「
劃重點：
1、商譽減值企業有操縱空間，一些公司會找一個當年業績不太好的時候進行商譽減值，讓下一年可以「輕裝上陣」。
2、評估科技公司要特別關注研發支出如何處理，資本化和費用化各有利弊，要注意資本化寅吃卯糧這種「反噬效應」。
3、看公司利潤要關注利潤構成，專注主業且利潤持續增長的上市公司更值得投資。
4、愛爾眼科等連鎖店模式上市企業以不停併購的方式擴張，「體外孵化」的模式使得其財報會越來越好！
5、新經濟企業的財報無法反映企業全貌，只有深刻理解企業業務，才能正確做出投資決策。
」
對話嘉賓 | 清華大學經管學院會計系教授賈寧
作者 | 劉帥
7月以來，隨著一輪犀利的上漲行情，A股市場再次點燃了投資者的熱情。但面對上市公司各種「財技秀」和「三道紅線」等政策導向時，多數投資者會出現「技能恐慌」，迷失在資本市場。
帶著問題，騰訊財經特邀清華大學經濟管理學院會計系教授、斯坦福商學院會計學博士賈寧為各位投資者答疑解惑。
賈寧教授是《賈寧財務講義》的作者，她在對話中表示，面對資本市場層出不窮的各種「爆雷」，投資者需要對商譽減值、費用資本化等會計「藝術」有充分的理解。為了有效規避「踩雷」，投資者需要了解掌握「財務大洗澡」的8項「減值準備」。
談及科創板企業，賈寧教授認為：隨著科創板開閘，資本市場的上市公司也越來越跟傳統企業不一樣，越來越多的科技企業出現在資本市場，高成長高估值是科技公司的特點。評估科技企業，理解其業務和商業模式，比財報分析更加重要。
在「技能恐慌」，「信息過載」的時代，投資者如何判斷重要信息，做出正確的投資決策？賈寧教授認為資本市場對投資者的挑戰和要求越來越高了。提升自身技能，才能獲得投資成功！以下是採訪實錄。
01
商譽減值企業有操縱空間，但有跡可循
騰訊財經：又到年底了，在2018年和2019年的年報中，很多上市公司出現大額商譽減值和無形資產減值，也就是大家說的「暴雷」。但也有公司在高額商譽和無形資產的情況下股價長牛，比如美的集團商譽和無形資產總計達到400億以上。
作為投資者，怎樣理解商譽和無形資產？商譽和無形資產有多少都擺在財務報表中，什麼樣什麼情況商譽和無形資產會出現減值？
賈寧：商譽出現在資產負債表中，是企業資產的一部分。很多人會混淆認為商譽屬於無形資產，但新的會計準則下商譽不是無形資產了，商譽是在企業合併時，購買企業投資成本超過被合併企業淨資產公允價值的差額。
無形資產是指企業擁有或者控制的，沒有實物形態的可辨認非貨幣性資產。比如商標權、著作權等，具備可辨認的性質，可以在市場上交易。商譽不具備單獨可辨認性，而且它也不能獨立在市場上交易，商譽更像是附著品，附著在被合併的企業身上，如果被合併的企業不存在，也就不存在相應的商譽。所以，商譽是一種無形「的」資產，但並不是無形資產。
比如2018年的商譽「暴雷」，是因為2015年A股市場炒作併購重組的概念，三年業績對賭期標的企業承諾業績沒有完成，之後就導致收購方商譽減值，出現爆雷問題。現在大家最關心的商譽減值影響公司業績的問題，主要是由於當時大量高溢價併購所造成的。
商譽越高，某種意義上代表買方對被收購企業未來業績增長和發展潛力越看好，所以才願意給出溢價。有時，被投資的標的太熱，產生競爭，也會造成商譽出現。
