名單中更多的是科技、網際網路公司。因此，隨著企業可持續發展和價值創造能力不確定性的增加，我們應該在估值中增加更多的「柔性」和靈活度，從注重靜態走向注重動態。
事實上，聰明的投資人已經在從動態的角度進行分析決策，增加投資的靈活性和柔性，想辦法加入中途調整的權利。這種做法，在金融學中叫實物期權。比如私募股權機構在給創業公司進行投資決策時，用的就是實物期權策略。
舉個例子：騰訊投資滴滴打車。通過清科私募通數據查詢可知，騰訊在2013年4月先給滴滴打車投了一筆錢；2014年1月，隨著滴滴打車用戶量的增加，騰訊追加了一筆投資；2014年12月，騰訊又追加了一筆投資。
這就是一個對企業動態估值和進行投資決策的例子。企業經營的動態發展，最終都會反映到財務報表中，比如收入和利潤的增長。當然，在一些新的商業模式下，我們會看到非財務指標（比如用戶量，或者新藥的研發是否進入臨床階段）能更好反映企業經營的實際情況。
《巴倫周刊》中文版：今年國內地產行業公布了「三條紅線」來控制房地產企業的財務擴張，這是一種通過具體的財務指標來對企業進行監管的方式，您對這種做法有什麼看法，另外您認為投資者應該如何看待實行「三條紅線」監管之後的房地產企業？
賈寧：我的團隊曾經分析過我國企業的整體負債情況。2018年我國A股上市公司當中，平均資產負債率最高的三個行業是：房地產業（平均負債率是80.2%），建築業（平均負債率是76.2%），電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業（平均負債率是64.9%）。可以看到，房地產是負債最多，槓桿最高的行業。所以, 房地產企業去槓桿成為了去槓桿任務中的重中之重。
「三條紅線」確實是從財務角度對地產企業進行了監管。「三條紅線」當中的前兩條關注的是企業長期的債務管理能力，第三條現金短債關注的是當下短期的流動性的問題。事實上，用財務指標進行監管是一個常見手段，比如銀行在放貸前，也會考察貸款企業的一些財務指標，包括短期償債能力指標, 現金流量指標, 獲利能力指標等。我國企業申請上市，也要達到一些財務標準的門檻，比如最低資產和利潤值。
儘管監管部門的初心是好的，但是用財務指標進行監管也可能會出現「上有政策、下有對策」的問題。舉個例子。1996年，證監會修改了對申請配股的A股上市公司的淨資產收益率要求，從之前的最近三年淨資產稅後利潤率三年平均在10％以上，改為最近三年內淨資產稅後利潤率每年都在10％以上。我們研究發現，這個10%配股「生命線」的變化，導致1997年，許多A股上市公司都不約而同報告了10%的稅後利潤率，這顯然不是正常經營的結果。因此，這次「三條紅線」政策出臺，也需要注意企業是否為了迎合政策，有意去操縱自己的財務情況。
《巴倫周刊》中文版：近期《巴倫周刊》有篇勞倫斯·坎寧漢教授的文章提到，拆股可能會吸引短期投資者，但不利於提高投資者的品質，您是否認同這種觀點，在中國市場也存在這種現象嗎？
賈寧：拆股的首要目的是增加股票的流動性。當一隻股票的價格過高，只有少部分投資者能承受這個價格，進行交易，這就會對股票的流動性產生負面影響。所以拆股有助於增加流動性。然而，拆股確實也有另外一個問題，那就是吸引短期投資者。
短期投資者和長期投資者的投資行為非常不同。後者相對而言更加耐心，願意長期持有股票支持公司發展和價值創造。會計學中的多個研究發現，無論是中國還是美國企業，當機構投資者，特別是長期機構投資者持股比例高的時候，無論是財務業績，公司治理，才是長期投資（比如創新），都做的更好。
《巴倫周刊》中文版：這本書的主題側重於「人人都需要的財務思維」，您同時也在清華大學研究和教授財務會計學，您覺得面向普通大眾和面向專業學生之間的教學有哪些不一樣？
賈寧：面向普通大眾將財務更需要注重「道」的層面，他們可能不會關心會計具體是怎麼做帳的，但是每個人都永遠處在商業社會中，和錢打交道，因此都希望也需要在工作和生活的決策，增加一個思考維度，即財務思維。
所以在和大眾分享財務思維時，需要避免繁複的計算和公式，而是更多使用和工作和生活相關的例子，找到一些實際應用點。另外也需要和其他專業找到共鳴點。比如我在講財務中的「分治策略」思維的時候，就會講到這個思維方式在計算機和政治學中的應用。
在面向會計專業學生授課時會更多兼顧「術」的層面，比如學習具體的會計準則，審計，會計倫理等。
《巴倫周刊》中文版：非常感謝！
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《賈寧財務講義：人人都需要的財務思維》
作者：賈寧
出版社：中信出版(300788,股吧)集團
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（責任編輯：張洋 HN080）