來源：金融界網站
2017-2018年，購房者從主動加槓桿轉向了被動加槓桿，房貸支出對消費的透支開始顯現，中產階級「M型」的收入和財富結構正在逐步形成，並塑造了「M型」的中國消費結構。M型消費結構中，消費者向高性價比和奢侈化兩極分化，消費路上兼具升級機會和降級危機。和90年代的日本一樣，中國消費品企業也將在性價比和高端化這兩條迥異的路徑中做出選擇。
一、老佛爺百貨的「豪言壯志」
周末中午，西單大悅城迎來了一周最熱鬧的時光，5層的鹿港小鎮門口排隊等待的顧客人聲鼎沸，蓋過了商場內的廣播聲音。僅隔著一條馬路，大悅城斜對面的老佛爺百貨內卻十分安靜。同樣的餐點，同樣的五層，同樣的鹿港小鎮，老佛爺店內卻還有著不少空位。
1893年，老佛爺百貨誕生於時尚之都巴黎，坐落在巴黎奧斯曼大道40號，緊鄰巴黎歌劇院。在過去10年裡，老佛爺百貨始終是世界上最高營業額記錄的保持著，其中一半銷售額來自亞洲顧客，中國顧客排名第一。
根據新華網報導，早在1997年，老佛爺百貨就曾進軍北京，選址王府井，但由於經營慘澹，第二年就退出了中國市場。時隔16年，2013年9月老佛爺百貨重返中國，選址從王府井變成了西單。這一次，西單老佛爺把自己定位於中高端的「輕奢風」商場，以輕奢品牌和獨立設計師品牌為主，差別定位於中產階級消費群體。
門店開業時，老佛爺百貨國際推广部負責人曾信心滿滿地表示：「接下來5年，我們預計在中國大陸開16家分店」。這種豪言壯志的底氣正是來自於中國日漸壯大的中產階級群體的消費升級需求。
根據波士頓諮詢的測算，中國中產階級數量從2010年的3380萬戶上升到了2015年的6120萬戶，佔比從13.55％提升至20.48％。根據2015年中國家庭金融調查（CHFS）的數據測算，若以每人擁有5萬至50萬美元的淨財富來界定中產階級，中國的中產階級已達到2.04億人。
然而，5年過去了，2018年老佛爺百貨在中國還是只有一家店。
老佛爺重返中國的過去5年，中國的中產階級正在發生一些結構性變化，對應著「輕奢風」的中產階級群體在壯大，也在分化，中產階級的中間階層在各種壓力下開始出現塌陷，這個變化曾在10多年前被日本作家大前研一形象地稱為「M型社會」。
二、房債負擔下的M型中產階級
過去十年是中國金融地產的黃金時代，也是新中產階級群體迅速壯大的時代。2010-2017年，中國百城房價平均漲幅達到50％，一線和二線的漲幅分別為93.5％和40.5％。
長期來看，房地產大周期的主要驅動因素是人口年齡結構和城鎮化需求。然而，隨著建國後的第一波嬰兒潮人群（1961-1970出生）已經過了改善性需求年齡段，第二波嬰兒潮人群（1981-1990出生）也全部進入了剛性需求年齡段，而且城鎮化率也進入減速提升的平臺期，全國房價趨勢性上漲的黃金時代已經結束，進入城市間的存量博弈階段。
圖1：中國人口年齡結構和地產需求
資料來源：WIND，天風證券研究所
過去十年，隨房價快速上升的還有居民負債。
2008年之前，居民的宏觀槓桿率（居民部門債務比GDP）從未超過20％，2009之後以年均3.4％的速度上升，2017年居民槓桿率已達到49％。2007年，居民人均可支配收入增速為23％，房貸增速為32.8％，居民的房貸收入比（購房貸款餘額/居民可支配總收入）僅為38％。2017年，居民人均可支配收入增速下滑到9％，房貸增速為27.1％，居民的房貸收入比已經高達75％。10年間，中國居民的儲蓄率從2008年的51.8％一路下滑到2017年的46％。
圖2：居民儲蓄率連續下降，居民槓桿率快速上升
資料來源：WIND，天風證券研究所
房價對消費的影響同時具有財富效應和替代效應，如果房價能一直上漲，高房貸支出也可以是甜蜜的負擔，在財富效應的幻覺下，居民的消費能力隨房價一起提升。一旦房價增速低於貸款利率，財富效應的幻覺消散，房貸支出成了擠出消費的實際負擔。
2017年以來，購房者從主動加槓桿轉向了被動加槓桿，房貸支出對消費的透支開始顯現。城鎮居民消費增速從2014-2016年均8.6％下降到2017年的5.9％。
圖3：2017年居民進入被動加槓桿階段，房地產對消費以擠出效應為主
資料來源：WIND，天風證券研究所
即使房價上漲帶來了提升消費的財富效應，也是兩極分化的。過去三年（15年7月-18年7月），北京均價3萬以下和8萬以上的小區都經歷了80％以上的房價漲幅，而均價在4-5萬的中檔小區，平均漲幅僅為53％。
圖4：M型財富結構-房地產的財富效應兩極分化
資料來源：安居客，天風證券研究所
註：北京熱門樓盤二手房房價漲幅（2015年7月-2018年7月），價格區間依據18年樓盤單價劃分
另一面，「M型」的收入結構也正在逐步形成。根據國家統計局的數據，2017年最富裕的「高收入組」收入增幅為9.1％，較2016年擴大0.5％，在5個階層中增幅最大；「低收入組」人群收入增長7.5％，增幅擴大1.6％；中間層的「中等偏上」、「中等」和「中等偏下」的收入增長率卻分別下降了1.0％、1.1％和1.3％。