判斷上市公司已經存在的商譽是否會出現減值其實很難。因為現在的會計準則只要求企業每年要做一次商譽減值的測試，看一看商譽是否存在減值的可能性，但何時決定減值，企業還是有一定主觀選擇權。
所以比如某公司已經出現減值風險，但是因為公司覺得今年業績可能會比較好，不想財務「洗澡」，就會選擇在業績比較差的那一年再去做商譽減值，所以上市公司有一定的操作空間，投資者和局外人就比較難判斷。
《會計監管風險提示第8號——商譽減值》提示上市公司，標的企業出現風險（即出現減值跡象）包括但不限於：
1、現金流或經營利潤持續惡化或明顯低於形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾的業績；2、所處行業產能過剩，相關產業政策、產品與服務的市場狀況或市場競爭程度發生明顯不利變化；3、相關業務技術壁壘較低或技術快速進步，產品與服務易被模仿或已升級換代，盈利現狀難以維持；4、核心團隊發生明顯不利變化，且短期內難以恢復；5、與特定行政許可、特許經營資格、特定合同項目等資質存在密切關聯的商譽,相關資質的市場慣例已發生變化，如放開經營資質的行政許可、特許經營或特定合同到期無法接續等；6、客觀環境的變化導致市場投資報酬率在當期已經明顯提高，且沒有證據表明短期內會下降；7、經營所處國家或地區的風險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經濟惡化等。投資者也可以參考這些維度，對企業是否會出現商譽減值做判斷。
02
資本化和費用化的界限很難判斷 要注意資本化對公司業績的反噬效應
騰訊財經：研發費用資本化一直是美化財務報表的方法之一，樂視網在研發資本化上玩的出神入化，一些企業營收連年提升，但飽受無形資產攤銷反噬影響，利潤增長乏力。投資者該如何理解費用資本化？
賈寧：費用化和資本化是指公司的某項支出是選擇作為資產處理還是作為費用處理，如果選擇費用化處理，會降低當期的利潤；如果資本化處理，這筆支出將轉化成資產，後面再慢慢通過折舊或者攤銷的方式體現它的損耗。
樂視網研發支出資本化數據
現在爭議最大的一個就是研發的支出，研發支出到底是該費用化還是資本化？早期的研究投入未來能否給企業創造收益具有高度不確定性，所以現行會計政策要求企業把這一部分支出當成費用處理。到了後期開發階段，產品已經非常接近商業化，預計很快能為企業帶來收益，會計政策就允許把這部分支出在符合一定條件的情況下進行資本化，也就是將其認定為企業的無形資產。
雖然會計政策規定得很清晰，但是在實際操作中，資本化和費用化的界限到底在哪裡其實很難判斷，企業有很大的主觀判斷空間。
如何處理研發支出，是對科技型企業的利潤影響最大的財務決策。這麼大體量的研發支出如果全都費用化，對當期利潤會造成很大的負面影響。
資本市場整體是更關注公司短期業績的，所以在這種情況下，管理層有動機將研發支出更多的進行資本化處理，這樣當期的利潤會更好看一些，資產也壯大一些。
資本化研發支出前十上市公司
但是現在研發投入的資本化比例越高，被認定成無形資產越多，未來每年需要攤銷的金額就越大，對未來利潤的負面影響也就越大，產生反噬效應。
研發投入資本化雖然提高了當期利潤，實際上卻留下了一系列「後遺症」。在評估一家高科技企業的時候，需要別關注研發投入的會計處理，費用資本化比例既要和同行業其他企業「橫著比」，也要和自己的歷史數據「豎著比」，警惕高資本化比例對未來業績的反噬效應。
騰訊財經：目前A股市場有些公司一打廣告就是3年，財報上會選擇將廣告費用資本化處理，計入資產未來攤銷，這樣處理合適嗎？
賈寧：我覺得費用化還是資本化處理，本質需要思考的是準備資本化處理的這部分支出，是否未來比較確定能給企業帶來營收和利潤的提升。很多公司今年找網紅帶貨，這也是一種廣告的投入，概念炒作雖然火熱，但是網紅直播是否真能把貨賣出去，給網紅的坑位費最後是否能有效轉化為更高的產品銷售，有很大不確定性。所以從會計穩健性角度看，廣告費如果選擇資本化處理就不太合理。
我再提供一個學術證據。有學者以我國企業為樣本，研究發現，對於研發投入，即使是費用化處理，投資者都會給它一個正面的溢價，也就是說公司只要有研發投入，它在資本市場上的估值同等條件下會上升。相反, 廣告支出直接減少了公司當年的價值,這就意味著投資者將公司研發支出視為一項無形資產, 而將公司廣告支出視為一項費用。
03
商業模式使地產公司高槓桿高負債 三道紅線將長債和短債風險全覆蓋
「三道紅線」：
1、紅線1：剔除預收款後的資產負債率大於70%；2、紅線2：淨負債率大於100%；3、紅線3：現金短債比小於1.0倍。騰訊財經：最近地產行業的「三道紅線」興風作浪，上下遊產業鏈跟著遭殃，在第一條紅線中：剔除預收款後的資產負債率大於70%，為何要剔除預收款呢？
賈寧：三條紅線當中的前兩條關注的是企業長期的債務管理能力，第三條現金短債關注的是當下短期的流動性的問題。第1條紅線叫剔除預收款後的資產負債率，資產負債率是會計當中常見的概念，計算方法是：資產負債率=負債總額/資產總額×100%。
大家都知道，債務定期要還，而且有利息，資產負債率越高，現金壓力就越大，所以一旦債臺高築，企業就會有破產風險。但是地產行業有個特別的現象，像萬科，碧桂園這樣的龍頭企業資產負債率都在80%以上，不但沒破產反而成為了龍頭，這與地產行業獨特的商業模式有關。
負債可以分兩類，一類叫無息負債，一類是有息負債。像要還利息的銀行貸款就是有息負債，也叫金融性負債，這樣的負債越多，公司的財務風險越高。無息負債無需償還利息，比如說應付帳款，合同負債，一般來講風險較低。
地產公司賣的都是期房，先付款後交房，造成合同負債（也就是預收款）特別多，預收款屬於無息借款，由於地產行業的經營模式產生的這部分負債基本沒有風險。事實上，地產公司房子賣的越好，合同負債就會越高，而資產負債率就會相應上升。所以判斷房地產行業資產負債率的時候，我們通常要剔除預收款，才能正確判斷這些企業的真實負債和風險情況。
騰訊財經：紅線2中的淨負債率什麼意思呢？
賈寧：淨負債率的定義是：（有息負債-現金餘額）÷淨資產。
淨負債率是指有息債務減掉公司現金後與淨資產的比值，也就是上市公司把所有的現金都拿去還債之後，還有多少債務，這個數值與淨資產的比值就是淨負債率。
淨負債率其實是對紅線1的強化，紅線1隻剔除了預收款，但像應付工資、應付帳款這些無息負債還在裡面。紅線2隻把有息負債那一部分拿出來，這就是企業風險最高的那部分負債。淨負債率越高，企業的財務風險就越大。
騰訊財經：紅線3中的現金短債比應該如何理解呢?