過去幾年，中國的中等收入群體與高收入群體的收入差距正在持續拉大。2013年，中等收入群體和高收入群體的人均可支配收入差距為31758元，2017年，差距拉大到42221元，上漲了32.9％。
圖5：M型收入結構-2017年中等偏下戶和中等收入戶居民收入增速最低
資料來源：WIND，天風證券研究所
三、M型中國消費
根據大前研一的描述，20世紀60年代，日本屬於橄欖型的社會結構，在後續20年左右的時間裡實現了快速發展。90年代，日本房地產泡沫破滅，在高槓桿的重負下，中產階層的中間部分群體收入水平和消費能力凹陷下去，形成了一個M型——中產階層裡的一部分邁向中高和富裕階層，多數則下沉到了中低階層。年收入600萬日元（約35萬人民幣）的中低階層成為市場最主流的消費人群，佔到總人口的80％。
如今中國中產階級的「M型」財富結構和收入結構，也正在塑造出「M型」的消費結構。
M型消費結構中，消費者向高性價比和奢侈化兩極分化。以服裝消費為例，根據中國百貨商業協會和中國商業研究院的數據，過去5年定位在中端/百貨/輕奢的服裝零售增速顯著低於快消和高端奢侈的服裝零售增速。這一現象出現在了很多可選消費品中，中端定位的品牌很難做大。
1991年日本全國百貨公司的營業額為9.4萬億日元，而到了2004年，一路下滑到7.4萬億日元。從1992年開始，日本百貨業開啟了連續17年的負增長。在這段時期，日本消費頻率增加的零售業有網上購物、百元商店、以食品為中心的超市、便利商店以及藥妝店；消費頻率減少的大都是百貨商店，其次是休閒服飾專賣店。
圖6：M型服裝消費-中國各檔次服裝品牌銷量增速（2013-2017）
資料來源：安永，中國商業研究院，中國百貨商業協會，天風證券研究所
餐飲業的情況也體現出M型的兩極化。2018年6月北京最受歡迎的餐廳中，價位在人均50元以下和50-100元的餐廳營業額同比增速高達141％和32.2％，人均價位300元以上的高檔餐廳銷售增速為34.8％，人均100-300元的中端餐廳營業額增速只有12.9％。
圖7：M型餐飲消費（2018年6月）
資料來源：大眾點評，天風證券研究所
四、從90年代的日本股市裡尋找「消費分級」的投資機會
90年代以來，進入經濟衰退期的日本百貨業整體陷入萎靡，大獲成功的企業則多數在「性價比」和「高端」兩條路線中二選其一。1992-2017年，日本股價漲幅前20中的企業中有8個來自消費行業，其中半數主打「性價比」，半數主打奢侈品。
第一類是高性價比的低價平民消費品。1992-2017年，年化漲幅第一的宜得利（NITORI）是日本家居市場的絕對領袖，力求將產品做到「確保質量與功能的同時價格減少1/2」；年化漲幅第二的山田電機（YAMADA）主營家用電器，創業以來始終奉行「以合理價格提供高品質商品」的經營理念；年化漲幅第四的尤妮佳主打產品高性價比的女性生理用品和嬰兒紙尿褲，子品牌在中國也非常有名。
第二類是成本相對不敏感的高端消費品。年化漲幅第三的貝親（Pigeon）是高端兒童護理品牌，以高端奶瓶為主，代購價格在100-200元左右；大金工業（DAIKIN）主要是化學工業、油壓機械、特種機械和空調系統的製造商，其子品牌大金空調是以工藝、高質量著稱的高端空調品牌，立櫃式空調價位多在1.5萬元以上；禧瑪諾（SHIMANO）是日本自行車零配件、漁具巨頭，其魚竿價位在500-2000人民幣之間，是世界高端漁具品牌之一。
比照其運營模式，主宰中低端市場的品牌追求性價比的極致，這意味著對供應鏈效率的提升也要做到極致，通過改良生產鏈條、優化選址和倉儲物流體系，儘可能在保證一定質量的前提下縮減中間環節、加速產品周轉、降低無謂成本，積累口碑，薄利多銷。而高端品牌則走向另一個極致，力求細節的完美而不過度考慮成本投入，憑藉品牌效應在銷售中賺取超額溢價。
圖8：日本90年代的消費品牌和股票
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
我們在《百年美股3》曾說：中國在人口年齡結構、儲蓄率、消費傾向、宏觀帳戶等方面都和美國的70年代末-80年代初類似，中國已經具備消費升級和服務升級的巨大潛力，類似於美國80年代「消費升級」的開端。但是另一面，中國也類似於日本90年代「M型社會」開端。
以今天中國居民的高槓桿水平，無論未來房價是漲是跌，都會在財富效應和擠出效應上進一步分化中國中產階級的消費購買力。和90年代的日本消費類企業一樣，中國消費品企業也將在性價比和高端化這兩條迥異的路徑中做出選擇，在布滿了中產階級的升級機會和降級危機的道路上尋找商機。
風險提示
居民消費習慣顯著改變；居民收入結構變化