賈寧：現金短債比是企業在一定時期內，經營現金淨流量同流動短期負債的比率，能夠反映企業某一時間點的現金流壓力及安全性。我們常說，企業「現金為王」，特別是經營活動現金流，反映了企業的「自我造血」功能。經營活動現金流充裕，短期出現財務風險的可能性就小。
短債一般是指一年內到期的債務，現金除以短期債務的比值越小就說明公司短期還不上債的風險是越高。三條紅線關注的維度不一樣，前兩條關注的是公司長期資本結構的風險，紅線3關注的是短期流動性的問題。
04
專注主業平滑增長的利潤質量更高
騰訊財經：近期某公司不務正業炒期貨，投機收益大起大落引起資本市場關注，先是不斷公布盈利公告致使股價翻倍，之後連續虧損，股票直接3個跌停。
投資者應該如何正確對待這種投機行為給企業帶來的利潤影響?又應該如何識別上市公司的利潤質量？
賈寧：出現這種現象，可能是公司業績不太好，主營業務短期又沒辦法提升，這時可能會想通過其他短期收益來補充利潤。這種現象其實很常見，此前有很多公司通過賣樓實現當年淨利潤為正，但這種利潤屬於非經常性損益。
一些投資者不太理解非經常性損益這個概念，只會看bottom line，也就是損益表的最後一行。然而投資者需要了解，企業如果專注主業，且通過主營業務獲取利潤的能力強，而不是通過賣樓，炒股，獲得政府補貼等行為產生主要利潤，這樣的企業利潤質量才是更高的，才是具備可持續性的，這樣的企業才是值得投資的。
05
今年抗風險現金為王 貨幣資金非越多越好
騰訊財經：很多優質的公司帳上有大筆的現金，被投資者津津樂道。帳上現金最多的上市公司就是蘋果，在A股比較典型的是格力電器，其常年有1300億左右的貨幣資金。上市公司手裡的貨幣資金真的越多越好麼？
A股貨幣資金最多的15家上市公司
賈寧：上市公司肯定是需要現金的，特別是今年疫情的情況下，上市公司的現金是特別需要去做儲備的。我通過統計發現，今年上半年，我國A股非金融類企業淨利潤比去年同期平均減少22.9%，經營活動現金流平均減少25.5%。所以今年企業都非常關注自己的現金流，可以說今年是現金為王的一年，手裡必須得有現金，除了抗風險，當有好的投資機會的時候可以快速出手。
從企業角度來說，貨幣資金的持有量是防控風險和資金使用效率之間的一個平衡，不是越多越好，只放在帳上賺利息收益很低，但也不能沒有現金。每個行業和公司的平衡點不一樣。當企業沒有好的投資機會，就應該考慮進行現金分紅。
評估科創板公司，搞懂企業在做什麼事比看財報更重要
騰訊財經：澤璟製藥最近登陸科創板，它是第一家採用第五套標準上市的科創板企業，2019年零營收且巨虧4.6億。這是否意味著科創板的投資難度越來越大，面對這樣財務極為糟糕的企業，我們該如何理解它的價值呢？
賈寧：類似澤璟製藥這樣企業的財務報表，是對業內分析師、審計師和學術研究特別大的挑戰，它的財務報表與傳統A股上市公司的財務報表完全不能放在一起比較。原因是這是一家新藥研發企業，早期都是投入，而且主要是投在研發上，所以幾乎沒有收入，而且大量虧損。這樣的企業在新藥通過臨床，成功推向市場之前，報表都不會很好看。但是一但研發成功，新藥就會帶來可持續收入和利潤，報表就會變化很大。
所以判斷這樣的企業是否值得投資，首先要判斷它做的事情是否有前景，研發項目成功可能性有多大。
新經濟時代，僅僅基於財務報表做出正確投資判斷會越發困難。主要原因是，目前的會計制度是工業時代開始使用的，比如製造業企業，他們最值錢的資產就是有形資產，比如廠房設備，財務報表可以體現企業的實際情況。
現在的問題是科技公司的財務報表和它實際的情況可能差異越來越大，因為它最有價值的資源不再是有形資產 ，而是比如品牌、人力資源，用戶信息等這些無形資產。根據目前會計準則的規定，這些無形的資源都不能計入報表，允許它放在報表裡的資產可能都不是它最有價值的東西，報表與實際情況越來越脫節。
如何讓財務報表在投資決策中持續發揮作用，更好符合新經濟企業的商業模式和特徵，政策制定者、學者和相關機構都在做一些嘗試。比如近幾年，一些國家已經開始允許企業在按照傳統會計準則披露財務指標之外，在財務報告中同時提供「另類業績指標」了。
德勤提倡企業未來除了披露三張傳統的財務報表，還應該增加第四張表——「數字資產表」， 把科技公司最無形，但最有價值的資源做成另外一張表，用這些非財務數據來幫投資者判斷企業價值，例如網際網路公司的PV、UV、DAU等。以反映數據資源對企業未來收益創造的價值。
另一家機構國際綜合報告理事會則提出「整合報告框架」的概念，將企業傳統的財務信息與非財務信息結合，以反映企業是如何創造價值的。其中，非財務信息可涉及環境、社會和公司治理等方面。
來源：澤璟製藥財報
騰訊財經：近期大火的蔚來，在美股瘋狂上漲，今年最高漲幅已超10倍。但其淨資產竟然是負數，對於這種極端的公司，投資者應該如何給它定價？
賈寧：股價到底是什麼？當投資一家公司的時候，投資的不是它的過去也不是它的現在，買的是它的未來。股價反映的是投資者對公司未來前景的預期，當你對這個家公司前景看好的時候，股價在同等情況下就會高。
這樣的公司在投資它的時候，需要承擔一定的風險，這種風險不僅是一個財務風險，避險的核心方法不是看報表，而是搞清楚這家公司真正在做什麼。,證監會主席易會滿曾說一個詞叫「本領恐慌」，這個詞是對所有投資者和金融從業者說的。
比如審計師事務所，在審計有大量研發活動的新經濟企業時，需要有能力判斷企業研發資本化程度是否正確。這種能力不是簡單來自於對會計準則的了解，而是來自於對企業業務活動的深刻理解。如果看不懂公司研發活動，怎麼能判斷企業提供的資本化率，究竟是否正確呢？
對投資者而言，不僅需要懂財務，需要提升的就是得懂業務，看得懂公司在幹什麼，商業模式怎樣。財務的上層，是企業的戰略，如果這家企業懂得做時間的朋友，長期持續能夠創造價值，這個公司就值得去投資。
06
商業模式決定愛爾眼科快速擴張 「延遲期權」策略消除併購前風險
騰訊財經：愛爾眼科是A股的超級大牛股之一，其財務的增長和業務的擴張非常快，但是很多投資者看到它20倍以上的市淨率就望而卻步了，是怎樣的商業模式造就了其高估值？大家所說的它存在表外資產又是怎麼回事呢?
賈寧：愛爾眼科主要是通過積極併購大量小診所，輸出自己的管理能力和品牌，實現快速擴張和高估值的。這與愛爾眼科的商業模式有關，有統計顯示，眼科、整形外科、口腔是利潤最高的三個醫療領域，但眼科診所單店的收入和利潤有限，在單店利潤有限且短期無法突破時，想獲得高額收益，就需要增加店面數量，走連鎖擴張模式。
愛爾眼科在併購時採用了「延遲期權」策略，有效地延遲了併購的決策時間，儘可能消除併購前的風險。
愛爾眼科找了一些 PE 機構，聯手成立了多家併購基金，專門針對未來有可能被愛爾眼科併購的眼科診所進行投資。通過基金投資，愛爾眼科用少量資金提前鎖定了未來想要併購的診所，同時在孵化期對這些診所進行觀望，有效地延遲了併購的決策時間。等診所發展前景較為確定，開始穩定盈利的時候，再進行併購，將其納入上市公司體系內。
愛爾眼科淨利潤
從財務視角看，這種「上市公司+PE」的投資模式不僅降低併購風險，對提高愛爾眼科的市值和估值有很大幫助。愛爾眼科只會選擇那些培育成功的診所進行併購，將其納入財務報表，所以愛爾眼科的財報只會越來越好看。
07
企業分紅與否需要看自由現金流 上市前突擊分紅與股權結構有關
騰訊財經：A股存在一些很奇怪的現象，比如一些公司股價長牛，財務優秀，但分紅極少或乾脆不分紅。如何看待這種現象？
賈寧：A股市場早年的時候，大家還沒有分紅的習慣和文化，有錢的公司不分紅也是監管機構頭疼的問題。近些年，監管出過一些半強制分紅的政策，比如分紅跟再融資掛鈎，用這種方式去督促有能力的公司分紅。
某公司歷年分紅方案
企業分紅一是看能力，二是看意願。在國內普遍認為公司只要有現金就應該分紅，西方的財務學是認為公司分紅得有足夠的自由現金流而不僅僅是現金。自由現金流是指現金減去再投資剩下的錢，才是衡量有沒有分紅能力的指標。
有的公司即使有現金，但如果它有很重要的項目要投資，那它是有可能不分紅。如果有足夠的自由現金流，又沒有項目值得投資，這時就應該分紅。
利潤「過山車」或是會計的數字遊戲 「財務洗澡」常見手段包括「八項準備」
騰訊財經：又快到年底了，每年年報都有一些公司進行「財務洗澡」，部分公司虧損會非常驚人上市公司「財務洗澡」動機是什麼？常見的財務洗澡方式有哪些？
賈寧：有研究發現，經營業績不佳時，企業傾向於進行正向盈餘管理，把利潤做高；但是當經營業績極度糟糕時，一些企業則開始傾向於進行反向盈餘管理，破罐子破摔，也就是「財務洗澡」，想辦法把利潤往巨額虧損的方向操縱。
由於A股市場的「*ST 」制度，一些公司會在虧損的第二年進行「財務洗澡」，給下一年留出空間，避免退市風險。
某公司業績「過山車」
「財務洗澡」一個明顯特徵是企業利潤出現「過山車」似變化，一會巨虧，一會微利。很多時候，實現盈利並不是因為企業虧損後痛定思痛，努力在業務上發力，而是會計數字的遊戲。
虧損的上市公司「財務洗澡」的手段多樣，最常見的手段包括濫用「八項準備」：計提壞帳準備、短期投資跌價準備、存貨跌價準備、長期投資減值準備、固定資產減值準備、無形資產減值準備、在建工程減值準備和委託貸款減值準備。
08
定增有助於公司治理提升業績 向大股東定增或存在利益輸送
騰訊財經：投資者應該如何正確看待定增這種融資方式？定增會給上市公司造成哪些基本面的影響？
賈寧：對於定向增發，市場總是會出現爭議：股價高位增發，投資者會理解成上市公司認為股價高估，高位圈錢套現，造成股價持續下跌；低位增發融資，尤其國企低位增發融資，會被認為只為圈錢不還錢，損害股東權益。
實際上定增本身是一個正常的資本運作方式，如果定增的對象是有實力的機構投資者，對公司的治理實際上會有一定的提升，對業績提升有一個正向作用。比如愛爾眼科和高瓴之間的定增，高瓴會給愛爾眼科帶來不錯的資源，除了資金之外還能帶來很多有價值的資源。
向誰定增，可能會對定增的定價和時機選擇產生很大影響。有研究發現，如果是向大股東定增，可能會出現向大股東利益輸送，定價的折扣會比較高，侵害中小股東利益的現象。
08
投資者提升自身技能，未來投資才能成功
騰訊財經：對於沒有財務基礎的投資者而言，投資股市勝算多大？是否還應該留在A股市場？
賈寧：近幾年，越來越多的機構投資者出現在資本市場中，國內資本市場明顯越來越理性了，整個市場的成熟度比以前提高很多。資本市場的上市公司也越來越跟傳統企業不一樣了，越來越多的科技企業出現在資本市場，其高成長高估值的特點對投資者的能力要求也越來越高。
當下A股市場在全面推進註冊制，註冊制的核心之一就是充分的信息披露，這其實是向西方借鑑的制度，監管機構不是來幫投資者選擇高質量的企業進行投資的，監管機構的角色是儘量確保這些上市公司充分披露經營情況，投資的決策權交給投資人。
投資者都在面臨「技能恐慌」，「信息過載」的狀況，怎樣判斷重要信息，做出正確的投資決策，市場對投資者的挑戰和要求越來越高了。
騰訊財經原創高端訪談欄目《對話》，匯集國內外知名學者、經濟學家、投資大咖，主題包括全球經濟、產業環境與資本市場趨勢，為中國讀者提供來自全球的觀點薈萃。
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